资源描述
敬请参阅最后一页特别声明 1 摘要 非洲猪瘟常态化之后，大量养殖户为了降低疫病风险开始参与二次育肥，二次育肥的强弱已经在一定程度上影响年内猪价走势，成为生猪价格分析不可忽视的重要因素。本报告深入分析了二次育肥在当前生猪养殖行业中的发展 态 势、对生猪价格长短期的影响、影响 二次 育肥 行为 的因 素，同时 提供 了跟 踪二 次育 肥 的 方法论并结合市场现状给出具体的投资建议。二次育肥 行为 的底 层 逻辑 是盈 利，盈利 预期 是 二次 育肥 的驱 动因 素。非瘟常态化之后行业内养殖风险增加，二次育 肥是中小养殖户在此背景下使用的风险较小，节奏较快的投机行为，主要指 养殖户 在低猪价时 购入 标猪 进行 饲养，等到猪价较好时售卖出去。二次育肥的利润由价差与增重利润两部分组成，饲料成本、价格预期、标肥价差、季节性因 素等都会影响二次育肥的强弱，而二次育肥的强弱又反作用于短期价格趋势。从目前期货远期合约给出的价格指引来看，市场对后市猪价具有较好预期，给二次育肥入场留有丰厚利润，预计二次育肥在近期逐步增强。二 次 育 肥跟 踪指 标相 对滞 后，重点 关注 出 栏体 重。行业内可以有效跟踪二次育肥体量的指标有限，通常我们可以通 过生猪 出栏 均重 判断二次育肥已经发生的强度，因为二次育肥发生后最直观的体现便是生猪出栏体重的增加。屠宰量与育肥猪饲料产量走势 也可以 进行 后验，如果 两项 数据 方向 出现 较大 程度 的背 离便 证明 二次 育肥 的强 度较 大，但是这些数据存在一定的滞后性，只能说明二次育肥已经发生的强弱，并不能反映预期的情况。当下的生猪价格与未来价格预期是有效监测二次育肥情绪强弱的指标，此外三方机构提供的出栏生猪中流向二次育肥的比例也可以在一定程度上监测二次育肥的强弱。二 次 育 肥导 致短 时供 给后 移，看好 下半 年 猪价 上涨。从历史生猪均价与出栏均重的数据来看，多数时间出栏均重的 变动方向与生猪均价的变动方向一致，即累库过程中短时供给减少，生猪价格应当上行。去年 4 季度北方疫病影响下行业整体存栏有所下降，行业内大肥猪存栏有所下降，直到目前肥猪依旧较标猪存在价格优势，叠加年初以来行业出栏均重的持续增加使得生猪价格中枢自年初以来持续抬升。近期生猪出栏均重略有下滑，但是在去库过程中生猪价格依旧较 为坚 挺，目前 生猪 出栏 均重 已经 下降 至 125.08 公斤/头，较去 年同 期高 3.06 公斤/头；生猪 宰后 均重 为 91.59 公斤/头，低于去年同期水平。虽然前期二次育肥的出栏和北方集团场的降重对短时猪价上涨或存在一定的压力，但 是期货端指引下半年仍有较好利润、生猪 出栏 均重 仍有 较大 上升 空间、标肥 价差推动养殖户养肥猪等因素或使得二次育肥积极性有所提升。目前生猪价格处于上涨的临界点，随着去库压力的逐步减小，二次育肥的积极性逐渐提升，生猪价格有望迎来趋势上行。投资建议与估值 当根据能繁母猪存栏量推算，4 月份前后生猪供给同比开始低于去年同期且下降幅度逐步扩大，预计随着降重的影响逐步弱化，供给端的缺口逐步体现，生猪价格有望持续上涨且在下半年给出不错的利润。生猪产能已经去化 15 个月之久，生猪产能已经处于 2021 年以来的低位，猪周期有望在下半年迎来反转，随着周期反转时间渐近，建议积极布局生猪板块的投资机会，建议 优选 成本 端控 制优 秀且 能持 续扩 张的 优质 企业。建议 关注：牧原 股份、温氏 股份、华统股份、唐人神、巨星农牧等。风险提示 猪价不及预期、动物疫病风险、原材料价格波动风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 二次育肥：产业结构发生变化，投机行为影响猪价节奏.4 1.1 养殖结构变化催生二次育肥，猪价预期引导二次育肥行为.4 1.2 二次育肥后移供给，短时猪价或偏强.6 1.3 猪价预期上行，二次育肥积极性或有所提升.7 二、如何跟踪二次育肥进程.9 2.1 二次育肥直接影响生猪出栏均重.9 2.2 二次育肥影响上下游数据的变化趋势.10 投资建议：猪价上 涨在即，重视猪周期右侧投资机会.11 风险提示.13 图表目录 图表 1：养殖结构逐步向规模场集中.4 图表 2：超 级猪周期下散户进行短期行为（元/公斤）.4 图表 3：二次育肥利润算法.4 