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1 行业报告行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 电 力 行业 2023 及 2024Q1 财 报总 结：成 本改 善利 润提 升，红利 资产 属性 突出 电力行业：运营商业 绩高 增，用电需求提升 2023 年 年初至 4 月底 电 力 及公用 事业 板块 总体 涨幅 为 7%，30 个行 业指 数中位列 第 8 位，一 方面 受 益用电 需求 高增、火 电煤 炭成本 降低、新 能源 装机成本降低等，电力行业业绩高增，另一方面电改政策频发，电力行业 盈利能力逐步稳定，高现金流带动装机增势持续，稳定分红，红利资产属 性突出。火电：机制理顺，成 本改 善促业绩修复 2023 年火 电运 营商 板块 营 收同比+4.41%，归母 净利 润 同比扭 亏为 盈。2024Q1营收同比+3.03%，归母净利润同比+106.25%。一方面用电需 求提升，支 撑火电上 网电 量，另一 方 面2024Q1 煤炭 成本 同比 改善 明显，火电 盈利 能力 增厚。电改政策频发，火电成本回收持续提升，稳定性盈利能力突出，分 红比例有 望提 升。新能源运营商：装机 成本 降低、装机规模提升 2023 年风 电运 营商 营收 同 比+2.49%，归母 净利 润同 比+7.75%。2023 年 光伏运营商 营收 同比+4.08%，归母净 利润 同比+12.53%。2024Q1 风 电运 营商 营收同比+8.72%，归 母净 利润 同比+1.19%。2024Q1 光伏 运营商 营业 同比-2.75%，归母净 利润 同比-10.21%。风电、光 伏装 机成 本降 低，低 成本 装机 促进 装机规模提 升，新增 装机 盈利 能力有 望增 强。水电、核电：盈利稳 健，成长性较好 2023 年水 电运 营商 营收 同比+20.68%，归 母净 利润 同比+19.31%。2023 年核电运营 商营 收同 比+2.2%，归母净 利润 同比+12.51%。2024Q1 水 电运 营商 营收 同比+5.61%，归 母 净 利 润 同 比+18.71%。2024Q1 核电运营商营收同比+2.73%，归 母净 利润 同比+2.36%。水 电、核电 盈利 能 力具备 稳定 性，高现 金流带动 分红 比例 提升，核 电 有望 年均 审 批10 台机 组 以上，具备 成长 性。投资建议：关注电改 背景 下盈利稳定增长 电改背 景下 各类 电源 盈利 能力稳 定增 长，运营 商向 公用事 业化 属性 迈进。火电方 面，成本 改善 保障 火电 2024 年全 年盈 利能 力 高增。现货 稀缺 电价+容量电 价回 收成 本+辅助 服 务补偿 促进 火电 收益 更具 稳定性，建议关注华能国际、皖能电 力、宝新 能源 等。新能源方 面，消纳 问题逐步解决，新能 源电价环境价值有望凸显，建议关注 三峡能 源、江 苏新 能 等。水电、核电 方面，盈 利稳 定属 性，红利 资产属 性突 出，建议 关注 中国核电。风 险提示：装机规模不及 预期，市场化交易电价波动，煤价、装机成本变动 重 点推荐标 的 EPS PE 证券研 究报 告 2024 年05 月 19 日 投 资建议：强于大市（维持）上 次建议：强于大市 相对大盘 走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱：相关报告 1、公 用事 业：17 省代 购电 价下 降，2 省 峰谷 时段调整 2024.04.03 2、公用 事业：丹麦 和德 国新 能源 变迁 对我国 借鉴意义2024.02.04-20%-10%0%10%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5公用事业 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告 行业专题 研究 正文目 录 1.电力行业：运营商业 绩高 增，用电需求提升.5 1.1 电改催 化叠 加成 本改 善，电力板 块涨 势明 显.5 1.2 2024 用电 需求 高增，电 力 企业盈 利有 望增 强.7 2.火电：机制理顺，成 本改 善业绩修复.9 2.1 业绩：2023 业 绩修 复，2024Q1 业绩 高增.9 2.2 成本改 善，容量 电价 提供 稳定收 益.12 3.新能源运营商：装机 成本 降低，装机规模提升.15 3.1 风电：装机 规模 稳步 提升 带动业 绩增 长.15 3.2 光伏：成本 大幅 改善 促业 绩高增.17 3.3 成本降 低，消纳 问题 有望 改善.20 4.