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2018-08-16 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 贸易冲突如何影响新兴市场？ 莫尼塔研究 “ 他山之石 ” 系列之十二 编者按 何晓 xhecebm 韩雨书 yshancebm 杨其予 qyyangcebm 8 月 中旬以来 ，土耳其收到了来自美国的贸易保护“大礼”：特朗普发推称将对土耳其加倍征收钢铝关税。这一举动使得土耳其里拉 一跃成为今年新兴市场中贬值幅度最大的货币，年初以来对美元贬值超过 50%！里拉贬值固然是由美土之间的政治冲突引爆，但 也是小型新兴市场国家自身经济巨大隐患的反映。 全球顶尖的投资咨询机构康桥汇世（ Cambridge Associates）早在 7 月中旬发布的三季度市场策略中就指出 ，不同 新兴市场对美元的脆弱性需要独立来看待。对于那些本国企业美元收入 稳定 增长、经常账户保有盈余、外储充足的国家，强美元带来的冲击目前是有限的。而像土耳其这样的，经常账户逆差和外部债务占 GDP比例高企的小型新兴经济体，他们并不看好。 我们 选择编译这样一份报告，是因为报告对当前扰动新兴市场尤其是中国的重要因素 贸易战、强美元和中国 的 “去杠杆”因素做了统筹分析， 对判断当前中国市场走向具有参考意义。康桥汇世认为 ，新兴市场国家在面对贸易摩擦时，正在陷入一种进退两难的处境： 关税壁垒的升级将带来这些国家对美国出口的下滑，外汇储备首当其冲；潜在的输入性通胀风险又将制约它们货币宽松以刺激经济的空间。 特别地，对于中国当前面临的汇率和贸易摩擦挑战，他们作了三点判断： 其一，中国不太可能通过人民币贬值来抵消贸易战的影响。 相比于如推迟对美国进口商品的检查等行政手段，引导人民币贬值不啻为“终极杀手锏”。 其二，中国不会放弃“去杠杆”。 参考工业企业产出 增速 在 2015 年经历的“硬着陆 ”，中国政府容忍实体经济下滑的程度也许会超出市场的预期。 其三，中美双方互征关税造成的直接经济影响 有限 。 据估算 最多拖累美国和中国 GDP增速下降 50个基点。但更深远的经济影响被低估，比如贸易战带来的对供应链扰动。 值得留意的是，对于美国市场，他们认为贸易战对美国企业尤其是美国科技企业的影响还未显现，这些企业的市场和供应链与中国关系紧密。 配置建议上， 康桥汇世认为当前一部分新兴市场仍然具有吸引力，核心理由是一些资产的估值目前已经较为合理了。但 面对贸易争端巨大的不确定性，他们的建议是保持投资组合的流动性 ， 以及重视配置的分散化。 莫尼塔研究认可这样的逻辑，即保留一些新兴市场的头寸，选择一些低估值、流动性佳的资产以应对贸易 局势恶化的尾部风险。美方提高关税是“杀敌一万，自损八千”的行为，且不论中美之间的拉锯战何时和如何 收场，至少在当下，中国股市的估值对贸易战负面影响的定价是大大超过美股的。当美股盈利真正受到贸易战影响时，市场会重拾 对 新兴市场的信心吗？ 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 以下 为报告 译文 ： 观点总结： 投资环境 正变得越来越 艰难 ，且充满不确定性。 虽然 市场 仍有 继续上涨的空间，但 考虑 到 当前经济 周期所处的位置，投资者应 当 保持谨慎。 货币 政策收紧，美元强势 上涨 ，中国经济增速下滑和贸易冲突将 持续 压制金融市场。 金融环境继续 维持中性偏宽 松 ， 但 流动性 已经 开始 降低， 因此 距离 金融收紧仍有一段时间。 美元走强给一些 新兴市场带来了冲击 。 但 大多数 新兴经济体 凭借充裕 的经常账户 盈余 和 /或 外汇储备 ， 仍 有能力抵御美元升值的影响。 “去杠杆”的 负面影响 日益 凸显，中国经济将继续减速。目前 来看 ， 货币政策 适度放松和人民币贬值 已经 超过投资者预期 ， 除非 中国 经济失速 下滑 ， 政策 将不可能进一步 宽松 。 贸易 冲突升级的风险 正在 增强， 但产生 严重影响仍然是尾部风险。