图表 4：我国生猪价格存在季节性走势.5 图表 5：生猪标肥价差存在季节性.5 图表 6：饲料原料价格开始下行.5 图表 7：饲料价格走势（元/公斤）.5 图表 8：生猪各阶段料肉 比与生长情况.6 图表 9：气温与生猪出栏均重走势的关联.6 图表 10：假定条件下二次育肥对月度供给量的影响.7 图表 11：生猪价格与能繁存栏的关系.8 图表 12：近三年生猪月均价走势（元/公斤）.8 图表 13：生猪期货下半年给出较好利润预期.8 图表 14：二次育肥成本（元/公斤）.9 图表 15：150KG 二次育肥盈利情况（元/公斤）.9 图表 16：二次育肥利润敏感性分析.9 图表 17：生猪出栏均重（公斤/头）.10 图表 18：生猪出栏 均重与肥猪比例同频.10 图表 19：育肥猪饲料产量与定点屠宰量环比走势.11 图表 20：二次育肥占销售比例（%）.11 图表 21：全年生猪出栏量与均价呈现反比关系.12 XVCXyRnQmPqRqOtQtOsNqR6McM6MpNqQmOmQeRmMmRkPtRtQ9PrRvNuOsPmNuOrQzR行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 22：预计 24 年生猪价格前低后高.12 图表 23：生猪 出栏均重多数时间与猪价同向.12 图表 24：标肥价差驱动体重上涨.13 图表 25：16 省宰后均重（公斤/头）.13 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 二次育肥：产业结构发生变化，投机行为 影响猪价节奏 1.1 养殖结构变化催生二次育肥，猪价 预期引导二次育肥行为 自 2018 年非洲猪瘟进入中国之后，生猪养殖 疫病风险大幅增加，散养户由于防疫能力较 弱，参与 从母 猪端 开始 的自 繁自 养与 外购 仔猪 育肥 的风 险度 增加，一旦 遭受 疫病 便会出现大额损失。而在此前的“超级猪周期”中，大量散养户受疫病影响损失了能繁母猪，重新购买母猪饲养需要较长的繁育周期，而外购较轻体重的肥猪饲养一段时间后出售不仅疫病 风险 小，也可 以享 受高 猪价 带来 的丰 厚利 润，所以 大量 中小 养殖 户 开始 二次育肥。非洲猪瘟疫情常态化后，散养户补充母猪的积极性下降，大量养殖主体转向专业育肥，二次育肥也变成了一种常规的养殖模式，二次育肥成为短 期影 响猪 价波 动的 重 要因 素 并 且 在2022 年 成为猪价大幅上涨的推手之一。图表1：养 殖 结 构逐 步向 规模 场集 中 图表2：超 级 猪 周期 下散 户进 行短 期行 为（元/公斤）来源：畜牧兽医年鉴，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 二次育肥 一般 指养殖户购买正常 出栏 的标 猪，通过 2-3 个月的育肥 后再出售以谋求生猪价差与增重带来的利润；随着养殖结构的变化与养殖户操作灵活度的增加，养殖户目前进行二次育肥的体重范围有所扩大，二次育肥进行的时间也会随行就市，二次育肥饲养时间主要集中在 1-3 个月 之间。二次 育肥 相较 自繁 自养（10 月以 上）与外 购仔 猪育 肥（6 月左右）的时 间周 期更 短，育肥 猪饲 喂管 理也 相对 简单，因此 目前行业内的中小养殖主体多参与二次育肥的投机机会。养殖户二次育肥的利润来源为低买高卖的价差与增重 利润，所以标 猪收 购价、肥猪 出栏 价、育肥 增重 成本（饲 料价 格&人工）、体重 变化 与其 他费 用影 响二次育肥的利润。其计算方 法可以简化为：二 次 育 肥利 润=出栏 价*出栏均重-入场价*入场均重-育肥增重*饲料成本-其他=入 场 均重*（出 栏 价-入场价）+育肥增重*（出栏价-饲料成本）-其他=价 差 利润+增重 利 润-其他费用 图表3：二 次 育 肥利 润算 法 来源：国金证券研究所 绘制 我们想要跟踪二次育肥，就要知道哪些因素可能会影响到二次育肥的 积极 性，前文 已051015202530354045TdFGqzAurmmt5UR3Iw0nIJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOZTdIjKfr2NbIScz1ln3Yo 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 经提到 二次育肥主体的目的是获取利润，根据以上公式我们可知未来几个月价格的预期和养殖成本会较大幅度影响当下时间节点二次育肥的积极性，所以我们主要围绕预期销售价格、标肥价差、养殖成本等潜在影响因素探讨对二次育肥的影响：价格端关注 预期价格&标 肥价 差。