水电、核电：盈利稳 健，成长性较高.22 4.1 水电：盈利 稳定，来 水增 长促发 电量 提升.22 4.2 水电：Q1 来水 改善 发电 量 提升，折旧 降低 提升 利润.25 4.3 核电：高核 准装 机，成长 性凸显.26 4.4 核电：审批 加速 提升 成长 性，市 场化 电量 提升.29 5.投资建议：关注电改 背景 下盈利稳定增长.30 6.风险提示.31 图表目 录 图表 1：2023 年初至今电力及公共事业板块指 数走 势.5 图表 2：运营商价值提升.6 图表 3：2023 年初至今所有板块指数变化.6 图表 4：所有行业 2023 年归母净利润同比变 化（电力及公用事业排第 6 位）.7 图表 5：所有行业 2024Q1 归母净利润同比变化（电力及公用事业排第 4 位）.7 图表 6：全社会用电量月 度累计值及同比.8 图表 7：分产业用电量累 计增速.8 图表 8：电力板块公司标 的划分情况.8 图表 9：火电运营商 2023 年年报业绩情况.9 图表 10：火电运营商代 表公司近五年营收、利润 变化情况.9 图表 11：火电运营商近 五年营收情况.10 图表 12：火电运营商近 五年归母净利润情况.10 图表 13：火电运营商近 五年毛利率、净利率 情况.10 图表 14：火电运营商近 五年销售/管理/财务费用 率情况（%）.10 图表 15：火电运营商 2024Q1 业绩情况.11 图表 16：火电运营商近 五年Q1 营收情况.11 图表 17：火电运营商近 五年Q1 归母净利润情况.11 图表 18：火电运营商近 五年Q1 毛利率、净利率（%）.12 图表 19：火电运营商近 五年Q1 销售/管理/财务费 用率情况（%）.12 图表 20：国内典型港口 煤价情况（元/吨）.12 图表 21：广州港进口煤 价情况（元/吨）.13 图表 22：中国煤炭统调 电厂库存.13 图表 23：北方四港库存 情况.13 图表 24：各省级电网煤 电容量电价表（2024-2025）/（2026 年后）.14 图表 25：风电运营商 2023 年年报业绩情况.15 图表 26：风电运营商代 表公司近五年营收、利润 变化情况.15 图表 27：风电运营商近 五年营收情况.16 0YDWyRrMsRnMsMtQqNqPrQ8OcM9PtRnNpNmQlOpPqNiNpNmM7NrRxOwMqQtMMYrRsQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告 行业专题 研究 图表 28：风电运营商近 五年归母净利润情况.16 图表 29：风电运营商近 五年毛利率、净利率（%）.16 图表 30：风电运营商近 五年销售/管理/财务费用 率情况（%）.16 图表 31：风电运营商 2024Q1 业绩情况.16 图表 32：风电运营商近 五年Q1 营收情况.17 图表 33：风电运营商近 五年Q1 归母净利润情况.17 图表 34：风电运营商近 五年Q1 毛利率、净利率（%）.17 图表 35：风电运营商近 五年Q1 销售/管理/财务费 用率情况（%）.17 图表 36：光伏运营商 2023 年年报业绩情况.18 图表 37：光伏运营商代 表公司近五年营收、利润 变化情况.18 图表 38：光伏运营商近 五年营收情况（%）.18 图表 39：光伏运营商近 五年归母净利润情况（%）.18 图表 40：光伏运营商近 五年毛利率、净利率（%）.19 图表 41：光伏运营商近 五年销售/管理/财务费用 率情况（%）.19 图表 42：光伏运营商 2024Q1 业绩情况.19 图表 43：光伏运营商近 五年Q1 营收情况.19 图表 44：光伏运营商近 五年Q1 归母净利润情况.19 图表 45：光伏运营商近 五年Q1 毛利率、净利率（%）.20 图表 46：光伏运营商近 五年Q1 销售/管理/财务费 用率情况（%）.20 图表 47：多晶硅（致密 料）价格（元/kg）.20 图表 48：电池片PERC-210 价格（元/W）.20 图表 49：近年陆上风机 含塔筒中标价格（元/kW）.21 图表 50：近年海上风机 含塔筒中标价格（元/kW）.21 图表 51：风电装机情况.21 图表 52：光伏装机情况.21 图表 53：光伏、风电累 计发电量同比.22 图表 54：风电、光伏累 计利用小时数（小时）.22 图表 55：2024 年1-3 月新能源消纳情况.22 图表 56：水电运营商 2023 业绩情况.23 图表 57：水电运营商代 表公司近五年营收、利润 变化情况.23 图表 58：水电运营商近 五年营收情况.23 图表 59：水电运营商近 五年归母净利润情况.23 图表 60：水电运营商近 