资源描述
分析师联系人李珍妮 登记编号：S1220523080002王雪尼业 绩 兑 现 度 分 化，关 注 需 求 景 气 度，把 握 边 际 向 上 机 会社会服务团队 行业深度报告证 券 研 究 报 告|社会服务|2024 年05 月20 日摘要22023 年社 服行 业 龙 头公 司经 营整 体 持 续复 苏，需求 具 备 刚性&韧性 的 细分 赛 道收 入及 利润 修 复 进度 领先，其 中 具 备高 边际 变化 的 个 股利 润端 兑现度更强。免税：23年初起，受消费力、出境 分 流及打击 套代购 影 响，海南 离岛免 税 客单价持 续下滑。免税板块 收入基 本 恢复至19年水 平，但利 润端缺口 较大。展 望24 年，海南 离岛免 税 仍有承压，口岸 免 税在客流 恢复&扣点 率下降背 景下，收 入及利润 有望修 复。酒店：23年复苏 主 基调下，龙头集 团 业绩分化，24Q1 首 旅直营店 改造及 门 店收益管 理效果 显 现。24Q1 商旅需 求 相对平淡，平均 价 格在23年高基数下 同比增 长 亦有承压，展望24 年行业RevPar 同比 增长 预计 为个 位 数 水平，后 续关 注 商 旅需 求的 修复，关 注酒 管集 团结 构 升 级、产品迭代、收 益管 理、短板 补齐 的进 度。景区&OTA：国民 旅 游热情持 续高涨，带来旅游 行业高 景 气，具备 性价比 的 自然景区 领先受 益，其中有 交通改 善、项目扩 容的景 区 收入及利润增 长更 加显 著。OTA 受益于 出行链 各 环节的繁 荣，行 业 竞争格局 改善后，龙头业绩 兑现确 定 性强，后 续关注 其 成长性的 兑现。会展：企 业出海 办 展需求具 备刚需 性 及韧性，米奥为 出 海核心标 的，建 议 关注其旺 季销售 进 度及专业 展提升 效 果。教育：板 块经 历 较 强政 策边 际变 化，龙头 公司 充分 受 益 竞争 格局 优化，把 握行 业旺 盛需 求，实现 报表 端业 绩 兑 现、估值 抬升 双 击。展 望24年，短期 关注 暑 期 招生 数据，长 期 持 续看 好供 需关 系 改 善带 来的 业绩 持 续 兑现。餐饮：板 块具有 高 频、刚需 的属性，2023 年年初受 益场景 复苏、年 内节假 日 接力催化，但年 末 受消费疲 软影响 走 弱，趋势 延续至2024年，同时24年初受去 年 同期高基 数影响，同比表现 一般。展 望24年，核心 关 注 同店 趋势 与开 店 进 展，以及 加盟、出 海的 情况。人力：板 块具有 强 顺周期性，2023 年 板块受弱 复苏影 响 持续调整，悲观 预 期已在股 价充分 体 现，进入2024 年外 包业务维 持增长、招聘业务承压。展 望24年，关注 宏观 经济 拐 点 及招 聘情 绪改 善。风险提示：宏观 等 系统性风 险；政 策 风险；居 民消费 意 愿下滑风 险；市 场 竞争加剧 等。ZXFUyRtOnOqRpRoNrMqPmNaQbP7NtRrRtRsOiNpPrMiNoMtR6MoOzQxNqQoOMYtOsQ目录3 免 税：消 费 力 仍 为 核 心 限 制 因 素，关 注 口 岸 店 修 复 及 政 策 催 化 酒 店：商 旅 需 求 表 现 尚 显 平 淡，直 营 店 盈 利 改 善 及 收 益 管 理 提 升 带 来 利 润 增 长 景 区：国 民 旅 游 热 情 持 续，高 性 价 比、高 边 际 变 化 的 自 然 景 区 领 先 受 益 OTA：行 业 竞 争 格 局 趋 于 稳 定，关 注 海 外 及 新 兴 业 务 增 量 兑 现 会 展：出 海 办 展 需 求 兑 现 良 好，关 注 旺 季 订 单 销 售 及 合 同 负 债 进 度 餐 饮：核 心 关 注 同 店 趋 势 与 展 店 节 奏，加 盟 及 出 海 打 造 新 增 长 极 人 力：外 包 业 务 增 长，招 聘 业 务 复 苏 较 慢，静 待 拐 点 出 现 教 育：政 策 与 竞 争 格 局 边 际 改 善，板 块 景 气 度 延 续免税：收 入基 本恢复 至21年 水平，归 母净 利润仍 存 在缺 口4 免税板块23 全年/24Q1 收入较21年同 期 提升2%/6%，归母净 利恢复至21 年同 期73%/88%。