根据历史经验来看，生猪价格 均价 下半年好于上半年 且在 Q2 出现年内低点，养殖户倾向于低买高卖，所以通常会在消费旺季前进行二次育肥并且在猪价高点出售，养殖 户对 猪价 的预 期会 影响 二次 育肥 的时 机。此外，标肥价差也会影响二次育肥的行情，因为二次育肥出栏时通常重量在 130 公斤 以上，所以 行业 内存 在标肥价差的时候通常刺激养殖户进行压栏与二次育肥，而标肥价差的季节性走势使得养殖户喜欢在秋冬季出栏。综上所述，二次育肥多集中在 Q2/Q3 进行，这样 可以 确保 生猪 出栏时 的生猪价格大概率处在年内较高位置，同时 销售时 肥猪的市场需求情况较好。图表4：我 国 生 猪价 格存 在季 节性 走势 图表5：生 猪 标 肥价 差存 在季 节性 来源：Wind，国金证券研究所 来源：涌益咨询，国金证券研究所 成本 端 关注 饲料价格&料 肉比。影响养殖户二次育肥决策的除了有预期销售价格，还有决定增重利润的养殖成本。生猪养殖的成本主要由饲料、动保、人工、折旧、能源等因素组 成，其中 饲料 成本 占比 通常 在 60%以上且是成本中波动幅度最大的单项。通常养殖户购回肥猪进行二次育肥时，只需要承担饲料、人工、能源、折旧和运输成本，所以饲料成本在很大程度上影响二次育肥的积极性。当饲料成本比较低的时候，二次育肥 增重成本的相对 获利空间就更大，养殖户进场二次育肥的积极性就会更高。过去几年受到宏观环境、地缘政治、极端天气等多因素的扰动，我国 玉米、豆粕 等农产品价格出现了较大幅度的上涨，尤其是 2020 年地缘政治事件大幅推升了饲料原料价格。饲料价格处于高位使得生猪养殖成本大幅提升，若生猪价格不能预期到较大幅度的上升，二次育肥的积极性就会受到打击。随着 2023 年 9 月猪饲料价格开始逐步回落，养殖户造肉成本出现较大幅度的下降，目前猪饲料价格大约为 3.2 元/公斤 左右，以 4：1 的料肉比计算造肉成本约为 12.8 元/公斤，低于 当前 生猪价格，有利于二次育肥的积极性提升。图表6：饲 料 原 料价 格开 始下 行 图表7：饲 料 价 格走 势（元/公斤）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 料肉比指的是饲养生猪增加 1 公斤所需的饲料量，生猪在不同的体重段料肉比存在差异，我国 生猪 通常 饲养 至 115KG 左右可以获得最优的料肉比，随着生猪体重的上升，饲料转化为生猪体重的效用边际递减，料肉比会随着生猪体重的增加而增加，所以二次育肥对1011121314151617181 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12/-1.50-1.00-0.500.000.501.00175KG/200KG/01,0002,0003,0004,0005,0006,000/0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 饲料价格的敏感度也比较高。除了生猪的成长阶段，温度、品种、天气、饲料配方等都会对生猪养殖的效率产生一定的影响。通常来讲春秋天 即 25 度左右最适合生猪生长，温度过高或者过低都会影响生猪生长效率 并且在运输途中产生较多的损耗，所以 在炎 炎夏 日养殖户并不一定会长期压栏，而会根据生猪的生长情况、价格预期等灵活调整出栏时间。