五年毛利率、净利率 情况（%）.24 图表 61：水电运营商近 五年期间销售/管理/财务 费用率情况（%）.24 图表 62：水电运营商 2024Q1 业绩情况.24 图表 63：水电运营商近 五年Q1 营收情况.24 图表 64：水电运营商近 五年Q1 归母净利润情况.24 图表 65：水电运营商近 五年Q1 毛利率、净利率情 况（%）.25 图表 66：水电运营商近 五年Q1 销售/管理/财务费 用率情况（%）.25 图表 67：三峡水库站水 位情况（米）.25 图表 68：三峡水库站蓄 水量情况（亿立方米）.25 图表 69：水电累计发电 量及同比.26 图表 70：水电累计利用 小时数及同比（小时）.26 图表 71：长江电力折旧 情况（亿元）.26 图表 72：核电运营商近 五年业绩情况.27 图表 73：核电运营商代 表公司近五年营收、利润 变化情况.27 图表 74：核电运营商近 五年营收情况.27 图表 75：核电运营商近 五年归母净利润情况.27 图表 76：核电运营商近 五年营收情况（%）.28 图表 77：核电运营商近 五年销售/管理/财务费用 率情况（%）.28 图表 78：核电运营商 2024Q1 业绩情况.28 图表 79：核电运营商近 五年Q1 营收情况.28 图表 80：核电运营商近 五年Q1 归母净利润情况.28 图表 81：核电运营商近 五年Q1 毛利率、净利率情 况（%）.29 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告 行业专题 研究 图表 82：核电运营商近 五年Q1 销售/管理/财务费 用率情况（%）.29 图表 83：2010-2023 核电 机组审批台数.29 图表 84：核电发电量情 况.30 图表 85：核电累计利用 小时数情况.30 图表 86：中国核电、中 国广核市场化交易电 量及 变动.30 CYDmMtVRLBfS7hKO3UuT15KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOfIt5iijfyDLuF8GOF8RXu 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告 行业专题 研究 1.电力行 业：运营商业绩高 增，用电需求提升 1.1 电 改催 化叠加 成本 改善，电力 板块涨 势明 显 受 益 成 本 改善 叠 加 电改 催化，电 力 及公 用 事 业指 数走 强。电改核 心 一 方面为推进各主 体市 场化，从计 划 电价逐 步转 变成 各主 体同 台竞价 方式，合理 配置 电 源成本，另 一 方面 将 过去 单 一制 电价 依 据各 类 发电 侧 电源 主体 发 挥价 值 不同，拆解 成不 同 收益方式，由单 纯电 价和 成 本转变 为不 同电 源的 综合 收益，电 力行 业红 利资 产 属性重 视度提升，行 业景 气度 有望 延续。图表1：2023 年初 至 今电 力 及公 共事 业 板 块指 数 走势 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 水电、核电盈利能力稳 定，2023 年 水电、核 电ROE 分别 为 12.4%、10.8%，同 比分别提 升 2.3、0.5pct，股 息率分 别 为 2.7%、2.2%，盈利能 力稳 定，分红 稳定 提升逻辑逐步 强化。火电 ROE 修复，2023 年 ROE 为 8.2%同 比提 升9.8pct，业 绩修 复，股 息率均值 提 升 1.5pct 至 2.5%，成 本改 善+容 量电 价促 进火电 业绩 修复，火 电业 绩修复后分红 比例 提升，公 用事 业属性 提升。绿 电 ROE 同 比降 低0.35pct，主 要系 消 纳问题影响，消纳 逐步 解决 后，绿 电运营 商装 机增 长体 现成 长性，绿电 环境 溢价 体现 稀 缺性，利润估 值有 望迎 来双 重提 振。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%电力及公 用事业 指数 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告 行业专题 研究 图表2：运 营 商 价值 提 升 资料来 源：，Wind，国 联证 券研 究所 备注：火电（粤电 力A、皖能 电力、宝新能 源、华能 国际、华电 国际、国 电电力），绿电（三 峡能 源、龙 源电 力、中绿电、节能 风电），水 电（长江 电力、华能 水电、川 投能 源、国投 电力），核电（中 国核 电、中国 广核）根据中信行业分类，2023 年初至今，30 个行业中 指 数上涨的行业有 9 个，其 中电力及公用事业行业 总体 涨幅为 7%，位列第 8 位。