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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明金属与材料强于大市强于大市维持2024 年05 月21 日（评级）分析师 刘奕町 SAC 执业证书编号：S1110523050001联系人 曾先毅联系人 陈凯丽23&24Q1 总 结：资源端 金&铜领 涨，材料端改 善信号显现行业专题研究 23-24Q1 有 色 金属板块整体情况：资源端盈利分化，金&铜板块业绩同比大幅增长，材料端改善信号显现。指数表现方面，23 年有色金属板块跌幅为8.7%，略低于沪深300 指数，主要受到能源金属板块拖累。24Q1 有色金属板块涨幅为8.5%，强于沪深300 指数，其中贵金属和工业金属领涨，能源金属跌幅最大。贵 金 属：联储降息预期强烈，Q1 金价上涨带动企业盈利大幅增长。随着 地缘风险逐渐淡化，市场风险偏好回温带动股市价格回 涨，美 债收益率反弹上行。美联储经济数据 强劲，通货 膨 胀 具有 粘性，市场 焦 点将 转 移到 有 关降 息 时间 的 线索上。Q1 金价在降息政策预期的影响下，以及 叠加全球央行购金的背景下，金价持续上 涨，带 动企业 盈利大 幅增长。在降 息预 期 的大 环 境下、在白 银 工业 需 求的 增 加以 及 市场 对 贵金 属 投资 兴 趣的提升等因素的共同推动下，白银有望 继续上 涨。建议关注：山东黄金、银 泰 黄 金、赤 峰 黄 金、盛 达 资 源。基 本 金 属：铜价走强提振铜企业绩表现，铝价震荡铝企业绩涨跌互现。1）铜：供应端矿端持续受到扰动，矿端偏紧将通过驱动炼厂减产 等方式传导至冶炼端，后续或对铜产量形成制约。24Q1 实际需求仍偏弱，后续关注宏观方面美联储降息预期、铜精矿TC 价格走势，以及高铜价下需求恢复情况及旺季实际消费情况。建 议 关注 具备 长期 较好 成长 性的 紫金矿业、洛阳钼业、金诚信，相对低估值标的 五矿资源。2）铝：供应维度国内建成产能已接近峰值，需求端虽终端方面建筑地产板块24Q1 偏弱，但光伏、汽车、家电表现较好，对铝需求形成支撑。考虑到供应端受限，需求端逐渐向好，铝价有一定支撑。建议关注 中国宏桥、天山铝业、中国铝业、神火股份。小金属：锑 钨锡 持续 走强，企业盈 利表现分化。2023 年实现营收4552.60 亿元，同比-2.14%。24Q1 实现营收983.95亿元，同比-12.94%，环比-16.24%。2023 年实现归 母净利润228.31亿元，同比-12.97%。24Q1 实现归 母净利 润37.08亿元，同比-60.35%，环比-23.40%。1）锡：海外锡矿供应仍受扰动，缅 矿停产持续，锡矿 供应 偏 紧，锡价 持续 走强，带动 锡 业股 份Q1 业绩增长。2）钨：环保以及安全督察严峻，矿山以及冶炼厂开工受限，原料供应不足问题 突出，钨价进入上行通道，伴随 上游 价格 有望 从Q2 开始向下传导，终端 产品 的利 润修 复幅 度有望更大，中钨 高 新等 企业 盈 利水 平有 望顺 周期 上行。3）锑：Q1 锑锭 主要 受国 外矿 山缩 减影 响，原料 供应紧张，价格持续上涨，原料紧张的格局将持续存在，锑价的上涨有 较为坚实的基 本面支撑，有望 在今年强势运 行，为湖南黄金、华钰 矿业 等企 业带 来盈 利支 撑。建 议关注：锡 业股 份、中钨高新、湖南黄金，株冶集团。能 源 金 属：供需 过剩 格局 下锂 企业 绩承 压，关注 相对 底部 机会。1）锂：当前锂产能过剩明显，大厂控量情绪依旧。下游需求处恢复阶段，终端采购情绪不高。金属锂价格走势仍需关注后期原料市场行情。2）钴：钴整体产量稳定，供应充足，下游需求表现相对平稳。3）镍：镍价受宏观因素影响较多，关注后续美联储加息预期。国内市场供应持续过剩，年后需求恢复不及预期。未来几年行业供给过剩预期下，企业的成本优势和资源优势重要性将持续凸显，建议关注 永兴材料、中矿资源、天齐锂业、华友钴业、腾远钴业等。稀 土 磁 材：Q1 盈利阶段性见底，后市有望迎来改善。受稀土价格下滑影响，23 年及24Q1 稀土及磁材板块净利润均大幅下滑。稀土磁材23年实现归母净利润55.4 亿元，同比-48.7%。24Q1 实现归母净利润-3.57 亿元，同比-120.8%，环比-118.2%。伴随24 年第一批指标落地，我们认为短期行业盈利水平有望阶段性触底，稀土价格处于震荡企稳区间，后市有望迎来改善。