图表8：生 猪 各 阶段 料肉 比与 生长 情况 实验天数 14 28 43 58 76 88 98 118 133 148 156 体重(kg)74.4 86.8 99.8 111.5 124.8 133.5 140.6 154.4 164.5 174.5 179.8 增重(kg)12.3 12.4 13 11.7 13.3 8.7 7.1 13.8 10.1 10 5.3 饲喂天数 14 14 15 15 18 12 10 20 15 15 8 均日增重(kg)0.88 0.89 0.87 0.78 0.74 0.73 0.71 0.69 0.67 0.67 0.66 日采食量(kg)2.7 3 3.2 3.3 3.5 3.5 3.5 3.75 3.75 3.75 3.8 阶段采食量(kg)37.8 42 48 49.5 63 42 35 75 56.25 56.25 30 累计采食量(kg)37.8 79.8 127.8 177.3 240.3 282.3 317.3 392.3 448.55 504.8 534.8 料肉比 3.07 3.39 3.69 4.23 4.74 4.83 4.93 5.43 5.57 5.63 5.66 累计料肉比 3.07 3.23 3.39 3.59 3.83 3.95 4.04 4.25 4.38 4.49 4.54 饲料成本(元/kg)3.08 3.08 3.08 3.08 3.08 3.08 3.08 3.08 3.08 3.08 3.08 千克重成本(元)9.47 10.43 11.37 13.03 14.59 14.87 15.18 16.74 17.15 17.33 17.43 累计千克重成本(元)9.47 9.95 10.44 11.05 11.8 12.18 12.45 13.09 13.49 13.83 13.99 来源：生猪最佳屠宰上市体重与饲料配方研究应用，国金证券研究所 由于压栏与二次育肥会导致生猪出栏均重有所上升，所以我们可以通过出栏均重与气温的关系来判断高温是否对二次育肥产生一定的影响。从 2019 年河南、山东的平均气温与生猪出栏均重对比来看，每年气温最高的 7 月份 前后，如果 生猪 出栏 均重 过高，的确 会在高温环境下出现一定程度的降重，即次育肥行为边际减弱。但是在猪价预期上涨或者生猪均重并不过分重的时候，高温天气下生猪出栏均重仍有边际上升的趋势，比如2022 年温度最高的几天生猪出栏均重仍在增加。以上情况证明：炎热天气会对二次育肥造成一定的影 响，但是 核心 因素 依旧 是盈 利预 期，如果 二次 育肥 预期 存在 盈利，天气 因素 对二 次育肥的积极性影响有限。图表9：气 温 与 生猪 出栏 均重 走势 的关 联 来源：涌益咨询，上海御象，国金证券研究所 综上 所述，影响 二次 育肥 的主 要因 素是 预期 盈利，而预 期盈 利受 未来 价格 预期、标肥价差、饲料 成本 等因 素的 影响，考虑 到猪 价、标肥 价差、生猪 的生 长效 率均 受季 节性 因素的影 响，二次 育肥 也呈 现出 较为 明显 的季 节性 特点。虽然二次育肥具有一定的季节性特点，但是本质还是养殖主体的投机行为，当价格预期上涨且饲料成本较低时，二次育肥的积极性较强。1.2 二次育肥后移供给，短时猪价或 偏强 二次育肥短期内截流了部分向市场供应的生猪，使得猪肉供给短时出现缺口，然而放行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 大了未来 2 个月后生猪供给的数量，且由于生猪体重的不断增长，整体供应量较此前略有增加。由于 二次 育肥 的数 量规 模难 以跟 踪，我们 结合 历史 情况 和合 理假 设建 立了 量化 模型来分析二次育肥对生猪供应的影响。核心假设：1.全年供给量逐月环比参考 2023 年行业产能变化趋势，首月生猪供给量为 6000 万头；2.行业平均出栏均重 115KG，屠宰 出肉率为 70%；3.二次育肥行为从 3 月份开始进行，根据涌益咨询数据，去年下半年平均二次育肥比例为 3.16%，10 月份单周出现过接近 10%的比 例；我们 认为 在猪 价上 行期 二次 育肥 积极性较去年有所提升，我们假设 3-9 月二次育肥的比例分别为 3%、5%、8%、10%、10%、8%、5%，算数平均数全年约有 4.11%比例的肥猪参与二次育肥。4.当年生产与二次育肥猪均在年内出售，不会影响第二年的供给。