全球疫情如何影响中国产业链？.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 Table_Page 投资策略|专题报告 2020年3月11日 证券研究报告 Table_Title 全球疫情如何影响中国产业链？ “轻问轻答”系列报告（七） Table_Summary 报告摘要： 疫情全球发酵，从事件冲击演变至链条传导。中、美、日、韩、英、德、法、意、西班牙及伊朗在内的十大重点疫区的GDP及进出口总规模分别占全球总量的63%和48%，链接世界各国经济脉搏。由于疫情国多为顺差国，对全球经济的影响将逐渐由“需求”蔓延至“供给”。 全球供应链扰动，中国影响由内及外。2000-2017 之间，全球制造业供应链发生巨大变化。中国制造业规模全球之首，产业链全球最长最全，是亚太地区最重要的供应链辐射中心。全球疫情发酵下中国的影响分为两个步骤：中国供给按下暂停键后率先冲击全球供应链某些环节；随着疫情的蔓延，中国对当前疫情国的进口依存度出口依存度，海外供应链梗阻与需求回落反过来进一步影响中国。 供需视角，看全球供应链变动对中国产业影响。首先，中国作为全球价值链的供给方，供给能力从“暂停”至“逐步修复”。后续影响中国供给（出口）的因素主要在于疫情发酵下的全球需求。其次，中国作为全球价值链的需求方，日韩德是中国当前最重要的来料进口国。若疫情影响了海外供给/物流停滞，将对中国进口链条的产业产生影响。 步骤一：中国作为供给方，疫情国需求影响中国出口。路径一受损：中国出口流向疫情国占比最高的商品率先受影响（服装、半导体与集成电路、光学与精密仪器、化学品、空调等）；其中，需求弹性大/附加值低的可选消费品需求很难随着疫情的缓和有爆发性的修复，负面影响程度更大（服装、玩具、家具、家电）。路径二受益：疫情国全球市占率具备优势，供应链受阻后中国供给形成替代的行业将阶段性受益（集成电路、面板、汽车零部件）。路径三受益：中国供给恢复，海外需求平稳或上升的行业边际改善（口罩等医疗防护、光伏设备）。 步骤二：中国作为需求方，疫情国供应链影响中国进口。三条潜在路径路径一：中国进口来自疫情国占比最高的商品率先受到影响，其中需求弹性大/附加值低，海外成本具备优势的进口来料品由于同质化高国内或有替代品，因此进口链条受阻的影响不大（化学品、塑料制品）；路径二受损：自疫情国进口的高附加值零件/设备面临断供与涨价风险（光学影像、医疗器械、车辆及零部件、PCB、集成电路与半导体等）。路径三受益：沿着上述思路，从疫情国供应断裂的高附加值行业寻找“国产替代”良机（光学影像器件、半导体、医疗器械）。路径四：当前资源品进口受疫情冲击小，价格下行使国内进口链的下游行业成本下行（矿石、能源），但需要对中国工业生产保持跟踪。 核心假设风险。经济下行超预期，疫情风险，信用风险暴露速度过快。 图1：全球疫情发酵 数据来源：WHO，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkaigf 请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 艰难时刻，等待黎明:油价和多重利空下的港股 2020-03-10 美股：悬崖边还是台阶旁?:2020“轻问轻答”系列报告（六） 2020-03-08 “非常规降息”对美股和港股意味着什么？:美联储降息50bp点评 2020-03-04 Table_Contacts 联系人： 韦冀星021-60750604 weijixinggf 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引 一、疫情全球发酵，从事件冲击演变至链条传导 . 4 （一）越来越多的全球重要经济体受到疫情蔓延 . 4 （二）疫情国多为顺差国，对全球经济的影响已由“需求”蔓延至“供给” . 5 二、全球供应链扰动，中国影响由内及外 . 7 （一）中国制造业产业链在全球的优势地位 . 