资源描述
请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2024.05.19 资 负 共振 有 利于 缓 解利 差 损，看 好寿 险 保 险行业利差损风险 系列报告之一 刘 欣琦(分析 师)谢 雨晟(分析 师)李 嘉木(分析 师)021-38676647 021-38674943 021-38038619 X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 S0880524030003 本报告导读：低 利率环境 下利差 损担忧 增强，保险股 估值承压，我们 认为当 前资负两 端均现 改善预期 有利于缓 解利差 损风险，当前 保险股估 值修复 空间较 大，维 持“增持”。摘 要：Table_Summary 低利率环境下利差损 担忧 增强，保险股估值 承压：市 场担忧 在低 利率环境下 保险 行业 面临 利差 损风险，导致 保险 股估 值 不断下 移。受 制于对保险 行业 利差 损的 担忧，市 场并 未对 负债 端销 售 景气进 行定 价，反而担忧 当前 销售 越景 气未 来亏损 风险 越大，保 险股 的 定价逻 辑已 经逐步从负 债端 向资 产端 转移。一方 面，长 端利 率长 期下 行、信 用利 差收窄以及 市场 波动 加剧 共同 影响下，保险 公司 资产 端 承压；另 一方 面负债端集 中销 售增 额终 身寿 险等传 统险 导致 负债 成本 不断上 移，储蓄 类产品高 增带 来的 刚性 负债 成本抬 升给 行业 盈利 稳定 性带来 冲击，而 保险公司 持续 加大 高负 债成 本保单 的核 心原 因是 受到 规模考 核的 压力。预计资产负债双轮驱 动有 利于缓解利差损风险：我 们认为，当 前资 产端和负 债端 均出 现边 际改 善的积 极信 号，有利 于缓 解 保险行 业长 期利差损风 险。资产 端受 益于 地产政 策陆 续出 台、长端 利率企 稳，以及 权益市场 改善 预期，投资 收 益水平 预计 将明 显改 善；负债端 预计 监管 将陆续出 台引 导行 业下 降负 债成本 的政 策，对新 业务 和 存量业 务的 负债成本均 将带 来明 显改 善。预计 24 年盈利超预期，估 值修复空间较大：1）资负 同振下 利好 缓解利差损 风险，预 计 24 年 上市险 企盈 利和 NBV 均 将超预 期，预计 上市险 企 2024 年 归母 净利 润 增速分 别为：新华 保险（55.0%）中国 太保（39.0%）中 国人 寿（29.7%）中国 平安（24.6%）。预 计上 市险 企2024 年 NBV 增速 分别 为：中 国太 保（14.9%）中 国人寿（11.4%）新华保 险（11.0%）中 国 平安（1.8%）。2）当前 保险 股隐含 估值 反映极度悲 观的 投资 预期，估 值向上 弹性 较大。根 据测 算，当 前上 市险 企估值分 别反 映中 国平 安、中国太 保、中国 人寿 和新 华保险 在 10 年期国 债 收 益 率 水 平 为-0.97%1.07%水 平 的 清 算 价 值，当 前 股 价 反 映 的无风险 利率 预期 过于 悲观。假 设 10 年期 国债 收益 率 修复 至 2.5%，对应 上 涨 空 间 分 别 为：新 华 保 险（174%）中 国 太 保（111%）中国（90%）中国 人寿（51%）。投资建议：保险 行业 负债 成 本压降 以及 资产 端边 际改 善将有 利于 缓解长期利 差损 压力，而 当前 保险股 股价 反映 极度 悲观 的投资 收益 预期，维持行 业“增 持”评级。资 负共振 将驱 动保 险股 估值 修复，建 议增 持资产端 弹性 更大 的新 华保 险、中国 人寿；预计 负债 端 业绩领 先同 业的中国太 保；以及 受益 于地 产回暖 的中 国平 安。风险 提示：监 管更 为严 苛；负债 成本 管控 不及 预期；长端 利率 下行。Table_Invest 评级：增持 上次评级：增持 Table_subIndustry 细 分行业 评级 Table_DocReport 相 关报告 保险预 计 Q2 NBV 压力好于 预 期，财险保费承压 2024.05.18 保险 全面放 开银保 渠道合 作，利 好银保销售尽快复 苏 2024.05.09 保险 利润负 面预期 释放，资产 端 弹性利好估值修复 2024.05.05 保险 负债端 延续景 气，资产端 弹 性利好估值修复 2024.04.28 保险 长债利 率预期 企稳回 暖，纯 寿险标的更受益 2024.04.24 行业专题研究 股票研究 证券研究报告 Table_industryInfo 保险 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 2 of 13 目 录 1.