图表10：假 定 条 件下 二次 育肥 对月 度供 给量 的影 响 未 二 次 育肥 二 次 育 肥至 150KG 二 次 育 肥至 180KG 供肉量（万吨）供肉量（万吨）供给变化 供肉量（万吨）供给变化 1 月 483 483 0.00%483 0.00%2 月 481 481 0.00%481 0.00%3 月 478 463-3.00%463-3.00%4 月 476 452-5.00%452-5.00%5 月 473 454-4.05%435-8.00%6 月 470 454-3.39%445-5.22%7 月 467 469 0.57%457-2.02%8 月 463 488 5.22%486 4.78%9 月 458 496 8.30%508 11.05%10 月 450 498 10.74%523 16.23%11 月 442 472 6.76%500 13.13%12 月 439 439 0.00%475 8.16%合计 5579 5649 1.25%5709 2.33%来源：国金证券研究所 测算 从测 算来 看，二次 育肥 对短 期供 应的 波动 造成 的影 响比 较大，且单 月二 次育 肥比 例越高，产生 的缺 口就 越大；但是 随着 二次 育肥 的滚 动进 行和 前面 压栏 肥猪 的出 栏，如果 二次育肥占比不能持续边际扩大，3 个月后因二次育肥产生的供给缺口就会减少。而从全年维度来 看，二次 育肥 对整 体猪 肉的 供应 主要 源自 于体 重的 增加，年化来看 对整体猪肉供给影响较小，在我们全年假设有 4.11%的生猪比例参与二次育肥至 180KG，对整体供给量的增加也仅有 2.33%。二次育肥更多的还是助推短期猪价，难以影响整体的供需格局。1.3 猪价预期上行，二次育肥积极性 或有所提升 2023 年全年生猪均价仅为 15.24 元/公斤，是生猪行业近 10 年首次出现全年均价低于行业平均成本的情况，在持续亏损的背景下 2023 年全年生猪产能去化呈现加速态势。根据农业农村部数据，24Q1 生猪行业产能已经连续 15 个月 发生 调减，整体 去化 幅度 已经达到约 11%的水 平；根据 国家 统计 局数 据，24Q1 末我国能繁母猪存栏 3992 万头，较 2022年末下滑约 9%，是我国自 2021 年以来能繁母猪存栏的最小值。生猪需求具有季节性变化趋势，通常来讲下半年需求端呈现逐步好转的态势，而根据历史能繁母猪存栏与延后 10 个月的猪价走势来看，能繁母猪存栏量与 10 个月之后生猪价格存在负相关关系。我国能繁母猪存栏自 23 年初的持续下降预示着 如果 单纯从能繁母猪存栏推算，今年 生猪供给端逐月开始下行，而 4 月份开始根据能繁母猪角度推算，供给端开始同比低于去年同期，且下半年供给缺口逐步放大。今年 1-4 月生猪月均价逐步 抬升，4 月份全国生猪均价已经高于去年同期，后续随着供需矛盾的逐步显现，生猪价格有望趋势性上行。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表11：生 猪 价 格与 能繁 存栏 的关 系 图表12：近 三 年 生猪 月均 价走 势（元/公斤）来源：农业农村部，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 生猪期货价格可以在一定程度上反应出产业对未来猪价的预期，截至 5 月 17 日，LH2407、LH2409 与 LH2411 的价格分别为 16420 元/吨、18255 元/吨与 18485 元/吨，均 高于目前全国生猪 15 元/公斤 出头 的均价，盘面给予较为丰厚的价差利润，养殖 户在 存在 涨价预期的背景下入场动机增强。此外，现在购买 110KG 标猪进行二次育肥 2 个月 后达到150KG，届时标肥价差有望开始逐步走阔，肥猪价格的上涨或带给养殖户更多利润。根 据涌益咨询数据，由于 2023 年生猪价格较为低迷，所以二次育肥在大部分时间处于亏损状态，但是 在去年 6-8 月份进行二次育肥以及年底进行二次育肥的群体依旧有不错的利润，考虑到今年行业内对下半年猪价的看好，二次育肥或在 5 月底逐步开始启动。饲料价格自去年 9 月份以来持续下行，二次育肥的造肉成本低于去年同期的水平。根据我们的测算，目前以 16 元/公斤的价格买入 110KG 的标猪入场，其他损耗为 0.4 元/公斤，在不考虑成活率 且 饲料价格维持在 3.2 元/公斤的水平下饲养至 150KG，养殖户有望获得 200 元/头以上的利润；如果生猪价格可以达到期货指引的 18 元/公斤以上，单头养殖利润有望超过 400 元。