图表3：2023 年初 至 今所 有 板块 指数 变 化 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 注：股 价截 至2024.04.30 2023 年电 力及 公用 事业 整 体归母 净利 润同 比+60.52%，在中 信30 个行 业分 类中，位于 第 6 位。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告 行业专题 研究 图表4：所有行业2023 年 归母 净 利润 同 比 变化（电力 及 公用 事业 排第6 位）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2024Q1 电 力及 公用 事业 整 体归母 净利 润同 比+30.33%，在中 信30 个行 业分 类中，位于 第 4 位。图表5：所有行业2024Q1 归 母净 利润 同 比 变化（电力 及 公用 事业 排第4 位）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 1.2 2024 用电 需求 高增，电 力企 业盈利 有望 增强 2024 年全国用电量高增速 促进 电力需求 提升。2024 年 1-3 月，全社会 用电 量 累计值 为 23373 亿 千瓦 时，同比增 长 9.8%，分 产业 增 速来看，第 一产 业/第二 产 业/第三产业/城 乡居 民生 活用 电 量累计 增速 分别 为 9.7%/8.0%/14.3%/12.0%。全社会 用电量高增代表电力需求 提升，电厂有望保 持较高利用 小时数，上网 电量保持高 位，运营商业绩有望增强。-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-200%-150%-100%-50%0%50%100%请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告 行业专题 研究 图表6：全 社 会 用电 量 月度 累 计值 及同 比 图表7：分 产 业 用电 量 累计 增 速 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 在电力 运营 商子 行业，我 们依据 申万 行业-三 级行 业 分类（2021 版），选取 52 家公司作 为代 表公 司，并 依 据 主营业 务 按 照火 力发 电、水 力发电、核力 发电、风 力发 电、光伏发 电进 行分 类。图表8：电 力 板 块公 司 标的 划 分情 况 行业 业务领域 企业 电 力 运 营商 火力发电 大唐发电、内 蒙华电、国 电 电力、通宝能 源、华银电 力、申能 股份、京能 电力、天 富能源、金山股 份、广州 发展、华电国际、浙能电 力、上海 电力、华能 国际、江 苏国信、豫能 控股、长 源电 力、赣 能股 份、晋 控 电 力、宝 新 能 源、建 投能 源、皖能 电 力、粤电 力A、穗 恒运 A、深南 电 A、深圳能源 水力发电 长江电力、国 投电力、川 投 能源、桂冠电 力、华能水 电、黔源 电力、闽东 电力、甘 肃电投 核力发电 中国核电、中国 广核 风力发电 江苏新能、嘉 泽新能、节 能 风电、新天绿 能、三峡能 源、中闽 能源、龙源 电力、立 新能源、银星 能源、川能动 力 光伏发电 晶科科技、金开 新能、浙江 新能、珈 伟新能、太阳 能 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000全社会用 电量累 计值（亿千瓦 时）全社会用 电量累 计同比（%）-4%0%4%8%12%16%20%第一产业（%）第二产业（%）第三产业（%）城乡居民 生活（%）请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告 行业专题 研究 2.火电：机制理顺，成本改 善业绩修复 2.1 业 绩：2023 业 绩修复，2024Q1 业 绩高增 2023：成本改善，业绩修 复 火力发 电子 行业 我们 选 取26 家 子公 司作 为样 本。