低利率 环境 下利 差损 担忧 增强，保险 股估 值承 压.3 2.预计资 产负 债双 轮驱 动有 利于缓 解利 差损 风险.6 2.1.资产端 外部 环境 三大 改善 预期将 有利 于提 振投 资收 益.7 2.2.负债端 预计 监管 将引 导行 业强化 负债 成本 管控.9 3.预计 24 年 盈利 超预 期，估 值修复 空间 较大.10 3.1.预计 24 年 上市 险企 盈利 和 NBV 均 将超 预期.10 3.2.保险股 隐含 估值 反映 极度 悲观的 投资 预期，向 上弹 性较大.10 4.投资建 议：建议 增持 新华 保险、中国 人寿、中 国太 保、中 国平 安 11 5.风险提 示.12 WUEVzQsPpMpOpRnOsPrOnMaQcM6MtRpPtRsOiNmMtOlOsQmQ6MnNzRNZqNmRNZsOtM 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 3 of 13 1.低利率 环境下利差损担忧 增强，保险股估值 承压 市场担忧在低利率环 境下 保险行业面临利差损 风险，导致保险股估值不断下移。近 年来 上市 险企 P/EV 估值 水平 持续 下行，截至 2024 年 5 月 17日收盘，上 市险 企 P/EV 估值水 平分 别为 中国 人寿（0.68x）中 国平 安（0.55x）中 国太 保（0.49x）新华 保险（0.40 x），分别位 于 2015 年至今的底 部分 位水 平，为中 国太保（14.5%）新华 保 险（11.6%）中国 人寿（9.6%）中国 平安（4.6%）。保 险股 估值 承压 的 核心原 因为 市场 对于保险在 长端 利率 长期 下行 趋势下，投资 收益 难以 覆 盖负债 成本 的担 忧逐步增强。根 据测 算，2021-2023 年，四 家上 市险 企的 平 均总投 资收 益率 由5.30%大 幅下 降 至 2.76%，而平均 存量 保单 负债 成本 由 1.99%显 著提 升至2.44%，平 均新 单负 债成 本 更是 由 1.80%提 升至 3.06%，当 期的 新单 成本已经超 出当 期的 投资 收益 水平。图 1：当前上市险企P/EV 估值下探至历史底部 分位 数据来源：公司 年报，Wind，国泰君安证券研究 表 1：随着投资收益下行，负债端成本抬升，保险 存在利差损担忧 年份 总 投资收益 率 新 单平均负 债成本 存 量保单负 债成本 2021 5.15%1.80%1.99%2022 3.74%2.61%2.27%2023 2.52%3.06%2.44%数据来源：公司 年报，国泰君安证券研究 注：1）负债成本基于保险公司的利率敏感性分析测算，根据 50bp 为单位线性外推。2）数据为中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险的平均值。保险股的定价逻辑已 经逐 步从负债端向资产端 转移。受 制于对 保险 行业利差损 的担 忧，市 场并 未 对负债 端销 售景 气进 行定 价，反而 担忧 当前 销售越景 气未 来亏 损风 险越 大，这 是导 致 2024 年 一 季度上 市险 企负 债端NBV 实现 高速 增长、新 业 务价值 率出 现显 著改 善，而保险 股股 价持 续低迷的原因。0.000.501.001.502.002.50中国太保 中国平安 中国人寿 新华保险 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 4 of 13 图 2：24Q1 上 市险企 新业务价值 实现高速 增长 图 3：24Q1 上市 险企 价值率改善 数据来源：公司季报，国泰君安证券研究 数据来源：公司季报，国泰君安证券研究 长端利率长期下行、信用 利差收窄以及市场波 动加 剧共同影响下，保险公司 资产端承 压。2020-2023 年上市险企投 资收益率 呈现单边下行，主要受到 三大 外部 因素 影响，一 是长 端利 率长 期下 行，由 2020 年 年平 均十年期国 债收 益 率 2.94%下 降至 2023 年 2.72%；二 是 优质非 标资 产荒、地产等信 用资 产风 险不 断暴 露导致 信用 利差 逐步 收窄，四家上 市险 企平 均来自信 用风 险的 超额 收益 由 2020 年的 1.74%下降 至 2023 年的 1.12%；三是股 市波 动加 剧，四 家 上市险 企平 均来 自市 场风 险的超 额收 益 由 2020年的 1.04%下降 至 2023 年的-1.32%。