亚洲 （不包括 日本 ）和 新兴市场 将 承受不同程度的 冲击，同时 ， 投资者 不应低估美国企业盈利受损的可能性。 整体 上 ， 投资 环境 风险 呈中性 。然而 ， 需要密切 关注 上述 阻力 缩短经济周期的可能 性 。因此 在压力条件下 ， 保持投资 风险 适度分 散和流动性 相对充裕 越来越 重要。 正所谓 ， 工欲善其事必先利其器 ！ 随着 市场和经济周期不断 发展 ，地缘政治风险加剧，投资环境 开始面临 更多挑战。 然而 ，强劲的公司基本面和 良好 的经济增长 依然为 投资提供有利支撑。 随着流动性 减弱，市场对金融 条件 收紧的预期提升 ，特别 是 在 美元继续走强 ， 中国经济减速 和 贸易环境 恶 化的情况下，经济 增长和 公司盈利都将遭受更大冲击 。 因此 ，投资者 应当 平衡好 这些 影响 因素。 本篇季度 投资观点主要讨论当前投资环境面临的四个方面 的 冲击： 货币 政策收紧、 美元强势 上涨 、中国经济 下滑和贸易冲突 加剧 。整体 来看， 机会和风险并存，投资 环境 风险 呈中性 。同时，投资风险分散化和充足的流动性可以帮助投资者有效对冲压力条件。 金融 收紧 今年以来，随着美联储加息缩表、欧洲央行削减购债、中国式“去杠杆”、一些新兴市场货币承受压力、以及 宽松的货币政策发生转向，投资者越来越担心各国央行正逐渐抽走流动性。 货币政策收紧最终会传导到金融市场，引发资产下跌。利率走高抑制信用扩张，经济将不可避免走向衰退。事实上，美债收益率曲线走平，国债市场供需状况边际恶化。一方面，美国联邦政府负债增加；另一方面，美联储和欧央行削减资产购买。两方面因素导致 G4 国债净发行量自 2014 年以来首次回到正向区间。虽然从一些指标来看金融环境已经收紧，但在亚洲（不包括日本）以外的其他地区金融状况仍保持中性偏宽松。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图 1：除亚洲以外，金融状况中性偏宽松 来源：彭博 美元走势 美元再次冲高，到 6 月底 累计升值近 3%（ 编 注： 截至 8 月 15 日， 美元 指数累计升值 4.8%） 。许多投资者担心 ， 强美元会对新兴市场造成严重冲击。新兴市场货币和资产经历了不同程度的下跌，但总体上维持在合理的价格区间，对美元升值波动较大。 不通 新兴市场对美元的脆弱性相对独立，大范围来看国际收支失衡的风险依然可控。目前 ， 大多数新兴经济 体资产估值合理，企业盈利良好，经济增长稳健，因此我们预期偏中性。 相比美国股票，我们在全球股票（不包括美国）中高配新兴市场资产。然而，即使是在最理想 的情景下，我们也担心短期内新兴市场股市会大幅波动。长期投资仍具 吸引力，但此类资产价格在经济下行过程中会反应剧烈。 在此前几轮美元持续升值中，新兴市场资产（以美元计价和以本国货币计价）明显承压。其中最严重的冲击是新兴经济体国际收支失衡，尤其是 有 经常账户赤字的国家（高美元负债和低外汇储备）。这些国家高度依赖美元资金流入，美元升值会造成资金外逃，使新兴市场国家难以偿还美元负债，从而进一步推升了美元上涨。在美国贸易保护主义抬头和关税壁垒升级的情况下，如果新兴经济体对美国出口下滑，其美元外汇储备将更加减少。新兴经济体国家货币贬值会引发输入性通胀。如果央行采取加息方式缓解贬值压 力，将以损害经济增长和信贷质量为代价。也就是说，新兴市场不得不面对进退两难的处境。 国际金融研究所 （ Institute for International Finance） 数据显示， 截止到 2018 年 1 季度，新兴经济体非金融（居民、政府和非金融企业）债务规模总计 53.1 万亿美元 。 中国是主要贡献国，其非金融债务占 GDP的比重自 2008 年以来上升了 119 个百分点，而同期这一比值在新兴经济体（不包括中国）只提高了 28 个百分点。 新兴市场非金融债务中， 7.6%（ 5.5 万亿美元）以外币计价，其中 76.7%为美元债。新兴市场美元外债累积总值目前已接近 1990 年代末期水平，且除中国其外，债务占 GDP和出口的比重均重返峰值。