稀 土 资 源建议关注：北方稀土、中国稀土、广晟有色；磁材厂建议关注：金力永磁、中科三环、正海磁材。金 属 新 材料：Q1 环比改善信号已现，关注细分景气方向。金属新材料23 年实现归母净利润46.3 亿元，同比-34.7%。24Q1 实现归母净利润10.44 亿元，同比-39.1%，环比+2.6%。板块整体业绩已实现环比改善，部分细分环节景气度有望筑底反转。建议关注：铂科新材、博迁新材、悦 安新 材、云路 股份、博 威合 金等。风 险 提 示：全球经济衰退的系统性风险，需求不及预期的风险，上游供给大增的风险。2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要0YCXyRsPsRoPqOnOtOqPnMbR8QbRoMoOmOtPkPmMqNfQtRpN8OmMxOxNmMmPvPmMrR目 录3有色23&24Q1 总 结：资 源 端金&铜领 涨，材料 端改 善信 号显 现01贵金属：Q1 金 价 上 涨带 动企 业盈 利大 增，后续 关注 降息 预期 升温 情况02基本金属：Q1 铜 企 业绩 表现 强势，期 待Q2 商 品 涨价 带来 盈利 弹性03小 金 属：供 需 偏紧 格局 逐渐 清晰，Q1 企 业 盈利 表现 分化04能 源 金 属：供 需过 剩格 局 下 锂企 业绩 承压，关 注相 对底 部机 会05稀土磁材：Q1 盈 利 阶段 性见 底，后市 有望 迎来 改善 06金属新材料：Q1 环 比改 善信 号显 现，关注 细分 景气 方向 0708风险提示4有色23&24Q1 总结：资源端 金&铜领涨，材料端 改善信 号显现WNGww5Bdq54q9h1twcu3EZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MNQaTi8xMleJ4pkrwCYtbNq 5 板 块 整 体表现：整体利润同比下滑。23年有 色金 属板 块 实现 营收3.25 万亿元，同比+1.8%；实现归母净利 润1331.8 亿元，同比-23.2%。24Q1 有色金属板块实现营收7774.8 亿元，同比-2.2%，环比+0.8%；实现归母净利润256.1 亿元，同比-31.9%，环比-7.2%，主要系能源金属板块业绩下滑拖累。后 市 展 望：随着国 内三大保障工 程、设备更新、以旧换新等 扩大内需稳增 长政策逐步落 地，新质生产 力加速发展，有色金属需求 预期向好，预 计 有色金属价格仍有一定支撑。有 色 金属：能 源 金属拖 累 板块整 体利润 下滑资料来源：Wind，天 风证 券 研究 所 24Q1+0.8%24Q1-7.2%6 指数表现：23 年有 色金 属板 块跌 幅为8.7%，略低于沪深300 指数。24Q1 有色金属板块涨幅为8.5%，强于沪深300 指数。24Q1 有色金属板块迎来大幅上涨，主要系美联储降息预期、地缘风险及 铜矿供应端扰动等因素影响，金、铜价格迎来大幅上涨，推动相关企 业 业 绩增长。公 募 持 仓：24Q1 有色 公募 持仓 比例 为5.33%，同比+1.59pct，环比+1.5pct；超配比例为63.4%，同比+41pct，环比+34pct。持 仓 比 例及 超配 比例 均创 近年 新高。有 色 金属：24Q1 板块涨幅 为8.5%，居 行业第 五资料来源：Wind，天 风证 券 研究 所 23 8.7%24Q1&24Q1+8.5%7 资料来源：Wind，天 风证 券 研究 所有 色 金属：细分板 块贵金 属与基 本金属 延续涨 势 24Q1 细 分 板 块表现：涨跌幅表现分化，贵金属和工业金属领涨，能源金属跌幅最大。资源端：24Q1 贵金 属和 基本 金属 延续 上涨，涨 幅分 别为20.5%和19%；小金属由跌转涨，涨幅为9.6%；能源金属下跌14.2%。美联储降息预期、地缘风险及铜矿供应端扰动等因素 影响，金、铜 价格迎来大幅 上涨，贵金属 和基本金属板 块表现亮眼。而能源金属受 供需格局过剩影响，价格位于相对底部区间，板块 市场表现较弱。材料端：金属新 材料跌幅10.2%，短期盈利或阶段性见 底，板块整体 盈利环比改善 信号逐渐清晰，部分环节景 气度有望迎筑 底反转。23 8贵 金 属：Q1 金价上涨 带动企 业盈利 大增，后续关 注降息 预期升 温情况9 营 业 收 入：2023 年黄金行业实现营业总收入2835.66 亿元，同比-2.53%。