受 此影 响，四 家 上市险 企的 净投 资收益率 由 2020 年的 4.69%下降至 2023 年的 3.84%；总 投资收 益率 由 2020年的 5.73%下降 至 2023 年的 2.52%。表 2：长端利率下行及资 本市场波动拖累上市 险企 投资收益率 数据来源：公司 年报，国泰君安证券研究 注：为中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险算数平均。与此同时，负债端集 中销 售增额终身寿险等传 统险 导致负债成本不断上移。自 2023 年起，保 险公 司基于 客户 的保 本储 蓄需 求集中 销 售 3.5%定价利率 的传 统险（2023 年 8 月起 转为 销售 3.0%定价 利率的 传统 险），导致 2023 年上 市险 企新 业 务负债 成本 明显 高于 存量 业务负 债成 本。根据26.3%20.7%30.7%51.0%81.6%26.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020004000600080001000012000140002023Q1 2024Q1 同比增速22.80%15.80%54.20%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中国平安 中国太保 友邦保险2023Q1 2024Q1 b8h3Wuqp2odiWOt8d6FuAZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MO+DWqFqJ4ntwfUecwojvNw 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 5 of 13 测算，2023 年 上市 险企 存 量业务 负债 成本 分别 为：新华保 险（3.02%）平安人 寿（2.39%）中国 人寿（2.23%）太保 寿险（2.12%），而新 业务负 债 成 本 分 别 为：新 华 保 险（3.92%）太 保 寿 险（3.12%）中 国 人 寿（2.79%）平安 人寿（2.43%）。展 望未 来，随 着高 负债成 本的 新业 务占比逐年 提升，而低 成本 存 量业务 逐年 到期，预计 上 市险企 整体 负债 成本呈上升 趋势，其 中新 业务 增长更 快的 公司 负债 成本 提升更 显著。表 3：上市险企新业务负 债成本明显高于存量 业务 负债成本（百万元）平 安人寿 太 保寿险 中 国人寿 新 华保险 2023 年有效业务价值 446,464 242,108 584,807 87,727 投资收益率减少 50bp 对 VIF 影响-105,632-50,882-128,567-29,673 存 量业务负 债成本 2.39%2.12%2.23%3.02%2023 年新业务价值 31,080 10,962 36,860 3,024 投资收益率减少 50bp 对 NBV 影响-7,506-3,980-10,748-2,601 新 业务负债 成本 2.43%3.12%2.79%3.92%数据来源：公司 年报，国泰君安证券研究 注：负债成本基于保险公司的利率敏感性分析测算，根据 50bp 为单位线性外推。表 4：新业务高负债成本 将导致未来负债成本 趋势 继续提升（百万元）平 安人寿 太 保寿险 中 国人寿 新 华保险 负债久期 17 17 14 15 2024 E 有效业务价值 420,201 227,866 543,035 81,879 新业务价值增速 2%15%11%11%新业务价值 31,640 12,596 41,053 3,357 负 债成本 2.37%2.16%2.24%3.05%2025 E 有效业务价值 393,939 213,625 501,263 76,030 新业务价值增速 10%8%6%6%新业务价值 34,803 13,604 43,516 3,558 负 债成本 2.32%2.18%2.24%3.06%2026 E 有效业务价值 367,676 199,383 459,491 70,182 新业务价值增速 10%10%10%10%新业务价值 38,284 14,964 47,867 3,914 负 债成本 2.28%2.20%2.23%3.07%2027 E 有效业务价值 341,414 185,141 417,719 64,333 新业务价值增速 10%10%10%10%新业务价值 42,112 16,461 52,654 4,305 负 债成本 2.23%2.23%2.23%3.09%2028 E 有效业务价值 315,151 170,900 375,947 58,485 新业务价值增速 10%10%10%10%新业务价值 46,323 18,107 57,919 4,736 负 债成本 2.18%2.26%2.22%3.10%数据来源：公司 年报，国泰君安证券研究 注：负债成本基于保险公司的利率敏感性分析测算，根据 50bp 为单位线性外推。