但是，我们也要注意到，新兴市场自 1990 年代以来发生了一些积极变金融环境宽松金融环境趋紧欧元区 英国 亚洲（不包括日本） 美国他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 化，从而在一定程度上抵御了美元升值的冲击。 图 2：大型新兴国家经济体受美元指数走强的冲击较小 来源： IMF， Oxford Economics, Thomson Reuters 首 先，随着全球化的不断发展，新兴国家企业的美元营业收入也持续增长。 他们越来越关注美国信贷市场，希望可以对冲美元升值对偿付外债的影响。但是，贸易战和关税不断升级，将有可能损害新兴国家企业的美元收入。 其次，新兴经济体普遍增强 了应对国际金融风险的能力。自 1990 年达亚洲金融危机以来，新兴经济体开始增加外汇储备，完善金融市场防护。目前，外汇储备占 GDP 的比重平均约为 25%。 最后，受美元走强影响最大的国家（高外债、经常账户赤字巨大、 低外汇储备）只占新兴经济体中的一小部分。大多数外债占 GDP 比重较高的国家都有充裕的外汇储备，至少可以偿还政府和金融外债。南非是一个特例。 图 3：新兴市场股票受到美元走强的压制 来源 : Thomson Reuters 土耳其阿根廷巴西印度南非中国韩国经常账户差额占 G D P 的比重（ % ）外债总额占GDP的比重（%）美元实际有效汇率（ rhs ) MSCI 新兴市场指数他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 虽然一些国家，特别是规模较小的前沿新兴经济体受美元升值影响巨大，市场对美元预期仍存在分歧。到目前为止，美元走强在很大程度是归因于美国经济相对其他国家的强劲表现 ，以及 对全球货币政策的预期。今年以来，市场对美联储加息的预期不断提升，而对欧洲央行和其他主要国家央行 的预期在下降。根据我们的估算， 美元目前已过度升值，但在市场承压、 贸易战持续升温的背景下，美元仍有可能继续走强。 如果经济增长减速和 /或通胀不及预期，美联储很可能停止收紧货币政策。 但我们认为 9 月美联储议息会议之前 ， 不太可能出现关键经济数据大幅低于预期。届时 ， 若美联释放鸽派信号，暗示放慢加息节奏，很可能触发美元转弱，从而新兴国家资产和货币反弹 （前提是新兴市场经济增速保持平稳）。此外，如果在 11 月中期选举之前 ， 美国与其重要贸易伙伴达成贸易协议，全球股市（包括新兴市场）有望止跌回升。 考虑到新兴市场资产定价较为合理，长期来看风险和机遇大体平衡。当然，也不能忽视一系列的风险和冲击。就股市而言，非美股（包括新兴市场股票）长期配置价值超过目前估值 过高的美股。在一段时间内美股将保持上涨趋势，在相对估值重新发挥主导作用之前美元也将继续走强。 中国面临的挑战 中国股市和人民币双双遭遇“大跌”。 6 月， A股正式纳入 MSCI 全球股指，但仍下跌了 7.6%，相比 1 月高位累计下滑超过 20%。 6 月，人民币兑美元贬值 3.4%，回吐了今年以来的涨幅。股市和人民币的疲软走势受多重因素影响，贸易战只是原因之一。中国经济在去杠杆和金融严监管的组合拳下已经开始减速。去年同期，我们预测中国经济增长的引擎已经放缓。第二产业名义 GDP 增速从14.2% 的峰值下滑到 10.5%，且仍无回稳迹象。中美贸易摩擦不断升级，加剧了经济走弱的趋势。 投资者由此需关注两个关键问题：（ 1）人民币大幅贬值以抵消关税压制是否可能？（ 2）中国政府会放松政策，重回经济刺激的老路么？对此，我们的回答是“不会”和“尚不会”。 自 2017 年中至 2018 年初，美元大幅贬值推升了人民币，人民币兑美元升值 11%，兑一篮子货币升值超过 7%。虽然人民币在近期走弱，但人民币兑美元和一篮子货币在过去 12 个月升值。贸易战和互征关税可能是造成人民币近期的疲软原因之一，但中国的货币政策没有明显的调整。实际上，自 5月以来人民币基本面 就已 指向贬值，近期的下跌只是滞后反应。在去杠杆和经济放缓的背景下，中国央行选择不跟随美联储加息，而是通过降准释放流动性，从 而降低债券收益率。在其他国家保持利率稳定或加息、中国经济下滑、 流动性宽松和债券收益率下行的情况下，人民币贬值是大概率事件。