24Q1 实现营收687.59 亿元，同比-9.61%，环比+15.31%。归 母 净 利润：2023 年黄金行业实现归母净利润81.42 亿元，同比+39.65%。24Q1 实现归母净利润25.66 亿元，同比+69.63%，环比+15.03%。营业收入与归母净利润环比均实现增长。毛利率：2023 年销售毛利率11.53%，同比+2.37pct。24Q1 销售毛利率10.91%，同比+2.06pct，环比-2.80pct。净利率：2023 年销售净利率4.06%，同比+1.65pct。24Q1 销售净利率4.63%，同比+2.16pct，环比+0.11pct。贵金属净利率和贵金属毛利率水平同比实现增长。贵 金 属板块：归母 净利润 大幅增 长，毛 利率净 利率同 比有所 提升资料来源：Wind，天 风证 券 研究 所24Q1-2.80pct24Q1+15.31%24Q1+15.03%24Q1+0.11pct10 1）山 东 黄金：24Q1 实现营收189.57 亿元，环比+5.60%，同比+44.73%；归母净利7.00 亿元，环比-28.77%，同比+59.48%；扣非归母净利7.10 亿元，环比-23.98%，同比+61.53%。公司净利润水平环比下降的原因是一季度为生产淡季，矿产金、小金条产量环比有所下降。2）银 泰 黄金：24Q1 实现营收27.73 亿元，环比+174.37%，同比+26.52%；归母净利5.03 亿元，环比+64.43%，同比+69.73%；扣非归母净利5.00 亿元，环比+54.68%，同比+78.23%。因公司23Q4 销售数据较低，24Q1 销量环增，23Q4 黄金库存得到释放。叠加黄金价格环比增长，公司业绩水平上升。3）招 金 矿业:2024 年Q1 公司实现营收19.29 亿元，同比+13.10%，归母净利润2.21 亿元，同比+124.30%，环比-36.63%，Q1 公司归母净利润实现同比大幅增长。4)中 金 黄 金：2024 年一季度公司实现营业收入131.64 亿元，同比-1.37%；实现归属母公司股东净利润7.83 亿元，同比+43.73%，环比-13.58%；实现扣非后归属于母公司股东净利润7.41 亿元，同比+36.38%，环比-16.65%。Q1 公司业绩环比有所下滑，原因为Q1 为公司销售淡季，矿产金销量环比有所下滑 贵 金 属企业：一季 度为黄 金生产 淡季，业绩涨 跌归因 受生产 周期影 响资料来源：Wind，天 风证 券 研究 所11 黄金：2023 黄金均价为1942.89 美元/盎司，同比上涨8.02%。2024Q1 期间 COMEX 黄金均价同比+9.69%，环比+4.91%，黄金价格整体上升，最高值达 2234 美元/盎司。Q1 美国公布的一系列较强经济及就业数据叠加顽固的通胀表现使得市场交易二次通胀预期，对金价形成一定催化。叠加全球央行购金的背景，金价大幅突破。建议关注：山东黄金，银泰黄金，赤峰黄金 白银：2023 年白银均价为23.43 美元/盎司，同比上涨8.20%。2024Q1 期间白银均价同比+4.37%，环比+0.69%，白银价格整体上升，最高值达 25.23 美元/盎司。在降息预期的大环境、白银工业需求的增加以及市场对贵金属投资兴趣的提升等因素的共同推动下，Q1 白银价格呈现上涨走势。建议关注：盛达资源，银泰黄金资料来源：Wind，天 风证 券 研究 所贵 金 属：央 行购金 成为新 边际增 量，降 息预期 成最大 变数 24Q1 02040608010012005001,0001,5002,0002,500期货收盘价(连续):COMEX 黄金 美元指数05101520253035020406080100120140金银比，左 银价（美元/盎司），右 24Q1 1,0001,5002,0002,500():COMEX 10152025302020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01():COMEX 12基 本 金属：Q1 铜企业 绩表现 强势，期待Q2 商品涨价 带来盈 利弹性13 营 业收 入：23 年全年 实现营 收22780.25亿元，同比+9.47%。24Q1 实现营收5502.09 亿元，同比+5.54%，环比+5.33%。归母净利润：23 年全年实现归母净利润746.51 亿元，同比+3.05%。24Q1 实现归母净利润206.64 亿元，同比+13.80%，环比+20.68%。