储蓄类产品高增带来的刚 性负债成本抬升给行业盈 利稳定性带来冲击。近年来 保险 公司 产品 结构 出现较 大变 化，重 疾险 遇 冷而提 升储 蓄险 销售 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 6 of 13 导致保 险公 司经 营不 确定 性增加。一方 面，产品 结 构调整 导致 新业 务价值率显 著下 滑，2016-2023 年上市 四家 险企 平均 新业 务价值 率 由 28.8%下滑至 15.0%；另一 方面，保险公 司利 润更 加依 赖投 资贡献，导 致新 业务价值对 投资 收益 率的 敏感 度大幅 提升，2016-2023 年 上市四 家险 企 NBV对投资 收益 率的 敏感 性由-14.1%大 幅提 升至-43.4%。图 4：保 险公司 以储蓄险 为主的 产品结构 导致价 值率下 滑 图 5：近 年保险 公司 NBV 对投资 收益敏感 度提升 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：为中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险算数平均 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：为中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险算数平均；其中 2020-2022 年中国平安为测算数值。以保费规模为主的考 核指 标压力导致刚性负债 成本 提升。当前 主要 上市险企的 核心 考核 指标 包括 利润、保 费规 模等，因 此 上市险 企在 重疾 险销售面临 困难 的情 况下，保 险公司 通过 提升 储蓄 险产 品的销 售来 实现 规模考核的 目标，成 为了 负债 端刚性 成本 提升 的重 要原 因。图 6：上市险企对新单保 费增长的需求仍然较 强，导致了刚性负债成本 的提 升 数据来源：公司 年报，国泰君安证券研究 注：为中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险算数平均 2.预计资 产负债双轮驱动有 利于缓解利差损风 险 28.8%35.4%40.9%38.2%30.5%22.3%15.1%15.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-14.1%-12.2%-12.2%-13.6%-15.1%-18.5%-27.9%-43.4%-50.0%-45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-13.0%1.0%-1.5%-4.3%2.9%24.6%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 7 of 13 我们认为，当前资产端和 负债端均出现边际改 善的 积极信号，有利于缓解保险行业长期利差 损风 险。资 产端 受益 于地 产政 策陆续 出台、长端 利率企稳，以 及权 益市 场改 善预期，投 资收 益水 平预 计将明 显改 善；负债端预计 监管 将陆 续出 台引 导行业 下降 负债 成本 的政 策，对新 业务 和存 量业务的 负债 成本 均将 带来 明显改 善。2.1.资 产端 外部环 境三 大改善 预期 将有利 于提 振投资 收益 资产端边际改善的因 素之 一为地产风险的化解 预期。2024 年 年初 至今，支持房 地产 市场 发展 的相 关政策 密集 落地，尤 其 5 月以来 市场 对地 产政策能够 有效 缓解 地产 企业 的流动 性问 题的 预期 逐步 加强，预 计随 着后 续政策逐 步落 地并 反映 到地 产企业 的财 务结 果上，市 场对地 产信 用风 险的担忧将 显著 改善。