阿里巴巴：缔造在线商业生态，迈向全球互联网巨头.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 61 专题研究 |商业贸易 2018 年 08 月 13 日 证券研究报告 Tabl e_Title 商业贸易行业 阿里巴巴：缔造在线商业生态，迈向全球互联网巨头 Table_Aut horHorizontal 分析师： 洪 涛 S0260514050005 分析师： 林伟强 S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtaogf linweiqianggf Table_Summary 为未来投资、履带式前行，浪潮之巅的互联网巨头 阿里自成立以来即定位底层服务商角色，各板块业务之间 相互依存联系、共同构建商业生态。就企业发展而言，阿里是“为未来投资”、各项业务渐次“孵化成长 -成熟变现”、“履带式”前行的生态发展战略；就商业模式而言，则是“引流搭建生态 服务变现生态流量”的过程。依据成长性和 盈利情况划分，当前阿里生态各业务中： 1）国内电商是成熟且稳步成长的现金流业务； 2）跨境电商和云计算是高速扩张的成长业务； 3）新零售、数字文娱和创新业务等则是孵化期业务。反映到财务数据上，则是当前阿里电商板块的大幅盈利保证了其他业务板块的持续投入能力。 商业 阿里：流量变现 的 商业生态 ，全渠道 &全球化持续扩张 阿里巴巴全球第一电商平台的背后，是以广告变现流量的盈利实质。以广告交易平台视角审视，将其经营策略拆解为广告主、转化率和广告位三个维度的强化和拓展，是理解阿里众多业务布局的内在逻辑。 阿里核心电商业务收入的持续 增长，一方面来自 GMV规模增长，另一方面来自品牌化、移动化、内容化趋势带来的货币化率提升。 我们定义每个用户每个时间段是独立广告位，因此用户数及用户时长是所有互联网巨头的竞争焦点。 新零售和 国际化 是阿里商业生态的两大扩张方向 ， 前者是技术驱动的全渠道运营范式，探索将更多消费场景和品类纳入阿里数字化商业版图 ； 后者将阿里商业生态推向全球化 ， 以收购东南亚电商平台 Lazada 为代表，当地本土化平台 +阿里运营能力输送也越发成为阿里海外扩张标准范式。 未来阿里： 迈向全产业链商业基础设施建设 前端流量的重构和高效分发贯穿阿里至 今的发展。蚂蚁金服和菜鸟物流的快速成长，则是重构资金流和物流，实现“商品流 -资金流 -物流”三流闭环 ， 并由阿里云驱动“信息流”高效流转，从前端交易向后端供应链延伸，实现产业链全链路效率升级。而就业务本身而言，金融业务（蚂蚁金服）的核心竞争力是风险定价能力，物流行业（菜鸟物流）效率的提升关键在于仓储和配送环节的全流程规划，背后所依靠的，均是基于多维度的大数据分析，是阿里盈利模式从流量变现迈向数据的升级。而阿里云作为作为底层技术护城河，既维系阿里整个生态圈运转，更对外输出阿里底层技术，走出国门，成为全球第三大云服 务供应商。 盈利预测及估值： 风物长宜放眼量 ，巨人成长正当时 我们预计 FY19-FY21，阿里巴巴收入 4003/5632/7626 亿元，对应 60%/40.7%/35.4%（ FY19 菜鸟及饿了么并表）增长。 non-GAAP净利润 1072/1521/2138 亿元（ GAAP 净利润 760/1130/1641 亿元），对应 28.9%/41.9%/40.5%增长。分大商业、云计算、蚂蚁金服及战略投资四大业务分部估值，合理市值约 5551-6449 亿美元（截至 8.8 日收盘 4566 亿美元）。 我们认为 阿里巴巴是当代中国互联网公司领导者之一，且考虑公司新零售和海外电商快速 拓展，阿里云 、 蚂蚁金服 和菜鸟网络在各自领域的领先优势，以及主要互联网赛道的投资布局，公司成长性和业务边界依然具备极强拓展性，建议积极关注。 风险提示 ： 1）互联网新势力崛起，冲击现有线上流量和电商格局； 2）新零售开拓不达预期，竞争加剧； 3）海外互联网市场竞争，且当地互联网及电商习惯差异大； 4）技术变革改变行业格局前沿技术和用户习惯持续研究需要持续投入。 