人民币兑美元汇率倾向于跟随中美利差（ 2 年期国债）波动。 中国不太可能通过引导人民币贬值来抵消美国提高进口关税的影响。毕竟，这种做法会立即引发美国的报复性行动，从而打击高负债的中国企业，特别是在中国政府持续推进稳步去杠杆的情况下，最终可能引发资本外逃 ，对中国经济产生负面影响。在中美贸易战中，中国可以采取的报复性措施很多，比如推迟对美国进口商品的检查 ， 或发起抵制美国商品的运动。相比之下，引导人民币贬值不啻为“终极杀手锏”。 虽然经济增速放缓，股市跌跌不休，中国央行到目前为止采取的政策微调都较为温和。 2016 年他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 初 ， 中国经济刚刚复苏，中国政府就重启了去杠杆行动，延续了自 2010 年以来的一贯作风。自 2017年末以来，财政刺激的消退和央行收紧货币政策导致信贷增速放缓。随之而来的经济下行引发央行进行货币政策微调，主要以释放流动性和降低存款准备金率为主。然而，这些 举动不足以抵消紧信用的影响。中国政府容忍经济下滑的底线在哪里？ 2015 年可以作为参照，说明政府容忍实体经济下滑的程度也许超过我们的预期。今年以来企业债券违约频发，但制造业和综合 PMI 仍处于扩张区间，工业企业名义 GDP 增速保持在 10%以上。工业企业产出在 2015 年经历“硬着陆”，名义同比增速下滑到 1%，随后中国政府在 2016 年初全面放松政策。 图 4: 当前的中国经济已难以获得显著的政策刺激 来源： Thomson Reuters 即使贸易战还未全面爆发，“去杠杆”的 负面影响 已 日益 凸显，中国经济将继续减速。 目前来看，货币政策适度放松和人民币贬值已经超过投资者预期，除非中国经济失速下滑，政策将不可能进一步宽松，重返 2016 年初的老路。中国股市的表现已经充分反映了对经济的悲观预期，从 1 月高位下跌近 23%， 为 2015 年末 /2016 年初股市暴跌幅度的一半。今年 A 股大跌之际，股市估值较为合理，此时的价格比上个周期底部位置更加便宜。虽然目前来看 A 股似乎仍未触底，但下跌的幅度可能比 2015 年小。相比之下， MSCI 中国指数（只跟踪一小部分 A 股成分股）面临更多下行风险，特别是只有少数几只科技股盈利良好 。但今年以来， MSCI 中国指数并没有大幅下挫。一旦市场投资风向从科技股转移，高配中国价值股的投资者将有所收益。 最近几周，市场对于贸易战升温的预期不断提升。投资者此前的共识是，经过中美双方高姿态对抗和象征性互征关税之后，双方最终会达成和解协议，或者最乐观的情况是 ， 降低总 体的关税和贸易壁垒。然而，中美之间以牙还牙式征税威胁似乎愈演愈 劣，市场开始预期贸易战将有可能造成更严重后果。贸易战的影响毫无疑问是消极的，但却很难准确测算。根据数据模型估算，关税对经济的影响微乎其微，但可能带来更深远的影响。由于找不到替代供应 商和替代产品，增加的关税成本无法传递给消费者，企业利润率将下降。 同时，物价水平升高，汇率波动加剧。 如果这一状况持续恶化，供应链将发生转移，造成部分制造业和分布设施空置。因此，最大的不确定性是关税和其他限制措施对贸易的冲击程度。 大多数经济模型预测结果显示，关税造成的直接经济影响是 ， 最多拖累美国和中国 GDP 增速下第二产业名义 GDP 增速（ % ） 第三产业名义 GDP 增速（ % ）他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 降 50 个基点。更深远的经济影响被低估，包括可能的供应链扰动、金融环境收紧、 消费者和生产者景气度下降。此外，此类经济模型假设只有终端产品在贸易中受到波及，而未考虑复杂的供应链条会遭遇冲击。 供应链效 应不容忽视。比如， Peterson Institute 和 Empirical Research Partners 的研究显示，中国向美国出口的绝大多数产品是由在中国的外资企业生产的，包括美国跨国企业在中国的分公司。