而保 险 资金此 前受 制于 一定 比例 的地产 投资 敞口，在地产面 临较 大不 确定 性的 情况下 减值 压力 逐步 抬升，因而地 产边 际改 善利好保 险减 值压 力下 降。表 5：2024 年以来地产支 持政策密集出台 时间 部委或地方 相关文件/会议 政策内容 2024/1/24 央行、金 融监管 总局办公厅 关 于 做 好 经 营性 物 业 贷 款管 理的通知 2024 年底前，对 规范经 营、发展前 景良好的 房地产 开发企 业，可发 放 经营性物业贷款 用于偿还 房地产开发 企业及其集团 控股公司 存量房地产 领域的相关 贷款和 公开市 场债券 2024/1/26 住建部 城 市 房 地 产 融 资协 调 机 制 部署 会议 召开城市房地 产融资协 调机制部署 会，要求各地 针对具体 项目，研究 并提出可获融资 支持的房 地产项目名 单。申报项目 不论公司 性质，只要 符合设定的 五个标 准与条 件，经 地方 主管部门 审核通 过，即 可列入 白名 单 2024/1/30 金融监管 总局 2024 年工作会 议 积极稳妥防控 重点领域 风险，强化 信用风险管理，加大不 良资产处置 力度。加快推进 城市房地 产融资协调 机制落地见效，督促金 融机构大力 支持保障性 住房等“三大 工程”建设、落实经 营性物 业贷款 管理要 求。2024/2/20 央行 2 月 LPR 报价 2 月 1 年期和 5 年 期以 上 LPR 报价分别为 3.45%和 3.95%，分别 较上 次持平和下 降 0.25 个百分点 2024/3/5 国务院 政府工作 报告 为适应新型城 镇化发展 趋势和房地 产市场供求关 系变化，将加快构建 房地产发展新模 式。报告 强调加大保 障性住房建设 和供给，完善商品房 相关基础性制度，以满足 居民刚性住 房需求和多样 化改善性 住房需求。政府将制定 并实施 一揽子 政策以 促进 民间投资，同时 化解地 方债务 风险 2024/4/28 成都市 关 于 进 一 步 优化 房 地 产 市场 平稳健康发 展政策 措施的 通知 4 月 29 日起，成都市商 品住房 项目 不再实施 公证摇 号选房，由企业 自 主销售；成都全 市范围内 住房交易不 再审核户籍、社保等购 房条件，不 再限制购买 套数 2024/4/29 自然资源 部 自 然 资 源 部 办 公 厅 关 于 做 好 2024 年住宅用 地供应 有关工 作的通知 商品住宅 去化周 期超 过 36 个月的，应暂停新 增商品 住宅用 地出让，同 时下大力气 盘活存 量，直 至商品 住宅 去化周期 降至 36 个 月以下；商品 住 宅去化周期 在 18 个月（不 含）36 个月之间 的城市，要 按照“盘活 多 少、供应多少”的 原则，根 据本年度内 盘活的存量商 品住宅用 地面积（包 括竣工和收 回）动 态确定 其新出 让的 商品住宅 用地面 积上限 2024/4/30 北京市 关 于 优 化 调 整本 市 住 房 限购 政策的通知 允许以下 居民家 庭（含 夫妻双 方及 未成年子 女，下 同）或成年 单身人 士，在五环外 新购买 1 套商品住 房（包 括新建商 品住房 和二手 住房）：1.本市户籍居民家 庭（含驻 京部队现役 军人和现役武 警家庭、持有有效 北京市工作 居住证 的家庭），已在 京拥有 2 套住房 的；2.本市户籍成 年单 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 8 of 13 身人士，已在京 拥有 1 套住房 的；3.连续 5 年（含）以上在 本市缴 纳 社会保险或个人 所得税的 非本市户籍 居民家庭或成 年单身人 士，已在京 拥有 1 套住 房的 2024/4/30 天津市 关 于 进 一 步 优化 房 地 产 调控 政策的通知 明确天津 市户籍 居民在 市内六 区购 买单套 120 平方米以上 新建商 品住 房的，不再核验 购房资格；北京市、河北省户籍居 民和在北 京市、河北 省就业人员在津 购买住房 的，享受天 津市户籍居民 购房政策；居民在非 限购区购买 住房的，核查其 在相应 区 住房情况，对有 60 周 岁（含）以上 成员的居民家庭 或生育二 孩及以上的 多子女家庭，可凭居民 家庭户口簿 等材料，在 认定住 房套数 时核 减 1 套 2024/4/30 政治局会 议 构建房地 产发展 新模式 继续坚持因城 施策，压 实地方政府、房地产企业、金融机 构各方责任，切实做好保交 房工作，保障购房人 合法权益。