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :华米科技：乘小米生态链东风，踞智能可穿戴龙头 2018-06-12 商业贸易行业 :海外可选消费研究之奢侈品公司跟踪分析 2018-05-29 商业贸易行业 :再读小米：从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 2018-05-07 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 61 专题研究 |商业贸易 目录索引 投资聚焦 . 7 一、为未来投资、履带式前行，浪潮之巅的互 联网巨头 . 8 （一） 贯通批零业务 ， 打造线上商业生态圈 . 8 （二）履带式前行，构建未来十年竞争力 . 11 二、商业阿里：流量变现的商业生态，全渠道 &全球化持续扩张 . 14 （一）营销变现流量 电商平台背后的盈利本质 . 14 （二）品牌化 &移动化，货币化率上行源动力 . 22 （三）新零售：从线上到线下，重构全渠道商业生态 . 28 （四）跨境电商：从国内到海外， 逐鹿全球电商化浪潮 . 37 三、未来阿里：迈向全产业链商业基础设施建 设 . 43 （一）蚂蚁金服：金融科技超级独角兽 . 43 （二）菜鸟网络：智慧物流指挥官 . 49 （三）云计算：底层智慧生态的技术输出 . 53 四、盈利预测及估值：风物长宜放眼量，巨人 成长正当时 . 56 风险提示 . 59 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 61 专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1： B2B 业务曾经是阿里集团的主要收入来源 . 9 图 2： B2B 业务稳定盈利和现金流供血零售业务 . 9 图 3： 淘宝高速发展受益网购人群的流量红利 . 10 图 4： 2005 年后淘宝交易规模超越 eBay 易趣 . 10 图 5： 阿里零售平台 GMV 逐步向天猫迁移 . 10 图 6： 依靠淘宝导流，天猫迅速成为第一大 B2C 电商 . 10 图 7：阿里构建起全球化电商生态 . 11 图 8：阿里 FY18 营收同比增长 58.1%至 2503 亿元 . 12 图 9：阿里 FY18 归属 /non-Gaap 净利润 640/832 亿元 . 12 图 10：阿里巴巴业务版图 . 12 图 11：阿里巴巴“履带式”前行的生态业务布局 . 13 图 12：阿里分业务 Adjusted _EBITA（百万元） . 13 图 13：阿里分业务 Adjusted_EBITA margin . 13 图 14： FY18 阿里国内零售市场收入占比 70.5% . 15 图 15： FY18 客户管理占国内零售收入 64.7%（百万元） . 15 图 16： FY18 天猫平台 GMV2.1 万亿，占比 44.2% . 16 图 17： FY18 天猫佣金收入 465 亿元，佣金率 2.18% . 16 图 18：阿里广告收入 16 年超越百度（百万元） . 17 图 19： FY18 阿里客户管理收入 1143 亿元 . 17 图 20： 17 年京东开放平台佣金率约为 7.9% . 17 图 21：考虑 30%退换货后， 17 年线下代表性百货公司佣金率约为 13.7% . 17 图 22：从核心营销业务角度理解阿里业务布局 . 18 图 23： 阿里广告平台交易体系 . 18 图 24：直通车广告收入与关键词竞争度正相关 . 20 图 25：直通车关键词竞争度与点击指数正相关 . 20 图 26：直通车均价与竞争度相关性不高 . 20 图 27：直通车均价与转化率正相关 . 20 图 28： FY17 阿里移动端 GMV/收入占 比 79.1%/79.5% . 21 图 29：阿里期末移动端 MAU 超过当年购物用户 . 