免税板块23 全年 实 现营收865.26 亿元，较21年同期恢 复 度102%，实现归 母 净利润83.76亿元，恢 复至21年 同期的73%。24Q1 实现营收233.08 亿元，较21年同期恢 复 度达106%，实现 归母 净利 润27.27 亿元，较21年同 期恢 复度88%。23 年利润 恢复度 弱 于收入，主要系：1）海南旅 游人次 旺 盛，但离 岛免税 消 费客单价 回落；2）中 免 机场 免 税业 务租 金上 升 增 加销 售费 用。24Q1 收入恢复，主 要系口岸 免税增 长、抵消海 南离岛 免 税承压带 来的下 行 压力，盈 利能力改善初 见成效，后续仍需 观察品 类 结构优化、费用 管 控成效及 口岸店 表 现。免税 板块 整体 收 入 较21 年有下滑资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所免税板块 净利润 较21年仍有缺口营 业收入（亿元）公 司名称 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23A/21A 24Q1/21Q1中 国中免 181.34 173.92 139.73 181.77 207.69 150.89 149.79 167.03 188.07 100%104%王 府井 24.87 22.01 23.22 57.44 33.67 30.13 28.85 29.59 33.08 96%133%海 南机场 13.42 12.19 11.11 8.54 12.59 21.11 11.66 22.25 11.93 149%89%合计 219.62 208.12 174.05 247.74 253.96 202.13 190.30 218.87 233.08 102%106%归 母净利 润（亿 元）公 司名称 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23A/21A 24Q1/21Q1中 国中免28.49 25.10 31.32 11.63 23.01 15.65 13.41 15.07 23.06 70%81%王 府井2.63 2.17 1.09 7.51 2.26 2.91 1.30 0.61 2.02 53%77%海 南机场0.04 0.39 3.20 1.01 2.33 3.50 2.07 1.63 2.19 206%5321%合计31.16 27.66 35.61 20.15 27.60 22.06 16.78 17.32 27.27 73%88%-100%-50%0%50%100%150%050100150200250300板块营收（亿元）yoy-60-50-40-30-20-1001020304050板块归母净利润（亿元）cl+zpSMzkViLph+uAr7w7ZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MPb4NFeE9PGj4wm0PNz8PGw 免税：离 岛免 税消费 力 持续 承压，静 待消 费拐点 出 现5 海 南 离 岛 免 税：消 费 力 承 压、严控代购、香 化 产 品 价 格 竞 争 压 力 下，整 体 表 现 稍 显 平 淡。1）23全年，海口海关共监管离岛免税购入金额437.35亿元/yoy+6%、较21 全年-12%，但离岛免税购物人数同比22 年+35%、较21年基本持平，主要系客单价降至6474 元/人/yoy-21%、较21 年-12%；2）24Q1，海 口 海 关 共 监 管 离 岛 免 税 购 物 人 数213.30 万 人 次/yoy-5%、较21 年 同 期+19%，但 离 岛 免 税 购 物 金 额127.64 亿元/yoy-24%、较21年同期-6%，24Q1 离 岛 免 税 客 单 价 持 续 下 滑 至5984 元/人、yoy-21%、较21 年同期-21%，其中24 年单3 月 客单 价下 滑至5121 元/人。23年 初起，受 消费 力、出 境分 流及 打 击套 代购 影响，海南 离岛 免税 客 单价 持续 下滑。出境 分流 在国 际 航班 恢复、签 证 办理难度 减 少及 日元 汇率 等 因素 影响 下仍 将 持续，而 打击 套 代购 政策 具备 一 惯性，免 税品 非 必选 消费，在 整 体消 费预 算存 在 约束的背 景下，其销售情 况仍与 宏观经济 环境及 居民可支 配收入 挂钩。