7 （二）中国与目前疫情扩散国的贸易依存度 . 8 三、从供需视角，看全球供应链变动对中国产业影响 . 10 四、中国作为供给方，疫情国需求影响中国出口 . 12 （一）路径一：出口流向主要集中在疫情国的商品需求将受到影响 . 13 （二）路径二：需求弹性比较大的低附加值消费品受损 . 14 （三）路径三：疫情国全球市占率具备优势，供应链受阻后中国供给形成替代的行业将阶段性受益 . 15 （四）路径四：随着中国供给恢复，海外需求平稳或上升的行业边际改善 . 17 五、中国作为需求方，疫情国供应链影响中国进口 . 19 （一）路径五：自疫情国进口的低附加值商品可寻求替代，或冲击不大 . 20 （二）路径六：自疫情国进口的高附加值零件/设备面临断供与涨价风险 . 20 （三）路径七：化危为机，从疫情国供应断裂行业寻找“国产替代”良机 . 21 （四）路径八：资源品进口受疫情冲击小，价格下行使国内进口链的下游行业成本下行 . 24 六、风险提示 . 25 UXlVmNqQnOrNoQaQbP9PsQqQnPoOjMnNoNkPqRtRbRmOmOxNrQpPwMqQnO识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引 图1：海外新冠肺炎病例快速上升（截止3月11 日9点） . 4 图2: 重点疫情国在全球贸易中占据重要地位 . 5 图3：重点疫情国在全球贸易中占据重要地位 . 5 图4：除日、法外，当前主要疫情国均为出口顺差型经济体 . 6 图5：当前中国供应链在全球地位举足轻重 . 7 图6: 自2010年起中国已成为全球制造业大国 . 8 图7：中国、美国、德国的出口行业门类最全 . 8 图8: 重点疫区占中国出口约40%（2019年） . 9 图9：重点疫区进口占中国进口超35%（2019年） . 9 图10: 中国出口占比70%的商品向主要疫情国的流向普遍不超过20% . 9 图11：中国进口占比70%的商品（7章）来自主要疫情国的流向普遍超过40% . 9 图12：从供需视角看全球供应链影响对中国产业链影响 . 11 图13：中国2019年出口向疫情六国占比较高的商品（超过15%） . 13 图14：中国各行业产出的国外增加值占比 . 14 图15: 中国是全球出口服装份额最高的国家 . 14 图16：中国针织/非针织服装的全球出口流向 . 14 图17: 中国是出口玩具与运动用品份额最高的国家 . 15 图18：中国出口玩具与运动用品的全球出口流向 . 15 图19: 日本的全球价值链优势 . 16 图20：德国的全球价值链优势 . 16 图21: HS2分类（8542）集成电路的全球出口份额 . 16 图22：中国集成电路出口均价抬升向中高端迈进 . 16 图23: 车辆及零部件的全球出口份额 . 17 图24：液晶装置与光学仪器的全球出口份额 . 17 图25: 中国19年对德法意出口金额最高是电机电气设备及零件 . 18 图26：全球新增光伏装机规模（单位：GW） . 18 图27: 日本是中国中间品进口的重要来料国 . 20 图28：韩国是中国中间品进口的重要来料国 . 20 图29：中国从主要疫情国进口占比超20%的商品主要集中在附加值较高的品类 21 图30: 我国对疫情国进口依存度高于50%的光学影像器件细分品类多达5个 . 22 图31：我国向日、韩、德进口光学器件规模较大 . 22 图32: 2018年中国为全球半导体进口第一大国 . 23 图33：海外疫情国半导体占中国进口量比重较大 . 23 图34: 我国医疗器械细分行业疫情国进口依赖度 . 23 图35：我国向德、日、韩进口医疗设备规模较大 . 23 图36: 中国进口矿石矿渣（HS2-26章）的主要来源 . 24 图37：中国进口石油制品（HS2-27章）的主要来源 . 24 表1：中国出口链条与疫情较为严重国家的关系 . 12 表2：中国进口链条与疫情较为严重国家的关系 . 