21 图 30：淘宝用户活跃度（日活 /月活）远超一般电商 . 21 图 31：主要综合电商人均每日使用时长分布（ 5M18） . 21 图 32：手机淘宝首页核心栏目 . 22 图 33： FY18 阿里 GMV 达 4.82 万亿，人均消费 8732 元 . 23 图 34： FY18 阿里零售市场货币化率提升至 3.66% . 23 图 35： 17 年国内网购用户数 5.3 亿，增长 14.3% . 24 图 36： 5M18 实物网购增长 27.3%，社零占比 17.5% . 24 图 37：五年阿里老用户年均消费金额 1.2 万元（ FY17） . 24 图 38： 17 年网购用户人居支出 1.14 万元 . 24 图 39：中国市场不同品类电商渗透率及成长性差异大 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 61 专题研究 |商业贸易 图 40：天猫各品类销售占比（ 2016） . 25 图 41：中国品牌电商服务市场规模 . 26 图 42：天猫双十一品牌数和国际品牌数（个） . 26 图 43： 17 年手机网民 7.53 亿，人均上网 27 小时 /周 . 26 图 44： FY17 移动端货币化率 3.04%，已超过 PC 端 . 26 图 45：在 移动端阿里生态呈现更为丰富的千人千面内容 . 27 图 46：阿里货币化率随平台价值提升 . 27 图 47： 17 年网络广告行业规模 3828 亿元，其中电商广告仅占 29.8% . 28 图 48： 17 年网络广告约占五大媒体广告收入 74.9% . 28 图 49：阿里新零售板块贡献规模化收入（百万元） . 28 图 50：中国网购规模及渗透率远超美国（亿元） . 29 图 51：中国网购用户对电商依赖程度远超美国 . 29 图 52： 美国电商市场集中度不及中国 . 29 图 53：沃尔玛美国市场零售份额依然大幅领先亚马逊 . 29 图 54： 中国线下零售集中度远低于成熟市场（ CR10） . 30 图 55：中国电商规模遥遥领先实体零售（ 2017，百亿） . 30 图 56：中美零售市场趋同的新零售对阵模式 . 30 图 57：阿里新零售线下布局 . 31 图 58： 盒马改造基于门店的全渠道服务网络 . 31 图 59：盒马构建 3km30m 社区服务网络 . 31 图 60：截至 1H18，盒马已在全国 11 个省市开出 71 家门店 . 32 图 61：零售通旨在构建低线市场快消品智慧数字化通路 . 33 图 62：银泰百货改造始于商品数字化运营 . 33 图 63：数字化全场景运营是百货未来 . 33 图 64： 4Q17 即时配送订单达到 37.1 亿单 . 34 图 65：外卖依然是当前即时配送领域主要场景（ 2017） . 34 图 66： 2017 年技术配送用户规模约 2.93 亿 . 34 图 67：即时配送消费领域“三巨头” . 35 图 68： 17 年同城快递业务 92.7 亿单，件均收入 7.9 元 . 36 图 69：达达被京东收购购仍处于亏损状态（ 2017） . 36 图 70：盒马互联网门店运营新模式 . 36 图 71：盒马月活用户数接近京东到家一半 . 36 图 72：盒马 app 用户使用时长接近京东到家两倍 . 36 图 73：全球电商化趋势方兴未艾 . 38 图 74：发展中国家网购用户持续增长（百万人） . 38 图 75：阿里在亚太、东欧电商份额领先亚马逊（ 2017） . 38 图 76：亚马逊海外市场以发达主流国家为主 . 38 图 77：阿里在东南亚 &东欧等一带一路沿线国家市场占优 . 38 图 78：阿里海外零售营收高速成长（百万元） . 39 图 79：速卖通增速放缓 . 39 图 80： Lazada 在东南亚各国市场份额 . 40 图 81： Lazada 用户区域分布（ 3Q17） . 