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请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨 证券研 究报告 丨 行业研究 丨专题报告 丨消费者服务 Table_Title 社会服务 行业 2023A&2024Q1 业绩综述：云 过天空，愈 见苍幽 报告要点 Table_Summary复苏为 2023 年社会服务行业的关键词，上市公司收入端增长显著，业绩端大幅提振；2024Q1延续复苏增长态势。2023 年行业整体 营收同比+25.80%，较 2019 年提升 12.61%；归母净利润同比扭亏，恢复至 2019 年的 88.84%，净利率同比+8.56pct，经营现金流净额同比+287.58pct。需求恢复的渐进性、部分细分行业的季节性与周 期性的共同作用下，2023Q1Q3 以酒店、景区、餐饮为代表的出行链子行业经营修复逐季提速，Q4 略有回落；此外，受益于国际航空供给回补及监管放松的出境 弹性突出。2024Q1 行业营收同比+7.57%，较 2019 年同期提 升 25.43%。分 析师及 联系人 Table_Author 赵刚 杨会强 陈佳 SAC：S0490517020001 SAC：S0490520080013 SAC：S0490513080003 SFC：BQT624%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 消费者服务 Table_Title2 社会服务行业 2023A&2024Q1 业绩综述：云过天空，愈见苍幽 行 业研究 丨专题 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 2023A&2024Q1 业绩 回顾 复苏为 2023 年社会服务行业 的关键词，上市公司收入端增长显著，业绩端大幅提振；2024Q1延续复苏增长态势。2023 年行 业整体营收同比+25.80%，较 2019 年提 升 12.61%；归母净 利润 同 比 扭 亏，恢 复 至 2019 年的 88.84%，净 利 率 同 比+8.56pct，经 营 现 金 流 净 额 同 比+287.58pct。需求恢复的渐进 性、行业经营的季节性与周期性的共同作用下，2023Q1Q3 酒店、景区、餐饮 等出行链子行业经营修复逐季提速，Q4 略有回落；此外，受益于国际航空供给回补及监管放松的出境弹性突出。2024Q1 行业营收同比+7.57%，较 2019 年同期+25.43%。细分行 业梳 理：教育：教 培需求 刚性，职教前景广阔。A 股教育公司业务类 型纷杂，经营层面略有分化。教培方面，2023 年以来，行业线下需求场景修复，供给清盘式 出清，格局剩者为 王。拥有合 规资质、具备品牌影响力、优质课程内容、以及扩张能力的行业头部机构均在 2023 全年及 2024 年一季度取得了较高的收入业绩及合同负债的增长。职教领域，IT 培训赛道，由于就业通道不 畅，招生受阻，业内公司收入业绩 承压；管理培训领域，需求空 间潜力广阔，供给侧优质公司 以接地气、讲实效的产品组合，梯队化人才组织，以及大客户经营战略取得了较快增长；公考领域，需求景气度持续，供给侧竞争格局优化，商业模式领先、口碑效应明显的头部机构增长稳健。酒店：需求向 好，期待 旺季。回顾 2023 年，“提价”是酒店行业的关键词。尽 管商旅需 求疲弱导致 OCC 恢复水平仍有缺口，但在消费者端 对服务类&体验型需求的升级，企业端把握刚需的收益管理机制 的共同影响下，酒店价格弹性充分释放，带 动行业经营恢复水平创新高。2024年一季度，由于商旅需求继续走弱，文旅需求稳健，供给侧门店增加，竞争加剧，经营走弱。景区：人次恢复 助力营 收 增长，利 润尚待释放。2023 年旅 游市场的修复呈现的特 点有四：节假日优于平日，长线游优于短线，自然观光类优于休闲度假类，人次恢复优于客单价。2024 年清明节 人均消费超预期，收入恢复首次超人次恢复，能否 成为消费意愿恢复拐点，仍待观察。餐饮：竞争加 剧，适者 焕新。餐饮场景需求具备韧 性，2023 年上半年，线下场景修复带 动 餐饮消费增长，板块经营业绩兑 现，各公司利润率表现亮眼，展现困境倒逼草根行业现代化、专业化、数字化的转型成效。下半年，居民消费意愿收缩，行业竞争加剧，客单价下沉成为行业主旋律。2024 年一季度，高基 数、消费者低消费意愿的共同作用下，餐饮板块经营表现承压。