资料来源：wind，海口海关，方正证券研究所海南离岛免税购物人次及销售额（万人次，亿元）0102030405060708001020304050607080901002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02免税购物人数（万人次，左轴）免税销售额（亿元，右轴）5,121 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02免税客单价（元/人）海南离岛免税购物客单价承压（元）免税：出 入境 航班渐 进 恢复，机场 扣 点率 降低利 好 口岸 店收入 及 利润 释放6 出入境航班量渐进恢复，口岸免税销售有望提振。根 据 航 班 管 家 数 据，截至2024 年5 月，国 际 航 线 执 行 航 班 量 在1500-1600架 次区间，恢复至2019 年 同期的72%左右，后续国际 航班运 力持续恢 复、签 证办理难 度持续 降低，口 岸免税 销售有望 提升。2023 年12月，中免 子 公司 日上 上海/日 上中 国分 别与 上 海机 场/首 都机 场 签署 新补 充协 议，调 整机 场免 税 销售 收入 的提 成 收取方法，按保底+提成 孰 高执 行。经测 算，日 上上 海与 日 上中 国综 合扣 点 率在34.2%-27.0%区间，出 入境 客 流复 苏背 景下，租金补 充协 议 的签 订将 带来 成 本的 压降。2024 年4 月，中免与广州白云机场 签署T1 航 站 楼 出 境 免 税 项 目 经 营 合 作 合 同，白 云 机 场 将 特 定 场 地 的 经 营 权 在 合 同 期 限 内 转让 给 中免 集 团。T1 出 境 免税 店经 营场 地 为东 一连 廊、东 一指 廊、东二 指 廊的 出境 免税 店1747.18，经 营权 转让 期限 为20+X个月。根据本次合同，白云机场T1 出境免税店销售提成比例为23.15%，月保底经营权转让费单价为人民币2180 元/（根据客 流调整），月保 底经营 权转让费 为月保 底经营权 转让费 单价 场 地总面 积。资料来源：航班管家，方正证券研究所05001000150020002500300001 月01 日01 月06 日01 月11 日01 月16 日01 月21 日01 月26 日01 月31 日02 月05 日02 月10 日02 月15 日02 月20 日02 月25 日03 月01 日03 月06 日03 月11 日03 月16 日03 月21 日03 月26 日03 月31 日04 月05 日04 月10 日04 月15 日04 月20 日04 月25 日04 月30 日05 月05 日05 月10 日05 月15 日05 月20 日05 月25 日05 月30 日06 月04 日06 月09 日06 月14 日06 月19 日06 月24 日06 月29 日07 月04 日07 月09 日07 月14 日07 月19 日07 月24 日07 月29 日08 月03 日08 月08 日08 月13 日08 月18 日08 月23 日08 月28 日09 月02 日09 月07 日09 月12 日09 月17 日09 月22 日09 月27 日10 月02 日10 月07 日10 月12 日10 月17 日10 月22 日10 月27 日11 月01 日11 月06 日11 月11 日11 月16 日11 月21 日11 月26 日12 月01 日12 月06 日12 月11 日12 月16 日12 月21 日12 月26 日12 月31 日国际 航线 执行 航班 量 去年 同期 执行 航班 量 2019 年同 期执 行航 班量72%截至2024 年5 月11 日，国际航 线执行 航 班量恢复 至19年的72%左右 24Q1，公司毛利 率 为33.3%，同比23Q1+4.3pct、环比23Q4+1.3pct，主要得益于：1）销售 折扣收 窄，会员 积分制 度 收紧；2）高 毛利的 精品及烟 酒比重 上升，带来 整体 毛 利 率提 升，海棠 湾 精 品：香化：服 饰 为3:3:3，新 海港 精 品 香化（合 计90%）；3）库 存问 题 的解 决。