结 合房地产 市场供求关 系的新变化、人 民群众对 优质住房 的 新期待，统筹 研究消化 存量房产和 优化增量住房的 政策措施，抓紧构建 房地产发展新 模式，促 进房地产高 质量发展 2024/5/3 上海市 上 海 市 房 地 产 行业 协 会、上海 市房 地 产 经 纪 行 业协 会 联 合 倡议 发起商品房“以旧 换新”活动 购房居民先与 房地产开 发企业达成 购买新房的意 向，再由 房地产经纪 机构优先推 动其旧 房交易，旧房 成功 出售后按 约定完 成新房 交易 2024/5/6 深圳市 深 圳 市 住 房 和建 设 局 关 于进 一步优化房 地产政 策的通 知 非本市户 籍居民 家庭及 成年单 身人 士（含离 异）限购 1 套 住房，在盐 田区、宝安区（不含新安 街道、西乡 街道）、龙岗 区、龙华 区、坪山区、光明区、大鹏 新区范围 内购买住房，个人所得税、社会保 险的缴交年 限要求由 3 年调整为 1 年；在其 他范 围内购买 住房，个人所 得税、社会 保险的缴交 年限要 求仍为 3 年。有两 个及以上 未成年 子女的 本市户 籍居 民家庭，在执行 现有住房 限购政策的 基础上，可在 盐田区、宝安区（不 含新安街道、西 乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山 区、光明 区、大鹏新 区范围内再 购买 1 套住房 2024/5/9 杭州市 关 于 优 化 调 整房 地 产 市 场调 控政策的通 知 对于购房意向 登记家庭 数量小于或 等于 准售房源 数量的新 建商品住房 项目，取消公证 摇号销售 要求，由开 发企业自主销 售；购房 人在所购住 房城区范围内无 住房的，或在所购住 房城区范围内 仅有一套 住房且正在 挂牌出售的，办理 新购住 房的按 揭贷 款时可按 首套住 房认定 2024/5/9 西安市 关 于 进 一 步 促进 房 地 产 市场 平稳健康发 展的通 知 全面取消 本市住 房限购 措施，居民 家庭在全 市范围 内购买 新建商 品住 房、二手住房 不再审 核购房 资格 2024/5/17 国务院 全 国 切 实 做 好 保交 房 工 作 视频 会议 商品房库存较 多城市，政府可以需 定购，酌情以 合理价格 收购部分商 品房用作保 障性住 房 2024/5/17 央行 关 于 调 整 商 业性 个 人 住 房贷 款利率政策 的通知、关于调 整个人 住 房 贷 款 最 低首 付 款 比 例政 策的通知、关 于下调 个人住 房公积金贷款 利率的 通知 取消全国层面 首套住房 和二套住房 商业性个人住 房贷款利 率政策下限；下调公积金贷 款的利率 水平；首套 住房商业性个 人住房贷 款最低首付 款比例调整 为不低 于 15%，二套住房 商业性个 人住房 贷款最 低首付 款比 例调整为不 低于 25%。数据来源：国务院、央行、金融监管总局，各地住建部，国泰君安证券研究 资产端边际改善的因 素之 二为长端利率的回暖 预期。根 据中国 证券 报报道，4 月 央行 有关 部门 负 责人在 接受 金 融时 报 采访时 表示，长 期国债收益 率主 要反 映长 期经 济增长 和通 胀的 预期，但 同时也 会受 到供 求关系等其 他因 素的 扰动，当 前我国 经济 长期 向好 的基 本面没 有改 变，我 国经济基 础好、韧性 强、动 能优、潜 力大、活力 足，央行对 经济 增长 前景是长期 看好 的。得 益于 央 行的明 确表 态，4 月以 来 10 年期 国债 收益 率得 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 9 of 13 到明显 支撑，由 低点 2.23%修复到 2.30%左右 震荡。此外，财 政部 官网公布 2024 年超 长期 国债 的 发行安 排，总规 模 达 1 万 亿元，期限 包 括 20年、30 年和 50 年 期。2024 年 5 月 17 日，首 期 30 年超长 期国 债发 行，票面利 率为 2.57%。预 计 后续随 着超 长期 国债 的逐 步发行，一 方面 长债供给增 加将 有利 于支 撑长 端利率 水平，有利 于改 善 保险公 司新 增及 再配置资金 的收 益率 水平；另 一方面 超长 债较 好匹 配了 保险公 司的 长久 期负债特性，有 利于 拉长 整体 资产端 久期。图 7：4 月以来 10 年期国债收益率企稳回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资产端边际改善的因 素之 三为权益市场改善预 期。