人资：就业民 生大计，静 待需求拐 点。2023 年以来人力资源服务业稳就业促发展 作用日 益增强，但就业总量压力和结构性矛盾依然存在，整体招聘市场需求较 2022 年同比有所下降。2024年一季度，伴随着国民经济持续恢复，自上而下稳就业政策 逐步发力，新的就业增长点不断出现，2024 年就业稳定基础总体 牢靠。上市公司层面，招聘业务短期承压，灵活用工逆势增长。免税：离 岛免税 人次新 高，口岸免税有序复苏。2023 年，离岛免税，购物人次同比+60%至 676万人，为近七年新高，销售额同比+25%至 438 亿元；2024 年一季度，高基数下，离岛免税表现低迷。口岸免税方面，2023 年地缘政治、局部战争、安全 事件等影响签证、航线恢复进展，出入境客流爬坡缓慢；2024 年 一季度，出入境人次快速恢复，口岸店销售额预计有明显改善。风险提 示 1、消费复苏缓慢；2、业务成 本上升；3、扩张不及预期；4、行业竞争加剧。市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 教育行业深 度报告：上春山，再出发 2024-04-20 社 会 服 务 行 业 2024 年 第 一 季 度 业 绩 前 瞻 2024-04-15 长江消费比较研究系 列：见贤思齐，殊 途同归 中美酒店行业 对比报告 2024-02-20-37%-24%-10%3%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5消费者服务 沪深300 指数上证综合指数2024-05-21%2XVCXuNmRtQpOsMnOmRpQpObR8QbRnPqQtRsOlOoOtOkPnPsQbRqQuNMYpPpNNZnQmN 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 3/33 行业研究|专题报 告 目录 2023A&2024Q1 业绩 回顾.6 营收：2023 增 长可 观，2024Q1 稳健 复苏.6 盈利：整体 改善 显著，修 复趋势 向好.7 现金流：同 步营 收趋 势，收现能 力提 升.8 教育：教培需求刚性，职教前景广阔.9 K12：供 给出 清，格局 改 善，量 价齐 升.9 传智教 育：坚持 研发 投入，静待 需求 复苏.10 行动教 育：客户 结构 优化，盈利 模式 稳定.10 酒店：需求向好，期待旺季.11 供需缺 口犹 存，价格 优势 强化.11 看好旺 季酒 店龙 头释 放业 绩弹性.13 锦江酒 店：结构 升级 显现 潜力.16 首旅酒 店：门店 量质 并提，提升 公司 品牌 力.16 景区：人次恢复助力营收增长，利润尚待释放.16 出行半 径、人次 恢复，旅 游出行 向节 假日 集中.16 天目湖：市 场回 暖促 业绩 增长，休闲 游潜 力可 期.18 宋城演 艺：新项 目表 现亮 眼，期 待业 绩释 放.19 餐饮：竞争加剧，适者焕新.19 消费客 流修 复，收入 恢复 呈现 U 字形.19 行业竞 争加 剧，客单 价下 沉.21 同庆楼：品 牌背 书加 速扩 张，三 轮驱 动正 向循 环.25 广州酒 家：省外 市场 布局 成效渐 显.25 九毛九：与 时俱 进，成效 渐显.25 人资：就业民生大计，静待需求拐点.25 就业稳 定基 础牢 靠，招聘 需求复 苏平 缓.25 科锐国 际：招聘 业务 回暖，灵活 用工 渗透 率持 续提 升.27 北京人 力：用工 需求 增加，业务 外包 服务 稳健 增长.28 免税：离岛免税人次新高，口岸免税有序复苏.28 海南客 流修 复强 劲，客单 价环比 改善.28 中国中 免：盈利 能力 提升，关注 淡季 表现.29 投资建议.30 风险提示.31 图表目录 图 1：2022-2023 年 社 服各子 行业营 收同比 增速.6%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/33 行业研究|专题报 告 图 2：2024Q1 社 服各子 行业 营收同 比及恢 复情况.6 图 3：2016-2023 年 社 服各子 板块毛 利率.7 图 4：2017-2024 年 一 季度社 服各子 板块毛 利率.7 图 5：2016-2023 年 社 服各子 板块期 间费用 率.7 图 6：2017-2024 年 一 季度社 服各子 板块期 间费用 率.7 图 7：2016-2023 年 社 服各子 板块经 营现金 流量净 额（亿 元）.8 图 8：2016-2023 年 社 服各子 