图表9：火 电 运 营商 2023 年年 报 业绩 情 况 2019 2020 2021 2022 2023 板块营收（亿元）8281.08 8041.84 10146.80 11797.64 12317.35 营收 YOY（%）-2.89%26.18%16.27%4.41%归母净利润（亿元）277.66 410.97-406.16-56.42 465.41 归母净利润 YOY（%）48.01%由盈转亏 减少亏损 扭亏为盈 销售费用率 0.12%0.13%0.10%0.09%0.12%管理费用率 2.60%2.84%2.49%2.13%2.33%财务费用率 5.97%5.62%4.55%4.17%3.66%毛利率（%）15.57%18.13%1.48%6.15%12.28%净利率（%）4.70%7.05%-5.44%-0.66%5.08%资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表10：火 电 运 营商 代 表公 司 近五 年营 收、利润 变 化情 况 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告 行业专题 研究 2023 年火电板块营收实 现 12317.35 亿元，同比 增长 4.41%，实现归母净 利润465.41 亿元，同比大幅度 扭亏为盈。营收 实现 同比 小幅增 长，主要 系一 方面 受益火电装机 增长，另一 方面 受 益用电 量需 求增 加，火 电 利用小 时数 提升。利润 方 面实现 大幅度扭 亏为 盈，主要 系煤 价同比 降低，电 厂盈 利能 力提升。图表11：火 电 运 营商 近 五年 营 收情 况 图表12：火 电 运 营商 近 五年 归 母净 利润 情 况 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 毛利率、净利润同比 高增，成本管控期间费用 率降 低。2023 年 火力 发电 板块 实现毛利 率/净利 率分 别为12.28%/5.08%，同比 分别 提 升6.13/5.74 pct，主要 系 煤价下 降，毛 利 率 提 升。2023 年 板 块 销 售 费 率/管 理 费 率/财 务 费 率 分 别 为3.66%/2.33%/0.12%，财务 费率降 低主 要系 低成 本融 资情况，整体 来看 成本 管 控合理，期间费 率稳 定降 低。图表13：火 电 运 营商 近 五年 毛 利率、净 利 率 情况 图表14：火电运营商近五年销售/管理/财务费用率情况（%）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2024Q1：成本改善，盈 利 能力和质量提升-2.89%26.18%16.27%4.41%-10%0%10%20%30%020004000600080001000012000140002019 2020 2021 2022 2023板块营收（亿元）营收YOY（%）-600-400-20002004006002019 2020 2021 2022 2023归母净利 润（亿 元）扭亏为盈盈利改善15.57%18.13%1.48%6.15%12.28%4.70%7.05%-5.44%-0.66%5.08%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2019 2020 2021 2022 2023毛利率（%）净利率（%）0.12%0.13%0.10%0.09%0.12%2.60%2.84%2.49%2.13%2.33%5.97%5.62%4.55%4.17%3.66%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2019 2020 2021 2022 2023销售费用 率 管理费用 率 财务费用 率请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告 行业专题 研究 图表15：火 电 运 营商 2024Q1 业绩 情况 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 板块营收（亿元）1750.30 2221.81 2826.08 2890.14 2977.85 营收 YOY（%）26.94%27.20%2.27%3.03%归母净利润（亿元）71.21 108.10 14.36 83.40 172.01 归母净利润 YOY（%）51.82%-86.72%480.78%106.25%销售费用率 0.12%0.11%0.08%0.09%0.11%管理费用率 2.47%2.08%1.61%1.68%1.82%财务费用率 6.68%4.80%4.27%3.74%3.50%毛利率（%）17.35%13.99%6.48%9.20%13.22%净利率（%）5.87%6.62%1.07%3.73%7.69%资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 营收稳定提升，利润大幅 增长。