24Q1 营 业 收 入 与 归母 净 利 润同 环 比均 实现增长。毛利率：23 年全 年销 售毛 利率8.44%，同比-0.66pct。24Q1 销售毛利率8.95%，同比+0.73pct，环比-0.39pct。净利率：23 年全年销售净 利率4.10%，同比-0.22pct。24Q1 销售净 利率4.64%，同比+0.46pct，环比+0.30pct。24Q1 毛 利 率 与净 利率 较23 年 水平 基本 持稳。基 本 金属板 块：归 母净利 润大幅 增长，毛利率 净利率 维持稳 定资料来源：Wind，天 风证 券 研究 所24Q1-0.39pct24Q1+5.33%24Q1+20.68%24Q1+0.30pct14 24Q1 铜价复盘：Q1 宏观环境中性偏暖，美联储降息有升温迹象以及PMI 回升均 支撑有色金属。1-2 月铜价震荡为主，3 月铜矿供给转 弱，TC 均价持续下降，市场减产预期较为剧烈，成为铜价强势冲高的主要催 化剂。后 续关注宏观方面美联储降息预期、铜精矿TC 价格 走势，以 及 高 铜价下需求恢复情况及旺季实际消费情况。均价情 况：23年全年LME 铜现货结算价均价8478 美元/吨，国内铜(1#)平均价68402 元/吨，同比分别-3.63%/+1.34%。24Q1 LME 铜 现货结算价均价8438 美元/吨，国内铜(1#)平均价69441 元/吨。环比23Q4 均价分别+3.43%/+1.85%，同比23Q1 末分别-5.47%/+1.14%。铜 企 表 现：铜 价 上 升 带 动 下，企 业 普 遍 表 现 较 好，归 母 净 利 润 提 升。紫金矿业/洛阳钼业/金诚信24Q1 分 别 实 现 营 业 收 入747.77/461.21/19.73亿元，环比+9.33%/-15.51%/-5.51%，同比-0.22%/+4.15%/+33.67%；实现归母净利润62.61/20.72/2.74 亿元，环比+26.37%/-64.32%/-14.76%，同比+15.05%/+553.28%/+48.07%。紫金 矿业 由于 降 本效 果 明显 叠 加金 属 价格 上 涨背 景，利润 增厚显 著，此外 环比 费用 降 低以 及资 产减 值损 失 减少 等因 素 也对 环比 业 绩增 长有 所贡 献；洛 阳钼 业TFM 混合矿 项目达产，铜钴产品 产销量增长，利润同比上升，23Q4 的非经常性损益项目对公司环比业绩有所影响；金诚信营收及归母净利润 实现大幅上涨，但由于23年全 年矿 山服 务业务板块增长较大，24Q1 该板块增速环比下降较多，对环比业绩有所影响。资料来源：Wind，百 川盈 孚，天 风 证券 研 究所铜：24Q1 宏观偏 暖 支撑铜 价，价 格走强 提振企 业业绩 表现 24Q1 15 供给：1）矿端：据SMM，24 年矿企计划内的产量增量约84 万吨，全球铜矿增 量预计主要来自 于Udokan、OT 矿、泰克资源QB 矿2 期扩产放量等项目。但矿端干扰频发，第一量子旗下的Cobre Panama 铜矿由于抗议和政治纷争问题自23 年11 月开始停产；英美资源由于一系列运营挫折将24 年产量削减约20 万吨，2025 年产量预计将进一步下降；淡水河谷公司4 月表示，巴西一家地方法院再次由于环境问题与社区冲突问题暂停了公司旗下Sossego 铜矿的运营许可；赞比亚国家电 力公司也由于干旱天气下水电供应不足表示或将削减对一些矿业公司的电力供应。整 体来看铜矿增量 或不及预期。2）冶炼：近年来 全球电解铜产量 增量主要来自于 国内，同时 由 于矿 端增 量相 对 有限，再生铜对铜供应起到 一定补充。24-25 年国内仍有大量冶炼产能 待投，持续偏 紧的矿端预期叠 加后端冶炼产 能的宽松带来TC/RC 大幅 下行，国内现货TC 由年初53.3 美元/吨降至截至3 月31 日的6.3 美元/吨，环比-88.2%，截至4 月26 日已进一步降至3.4 美元/吨。矿端的偏紧将通过驱 动 炼 厂减 产等 方式 传导 至冶 炼端，部分炼厂提前检修计划，后续或对铜产量形成制约。铜：矿端供 应扰动 频发，需求增 长预期 较好资料来源：Wind，钢 联数 据，天 风 证券 研 究所24Q1 TC/24Q1+6.88%16 需 求：传统需求中，电力是国内铜下游第一大 应用领域，电网 投资 维持 高位，对铜需求形成托底。今年国家 电网基建 投资额连 续实现增 长，24Q1 同比+14.7%但绝 对 金额仍然较低，二季度或有改善。