当前在 稳经 济预 期增强的背 景下 预计 权益 市场 向上的 情绪 逐步 提升，同 时 2023 年 二、三、四季度权 益市 场基 数较 低，上 证指数 分别 为-2.2%/-2.9%/-4.4%；沪 深 300 分别为-5.1%/-4.0%/-7.0%。因 此预 计 2024 年 保险 公司 得 益于权 益改 善带 来的投资 收益 和盈 利回 暖预 期明显 增加。2.2.负 债端 预计监 管将 引导行 业强 化负债 成本 管控 负债端边际改善的因素主 要来自监管引导行业强化 负债端的成本管控。24 年 一季 度，行业 普遍 以 销售 3.0%定 价利 率的 传统 险为主，而 同时 资产端投资收益率普遍承压，使得监管更加重视引导 行业降低负债成本。预 计 后 续 监 管 将 基 于 保 险 行 业 实 际 投 资 情 况 引 导 降 低 各 类 产 品 的 定 价利率水 平，包括 传统 险的 结算利 率、分红 险的 演示 利率、万能 险的 结算利率等，多措 并举 有利 于 同步压 降增 量和 存量 负债 成本，从 根本 上缓 解市场对 保险 行业 长期 利差 损风险 的担 忧。2.02.12.22.32.42.52.62024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 10 of 13 图 8：当前传统险 定价利 率仍然显著高于十年 期国 债收益率（%）数据来源：Wind，金融监管总局，国泰君安证券研究 3.预计 24 年盈利超预期，估 值修复空间较大 3.1.预计24 年 上市险 企盈利 和 NBV 均将超 预期 预计 24 年上市险企利润 逐季改善。资 负同 振下 利 好利差 损风 险缓 解，预计上 市险 企利 润有 望逐 季改善。我 们预 计上 市险 企 2024 年全 年归 母净利润 增速 分别 为：新华 保险（55.0%）中 国太 保（39.0%）中 国人 寿（29.7%）中 国平 安（24.6%）。表 6：预计24 年上市险企 净利润将实现逐季改 善 公 司名称 Q1 Q1-Q2 预测 Q1-Q3 预测 Q1-Q4 预测 中国平安-4.3%9.7%8.6%24.6%中国太保 1.1%13.9%18.9%39.0%中国人寿-9.3%7.9%23.7%29.7%新华保险-28.6%7.8%25.6%55.0%数据来源：公司 年报，国泰君安证券研究 预计 24 年上市险企 NBV 将维持增长。一 方面 当前 客户在 低风 险偏 好下对于保 险保 本储 蓄的 需求 仍然旺 盛；另 一方 面得 益 于产品 定价 利率 下降、“报行 合一”后费 用率 改 善，以及 业务 期限 结构 优 化等影 响产 品新 业务价值率 明显 改善，预 计 24 年全年 上市 险企 NBV 仍 将延续 23 年 维持 增长。我们 预计 上市 险企 2024 年 NBV 增速 分别 为：中 国太保（14.9%）中国人 寿（11.4%）新 华 保险（11.0%）中 国平 安（1.8%）。3.2.保 险股 隐含估 值反 映极度 悲观 的投资 预期，向上 弹性 较大 当前保险股下跌的原 因是 投资端预期下行，目前 已 过度悲观。根 据我 们测算，当前上市险企估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和新0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.010 年期国债收益率 传统险定价利率 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 11 of 13 华保险 在 10 年 期国 债收 益率水 平为-0.97%1.07%水平的 清算 价值。与目前 10 年 期国 债收 益率 2.3%的水 平以 及中 国长 期稳 健的经 济基 本面 相比，当前 股价 反映 的无 风 险利率 预期 过于 悲观。假 设 10 年期 国债 收益 率修复 至 2.5%，对 应上 涨空 间分别 为：新华 保险（174%）中 国太 保（111%）中国（90%）中国 人寿（51%）。表 7：当前估值反 映的 10 年期国债收益率水平 大幅 低于实际利率 公司 当 前市值隐 含投资 收益率 2014-2023 平均 投资端 超额 收益 隐含 10 年 期国债 收益率 按 照国债收 益率 2.5%计算的 估值修复 空间 中国平安 1.05%2.02%-0.97%90%中国太保 1.72%1.69%0.03%111%中国人寿 2.32%1.25%1.07%51%新华保险 1.08%1.53%-0.45%174%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.