2024Q1，火 电运 营 商实现 营 收 2977.85 亿元，同比+3.03%，实现 归母 净利 润172.01 亿元，同比+106.25%。营收 增长 主要 系用 电需求增长，利润 增长 主要 系煤 价同比 降低，成 本改 善明 显。图表16：火 电 运 营商 近 五年 Q1 营收情 况 图表17：火 电 运 营商 近 五年 Q1 归母净 利 润 情况 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 毛利率、净利率 大幅提升，期间费用率稳 定。2024Q1 火电 运营 商实 现毛 利率/净利率分 别 为 13.22%/7.69%，同比 提升 分别 为 4.01/3.96 pct，主 要系 煤价 成本 降 低。2024Q1 火 电运 营商 实现 销 售费率/管 理费 率/财 务费 率分别 为 3.5%/1.82%/0.11%，成本管控 合理，费 用率 稳定。26.94%27.20%2.27%3.03%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1板块营收（亿元）营收YOY（%）51.82%-86.72%480.78%106.25%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0501001502002020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1归母净利 润（亿 元）归母净利 润YOY（%）请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告 行业专题 研究 图表18：火 电 运 营商 近 五年 Q1 毛利率、净 利率（%）图表19：火 电 运 营商 近 五年 Q1 销售/管理/财 务费 用 率情况（%）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2.2 成 本改 善，容 量电 价提供 稳定 收益 国内港口煤价 Q1 同比降 低 约 21.6%。以国 内产 Q5500 煤炭 为准，我 们统 计国 内典型港口煤价情况，2024Q1 秦 皇 岛 平 仓 价/宁 波 港 库 提 价/广 州 港 库 提 价 分 别 为902/953/931 元/吨，同 比 降低分 别 为20.1%/19.3%/25.5%，平 均同 比降 低 21.6%。煤价降低 后火 电厂 盈利 能力 提升明 显。截至 2024 年 4 月 29 日 数 据，秦 皇岛 平仓 价/宁波 港 库提价/广 州港 库提 价分 别为 827/878/920 元/吨，同 比降 低 17.3%/16.5%/18.2%，相对2024Q1 平 均煤 价 也略有降低，考虑 到电 厂存 煤情 况，低 煤价 有望 提 升 2024 年火电 业绩。图表20：国 内 典 型港 口 煤价 情 况（元/吨）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 进口煤价 Q1 同比降 低 11%。受需 求降 低，国内 煤价 走低影 响，进口 煤价 也同 比降低。我们 统计 广州 港 Q5500 品 种的 印尼 煤、澳煤 情 况，2024Q1 印 尼煤/澳煤 均 价分别为 1008/991 元/吨，分 别同比 降 低 9.7%/12.4%，平均同 比降 低 11%。17.35%13.99%6.48%9.20%13.22%5.87%6.62%1.07%3.73%7.69%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1毛利率（%）净利率（%）0.12%0.11%0.08%0.09%0.11%2.47%2.08%1.61%1.68%1.82%6.68%4.80%4.27%3.74%3.50%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1销售费用 率 管理费用 率 财务费用 率7008009001,0001,1001,2001,300秦皇岛港 平仓价 宁波 港库 提价 广州港库 提价请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告 行业专题 研究 截至 2024 年 4 月 29 日 数据，广州 港 Q5500 品 种 的印尼 煤、澳煤 价格 分别 为966/963 元/吨，分 别同 比 降低 13.6%/15.1%，进口 煤价下 行有 望促 进广 东等 进口比例较高 地区 火电 厂成 本改 善。