同时 公司 在运 营 端 持续 优化，减少 硬 广告 投入，更 多 聚 焦线 上，管理 销 售 费用率。中国中免：24Q1 毛利率 持续 提升，运 营端 优化、盈 利能 力改善7资料来源：wind，中免会员小程序，招股说明书，方正证券研究所23Q1-24Q1，中免毛 利率环比 逐渐改 善等级更 新后 更 新前入 会条件累计等级 有效消费积 分权益其 他权益入 会条件3 年内总支出积 分权益其 他权益普通 免 费注册 1 倍生 日 当 月 中 国 内 地、中国 香 港、中 国 澳 门、海外地区可分别领取2 张50 元人民币、50 元 港 币、50 元 澳 门 币、5 美 元 礼券，满 一 定 金 额 时 可 用；可 用 会 员 积 分 兑 换 专 车服 务 等，铂 金 会 员 每 年可享2 次、钻 石 会 员5 次；铂 金 钻 石 会 员 可 享 更 多酒店、景 区权益免费注册生 日 当 月2 倍珀金会员每年2次专车服务、钻石会员每年5次，更多酒店景区权益银卡 满5 千元 1.1 倍 满5 千元1.2 倍，生日当月2 倍金卡 满1 万元 1.2 倍 满1 万元1.5 倍，生日当月2 倍铂金 满5 万元 1.3 倍 满5 万元购 物 及 生 日当月2 倍钻石 满10 万元 1.5 倍满 10 万元购 物 及 生 日当月2 倍23 年6 月8 日起，中 免实行全 新会员 权 益制度情况 A B C D规则更新前毛利率 30.61%30.61%30.61%30.61%规则更新后毛利率 34.52%34.63%34.18%34.55%毛利率提升 3.91%4.02%3.57%3.94%注：情况A为各 等级会 员 总金额相 同且不 计入生 日 月 情况B为各 等级会 员 总金额相 同且计 入生日 月 情况C为各 等级会 员 总金额不 同且不 计入生 日 月 情况D为各 等级会 员 总金额不 同且计 入生日 月会员权益 制度更 新 利好毛利 率提升32.8%34.5%32.0%33.3%12.3%-20%0%20%40%60%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1毛 利率（%）归 母净利 率（%）17.8%12.8%4.0%2.5%-20%0%20%40%60%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1销 售费 用 率（%）管 理费用 率（%）销售及管 理费用 率 持续压减海口国际 免税城 尚 在爬坡期，长期 收 入增长空 间大。根 据公司年 报，2023全年海口 国际免 税 城实现收 入68.38 亿元，实现 净利润0.33亿元、对应净利率0.5%。由 于海口国 际免税 城 周边交通 及配套 基 础设施相 比三亚 海 棠湾国际 免税城 较 不完善，在23 年整 体海南免 税消费 承 压的情况 下，经营表现 略有承 压。未来伴 随周边 交 通的改善 及码头 客 流提升，新海港 客 流将持续 爬坡。我 们测算得2024/2025 年新海港 免税销 售 额92.88/157.23 亿元。假设25年海口 免 税城净利 率接近 三 亚国际免 税城，处 于15%-19%区间，对 应净利润 在24-30亿元区间。三亚国际 免税城 三 期在建，未来3 期实 现联动：太 古里 计 划26年开业，地 块 定义为三 亚国际 免 税城三期，偏生 活 方式购物 中心。中 免会和太 古里做会员 联动，就 商品销售 上错位 竞 争为主基 调。未 来 一期2 栋酒店 和太古 里建成后，会优 化 动线，强 化ABC栋、一二三期、酒店 和 免税的联 动。中国中免：新 海港爬坡 带来 业绩增量，未 来三亚一 二三 期联动引 流8资料来源：wind，方正证券研究所 注：23年海口国际免税城量价为预测值，营业额为年吧实际值。