家电方面空调产量扩张提升铜消费量，24Q1 国内家用空调产量同比+19.6%，3 月产 量实现近年 来新高。此外，风光发电 领域的高速增 长以及新能源汽车产销情况的高景 气，使得新兴领域 的需求增量明显。新 兴 领域 需求预 计能对 铜 需 求形成有效补充，平滑传统领域需求的周期性波动。库存：全球显性库存出现拐点，对价格形成支撑。截至24 年一 季度 末，全 球铜 显性 库存48.03 万吨，同比+22.0%，但仍较19-22 年水平处于相对低位，4 月以来显现去库趋势。投 资 建 议：建议 关 注 紫金矿业、洛阳钼业、金诚信，五矿资源。资料来源：Wind，钢 联数 据，天 风 证券 研 究所24Q1 14.7%24Q1 19.6%()24Q1 31.8%()铜：矿端供 应扰动 频发，需求增 长预期 较好17 24Q1 铝 价 复盘：Q1 铝 价震荡为 主，市场关 注美国经济 数据、地 缘风 险干 扰 等宏 观因 素。1-2 月供给相对稳定，需 求受春节 影响偏弱。3 月云 南地 区复 产，电解铝开工有所 增加，下游 加工 企 业产 能也 不断 恢复，理论需求整体增加。终端方面地产仍存拖 累，汽车、光伏表现良好。均 价 情 况：23年LME铝现货结算价均价2250 美元/吨，国内铝(A00)平均价18700 元/吨，同比-16.78%/-6.20%。24Q1 LME铝现货结算价均价2199 美元/吨，国内铝(A00)均价19047 元/吨。环比23Q4 末分别+0.40%/+0.43%，同比23Q1 末-8.18%/+3.19%。铝 企 表 现：铝企业绩涨跌互现，具体原因不一。中孚实业/神火股份/中国铝业/天山铝业/云铝股份24Q1 分别实现营业收入51.82/82.23/489.56/68.25/113.58 亿元，环比+0.62%/-8.58%/+33.52%/+2.92%/-12.01%，同比+28.19%/-13.57%/-26.14%/-1.71%/+20.28%；实现归母净利润0.44/10.91/22.30/7.20/11.64 亿元，环比-88.04%/-39.51%/+63.45%/+26.72%/-19.79%，同比-78.07%/-29.47%/+23.01%/+43.55%/+31.53%。中孚实业受广元地区电价影响用电成本上涨，归母净利润下降；神火股份受煤炭板块量价下降影响利润；中国铝业则由于氧化铝、原铝产品利润同比增长带动业绩提升。资料来源：Wind，百 川盈 孚，天 风 证券 研 究所 24Q1 铝：24Q1 铝价震 荡 为主，企业业 绩表现 不一18 供给：截止2024 年3 月底，国内建成产能4520 万吨，运行产能达到4228 万吨。需求：铝加工自3 月来逐渐恢复。终端方面 建筑 地产 板 块24Q1 偏弱，房屋新开工面积累计同比持续为负，竣工面积累计同比也 于2 月转 负，对终 端 需求 形成 拖累。而光伏装机同比实现高增，同时汽车销量较 好，对铝需求 形成支撑。库存：24Q1 末国内铝现货 库存91 万吨，一季度整体 呈现累库，但 同比历史水平处于低位的库存水 平预计仍能够 对价格形成支 撑。4 月以来库存已 开始逐渐去化。铝：需求端 逐渐回 暖资料来源：Wind，钢联数据，天风证券研究所 24Q1 422824Q1 24Q1 24Q1+51.6%19 吨 铝 盈 利：24Q1 末电解铝吨铝 盈利为2477 元/吨，处于相对高位。氧化 铝价格Q1环比显著提升并维持高位，预焙阳极价格自23 年Q4 末以来有150 元/度的下跌。我们认为，在供需尚可支撑铝价的背景下，电解铝 高吨铝盈利有 望维持。投 资 建 议：考虑 到 需求 端加 工企 业产 能恢 复，且电 解铝 吨盈 利较 高，综合 来看 利好因素较多，建议关注 中 国宏桥、天山铝业、中国铝业、神火股份。资料来源：Wind，钢 联数 据，天 风 证券 研 究所24Q1 2477/24Q1/24Q1/铝：供应端 长期受 限，需 求端逐 渐回暖20小 金 属：供 需偏紧 格局逐 渐清晰，Q1 盈利 表现分 化21 营 业 收 入：2023 年实现营收4552.60 亿元，同比-2.14%。24Q1 实现营收983.95 亿元，同比-12.94%，环比-16.24%。归 母 净 利润：2023 年实现归母净利润228.31 亿元，同比-12.97%。24Q1 实现归母净利润37.08 亿元，同比-60.35%，环比-23.40%。营业收入与归母净利润环比有所下降。