图表21：广 州 港 进口 煤 价情 况（元/吨）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 统调电厂煤炭库存高 位，2024Q1 港口煤炭库存维持 稳定。截 至 2024 年 4 月 15日，中国 统调 电厂1.82 亿 吨，同比 增长13.75%，春 季为火 电厂 需求 淡季，一 般 3-5月份也 为部 分电 厂检 修期，耗 煤量 相对 较低，当前 电 厂煤库 存较 高情 况下 电厂 购煤意愿较低。截至 2024 年 4 月26 日，北 方四 港（秦皇 岛 港、曹妃 甸港、京 唐港、国投京唐港）合计 库 存 1290 万吨，同比 降 低 7.86%，年 初 至今库 存变 化幅 度较 小，主要系下游电 厂、非电 领域 需求 较小，仅有 部分 刚需 采购，库存 仅小 幅波 动。图表22：中 国 煤 炭统 调 电厂 库 存 图表23：北 方 四 港库 存 情况 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 煤电容量回收比例有望 持续 提升。煤电 容量 电价 按照 回 收煤 电机 组一 定比 例固定成本 的方 式确 定，煤电 机组固 定成 本实 行全 国统 一标准，为330 元/kW，通 过容量电价回 收的 固定 成本 比例 逐年提 升，20242025 年 多 数地方 为30%左 右（100 元/kW 年），河南、湖南、重 庆、四川、青海、云 南、广西 为 50%左右（165 元/kW 年）。2026 年8509501,0501,1501,250广州港（印尼煤）广州港（澳煤）12,00014,00016,00018,00020,00022,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04中国煤炭 统调电 厂库存（万吨）统调电厂煤炭库存相对高位1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8002023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/4北方四港 库存（万吨）下游需求有限，发运积极性不高请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告 行业专题 研究 起，云南、四 川等 地比 例 提升 至 70%，其他 地方 提 升至不 低 于 50%，容量 部 分收益 有望逐年 增厚。图表24：各 省 级 电网 煤 电容 量 电价 表（2024-2025）/（2026 年后）资料来 源：国家 发改 委，国联 证券 研 究所 请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告 行业专题 研究 3.新能源 运营商：装机成本 降低，装机规模提 升 3.1 风 电：装机规 模稳 步提升 带动 业绩增 长 风力发 电子 行业 我们 选 取11 家 子公 司作 为样 本。2023：装机带动业绩提升，财务费率降低 图表25：风电运 营商 2023 年年 报 业绩 情 况 2019 2020 2021 2022 2023 板块营收（亿元）810.73 827.13 998.33 1023.55 1049.08 营收 YOY（%）2.02%20.70%2.53%2.49%归母净利润（亿元）136.44 140.72 159.08 195.97 211.15 归母净利润 YOY（%）3.13%13.05%23.19%7.75%销售费用率 0.69%0.67%0.62%0.01%0.01%管理费用率 2.65%2.82%3.42%3.59%4.14%财务费用率 9.63%10.17%10.90%11.75%10.55%毛利率（%）38.54%37.88%38.65%42.91%42.35%净利率（%）18.81%19.16%18.27%22.78%22.89%资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 图表26：风 电 运 营商 代 表公 司 近五 年营 收、利润 变 化情 况 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2023 年风 电运 营商 实现 营 业收 入 1049.08 亿元，同 比增 长 2.49%，实 现归 母 净利润 211.15 亿 元，同比 增 长7.75%。业绩 增长 主要 系运营 商装 机规 模增 长所 致。