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 Table_PageText 投资策略|专题报告 一、疫情全球发酵，从事件冲击演变至链条传导 疫情是一个动态风险，起初是一个事件冲击，但随着传播范围的扩大和持续时间的增加，正常社会条件中受冲击的要素就越多，相应的负面影响也会升级。与之前几次全球广泛传播的流行病疫情相比，本次新冠肺炎疫情已经冲击到全球多个重要经济体，相应的链条传导仍在延续。 （一）越来越多的全球重要经济体受到疫情蔓延 海外疫情迅速发酵由潜伏期转入爆发高峰阶段。2月19日海外新冠肺炎累计确诊病例超过1000人，海外疫情进入快速发酵阶段，韩国、意大利、伊朗等国家累计确诊病例快速增长。世界卫生组织自2月28日将新冠病毒感染的全球风险上调为“非常高”，新冠病毒肺炎确诊人数激增，形势严峻，截至3月10日，境外确诊病例已经超过33,000人。分区域来看，当前亚洲疫情最为严重，欧洲次之。自二月下旬，疫情开始在韩国、日本迅速蔓延，伊朗则因防控能力较为有限，传播态势较快；欧洲疫情则自意大利北部向整个欧洲大陆蔓延，目前意大利已经采取封国的措施；北美则以美国为主新增病例呈现逐步上升。从海外疫情发展看，当前累计新增仍处于加速状态，对应每日新增仍在上升。 图1：海外新冠肺炎病例快速上升（截止3月11日9点） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 与历史上的全球几次大规模流行病疫情相比，不可低估本次疫情的严峻性及后续链条影响。 与SARS/MERS等历史两轮冠状病毒引起的疫情相比，本次新冠肺炎疫情的感染人数与致死人数已远超出。本次疫情多点爆发，全球感染人数与死亡人数超出过去两轮冠状病毒感染的SARS与MERS疫情。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 Table_PageText 投资策略|专题报告 与HIN1/H7N9等流感疫情相比，本次新冠肺炎疫情的20多种疫苗仍在研发阶段，治疗方法正在临床实验，暂时无法靠疫苗与药物进行快速遏制。 最重要的一点，与埃博拉、ZIKA等病毒疫情相比，本次疫情冲击的国家范围更广，且发达经济体受到波及，对全球大型经济体产生更负面影响。埃博拉与ZIKA病毒主要集中爆发在非洲、拉丁美洲个别国家，而对世界影响以点状分散。但本次疫情已波及美国、日本、欧洲等发达经济体，并呈现蔓延趋势，对于全球经济的影响更为深远。 当前全球重点新冠病毒疫区在全球经济体量中占据重要地位。包括中、美、日、韩、英、德、法、意、西班牙及伊朗在内的十大重点疫区的GDP及进出口总规模分别占全球总量的63.22%和47.73%，在全球的经济地位举足轻重。其中日韩两国作为制造业中上游产品主要出口国，中东地区作为世界石油的最大出口地，美股市场作为全球资本市场风向标，都是全球产业链及资金链中的重要环节，链接世界各国经济脉搏。 图2: 重点疫情国在全球贸易中占据重要地位 图3：重点疫情国在全球贸易中占据重要地位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注： GDP数据中伊朗为2017年数据。 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）疫情国多为顺差国，对全球经济的影响已由“需求”蔓延至“供给” 根据新冠疫情的发展情况不同，疫情对海外国家的影响逻辑主要可分为三个阶段“压制部分需求压制供给全面压制需求”。 阶段一，先压制部分需求。疫情扩散初期，全社会处于从认知期到恐慌期的过渡，部分日常需求受到压制，比如交通出行、餐饮、娱乐、旅游等。这一期间市场会下调经济增长预期，通缩预期逐渐升温，一般幅度的货币政策的效用有限。阶段二，疫情明显扩散，压制供给和物流。由于市场意识到供需均受到压制，通缩预期反而会有所缓和。在此阶段更多企业的经营可能会受到冲击，对于杠杆高、偿付较大程度依赖企业现金流的经济体而言会出现较为棘手的局面。