2024-2025 年海口国 际免税城 营收测 算 三亚国际 免税城 三 期（太古 里）A 区鸟 瞰示意图2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E量：海南购物人数(万人)376 448 671 422 692 860 1021海口免税城购物人数全省占比(%)20%28%海口免税城购物人次(万人)172.00 285.88价：海南免税购物客单价(元)3,587 6,129 7,367 8,263 6474 5700 5,800海口免税城客单价(元)5,400 5,500营收预测：海口免税城免税销售额(亿元)68.38 92.88 157.23免税：板 块标 的估值 表9免 税板块 可比公司 估值表（截止2024/5/11）资料来源：wind，方正证券研究所 注：各公司2024-2026年归母净利润来自wind 一致预期代码 证券简称 市值(亿元)归母净利 润(亿元)PE2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E601888.SH中国中免1,532 79.0 94.4 107.1 19.4 16.2 14.3600859.SH王府井153 9.4 11.4 12.6 16.3 13.4 12.2600515.SH海南机场401 12.7 14.8 16.4 31.6 27.2 24.4行业平均22.4 18.9 17.0酒店：23 年疫 后出行 需 求释 放经营 向 好，24Q1 商旅需 求 平淡经 营 有所 承压10 23年 酒 店 行 业 景 气 度 处 于 高 位，整 体 经 营 向 好。23 全年 酒店板 块实现 收入512.91 亿元、同比19 年增长37%（扣除 君亭酒 店19年未上 市影响为36%），全 年板块 实现归 母净利润57.39 亿元、同比19 年增 长56%（扣 除君亭 酒店为55%），板 块整体收入 及业绩 的增长主 要受益 于港美股 的华住 及亚朵拉 动，A 股酒 店龙头 收入及 业绩较19 年尚 有缺口。24Q1 经 营 整 体 略 有 承 压，主 要 系 商 旅 需 求 表 现 相 对 平 淡，以 及23 年 同 期 疫 情 初 放 开 出 行 需 求 报 复 性 释 放 带 来 高 基 数 影 响。A 股酒 店板 块24Q1 实 现收入57.68 亿元，可 比 口径 下较19 年恢 复度103%，实 现归 母 净利 润3.22 亿 元、可比 口径 下 较19 年恢复度84%。整 体来看，受24Q1 商旅出 行相对 平淡及酒 店价格 一定程度 回归理 性影响，A 股 酒店收 入业绩 同比有 所承压。酒店 板块（A 股）24Q1 收入相 对平淡（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 注：数据为锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S、亚朵、君亭酒店、金陵饭店合计，24Q1华住、亚朵尚未公布财报。酒店 板块（A 股）24Q1 归母净 利润 承 压（亿元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014016020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1板块营收（亿元）较19 年恢复度（%）-20-15-10-5051015202530板块归母净利润（亿元）酒店：24 年初 以来RevPar 相对承 压，商旅 需求稍 显 平淡，休闲 受 天气 及出境 分 流影 响11 24年 初 以 来，全 国 酒 店 经 营 整 体 表 现 平 淡。一 方 面，需 求 偏 弱：24Q1 商旅 出行略显 低迷，五一假期 受出境 分流及阴 雨天气 影响，国 内休 闲 度假 需求 释放 受 影响。另 一 方 面，基 数 较 高：23 年受供给 回归滞 后和需求 集中释 放影响，酒店ADR 增 至较高 水平，拉动RevPar 提 升。24全 年 情 况 仍 需 跟 踪 观 察 商 旅 需 求 的 修 复 及 旺 季 休 闲 旅 游 需 求 的释 放。23 年底供给 已快速 回归、价 增驱动 同比减弱，而商 旅出行本 质系顺 周期需求，因此24 年全国 酒店RevPar 预计 同比23 年有一定 承压。