板块现 金流量 净额/营业总收 入.8 图 9：2017-2024 年 一 季度社 服各子 板块经 营现金 流量净 额（亿 元）.9 图 10：2017-2024 年 一 季度 社服各 子板块 现金流 量净额/营业 总收入.9 图 11：2021 年 双减政 策执行 后线下 教培中 心（万 家）出 清较为 彻底.9 图 12：2021 年 双减政 策后 线上教 培机构（家）出清 87%.9 图 13：新 东方学 习中心 数量 重新开 始增长（个）.10 图 14：好 未来单 季度收 入增 长提速.10 图 15：2019-2024Q3 财 年新 东方营 业收入 及增速.10 图 16：2020-2024 财 年 好未 来营业 收入及 增速.10 图 17：2023 年 底我 国住宿业 设施数 量相对 2019 年 增长 了 1%.11 图 18：我 国住宿 业房间 数相 对 2019 年下 降 5%.11 图 19：我 国酒店 数量相 对 2019 下滑 4%.11 图 20：我 国酒店 房间数 相对 2019 年 下滑 6%.11 图 21：连 锁酒店 房间数（万 间）稳 中有升.12 图 22：我 国酒店 连锁化 率保 持上升 趋势.12 图 23：低 端酒店 出清显 著，产品结 构升级 提速（酒店数 口径）.12 图 24：低 端酒店 出清显 著，产品结 构升级 提速（房间数 口径）.12 图 25：2023 年 后，我国酒店 行业 RevPAR 在 ADR 的 带 动下已 经恢复 超过 2019 年 同期水 平.13 图 26：三 大酒店 集团国 内业 务 RevPAR 恢 复 水平.13 图 27：锦 江和华 住海外 业务 RevPAR 恢复水平.13 图 28：三 大酒店 集团月 度经 营数据 恢复水 平.14 图 29：三 大酒店 集团市 占率 略有回 落（酒 店数口 径 单 位：家）.15 图 30：三 大酒店 集团市 占率 略有回 落（房 间数口 径 单 位：间）.15 图 31：三 大酒店 集团中 高端 门店占 比持续 提升.15 图 32：三 大酒店 集团新 开店 重点有 别.15 图 33：三 大酒店 集团收 入季 度恢复 水平.15 图 34：三 大酒店 集团季 度业 绩表现.15 图 35：民 航 当月 客运量 及较 2019 年 同期 恢复进 度.16 图 36：铁 路当月 客运量 及较 2019 年 同期 恢复进 度.16 图 37：国 内旅游 总人次 季度 恢复情 况.17 图 38：节 假日国 内旅游 人次、收入 及人均 消费恢 复情况.17 图 39：2021 年 以来 节假日国 内游客 平均出 游半径（公 里）.17 图 40：2021 年 以来 节假日国 内游客 目的地 平均游 憩半径（公里）.17 图 41：景 区标的 总营收 较 2019 年 同 期 恢复进 度（年报）.18 图 42：景 区标的 净利润 较 2019 年 同 期 恢复进 度（年报）.18 图 43：景 区标的 营收分 季度 恢复情 况.18%4Z8W9mtx61H5TxHg2J3X2vZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOvpK9MbBIjHu7rQwt/FQqH 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/33 行业研究|专题报 告 图 44：购 物 中心 日均客 流恢 复情况.19 图 45：2023 分 季度 购物中心 日均客 流恢复 情况.19 图 46：25 城地 铁客流 量恢复 情况.20 图 47：消 费者信 心指数 2023 年 前 高后低.20 图 48：消 费意愿 在下半 年有 所下滑.20 图 49：社 零餐饮 较 2019 年 同期恢 复进度.20 图 50：限 上餐饮 较 2019 年 同期恢 复进度.20 图 51：中 国社会 零售消 费增 速：餐 饮服务 相对商 品零售 弹性显 著.21 图 52：以 九毛九 为例：2023 年 1 月开 店集中 落地.21 图 53：餐 饮标的 历年收 入（亿元）及恢复 情况.24 图 54：餐 饮标的 历年净 利润（百万 元）：大部 分已超越 2019 年.24 图 55：餐 饮标的 门店数 相比 2019 年 增长.24 图 56：餐 饮标的 历年翻 台/座率.24 图 57：餐 饮标的 成本端 优化.24 图 58：餐 饮标的 净利率 回升.25 图 59：2024 年 3 月城 镇调查 