虽然降息难以解决供应链的问题，但可以避免金融环境收紧，这一阶段普通强度的识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 Table_PageText 投资策略|专题报告 政策刺激作用效果可能不大，市场可能会预期决策层实施更强有力的对冲政策来支撑经济。阶段三，若疫情全面扩散并迟迟得不到有效控制，则会全面压制需求。若疫情全面扩散并持续时间较长，难以得到有效控制，则全社会失业率会有所升高、收入出现相当长时间的下滑，家庭部门收入的下降会全面压制需求，经济衰退压力增加。 当前以美国为代表的多数海外国家刚刚处于第一阶段（压制部分需求）。但由于目前疫情最严重的国家主要是出口顺差型经济体，因此对于全球经济的影响可能已逐渐进入第二阶段（即压制物流/供给），从而对全球供应链产生影响。 图4：除日、法外，当前主要疫情国均为出口顺差型经济体 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：中国、日本、德国、法国、意大利、韩国数据为2019年数据、伊朗数据为2018年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 Table_PageText 投资策略|专题报告 二、全球供应链扰动，中国影响由内及外 疫情的全球发酵，在产业链全球化的合作背景下影响更为深远。出于降低成本的战略，大型跨国公司布局全球工厂已是当今全球供应链的最主要模式。中国作为制造业强国，在本次疫情按下暂停键后率先冲击了全球供应链的某些供给环节；而随着疫情的进一步发酵，海外供应链的梗阻也将会进一步影响中国。 （一）中国制造业产业链在全球的优势地位 据WTO报告，2000-2017之间，全球制造业供应链发生巨大变化，中国成为全球供应链上不可或缺的辐射中心，已是亚太地区最重要的供应链主导国家。2000年，全球供应链的主导国为美国、德国和日本。其时供应链主导国与其相邻国家关系最为紧密美国和美洲各国，尤其是加拿大和墨西哥的供应关系最为密切；日本则与韩国、印度、澳大利亚以及亚太国家的供应链相关性最高；而德国则是欧洲最大的供应链集合体。2017年，中国后来居上不仅取代日本，成为亚太地区最大的供应链主导国，同时在全球供应链的影响规模、辐射范围上大幅超越2000年的日本，成为当前全球制造业供应链上举足轻重的大国。 图5：当前中国供应链在全球地位举足轻重 数据来源：WTO，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 Table_PageText 投资策略|专题报告 中国制造业的特点是：规模位居全球之首，产业链全球最长、最全。从总量上来看，自2010年起中国制造业规模已经超越美国，成为全球制造第一大国。从产业链的长度、广度上来看，中国在全球具备一定优势在17大类货物出口行业中，美国、中国和德国的关键性出口行业门类最全；在商品出口金额超过全球出口总金额0.2%行业数量上，中、美、德排名前三，其中中国16个，美国13个，德国9个。 图6: 自2010年起中国已成为全球制造业大国 图7：中国、美国、德国的出口行业门类最全 数据来源：WTO、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）中国与目前疫情扩散国的贸易依存度 随着中国内需内供链条逐步恢复，疫情对中国的主要风险开始从内部转向外部，海外疫情风险扩大后中国对外依存度较高的行业压力上升。 我们从总量和结构两个角度来衡量中国与当前疫情最严峻6个国家的贸易依存度 首先，从进出口占比上看，当前重点疫区与中国的贸易关系非常紧密，贸易额占比接近四成。过去10年，我国与9大新冠病毒重点疫区国家进出口总额占全部进出口总额的比重约为40%。其中，美、日、韩、德四国在我国的进出口占比中均超2%。随着海外疫情的发酵，或对我国对外贸易的供需两端造成一定的冲击。