全国 全部 酒店ADR及较22 年同比（元，%）全国全部 酒店周 度RevPAR 及较22年同比（元/间夜，%）资料来源：驿镜数据，方正证券研究所全国全部 酒店Occ及较22 年同比（元，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016018020023/0123/0323/0523/0723/0923/1123/1323/1523/1723/1923/2123/2323/2523/2723/2923/3123/3323/3523/3723/3923/4123/4323/4523/4723/4923/5123/5324/0224/0424/0624/0824/1024/1224/1424/16RevPAR yoy较19 恢复 度-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030023/0123/0423/0723/1023/1323/1623/1923/2223/2523/2823/3123/3423/3723/4023/4323/4623/4923/5224/0224/0524/0824/1124/1424/17ADR yoy 较19 恢复 度-50%0%50%100%150%0%10%20%30%40%50%60%70%80%23/0123/0423/0723/1023/1323/1623/1923/2223/2523/2823/3123/3423/3723/4023/4323/4623/4923/5224/0224/0524/0824/1124/1424/17OCC yoy 较19 恢复 度酒店：24年初以来RevPar 相对承 压，ADR 仍有一 定支 撑，Occ缺口收窄12 24Q1 头部 酒店集团RevPar 同比基本 持平或 微增。锦 江/首旅RevPar 恢复 度分别 为101%/93%（首旅不 含轻管 理为107%）。价：ADR 仍 有 一 定 支 撑。24Q1 锦江/首旅ADR 较19Q1 恢复 度分别 为119%/115%。得益于 酒店集 团内部中 高端酒 店占比提 升及老 旧代际酒店 产品 的 升级 迭代。量：Occ 缺 口 收 窄。24Q1锦江/首旅Occ 较19 年缺 口分别 为11pct/15pct。锦江、华住、首旅、亚朵RevPAR逐季恢复资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：锦江、华住RevPar恢复度均为境内口径锦江、华住、首旅、亚朵ADR逐季恢复锦江、华住、首旅、亚朵Occ逐季恢复0%20%40%60%80%100%120%140%锦江 华住 首旅 亚朵0%20%40%60%80%100%120%140%锦江 华住 首旅 亚朵-50%-40%-30%-20%-10%0%10%锦江 华住 首旅 亚朵酒店：23 年疫 后出行 需 求释 放经营 表 现改 善，24Q1 商旅 需求平 淡 经营 有所承 压13 2023 年头 部连 锁 酒 管集 团收 入整 体 恢 复，但个 股表 现 分 化：亚朵（295%）华 住（195%）锦江（97%）首旅（94%），若 仅考 虑 境内 收入，则 亚 朵（295%）华住（151%）锦江（95%）首旅（94%）。主要系：1）产品及 门店收益 管理差 异 带来的RevPar 分化；2）直营门 店扩张 及盈利性 提升进度差异；3）基数问 题；4）亚朵 场景零 售业务的 增长。酒管集团 归母净 利 润恢复：亚 朵（1135%）华 住（199%）锦江（92%）首旅（90%），若仅 考虑境内 酒店主 业，则亚朵（1480%）华住（249%）锦江（141%）首旅（90%）。锦江 国内酒店 主业增 长 符合预期，首旅 受 直营关店、新业 务 拓展及计 提政府 征 用酒店费 用减值 拖 累、净利 润恢复 受扰动。24Q1，国内商旅 出 行平淡影 响整体RevPar，锦江酒 店受直 营店及海 外利息 拖 累，实现 归母净 利 润1.90 亿元、较19 年同期恢 复度64%。首旅酒店 直营店升级 效果 开始 显 现，归 母净 利润 较19 年恢复度163%超预 期。