失业率 回落至 5.2%.26 图 60：16-24 岁 青年就 业压 力承压（%）.26 图 61：科 锐国际、北京 人力、外服 控股收 入的季 度同比 表现（%）.27 图 62：科锐 国际、北京人力、外服 控股归 母净利 润的季 度同比 表现（%）.27 图 63：2023 年 海南 离岛免税 销售额 同比增 长 25%.28 图 64：2023 年 海南 离岛免税 购物人 次同比 增长 60%，为 近七年 新高.28 图 65：2023 年 海南 离岛免税 客单价 同比下 滑 22%.28 图 66：海 南离岛 免税季 度销 售额（亿元）.28 图 67：2023Q4、2024Q1 海 南离岛 免税客 单价环 比正增 长.29 图 68：海 南离岛 免税购 物转 化率边 际改善.29 图 69：北 京及上 海机场 国际 旅客吞 吐量当 月值（万）.29 图 70：北 京及上 海机场 国际 旅客吞 吐量较 2019 年 恢复 水平.29 表 1：2023A 及 2024Q1 社 服 各子行 业盈利 情况.8 表 2：三大 酒店集 团保持 较高 开店速 度.14 表 3：餐饮 休闲场 景客单 价变 化.22 表 4：餐饮 日常场 景客单 价变 化.22 表 5：餐饮 聚餐场 景客单 价变 化.23 表 6：2023 年 以来就 业相关 政策文 件持续 落地以 切实推 进稳就 业工作.26%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/33 行业研究|专题报 告 2023A&2024Q1 业 绩 回顾 复苏为 2023 年社会服务行业 的关键词，上市公司收入 端增长显著，业绩端实现扭亏及大幅提振。2023 年行业整体营 业收入同比+25.80%，较 2019 年提升 12.61%；归母净利润同比扭亏至 146.59 亿元，恢复至 2019 年的 88.84%，净 利率同比+8.56pct，经营现金流净额同比+287.58pct。需求恢复的渐进性、部分细分行业季节性曲线共同作用下，以酒店、景区、餐饮为代表的出行链子行业经营修复逐季提速，额外受益 于国际航空供给 侧 逐 步 回 补 及 监 管 放 松 的 出 境 游 收入 弹 性 突 出。2024Q1 行业 延 续 复 苏 增 长 趋 势，2024Q1 行业整体营收同比+7.57%，较 2019 年同期提升 25.43%。营收：2023 增长可 观，2024Q1 稳健 复苏 2023 年 消 费 者 服 务 业 重 拾 增 长 动 能，增 长 可 观，板 块 增 速 基 本 转 正，全 年 实 现 营 收2602.47 亿元，同比+25.98%，其中出境游/景区/酒店/餐饮/免税/人资分别同比+377%/+88.7%/+46.9%/+36.4%/+22.0%/+20.9%，出境游、景区复苏弹性突出，酒店亦有 40%以上可观增长，教育整 体上业务转型稳步修复，但各 公司业务步伐不一，分化明显；2024Q1 延续 2023 年增长 势态，出境游/酒店/景区/餐饮/人资/教育稳步复苏，同比+452.4%/+18.1%/+16.3%/+13.9%/+13.3%/+11.9%，其中出境游/餐饮已恢复至 2019 年同期104%/151%，酒店/景区/教 育仍有恢复空间，仅恢复至2019 年同期87%/88%/77%。图 1：2022-2023 年社 服各子 行业 营收同比 增速 图 2：2024Q1 社服各 子行业 营收 同比及恢 复情况 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 公司层面，中国中免 2023A 实 现营收 675.40 亿元，同比+24.08%，受益于消费场景修复，海南及上海等出入境口岸客流改善，收入实现较快增长，2024Q1 实现营收 188.07亿元，同比-9.45%，海南离 岛 免税收入同 比承压，口岸 店收 入增长抵消 部分下行 压力；黄山旅游 2023A 实现营收 19.29 亿元，同比+141.21%，自 然山岳类景区需求 高景气，进山客流大增带动收入端高增；天目湖 2023A 实现营 收 6.30 亿元，同比+70.9%，保持量价复苏稳健态势；锦江酒店 2023A 营收同比+29.53%，境内 酒店业务营收高增，同比+33.68%；首旅酒店 2023A 营 收同比+53.1%，其中酒店业务 营收同比+48.4%；科锐国际 2023A 实现收入 97.78 亿 元，同比+7.55%，2024Q1 实现营收 26.39 亿元，同比+10.3%，灵活用工 逆势增长，更为顺周期 的猎头业务显著承压。