报告称，到目前为止，美国对中国商品加征惩罚性关税对美国企业造成的损失 ， 远大于其向中国市场出口商品被征税的影响。此外，即使我们忽略间接影响，公司财报提供的信息也并不充分，无法计算关税可能造成的直接损失。海外销售数据不能验证受关税冲击的程度。最关键的进出口数据也通常没有公布。假如美国对欧洲汽车征收关税，德 国企业在美国生产销售汽车将丝毫不受影响。 图 5: 2017年美国从中国进口商品总额主要分项以及其生产企业性质梳理 来源： PIIE， US International Trade Commision 然而，分析师仍借助一些统计模型预测贸易战对股市基本面的可能影响，比如通过现有国际供应链数据经过一系列复杂计算分析某家公司，或者是估算资产价格和汇 率对国际贸易增速变化的敏感性。这些分析表明，征收关税对市场开放、 参与全球供应链程度较高的经济体冲击更大。一旦关税提高，亚洲（不包括日本）和新兴市场将承受不同程度的影响，出口导向的发达经济体如德国和日本等同样面临更大风险。近期的市场表现已经明显地反映出这一预期。从板块角度看，科技和基础材料板块波动最为明显。 投资者不应低估贸易战对美国企业可能造成的损失。美股权重股大多为跨国企业，约三分之一的企业盈利来自海外市场，利润率接近平均水平的 2 倍。如果产品和服务成本在供应链环节提高，压缩企业利润，这些目前估值较高的企业股价将发生大幅变化。 Barclays Capital的分析显示 ，在极端假设的情况下，即对所有美国进出口商品征收 10%的关税，标普 500 企业 2018 年盈利预期将下滑 12%，足以完全抵消企业减税正常带来的利好。与直觉相反的是，流通市值较小的上市企业虽然海外业务和销售规模小，但受关税的影响可能更大。实际上，几乎所有小盘股公司都是通过直接出口商品到海外市场，而不是在外国建立分公司进行生产和销售，因此他们的利润更加微薄，议价能力较弱，更加难以承受关税推高的成本。 此外，中国实 施的报复性措施同样对美股有重大影响。中国虽然没有对同等金额的美国 进口商品加征关税，但却不乏其他形式的制裁手段。 2017 年在中国的美国企业销售额为 2230 亿美元。因此中电气设备及元件， 8.0%其他制造业产品， 8.6%以下四项合计占美国进口中国总额比， 6 2 . 7 %机械产品（电子除外）， 9 . 2 %电脑等电子产品， 3 6 . 9 %四项合计电气设备及元件其他制造业产品机械产品（电子除外 )电脑等电子产品外资投资企业（左） 国内投资企业（右）美国进口中国总额中来自外资在华投资企业和中国国内投资企业的占比（估算， % ）他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 国可能发动国内消费者和企业抵制美国商品，减少美国企业在中国本土生产产品的出口，或者选择替代供应商。 当然，如果美国与中国或其他贸易伙伴达成和解协议，撤销惩罚性关税，全球 贸易可能会迎来关税降低的利好。我们认为这种情景的可能性依然存在。 毕竟特朗普政府的政策目标不是提高关税，而是降低美国贸易赤字和不公平贸易，阻挠中国的国家工业战略，迫使中国开放市场并放弃强制性技术转让。然而，中美之间长期存在严重分歧，达成重大和 解的可能性不高。但在 11 月美国中期选举之前，特朗普为连任可能需要考虑与中方达成短暂缓和。 另一种极端的假设是，美国退出 NAFTA或者 WTO，更多国家采取反制措施应对美国提高关税，贸易战迅速升级。最终，当交战各方意识到零和博弈的严重性时 ， 可能会重回谈判桌前，至于达成何种结果无法定论。 投资者面对巨大的不确定性应该持续关注事件的进展，保有充足流动性，分散投资组合。 我们对此类地缘政治冲突的建议依然是：事件最终结果和对市场的影响难以预测，抵御风险的最好方式是投资分散化并持有流动性。同时，我们对风险资产的预期为中 性，在市场下跌时保证投资组合的流动性较为充足。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部 ) 北京 纽约 地址 ：上海市浦东新区花园石桥路 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