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所营 业收入（亿元）公 司名称 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23A 恢 复度 24Q1 恢复 度锦 江酒店 33.37 38.06 41.39 38.17 21.89 19.01 29.12 28.95 23.00 29.63 30.87 29.90 23.22 27.21 30.52 29.13 29.22 38.84 41.56 36.87 32.06 97%96%首 旅酒店 19.44 20.47 22.40 20.80 8.01 11.04 16.72 17.06 12.71 18.73 15.82 14.27 12.12 11.18 15.07 12.52 16.56 19.53 23.03 18.82 18.45 94%95%华 住集团-S 23.87 28.59 30.55 29.10 20.13 19.53 31.58 30.71 23.27 35.87 35.23 33.50 26.81 33.82 40.93 37.06 44.80 55.3 62.88 55.85-195%-君 亭酒店 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.79 0.88 0.64 0.83 0.65 0.66 0.62 0.79 1.07 0.94 0.96 1.25 1.61 1.52 1.60-金 陵饭店 3.00 2.60 3.66 2.63 2.61 2.31 3.16 3.33 3.24 2.94 3.28 4.29 3.79 2.79 4.06 3.51 4.81 4.05 4.66 4.60 5.56 152%185%亚朵 3.03 3.85 4.37 4.42 2.02 3.38 0.00 0.00 4.20 5.70 0.00 5.92 4.52 5.15 6.70 6.26 7.74 10.93 12.94 14.58-295%-合计 82.70 93.57 102.37 95.13 54.66 55.26 81.37 80.93 67.05 93.69 85.86 88.53 71.08 80.93 98.35 89.42 104.09 129.89 146.68 132.25 57.68 137%103%归 母净利 润（亿 元）公 司名称 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23A 恢 复度 24Q1 恢复 度锦 江酒店 2.95 2.72 3.06 2.19 1.71 1.15 0.16-1.91-1.83 1.87 0.92 0.04-1.20 0.02 1.60 0.72 1.30 3.93 4.52 0.27 1.90 92%64%首 旅酒 店 0.74 2.94 3.52 1.66-5.26-1.69 1.40 0.59-1.82 2.47 0.60-0.69-2.32-1.52 0.53-2.51 0.77 2.03 4.04 1.10 1.21 90%163%华 住集团-S 2.22 4.95 4.34 4.11-11.03-4.76-2.18-0.08-4.51 4.64-0.46-2.27-6.62-0.84-3.75-2.55 0.00 10.68 13.90 6.57-199%-君 亭酒店 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.14 0.17 0.07 0.19 0.08 0.03 0.04 0.11 0.11 0.04 0.04 0.16 0.04 0.07 0.05-金 陵饭 店 0.13 0.23 0.24 0.15-0.19 0.19 0.15 0.28-0.14 0.30-0.05 0.16-0.09 0.12 0.27 0.11 0.10 0.21 0.24 0.04 0.07 79%56%亚朵 0.03 0.17 0.42 0.04-0.87-0.38 0.00 0.00-0.02 0.60 0.00 0.29 0.08 0.61 1.11-0.82 0.18 2.38 2.61 2.20-1135%-合计 6.07 11.01 11.57 8.15-15.64-5.49-0.34-0.94-8.24 10.08 1.09-2.44-10.12-1.49-0.13-5.02 2.39 19.40 25.35 10.25 3.22 156%84%酒店：关 注锦 江酒店 直 营店 改造升 级、海 外负债 结 构改 善进度14 锦 江 酒 店：24Q1 实 现营收32.06 亿元/yoy+6.8%，恢复 至19 年 同期96%；归母净 利润1.90 亿元/yoy+34.6%，较19Q1 恢复度64%。