377.0%88.7%46.9%36.4%22.0%20.9%-7.7%-100%0%100%200%300%400%出境游 景区 酒店 餐饮 免税 人资 教育2022A 营收同比 2023A 营收同比452.4%18.1%16.3%13.9%13.3%11.9%-6.1%104%87%88%151%456%77%104%-100%0%100%200%300%400%500%出境游 酒店 景区 餐饮 人资 教育 免税2024Q1营收同比 可比口径较19年同期%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/33 行业研究|专题报 告 盈利：整 体改善 显 著，修复 趋势向 好 收入增长带来规模效应，人力、租金等刚性成本项摊薄，消费服务业整体盈利能力改善，2023A 行业整体毛利率同比提 升 5.10pct 至 26.65%，其中景 区/酒店/餐饮/免税/人资/教育/出境游分别同比+21.42/+10.32/+3.5/+3.01/+2.67/+0.18/-0.79pct。景区 2022 年受静默期出行限制的直接影响，资产相对偏重，毛利受损幅度较大，在低基数影响下同比大幅提升，较 2019 年同比提升 2pct。除景区外，出境游毛利率 虽有小幅下滑，但已基本恢复至 2019 年 疫 前 水 平。免 税/酒店/餐饮/人资/教 育 仅 恢 复 至 2019 年水平85%/53%/55%/46%/83%，仍 有修复空间。图 3：2016-2023 年社 服各子 板块 毛利率 图 4：2017-2024 年一 季度社 服各 子板块毛 利率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 2023A&2024Q1 除免税、人资，行业整体期间 费用率同比呈下行趋势。2023 年，景区/出境/餐饮/教育 销售费 用率分 别同比-2.08/-23.42/-2.42/-0.94pct，企业在经济 及消费需求渐进修复的大环境下，降本增效改善盈利端仍是核心要义，销售费用投放力度未有明显增强，免税受机场租金影响销售费用率同比提升 5.06pct 至 13.55%。免税/酒店/景区/出境游/餐饮管理研发费用率 分别同比-1.12/-3.76/-11.03/-30.27/-1.25pct，财务费用率分别同 比-1.51/-1.18/-1.64/-19.17/+0.43pct，同样受 益于 收入 规模修 复的 摊薄 效应。毛利率 得到修复和整体 费用率优化的 带动下，2023A 行业整体 净利率大幅提振 8.56pct 至6.07%，其中景区/酒店/餐饮/免税/人资分 别同 比+23.21/+12.03/+6.54/+2.48/+1.29pct。图 5：2016-2023 年社 服各子 板块 期间费用 率 图 6：2017-2024 年一 季度社 服各 子板块期 间费用 率 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A免税 酒店 景区 餐饮人资 出境游 教育32.7%32.1%32.9%24.4%7.2%15.6%30.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%免税 酒店 景区 餐饮 人资 出境游 教育2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q12021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q10%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A免税 酒店 景区 出境游餐饮 教育 人资16.5%28.2%22.1%13.7%17.8%25.9%4.2%0%20%40%60%80%100%120%免税 酒店 景区 出境游 餐饮 教育 人资2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q12021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/33 行业研究|专题报 告 表 1：2023A 及 2024Q1 社服 各子 行业盈利 情况 子 行 业 扣非 净利 润 同 比 毛 利率 净利率 2023A 2024Q1 