请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告 行业专题 研究 图表27：风 电 运 营商 近 五年 营 收情 况 图表28：风 电 运 营商 近 五年 归 母净 利润 情况 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2023 年风 电运 营商 实现 毛 利率/净利 率分 别为42.35%/22.89%，同比 变化 分别 为-0.56/+0.12pct，2023 年 风 电 运 营 商 销 售 费 率/管 理 费 率/财 务 费 率 分 别 为0.01%/4.14%/10.55%。风 电装机 成本 降低 带动 度电 成本降 低，毛 利率 略有 降 低主要 系新能源 市场 化交 易电 量占 比提升，市场 化电 价价 格 承压。财 务费 率降 低主 要 系融资 成本降低。图表29：风 电 运 营商 近 五年 毛 利率、净 利 率（%）图表30：风电运营商近五年销售/管理/财务费用率情况（%）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2024Q1：市场化交易电 价 承压，期间费用改善 图表31：风 电 运 营商 2024Q1 业绩 情况 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 板块营收（亿元）201.61 263.29 270.75 286.04 310.97 营收 YOY（%）30.60%2.83%5.65%8.72%归母净利润（亿元）46.26 62.93 70.92 72.96 73.82 归母净利润 YOY（%）36.04%12.69%2.87%1.19%销售费用率（%）0.20%0.29%0.01%0.01%0.01%管理费用率（%）1.84%1.92%2.26%2.53%2.74%财务费用率（%）9.68%9.82%11.77%9.66%9.35%毛利率（%）41.81%43.36%46.73%44.35%42.96%2.02%20.70%2.53%2.49%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002019 2020 2021 2022 2023板块营收（亿元）营收YOY（%）3.13%13.05%23.19%7.75%0%5%10%15%20%25%0501001502002502019 2020 2021 2022 2023归母净利 润（亿 元）归母净利 润YOY（%）38.54%37.88%38.65%42.91%42.35%18.81%19.16%18.27%22.78%22.89%0%10%20%30%40%50%2019 2020 2021 2022 2023毛利率（%）净利率（%）0.69%0.67%0.62%0.01%0.01%2.65%2.82%3.42%3.59%4.14%9.63%10.17%10.90%11.75%10.55%0%2%4%6%8%10%12%14%2019 2020 2021 2022 2023销售费用 率 管理费用 率 财务费用 率请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告 行业专题 研究 净利率（%）25.85%27.26%29.57%29.50%27.38%资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2024Q1 年 风电 运营 商实 现 营业收 入310.97 亿 元，同 比增 长 8.72%，实 现归 母 净利润 73.82 亿元，同 比增 长1.19%。图表32：风 电 运 营商 近 五年 Q1 营收情 况 图表33：风 电 运 营商 近 五年 Q1 归母净 利 润 情况 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 2024Q1 风 电运 营商 实现 毛 利率/净利 率分 别为42.96%/27.38%，同比 变化 分别 为-1.38/-2.12pct，2024Q1 年 风 电 运 营 商 销 售 费 率/管理费率/财 务 费 率 分 别 为0.01%/2.74%/9.35%。毛利 率、净利 率降 低主 要系2023 年市 场化 交易 电价 部分 承压所致。图表34：风 电 运 营商 近 五年 Q1 毛利率、净 利率（%）图表35：风 电 运 营商 近 五年 Q1 销售/管理/财 务费 用 率情况（%）资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，
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