毛利率：2023 年销售毛利率11.98%，同比-1.19pct。24Q1 销售毛利率4.53%，同比+1.90pct，环比-2.83pct。净利率：2023 年销售净利率5.61%，同比-0.75pct。24Q1 销售净利率4.53%，同比-0.14pct，环比-4.33pct。毛利率与净利率环比有所下降。小 金 属板块：营收 及归母 环比下 降，毛 利率和 净利率 环比下 降资料来源：Wind，钢 联数 据，天 风 证券 研 究所24Q1-2.83pct24Q1-16.24%24Q1-23.40%24Q1-4.33pct22 24Q1钼价复盘：Q1 钼 价 震荡运行，先升后降，最终较季初有小幅上涨。Q1 钼精矿与钼铁分别收于 3315 元/吨和 21.75 万元/吨，较季度初变化幅度分别为 4.08%/+2.35%，小幅上涨。进入 1 月，钼市行情趋稳、北方某矿山检修事故，场内供应收紧，钼市行情偏好运行。进入2 月，月初市场开始进入放假状态，物流运输逐渐暂停，整体交投氛围偏冷清。春节假期归来，矿山招标出货，原料价格重心上移，钢招量增价涨，截至2 月底钢招总量约 9000 吨，超出市场预期。进入3 月，主流矿山再度招标且大型矿山定价出货，上下游市场价格重心全面抬升，价格达至22万关口后，钢招上涨节奏明显放缓。3 月以来供应增加。内蒙古某矿山全面复工复产，矿山前期相继进场出货，原料端供应相对稳定，河南某铁厂试运行，产量有所增加。金 钼 股 份：2024 Q1 28.7+7.04%+8.43%6.33-16.94%-23.95%6.30-1.72%-23.99%31.4%11.51%22.98%8.33%46.82%39.6%44.54%100.7%资料来源：Wind，百 川盈 孚，公 司 公告，天风 证 券研 究 所 23-24Q1 钼：24Q1 钼价震 荡 运行，钼市行 情趋稳，企业 业绩同 环比下 滑23 24Q1 锡 价复盘：Q1 LME3 个月锡收于2.77 万美元/吨，较季初上涨9.83%；沪锡收于22.27 万元/吨，较季初上涨4.05%。进入 1 月，月内供需双弱局势愈发明显。进入2 月，月内国外锡精矿供应端趋紧，因缅甸佤邦禁矿政策以及印尼出口问题，国内进口锡精矿减量。进入3 月，宏观面偏暖，海外美联储 3 月会议如期按兵不动，且立场偏鸽，降息预期坚定。国内两会召开，多板块迎来利好新政，国内经济逐步升温利好锡价上行。海外锡矿供应仍受扰动，缅矿停产持续，月内锡矿供应偏紧。锡 业 股 份：公司Q1 实现营收84亿元，yoy-24.5%；归母净利3.26 亿元，yoy+22.1%。供应紧张的情况下，锡金属品种将持续在高位运行，价格中枢有望抬升，公司盈利水平受益增长。资料来源：Wind，百 川盈 孚，公 司 公告，天风 证 券研 究 所 23-24Q1 锡：24Q1 整体供需 偏紧，企业归 母净利 水平大 幅上升24 24Q1钨价复盘：Q1 钨原料及制品价格持续上涨，涨幅均达到5%左右。Q1 黑钨精矿、APT 及钨粉价格分别收 于12.91 万元/吨、19.11 万元/吨、283 元/千克，较季初价格变化分别为5.33%/5.49%/4.96%。进入1月，供应 面产 出 偏紧 筑 底意 愿 强烈，原料 市 场挺 价 态度 显 著，但 下游 硬 质合 金 企业 出 货受 限，宏 观 经济 消 费不足，供需面僵持博弈。进入2 月，春节周 期钨原 料开工 受限，叠加环 保管控 严峻，市场现 货资源 不足，供应面 呈现偏 紧行情，持货 商捂货 探涨，贸易商 加剧炒作氛围，钨价 达到往 年高点。进入3 月，国内重 要会议 召开，环保以 及安全 督察严 峻，矿 山以及 冶炼厂 开工受 限，原 料供应 不足问 题突出，持货 商捂货 探涨，原料价格不断突破高位。1）中钨高新：23 年公司实现营收127.4 亿元，yoy-2.6%，归母净利润4.85 亿元，yoy-9.4%；23Q4 实现营 收31.9 亿元，yoy+2.6%，归母净 利润1.69 亿元，yoy+24.3%；24Q1 实现营收29.7 亿元，yoy-2.9%，归母净 利润0.64 亿元，yoy-36%。我 们 认为 上 游价 格 有望 从Q2 开 始向 下 传导，终端 产 品的 利 润修 复 幅度 有望更大。2）厦门钨业：2023 年公司实现收入393.98 亿元，yoy-18.30%；实现 归母净 利润16.02 亿元,yoy+10.75%。