2023A 2024Q1 2023A 2024Q1 免税 93.5%-6.1%32.7%32.7%8.6%10.8%酒店 扭亏 52.6%37.0%32.1%7.5%5.6%景区 扭亏 25.2%36.6%32.9%3.6%6.8%餐饮 4756.9%38.6%28.8%24.4%7.8%5.0%人资-24.3%1.4%7.9%7.2%2.7%2.7%出境游 减亏 扭亏 13.0%15.6%12.8%0.4%教育 续亏 46.2%32.7%30.5%-2.8%3.9%行 业 整 体 扭亏 12.9%26.6%24.6%6.1%6.3%资料来源：Wind，长江证券 研究所 现金流：同步营 收 趋势，收 现能力 提 升 对无库存及回款周期的服务消费而言，营收修复直接拉动当期现金流入。2023A 社服行业整体经营活动产生的 现金流 净额同比大幅提升 287.58pct，免税/酒店/景区/餐饮经营现金净额达 2016 年以来新高，其中免税板块受格力地产销售回款大幅增加影响较大，中免同比转正，酒 店、景 区 同 比 改 善 趋 势 仍 然 领 先，教 育 板 块 经 营 现 金 流 同 比 下 滑47.01pct。2024Q1 营收端显著 恢复之下，免税/酒店/餐饮在去 年高基数影响下，经营现金流虽同比下滑但仍超越 2019 年同期，且占营收比重较高，销售回款能力较好，景区、出境游板块同比改善 趋势延续，教育及人资小幅承压。图 7：2016-2023 年社 服各子 板块 经营现金 流量净 额（亿 元）图 8：2016-2023 年社 服各子 板块 现金流量 净额/营业总 收入 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所-20020406080100120140160180200220240260免税 酒店 景区 出境游 餐饮 教育 人资2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A免税 酒店 景区 出境游餐饮 教育 人资%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/33 行业研究|专题报 告 图 9：2017-2024 年一 季度社 服各 子板块经 营现金 流量净 额（亿 元）图 10：2017-2024 年一 季度社 服 各子板块 现金流 量净额/营业 总收入 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 教 育：教 培需求 刚 性，职 教前景广 阔 K12：供给出清，格局改善，量价 齐 升 教培行业在 2021 年双减之后 实现了供给侧清盘式出清，剩者寥寥，其中线下教培机构出清比例高达 92%，线上教培机构出清率达 87%。陆续出台的新政策规范下，行业龙头坚守赛道，深耕适龄客群，研发适配课程，重新出发。针对 K9 阶段，由于出清更为彻底，竞争格局进一步 改善，弹性相对更大，新业务方向主要集中在非学科素养、直播电商、智能教育硬件等；针对高中阶段，学科类培训管理采取参照执行，培训进一步规范且合法地位得到认可，过去高中教培龙头 企业业绩持续改善。由于政策趋势逐渐明朗，合 规 机构 重 获发 展空 间，行 业过 去 因同 质 化竞 争严 重 的低 价营 销 常态 化 现象 得到 解 决，客单价得到有效提升，且市场需求较为确定。教培上市公司 在线下消费场景修复后，迎来量价齐升，重新实现学习中心数量和收入的正增长。图 11：2021 年双减 政策执 行后线 下教培中 心（万 家）出 清较为 彻底 图 12：2021 年双减 政策后 线上教 培机构（家）出 清 87%资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所-35-15525456585105125免税 酒店 景区 出境游 餐饮 教育 人资2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1免税 酒店 景区 出境游餐饮 教育 人资%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/33 行业研究|专题报 告 图 13：新 东方学 习中心 数量重 新 开始增长（个）图 14：好 未来单 季度收 入增长 提 速 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 新东方 在双减前其教培业务覆盖年龄阶段较为分散，包括小升初、初升高、高中阶段等，转型后其业务 包括 K9 非学科素养、海外留学考培、大学生考培、文旅服务及直播带货等，公司由于双减前 业务范畴本就 多元，覆盖年龄阶段分散，高中阶段占比更大，恢复趋势 更为明显，2024 财年前三 季度收入已恢复至双减前最高峰时的 74%；而好未来由于其在双减前主要为培 优业务，幼升小、小升初阶段 人群占 比相对更大，2024 财年收入仅恢复至最高峰时期 33%。