二次 育肥 相较 外购 仔猪 与自繁自养的饲养时间周期更短，投入资金更少，可以在短时间内兑现下半年猪价预期的利润，今年在散户存栏率较低的背景下，二次育肥积极性或较强。图表13：生 猪 期 货下 半年 给出 较好 利润 预期 来源：Wind，国金证券研究所 1000200030004000500060005101520253035402009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-092024-08/10510152025301 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122022 2023 202412,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00020,0002024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02LH2407/LH2409/LH2411/行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表14：二 次 育 肥成 本（元/公斤）图表15：150KG 二次育肥盈利情况（元/公 斤）来源：涌益咨询，国金证券研究所（110KG 标猪，未考虑成活率与其他费用）来源：涌益咨询，国金证券研究所（根据当时采购成本假设 2 月后出栏计算）图表16：二 次 育 肥利 润敏 感性 分析 预期猪价（元/公斤）标肥价差（元/公斤）利润（元/头）16 16.5 17 17.5 18 18.5 19 0.1-29 46 121 196 271 346 421 0.2-14 61 136 211 286 361 436 0.3 1 76 151 226 301 376 451 0.4 16 91 166 241 316 391 466 0.5 31 106 181 256 331 406 481 0.6 46 121 196 271 346 421 496 0.7 61 136 211 286 361 436 511 来源：国金证券研究所测算（注：使用生猪最佳屠宰上市体重与饲料配方研究应用中不同体重阶段需要的料肉比与饲料量推算）二、如何跟踪二次育肥进程 2.1 二次育肥直接影响生猪出栏均重 二次育肥是 指将标猪继续饲养至更大体重 再出栏，导致 的直 接结 果就 是生 猪出 栏均 重的变化。从数据中我们可以发现生猪历史均重多在 100-140 公斤 之间 浮动，每年 的年 底生猪出栏均重会偏大一些，这与我们前面提到的标肥价差与生猪消费趋势存在一定的关联。以 2022 年行业内集中二次育肥现象为例，我们可以看到二季度 150KG 以上肥猪出栏比例并未 明显 提升，但是 生猪 出栏 均重 明显 攀升，行业 内二 次育 肥现 象明 显增 加，推动 体重 上涨。到了 2022 年四季度，生猪出栏均重达到高峰时伴随着 150 公斤以上肥猪出栏比例也到达 高峰，我们 发现 体重 达到 高峰 反映 了行 业内 肥猪 集中 出栏 的现 象，从而 可以 倒推 行业此前二次育肥的强度。虽然均重与肥猪出栏比例更多反应的是结果，但是在行业内出现二次育肥现象的时候，出栏均重不可避免的会逐步上行，该指标可以用来观察趋势。101112131415161718-3-2-1012345行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表17：生 猪 出 栏均 重（公斤/头）来源：涌益咨询，国金证券研究所 图表18：生 猪 出 栏均 重与 肥猪 比例 同频 来源：涌益咨询，国金证券研究所 2.2 二次育肥影响 上下游数据的 变化 趋势 虽然我们难以直接观测二次育肥的体量，但是我们可以通过上下游数据的趋势变化来大致判断二次育肥的体量。生猪出栏 只有 两个 流向，要么 是进 入屠 宰场 宰杀 后卖 肉，要么就流入二次育肥再次饲养，其中的统计数据便是屠宰量与饲料消耗量。正常情况下屠宰量应该与产能变动方向同频，即育肥猪料消耗量应该与屠宰量同向变动，如果理论上产能环比变化的幅度与屠宰量环比变化存在较大背离，则说明部分出栏肥猪进入二次育肥环节。