2024 年Q1 公司实现收入82.70 亿 元，yoy-3.41%；归母净利润为4.27 亿元，yoy-2.95%。我们认 为钨、钼供应 有望持 续偏紧，价格 中枢有 望抬升，公司 盈利水 平将顺 周期上 行。资料来源：Wind，百 川盈 孚，公 司 公告，天风 证 券研 究 所 23-24Q1 钨：24Q1 环保政 策 影响下 钨价上 涨，企 业业绩 表现不 一25 Q1 锑 锭 价 格整 体呈 上涨 趋势，收 于9.19万元/吨，较季初上涨9.43%。进入1 月，国内矿山产量缩减，海外矿石方面价高进口货源不多，市场原料供应面依旧紧缺，国内冶炼厂开工普遍受到影响，持货商因库存低位惜售情绪较强，场内整体供需失衡。进入2 月，近春节假期前后，市场整体购销热情不强，市场整体供应表现偏弱；市场备货基本已经结束，因此整体来看，供需都表现偏弱，锑锭价格高位盘整。进入3 月，市场整体看涨氛围逐渐消退，下游市场的囤货情绪不再强烈，锑锭价格居于高位，消费商多更偏向于消耗自身库存观望为主，场内整体成交表现冷清。Q1 锑锭主要受国外矿山缩减影响，原料供应紧张，价格持续上涨。湖 南 黄 金：公司24Q1 实现营收78.2 亿元，yoy+38%，归母净利润1.62 亿元，同比+52.6%，环比+54.3%。我们预计原料紧张的格局将持续存在，锑价的上涨有较为坚实的基本面支撑，有望在今年强势运行。资料来源：Wind，百 川盈 孚，公 司 公告，天风 证 券研 究 所 23-24Q1 锑：24Q1 原料紧张 格局持 续，业 绩受价 影响大 幅提升26 Q1 国 内 原 镁产量下降明显，镁价震荡下行。Q1 镁价从 21980 元/吨下跌至 19620 元/吨，跌幅为 10.74%。进入1 月，下游维持刚需采购，红海局势持续紧张，部分出口订单继续延后，需求较弱。1 月中旬，镁价上涨，主要是兰炭亏损加剧，部分厂家成本倒挂，为保证整体生产，上调报价。进入2 月，临近春节，叠加北方降雪天气，物流基本停滞，下游部分厂家已提前减产放假，春节归来，镁锭价格不断下行，主要是下游生产恢复较慢。3 月金属镁价格不断下跌，主流工厂含税现汇价格从 19200-19400 元/吨跌至 17300-17500 元/吨，主要是因厂家镁锭库存相对高位，且兰炭持续滞销且亏损，企业回笼资金需求强烈，降价出售镁锭。宝武镁业：公司 2023 年实现营业收入 76.52 亿元，同比-15.96%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.06 亿元，同比-49.82%。2024 年一季度实现营业收入18.64 亿元，同比+10.03%，环比-10.78%；实现归母净利润 0.61 亿元，同比+19.94%，环比-38.66%。资料来源：Wind，百 川盈 孚，公 司 公告，天风 证 券研 究 所 23-24Q1 镁：价格持 续下调，拖累 企业盈 利27能 源 金属：供需过 剩格局 下锂企 业绩承 压，关 注相对 底部机 会28 营 业 收 入：23年全年实现营收2248.38 亿元，同比-10.58%。24Q1 实现营收395.52亿元，同比-36.60%，环比-17.61%。归 母 净 利润：23 年全年实现归母净利润237.23 亿元，同比-69.38%。24Q1 实现归母净利润-23.73 亿元，同比-120.88%，环比-11.87%。24Q1 营业收入与归母净利润维持23年来降势。毛利率：23 年全 年销 售毛 利 率28.93%，同比-15.45pct。24Q1 销售毛利率15.09%，同比-20.97pct，环比-6.05pct。净利率：23 年全 年销 售净 利 率19.29%，同比-16.66pct。24Q1 销售净利率1.76%，同比-23.50pct，环比-1.97pct。毛利率与净利率自23Q2 以来持续下降。能 源 金属板 块：营 收及归 母维持 降势，毛利率 净利率 环比下 降资料来源：Wind，钢 联数 据，天 风 证券 研 究所24Q1-6.05pct(%)24Q1-17.61%24Q1-11.87%24Q1-1.97pct(%)29 23 年 锂 价 复 盘：1）年初：2022 年底的新能源抢装潮导致2023Q1 下游订单趋弱，叠加2 月的“锂矿返利”计划，价格从高位快速回落。碳酸锂价格下跌反馈到2023 年2-4 月下游去库存，碳酸锂采买需求趋弱，锂盐厂库存高企，价格最低跌到18 万元/吨。