投资建 议：建议 增持新华 保险、中国 人寿、中国太保、中 国平安 我们认 为，保 险行 业负 债 成本压 降以 及资 产端 边际 改善将 有利 于缓 解长期利差 损压 力，而 当前 保 险股股 价反 映极 度悲 观的 投资收 益预 期，维 持行业“增持”评级。资负 共振将 驱动 保险 股估 值修 复，建 议增 持资 产端弹性更 大的 新华 保险、中 国人寿；预计 负债 端业 绩 领先同 业的 中国 太保；以及受 益于 地产 回暖 的中 国平安。表 8:上市保险 公司估 值 EVPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/EV 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级 中国平安 77.89 76.34 82.83 90.01 97.97 中国平安 0.58 0.59 0.55 0.50 0.46 增持 新华保险 81.92 80.29 86.03 92.48 99.25 新华保险 0.42 0.43 0.40 0.37 0.35 增持 中国太保 54.01 55.04 59.33 64.19 69.64 中国太保 0.54 0.53 0.49 0.45 0.42 增持 中国人寿 43.54 44.60 48.52 52.91 57.70 中国人寿 0.76 0.74 0.68 0.62 0.57 增持 中国人保 H 2.76 2.80 3.11 3.51 3.99 中国人保 H 0.97 0.95 0.86 0.76 0.67 增持 中国太平 H 55.11 56.51 60.04 65.31 71.13 中国太平 H 0.17 0.16 0.15 0.14 0.13 增持 阳光保险 H 8.80 9.05 9.86 10.74 11.67 阳光保险 H 0.28 0.27 0.25 0.23 0.21 增持 友邦保险 H 5.85 5.92 6.36 7.00 7.73 友邦保险 H 1.43 1.41 1.32 1.20 1.08 增持 保诚 H 16.44 16.44 18.03 19.67 21.36 保诚 H 0.64 0.64 0.58 0.53 0.49 增持 EPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级 中国平安 4.58 4.70 6.17 7.57 8.77 中国平安 9.86 9.61 7.32 5.97 5.15 增持 新华保险 6.89 2.79 3.56 4.30 4.78 新华保险 5.01 12.36 9.68 8.02 7.22 增持 中国太保 3.89 2.83 3.66 4.53 5.68 中国太保 7.45 10.22 7.90 6.39 5.10 增持 中国人寿 1.14 0.75 1.93 2.32 2.70 中国人寿 29.05 44.14 17.11 14.19 12.19 增持 中国人保 H 0.57 0.51 0.65 0.73 0.85 中国人保 H 4.65 5.18 4.13 3.63 3.13 增持 中国太平 H 1.20 1.72 1.90 2.20 2.62 中国太平 H 7.78 5.40 4.89 4.23 3.55 增持 阳光保险 H 0.39 0.32 0.41 0.48 0.56 阳光保险 H 26.77 32.27 25.78 21.88 18.76 增持 友邦保险 H 0.02 0.33 0.42 0.47 0.54 友邦保险 H 349.64 25.23 19.95 17.72 15.38 增持 行 业专题研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 12 of 13 中国财险 H 1.31 1.10 1.15 1.27 1.42 中国财险 H 7.35 8.71 8.37 7.60 6.78 增持 保诚 H-0.37 0.62 0.87 1.12 1.19 保诚 H-28.56 16.93 12.04 9.37 8.80 增持 BVPS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/B 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 评级 中国平
展开阅读全文