40 图 82： “淘宝精选”进入 Lazada 首页推广，带动中国卖家出海 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 61 专题研究 |商业贸易 图 83： 天猫国际平台五大入驻商户 . 42 图 84： 17 年跨境进口 B2C 电商规模约 1113 亿元 . 42 图 85：美妆母婴等大百货是跨境进口主要品类 . 42 图 86： 4Q17 天猫国际市场份额约 27.6% . 42 图 87： 17 年跨境进口领域投资大幅放缓 . 42 图 88：蚂蚁金服发展史 . 44 图 89：蚂蚁金服旗下五大主要业务板块 . 44 图 90：蚂蚁金服收入构成 . 45 图 91： FY18 蚂蚁金服税前利润 91.8 亿元 . 45 图 92： 17 年国内移动支付总规模达到 203 万亿元 . 46 图 93： 1Q18 支付宝移动支付份额 53.8% . 46 图 94： FY17 阿里向蚂蚁支付 54.9 亿结算费用 . 46 图 95：移动支付线下多场景渗透 . 46 图 96：阿里小贷主要财务指标 . 47 图 97：网商银行主要财务指标 . 47 图 98：阿里系贷款不良率显著银行机构（ 2017） . 47 图 99： 1H18 期末余额宝规模 1.45 万亿元 . 47 图 100：蚂蚁金服金融云服务 . 48 图 101：蚂蚁金融云提供多样化的金融行业解决方案 . 48 图 102：菜鸟网络发展史 . 49 图 103： 1Q18 菜鸟社会化收入 28.5 亿元 . 50 图 104：菜鸟尚处于投入期 . 50 图 105：中国整体物流费用率远高于美国 . 50 图 106：国内 17 年规模以上快递业务收入 4957 亿元 . 50 图 107：国内领先快递公司单量已超过 UPS 和 FedEx . 51 图 108：中国平均快递费用并不高（ 2016） . 51 图 109：菜鸟网络将传统点对点物流配送模式升级为仓配一体化模式 . 51 图 110：菜鸟网络完成阿里“商品流 -资金流 -物流”三流数据闭环 . 52 图 111：入库菜鸟仓储提升全链路 配送时效（美妆） . 52 图 112：阿里云是阿里生态底层技术架构 . 53 图 113：云计算服务三大类型 . 54 图 114： 2017 年全球云计算市场规模约 2602 亿美元 . 54 图 115：阿里云 17 年全球市场份额约 4.7%，位居第三 . 54 图 116： 2017 年 国内云计算市场规模约 672 亿元 . 54 图 117：阿里云在国内市场领先优势明显（ 1H17） . 54 图 118：阿里云发展历程 . 55 图 119：阿里云收入增速两倍于亚马逊云 . 55 图 120：阿里云尚处于亏损状态 . 55 图 121：阿里云已在全球 18 个地域开放 45 个可用区 . 56 图 122：亚马逊历史估值 . 58 图 123：阿里云收入增速领先亚马逊 . 58 图 124：阿里巴巴 FY18 期末权益投资规模 1397 亿元，货币资金 1993 亿元 . 59 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 61 专题研究 |商业贸易 表 1： 无论是对卖家还是买家而言，淘宝在用户体验上完胜 eBay 易趣 . 10 表 2： 广告和佣金是阿里零售市场的主要盈利模式 . 15 表 3： 天猫平台主要类目交易佣金费率（ 2018） . 15 表 4： 阿里广告交易平台项目 . 22 表 5： 未来五年电商依然有望保持稳定增长 . 23 表 6： 对比 14 年， 17 年天猫双十一前十店铺中传统品牌占比明显提升 . 25 表 7： 阿里在东南亚诸国的电商、物流及支付领域广泛布局 . 39 表 8： Lazada 融资历史 . 40 表 9：跨境进口电商政策仍然沿用 16 年 “4.18”新政 . 43 表 10： 蚂蚁金服部分对外投资项目 . 45 表 11：蚂蚁借呗单笔贷款金额及年化利率分布 . 47 表 12： 菜鸟当前主要业