2）5-6月：2023 年5 月，下游极低库存叠加储能订单，引发下游补库行情，价格反弹至31.5 万元/吨。3）下 半 年：2023 年7 月期货上市，“供强虚弱”的预期下，期货市场引导现货价格向成本线靠近。2023 年11 月，锂盐厂复产，碳酸锂进口量增加，下游成品库存过高影响需求，锂矿价格不断下跌，成本支撑下移，价格跌至12 月中下旬的10万元/吨。24Q1锂价复盘：锂价一季度面临需求淡季的压力，价格弱势震荡为主。1）1 月：需求疲软、供给相对稳定，同时库存压力也在增加。2）2月：市场供需关系紧张，供应端压力较大，而高价则抑制了需求端的增长，上下游处在博弈阶段。3）3 月：受环保政策和减产事件的影响，现货供应趋紧，价格有所上涨，但4 月 份 云母 矿复 产以 及废 料供 应的 修复 使得 锂价 上冲 动力 削弱。均 价 情 况：23 年碳酸锂/氢氧化锂均价分别为25.87/26.33 万元/吨，同比22年均价-46.38%/-43.85%。24Q1 碳酸锂/氢氧化锂均价分别为10.16/8.93 万元/吨，环比23Q4 均价-27.71%/-31.03%，同比23Q1 均价-74.78%/-79.82%。资料来源：Wind，百 川盈 孚，盐 湖 研究 公 众号，天风 证 券研 究 所 23-24Q1/锂：24Q1 环保政 策 影响下 锂价有 所上涨，供需 过剩格 局仍相 对明确30 供给：23 年我国碳酸锂产量稳步提升，且回收提锂供给提升 较为明显。24Q1 受环保政策和减产事件的影响供应有所收 紧。24Q2 后，随盐厂陆续检修恢复，新增 产能 爬坡 释 放，产量将在二三季度逐步上行。进口方 面，随24Q2 国内需求逐步恢复，及海外盐湖等资源项 目投建与释放，碳酸锂的进口数量远期仍有 望延续 增加。需求：23 年 我国 三 元材 料 产能 保 持增 长，但 产 量略 有 下降。24Q1 正 极材 料 受消 费 淡季 及 春节 影响，产销下行，24Q2 后或 根据电 池厂补 库节奏 恢复生 产。库存：电池 及新能 源车成 品库存 过高，24Q1 仍 以去 库 为主，24Q2 视销 售情 况 或有 集 中补 库，带动上游需求。整体来看碳 酸锂重 启累库 周期。且从结 构上来 看，上 游库存 压力较 大，中 游正极 材料厂由于需求不振，基本 以销定 产。供 需 平衡：2023-2025 年，我们预 计锂资 源供应 可能 由供需紧 平衡向 供应过 剩过渡。2024 年碳酸锂供需过剩格局相对明确，但阶 段性补 库行为 或引发 短期需 求剧增。资料来源：盐湖研究公众 号，天 风证券 研究所锂：24Q1 环保政 策 影响下 锂价有 所上涨，供需 过剩格 局仍相 对明确31锂 企 表现：24Q1 业绩同比 受价格 影响较 大，多 项目布 局扩展 未来资 源优势资料来源：Wind，天 风证 券 研究 所 天齐锂业：天齐锂业24Q1 实现营业收入25.85 亿元，同比-77.42%，环比-63.62%；归母净利润-38.97 亿元，同比-179.93%，较于23Q4 的-8.01 亿元有进一步下降。业绩下降主要由于公司锂化合物及衍生品和锂矿的销售价格同比大幅下降，同时联营公司SQM 24Q1 业绩也大幅下降并面临税务争议裁决，导致对联营公司投资收益受到影响。1）天齐锂业后续拟开展 期 货套保业 务，从而减少公司主营产品价格波动带来的风险；2）澳大 利 亚奎 纳纳 工厂 一期氢氧化锂生产项目仍处于产能 爬坡阶段，部分 产品 已于24 年1 月开始发货，二期年产2.4 万吨 电池级单水氢氧 化锂项目目前正 在施工设计阶段，公司 预计 下半 年 完成 前端 工程 设 计；3）遂 宁安居工厂 年产2 万吨碳酸锂项目产品已达电 池级碳酸锂标准，通过部分客户认证，并开始对外销售。我们认为，随着新项目的实施，公司营收有进一步提升的基础，同时期货套保业务或将进一步促进公司未来实现扭亏为盈。赣 锋 锂 业：赣锋锂业24Q1 实现营业收入50.58 亿元，同比-46.41%，环比-30.62%；归母净利润-4.39 亿元，同比-118.31%，环比23Q4 的-10.63 亿元有所修复。业绩同比下降主要受锂产品及锂电池市场波动，销售价格下跌影响。1）赣锋锂业1 月发布公告，全资子公司赣锋国际有限公司拟收购Mali Lithium 公 司 部 分 股权 涉及 矿业 权投 资，进一步布局锂盐产品上游的锂辉石矿项
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