由于生猪消费存在较强的季节性波动，所以我们可以观察到春节前后屠宰量会有比较大的波动，而二次育肥 体量的变化也对四季度屠宰量造成一定量的影响。对比 2022 年以及 2023 年育肥猪饲料与屠宰量环比变化趋势来看，2022 年 7 月份后育肥猪饲料产量环 比出现较大幅度的增长，而屠宰量整体呈现持平略降的情况；而 2023 年两者环比变化幅度则相对比较贴近。对比这两年同期的生猪出栏均重也可以看到，2022 年 7-11 月生猪出栏均重从 125 公斤增长至 130 公斤左右，而 2023 年同期则是从 119 公斤增长至 121 公斤，二次育肥强度明显小于 2022 年同期。然而饲料与屠宰数据的频率为月度，相比均重数据更加滞后，因此 可以用来验证是否出现二次育肥，但是不能作为前置指标。1001051101151201251301351402018 2019 2020 2021 2022 2023 2024行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表19：育 肥 猪 饲料 产量 与定 点屠 宰量 环比 走势 来源：饲料工业协会，农业农村部，国金证券研究所 另外一个可用指标是二次育肥占生猪实际销量的比例，该比例越高则说明近期二次育肥情绪较 强，短期 内供 给有 所减 少。除了 观察 此指 标外，还可 以关 注中 小体 重标 猪的 价格，如果中小标猪价格明显强于肥猪/标猪，则说明二次育肥入场积极性较高。从二育占实际 销量的 数据 来看，今年 3 月份以来二次育肥的参与度有所增加，五一节后二次育肥占比在小幅下跌后回升至 5.80%，但是明显低于去年 10 月份的比例，预计后续二次育肥比例有望增加。图表20：二 次 育 肥占 销售 比例（%）来源：涌益咨询，国金证券研究所 投资建议：猪价上涨在即，重视猪周期右侧投资机会 在假设 2024 年生产效率与前一年基本持平的情况下，预计 2024 年生猪出栏量位于2022 与 2023 年之间，2022 与 2023 年生猪全年均价分别为 18.91 元/公斤与 15.24 元/公斤（月 均价 算术 平均 数），预计 全年 均价 处于 此范 围内。根据 国家 统计 局数 据 24Q1 生猪出栏 1.95 亿头，同比 下滑 2.23%，根据 农业 农村 能繁 母猪 存栏 数据 计算 得到 24Q1 生产 效 率较去年同期有所下滑，我们认为是去年 Q4 北方疫病使得行业生产效率略有波动，预计对下半年生猪供给或存在持续扰动。自 24 年 4 月份 之后，对应 10 个月 之前能繁母猪存栏 开-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03%0%2%4%6%8%10%12%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 始同 比转 负，虽然 生猪 均重、二次 育肥 等行 为或 对短 期供 给造 成影 响，但是 考虑 到供 给端的持续下降以及前期疫病对产能的影响，预计下半年猪价存在显著向上动力。图表21：全 年 生 猪出 栏量 与均 价呈 现反 比关 系 图表22：预计 24 年生 猪价 格前 低后 高 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 在 猪 价 相对 乐观 预期 下，预计 累库 有 望助 推后 续猪 价上 涨。从历史生猪均价与出 栏 均重的 数据 来看，多数 时间 出栏 均重 的变 动方 向与 生猪 均价 的变 动方 向一 致，即累库过程中短时 供给 减少，生猪 价格 应当 上行。2018 年 9 月至 2019 年 1 月，非洲 猪瘟 在北 方集 中 爆发，受到疫病影响 可以看到季节性体重上升并未拉动猪价，反而 因为疫病生猪集中抛售 导致 体重大幅下降。2019 年二季度猪瘟开始向南方蔓延，生猪 出栏体重再次大幅下降。2021年初 由于供给过剩，行业内大幅压栏也未能改变猪价向下的颓势，但是当均重下降至 121公斤左右开始累重，我们看到猪价同频上涨。如果不是生猪供给严重过剩，正常情况下累库过程中猪价逐步上涨，而去库过程中猪价出现回调。