图 15：2019-2024Q3 财年 新东方 营业收入 及增速 图 16：2020-2024 财年 好未来 营 业收入及 增速 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 传智教育：坚持 研 发投入，静待需 求 复苏 2023 年以来，IT 岗位招聘需 求不振，直接影响公司招生，导致收入端承压。盈利能力方面，收入收缩，教师、场地成 本相对刚性，叠加部分场地退租补偿和人员优化赔偿等，导致综合毛利率下滑，费用率 抬升。2023 年收入利润同比下降除学生报名人数减 少影响外，还受到 信托产品逾期、中职校区减值等一次性影响。IT 技能培训领域，技术迭代快、竞争激烈、格局分散，看好 公司 紧跟产业趋势，凭借研发内容驱动、市场反应快、就业导向务实且品牌号召力强的竞争优势，待招聘需求回暖，公司有望把握增长先机。行动教育：客户 结 构优化，盈利模式 稳定 受益于大客户战略、新人才驱动，产品创新升级迭代，2023 年 公司实现营收 6.72 亿元，同比增长 49.08%；收入增长 放大规模效应，公司盈利能力得到提振，管理培训、管理020040060080010001200140016001800FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 24Q1+26+4%+47+7%-910-59%23%40%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2单季度收入（百万美元）YOY-40-30-20-1001020304050600510152025303540452019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3营业总收入(亿美元)同比(%)-100-80-60-40-200204060010203040502020 2021 2022 2023 2024营业总收入(亿美元)同比(%)%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/33 行业研究|专题报 告 咨询、图书销售业务收入分别同比 增长 55.26%/13.53%/52.16%，毛利率分别 同比提升1.73/2.69/17.09pct，公司综合毛利率 为 78.3%，同比 提升 3.1pct。2024 年一季度，公司费率下降，营收/归母净利润/扣非归母净利润分别达 1.41/0.24/0.26 亿元，同比增长28.11%/34.42%/67.05%，收 入与扣非 净利均达到历史 Q1 最高水平，在传统淡季中表现亮眼，合同负债充裕，大客户战略成果显著。看好公司坚持执行大客户战略，优化客户结构；以优质内容，实战效果，以及持续迭代更新，寻求品牌溢价。最终行业渗透率提升有望转化为龙头红利，为公司实现收入、业绩的持续较快增长提供可能。酒 店：需 求向好，期待旺 季 供需缺口 犹存，价 格优势强 化 小型 酒店引领供 给复苏。2023 年初，休闲游及商旅消费需 求集中释放，带动酒店市场回暖，在需求侧快速回暖、酒店价格高企的吸引力 下，供给侧设施数量迅速回升。2023年我国住宿业设施 数量恢复领先房间数恢复，主要因为其他住宿业设施如民宿等开店周期短，恢复速度更快，但房间数较少；酒店业设施数量相比 2019 年仍有缺口，房间数恢复同样弱于酒店数。图 17：2023 年底我国 住宿业 设施 数量相 对 2019 年增 长了 1%图 18：我 国住宿 业房间 数相 对 2019 年下降 5%资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 图 19：我 国酒店 数量相 对 2019 下滑 4%图 20：我 国酒店 房间数 相对 2019 年下滑 6%资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/33 行业研究|专题报 告 行业集中化、连锁 化、中高端趋势明显。