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 Table_PageText 投资策略|专题报告 图8: 重点疫区占中国出口约40%（2019年） 图9：重点疫区进口占中国进口超35%（2019年） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 其次，从主要商品来看，中国对当前海外疫情最为严重的7个国家的进口依存度出口依存度，但也有部分可能属于进料加工或来料加工装配而递进影响出口链条，密切关注这些地区的疫情发展和防疫措施。从进出口贸易结构上来看，韩国、日本、德国是中国最为重要贸易的伙伴之一。在中国占比最高的7章进口商品中（7章合计超过总进口的69.5%），该7国合计占比超过40%的有5章。而中国占比最高的11章出口商品中（11章合计超过总进口的70%），该7国在任一一章的合计占比不超过25%，占比超过20%的有4章。由于当前海外疫情在生产端暂未造成大规模影响（主要的影响来自于中国前期的停工），因此需求端或率先受到抑制，冲击上出口链条先于进口链条，但由于中国对韩、日、德三国的进口依存度较高，且三国的现有确诊处于上行阶段，因此仍需谨慎对待可能的供应链冲击，密切关注疫情发展和海外供给端情况变化。 图10: 中国出口占比70%的商品（11章）向主要疫情国的流向普遍不超过20% 图11：中国进口占比70%的商品（7章）来自主要疫情国的流向普遍超过40% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 Table_PageText 投资策略|专题报告 三、从供需视角，看全球供应链变动对中国产业影响 中国与海外疫情的发酵有先后错位，对全球供应链产生迭代影响。作为全球供应链的关键环节，我们从中国的供需视角（进出口结构与流向，全球投入产出表）来展开分析，以此拆解对于A股相应产业与公司的后续影响。 首先，中国作为全球价值链的供给方，供给能力从“暂停”至“逐步修复”。后续影响中国供给（出口）的因素主要在于疫情发酵下的全球需求。由于疫情从中国开始爆发，中国利用春节假期阶段生活与生产隔离造成了需求与供给的暂停，对全球供应链率先产生影响。不过随着中国疫情控制取得成效，各地复工复产稳步推进，因此我们站在当前视角，更有价值的是对疫情爆发国的需求品类做细致的拆解。潜在影响路径如下 路径一受损：中国出口流向疫情国占比最高的商品将率先受到影响（服装、半导体与集成电路、光学与精密仪器、化学品、空调等） 其中，需求弹性大/附加值低的可选消费品需求暂缓，且很难随着疫情的缓和需求有爆发性的修复，负面影响程度更大（服装、玩具、家具、家电） 路径二受益：疫情国全球市占率具备优势，供应链受阻后中国供给形成替代的行业将阶段性受益（集成电路、面板、汽车零部件） 路径三受益：随着中国供给恢复，海外需求平稳或上升的行业边际改善（口罩等医疗防护用品、光伏设备） 其次，中国作为全球价值链的需求方，对于疫情严峻国家的进口依赖度比出口依赖度更高。日、韩、德均是中国当前中间品最重要的来料进口国。如果疫情发酵影响了海外部分供给/物流停滞，将对中国进口链条的产业产生影响。日本和韩国是中国电子计算机等细分链条的最重要来料方，日本和德国是中国机械设备、医疗设备、交运设备等精密设备的最重要来料方。疫情对中国进口的影响路径如下 路径一受损：中国进口来自疫情国占比最高的商品将率先受到影响 其中，需求弹性大/附加值低，海外成本具备优势的进口来料品。由于同质化高国内或有替代品，因此进口链条受阻的影响不大（化学品、塑料制品） 其中，自疫情国进口的高附加值零件/设备面临断供与涨价风险（光学影像、医疗器械、车辆及零部件、PCB、集成电路与半导体等） 路径二受益：沿着上述思路，从疫情国供应断裂的高附加值行业寻找“国产替代”良机（光学影像器件、半导体、医疗器械） 路径三：当前资源品进口受疫情冲击小，价格下行使国内进口链的下游行业成本下行（矿石、能源），但需要对中国工业生产的需求恢复保持跟踪