图表23：生 猪 出 栏均 重多 数时 间与 猪价 同向 来源：涌益咨询，国金证券研究所 去年 4 季度北方疫病影响下行业整体存栏有所下降，行业内大肥猪存栏有所下降，直到目前肥猪依旧较标猪存在价格优势，叠加年初以来行业出栏均重的持续增加使得生猪价格中枢自年初以来持续抬升。近期生猪出栏均重略有下滑，但是在去库过程中生猪价格依旧较为坚 挺，目前 生猪 出栏 均重 已经 下降 至 125.08 公斤/头，较去 年同 期高 3.06 公斤/头；生猪宰后均重为 91.59 公斤/头，低于去年同期水平。虽然前期二次育肥的出栏和北方集团场的降重对短时猪价上涨或存在一定的压力，但是 行业内对下半年看涨信心充足、生猪 出栏均重仍有较大上升空间、标肥价 差推动养殖户养肥猪等因素或使得二次育肥积极性有所提升。目前 生猪 价格 处于 上涨 的临 界点，随着 去库 压力 的逐 步减 小，二次 育肥 的积 极性 逐渐提升，生猪价格有望迎来趋势上行。51015202530354050000550006000065000700007500080000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024/051015202530352,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000 10/0510152025303540451001051101151201251301351402018-07-26 2019-07-26 2020-07-26 2021-07-26 2022-07-26 2023-07-26/行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表24：标 肥 价 差驱 动体 重上 涨 图表25：16 省 宰后 均重（公 斤/头）来源：涌益咨询，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 根据能繁母猪存栏量推算，4 月份前后生猪供给同比开始低于去年同期且下降幅度逐步扩 大，预计 随着 降重 的影 响逐 步弱 化，供给 端的 缺口 逐步 体现，生猪 价格 有望 持续 上涨且在下半年给出不错的利润。目前行业内有能力大量补充产能的主体较少，4 月份在生猪价格回暖的状态下行业产能持续去化，在行业高负债的背景下，行业产能有望持续去化，从而拉长本轮周期持续的时间。生猪产能已经去化 15 个月之久，生猪产能 已经处于 2021年以 来的 低位，猪周 期有 望在 下半 年迎 来反 转，随着 周期 反转 时间 渐近，建议 积极 布局 生猪板块的投资机会，建议优选成本端控制优秀且能持续扩张的优质企业。大型 养殖企业建议关注：牧原 股份、温氏股份 等；中小 规模 养殖 企业 建议 关注：华统 股份、唐人 神、巨星农牧、新五丰等。风险提示 猪价不及预期 数据统计有误导致猪价推演出现错误；动物疫病爆发 动物疫病爆发将使养殖行业大额亏损；原材料 价格波动 饲料原料价格上涨影响养殖企业盈利能力。(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801001051101151201251301351402021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04/175KG/行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 行业 投 资评级的说明：买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 3 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 3 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 特 别 声 明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务 部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、
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