2023 年我国连锁酒 店房间数继续增长，连锁化率达 41%，延续提升趋势，但提升的斜率有所放缓，主要系需求修复后，新增单体酒店较多所致；但是 相较于发达国家 60%以上连锁化率仍有提升 空间；行业供给端中端及以上 产 品占 比 不断 扩大，随着 产品 结 构升 级 提速，酒 店 行业 利润 端 表现 有 望更 上一 层 楼。图 21：连 锁酒店 房间数（万间）稳中有升 图 22：我 国酒店 连锁化 率保持 上 升趋势 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 图 23：低 端酒店 出清显 著，产 品 结构升级 提速（酒店数 口径）图 24：低 端酒店 出清显 著，产 品 结构升级 提速（房间数 口径）资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 资料来源：中国 饭店协 会，盈 蝶咨询，长江证券 研究所 酒店行业量价 均 已实现 复苏，酒店集团 ADR 恢 复优于 OCC。STR 数据显示，2023 年中国内地酒店 RevPAR 指数为 100，与 2019 年同期持平，经 营 的恢复主要由 ADR 驱动，ADR 指数达到 104。进入 2024 年，一季 度 STR 数据显示，中国大陆样本酒店 1/2/3月，RevPAR 恢 复 水 平 分 别 为 109%/110%/101%，其 中 OCC 恢复水平分别为106%/100%/102%，ADR 恢复 水平分别为 103%/110%/99%，量价两方面均实现复苏。但价格层面，由于供给上量，行 业竞争加剧，可能进入价格竞争阶段，关注 ADR 走势。%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/33 行业研究|专题报 告 图 25：2023 年后，我 国酒店 行业 RevPAR 在 ADR 的 带动下已 经恢 复超过 2019 年同期 水平 资料来源：STR，长江 证券研 究所 看好旺季 酒店龙 头 释放业绩 弹性 2023 年 Q1Q3，三大酒店集团 国内业务恢复水平节节攀升，前期加速开店、产品结构升级、运营优化降费等 环节在需求提振期放大经营杠杆，助力 释放业绩弹性，Q4 进入传统需求淡季，叠加供给端充分回补，经营恢复水平有所回落。拆分看，2023 年三大酒店集团国内业务 RevPAR 恢复 主要由 ADR 驱动，OCC 始终 未恢复至 2019 年同期水平。进入 2024 年，一季度 13 月，OCC、ADR 恢复水平环比 Q4 各个月份均有所提升，RevPAR 恢 复 水 平 分 别 为 113%/113%/106%，其 中 OCC 恢复水平分别为94%/89%/89%，ADR 恢复水 平分别为 120%/126%/119%，与行业平均水平相比呈现 量弱价强的特点。图 26：三 大酒店 集团国 内业 务 RevPAR 恢 复水平 图 27：锦 江和华 住海外 业务 RevPAR 恢复 水平 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所 资料来源：公司 公告，长江证 券研究 所%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/33 行业研究|专题报 告 图 28：三 大酒店 集团月 度经营 数 据恢复水 平 资料来源：STR，长江 证券研 究所 开店角度，2023 年三大酒店集 团都保持了较高的开店速度，2024 年三大集团开店计划仍然 可观。各家 酒店集团，尽管 总量上保持高速开新店的节奏，但同时也加快了淘汰老旧、低效门店，提升品牌力 的步 伐，导致 2023 年净开店有限，叠加行业供给增速较快，三 大 集团 整体 市 占率 略 有下 滑。稳 健拓 店 同时，三 大 酒店 集团 注 重结 构 上的 升级 发 展，尤其是以锦江和华住为代表，首旅酒店则通过轻管理模式实现了差异化的业务布局。表 2：三大酒 店集团 保持较 高开店 速度 酒 店 集 团 战 略规划 实施阶 段 实施 成果（家）时间 新 开店 净 开店 总店 数 完成进 度 首旅酒店 三年万店 2021-2023 预计延期 2021 年 1,418 1,021 5,916 59%2022 年 879 66 5,982 60%2023 年 1203 281 62
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