24Q1境 内酒店 收入22.60 亿元/yoy+7%、较19Q1 恢 复度94%；境外酒 店收入8.84亿元/yoy+6%、较19 年 恢复度101%。经 营 表 现 提 升：预计24 全 年公 司RevPar 同比23 年增长0%4%。新 开店/新签 约1200/2500 家，新签约 中75%为中 端及中 端以上、20%为经 济型、5%为中 高 端，其 中50%+在 三线 及 以下。净 利 润 预 期：24 全 年中国 区盈利预 期为19 亿元（vs23 年15 亿不 到）。海外预 计经营层 面亏损1600 万欧（vs23 年亏损3400 万 欧）、若 增资完 毕预计亏 损800 万欧，海 外 减亏 主 要考 虑经 营改 善&效 率提升&23 年因团 队优化 产生的800 万欧一 次性赔 偿，此外，海外 贷款 预计带 来1800 万 欧元亏 损。目标25 年海 外经营层 面扭亏、26 年海 外整体 层面扭亏。收入 的额外增 长来自：1）RevPar 在结 构升级下 力争做 到同比23 年增 长0%4%；2）直营店 目标盈利0.6 亿元带 来1.1 亿同 比增长；3）渠道收 入增长，目前实 际收费会 员增至30%左右。23年底 锦 江中 国区 换帅，开启 新一 轮组 织 架构 调整，7 个管 理 层级 压 缩至4 个层 级（总 部-大区-省区-门 店），缩短 决策 链条、提高响 应速度。后续费 用端的 压缩及组 织架构 进一步调 整带来 管理效率 提升亦 值得关注。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023锦江 华住 首旅锦江 酒店 管理 费 用 率持 续压 减(60)(40)(20)020406080 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1锦江 首旅 华住锦江、首 旅、华 住 直营店优 化、清 理-200 400 600 800 1,000锦江 首旅 华住锦江、首 旅直营 门 店数量下 降，华 住 逆势增长酒店：首 旅酒 店直营 店 改造 及门店 收 益管 理提升 效 果显 现15 首 旅 酒 店：24Q1 实 现营收18.45 亿元/yoy+11.5%，归 母净利1.21 亿元/yoy+49.8%。其 中，酒 店/景区业 务营收 较19 年同 期恢复 度分别为92%/121%。公 司净利 润表现高 于此前 市场预期，主要 系酒店主 业受直 营店改造 升级及 门店收益 管理提 升拉动利 润提升 明显，其 中公司24Q1 直营 店RevPar 同比+7.7%（ADR+3.1%，Occ+2.7pct）。24年 经 营 展 望：预计24 全 年公司RevPar 同比 持 平或 微 增，新 开店12001400 家，其 中标 准管 理 酒店 占比 较23 年 会进 一步 提升，对轻管 理品牌 也会提质，预计 关店600700 家，其中约200 多家店 为标准店、其余400 多家为 轻管理 店及老旧 产品。中高端产 品方面，截至23 年底，逸扉酒 店开业 及储备店 达105 家，其中开 业酒店35 家，预 计24 年 逸扉酒店 将实现 品牌整体 盘子的 盈亏平衡。未 来关注 加盟店占 比增加、收益管 理持续 改善、中 高端占 比提升。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所24Q1 首旅 酒店 直 营 门店RevPar 恢复 度 达超90%（同 店口 径）83%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300经济型直 营 中高端直 营店 经济型恢 复度 中高端恢 复度24Q1 锦江酒店 直 营 门店RevPar 恢复度 为83%（同店 口径）95%91%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350经济型直 营 中高端直 营店 经济型恢 复度 中高 端恢 复度酒店：君 亭酒 店24年计划新 开/新签约63/60 家，期 待新 开直营 店 爬坡16 君 亭 酒 店：23 全年 实现收 入5.34亿元/yoy+56%、较19 年
展开阅读全文