20240521_中泰证券_橡胶行业：天然橡胶投资框架及热点问题探究_34页.pdf

1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2 0 2 4.05.2 1天然橡胶投资框架及热点问题探究分析师：姚雪梅执业证书编号：S0740522080005分析师：王佳博执业证书编号：S0740523010002分析师：严瑾执业证书编号：S07405230100012目 录CONTENTS长期问题 供给：全球产能停滞 需求：新旧引擎层出不穷 产需增速差+成本抬升当前市场热点探究 季节性：生产高峰检验牛市成色 非洲产能：进入瓶颈 合成橡胶：替代空间有限 欧洲新政：显著抬升成本附注：产业链介绍及名词解释123XVEVuNtOmPmNqOnOtOoRnM6M9R8OsQqQoMrNfQoOnQiNnPmO8OqQuNwMoOsQMYnQtM3CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1 供给：全球产能停滞 需求：新旧引擎层出不穷 产需增速差+成本抬升长期问题4（一）全球：种植面积陷入停滞，长期低价是供给的挚肘 种植面积陷入停滞：2016年全球橡胶总种植面积达到峰值后开始下降，除非洲外的其它主产国都存在不同程度的砍树、弃割现象，而新种及翻种面积受胶价低迷影响，处在近20年的低位，这也限制了未来供给的释放空间。全球开割率处于近20年高位，开割面积与种植面积先后见顶，未来进一步提升空间有限。若价格维持当前水平，两项指标将维持不变或下降。近15年全球亩产进入窄幅震荡期，第一主产国泰国亩产逐年下滑，而增产主力非洲亩产攀升至平均水平（或再难上升），多空核心分歧在于未来全球亩产何去何从？我们认为：1、长期低价导致的管理不佳、生产资料投放减少，未来在单产上会有体现；2、过去几年，胶农大量使用催产药物，对胶树长期伤害大，抑制未来单产释放；3、全球70%以上的供给量源自东南亚，东南亚90%以上的橡胶种植属于小农生产，受价格和天气影响异常敏感；4、向前推7年（2016-2017年），全球新植及翻种面积规模处于历史低位；2012,563.800100200300400500600200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新种植面积 重新种植面积图2：2003-2023年天然橡胶开割面积及开割率变化（千公顷，开割面积/总面积）图3：2003-2023年天然橡胶新种及重新种植面积（千公顷）数据来源：联合国粮农组织、中泰证券研究所数据来源：wind、中泰证券研究所图1：2023年主产国产量占比图4：全球天然橡胶亩产（吨/公顷，产量/收获面积）数据来源：wind、中泰证券研究所00.20.40.60.811.21.41.61.82196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021全球 东南亚 泰国 非洲数据来源：ANRPC2023年12月报告、中泰证券研究所62%64%66%68%70%72%74%76%78%02000400060008000100001200014000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023开割面积 总面积 开割率泰国32%印尼21%柬埔寨+越南+缅甸14%非洲10%东南亚其他6%其他17%Pgz6lsOWYCodcKYsqFL7vpKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOqOAiiq+n6c92NVk4GPp/y 5（一）主产国泰国：面积下滑，机会成本提升抬高割胶意愿 ANRPC数据显示，2023年泰国天然橡胶产量约为471万吨，产量占全球总产量的32%，产量与出口量均稳居全球第一。泰国橡胶种植主要分布在泰国的南部和东北部地区。2020年南部种植面积为213万公顷，产量占比62%；东北地区种植面积84万公顷，产量占比24%。南部树龄结构偏老，单产释放潜力有限，且南部经济相对发达，就业机会多，替代种植效益好（榴莲等），有弃割砍树现象，近年产量占比逐步下降。北部树龄相对年轻，有继续释放产量的潜力。全球提高产量的唯一途径是增加开割率，但全球第一主产国的割胶率或已触及上限。在胶价最高的2009-2011年，泰国的最大开割比例（开割面积/总面积）为92%，2022-2023年泰国的割胶率再次触及这一水平，未来期待通过提高开割率增加产量的概率很低。考虑到泰国缺乏新植面积补充，未来5-7年泰国天然橡胶的产量将阶梯式走低。维持当前的开割率也并非易事，机会成本是引导胶农割胶意愿的核心指标。过去两年，泰国农业人口的平均工资出现接近20%的上涨，想把胶农留在胶林割胶需要更高的种植收益保障。假设胶农亩产干胶90公斤，泰国胶农约有600万人，总种植面积5797万亩，因此胶农人均面积10亩左右，可以看到天胶价格涨至2万元/吨，胶农年收入仅1.8万元。以2023年为例，泰国农业人口年度平均工资约83885泰铢，折合人民币约16766元。当天胶价格达到18000元/吨时，胶农收入才与泰国农业人员平均工资相当，目前胶价远未达到这一水平。图7：泰国天然橡胶产量变化（千吨）数据来源：Wind、中泰证券研究所注：开割率=开割面积/种植面积数据来源：Wind、中泰证券研究所 数据来源：Wind、中泰证券研究所图6：泰国天然橡胶种植面积（千公顷）及开割率 图8：泰国就业人口平均工资:农业（泰铢/月）图5：胶农 年收入测算表（泰国为例）0100020003000400050006000700080002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000350040004500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总面积 开割率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023总产量 yoy单产（公斤/亩/年）胶农割胶面积（亩）天胶价格（元/吨）胶农年收入（元）5000 45006000 54007000 63008000 72009000 810010000 900011000 990012000 1080013000 1170014000 1260015000 1350016000 1440017000 1530018000 1620019000 1710020000 1800090 10数据来源：中泰证券研究所6（二）需求：新旧引擎层出不穷 从消费类别看，轮胎是天然橡胶最大的用途，占比约为75%，也是轮胎成本占比最高的部分。轮胎市场景气度与经济周期密切相关，汽车市场是其最大的下游。从消费国别看，中国是天然橡胶最大的消费国，因中国轮胎产量占据全球比重的五成以上，中国汽车的产销、出口量也占据全球首位。从天然橡胶的消费趋势看，中国新能源车快速发展带来的换新需求增长；印度是亚洲市场中橡胶消费快速增长的市场，其汽车的销量摆脱了疫情的影响后，2023年刷新历史最高水平，目前这一强势还在延续；东南亚是天然橡胶的主要消费国，预计未来也是汽车市场增量的主要区域。军用轮胎或成为超预期的变量。过去4年，全球军用轮胎的平均增速+8%，高于轮胎市场整体的增速。数据来源：wind、中泰证券研究所图12：中国、印度和东南亚GDP占全球比重数据来源：wind、中泰证券研究所注：这里东南亚GDP的计算包含泰国、越南、老挝、柬埔寨、缅甸、马来西亚及印尼图11：印度汽车销量（万辆）-0.3-0.2-0.100.10.20.30.401002003004005006002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：wind、中泰证券研究所图9：2023年全球天然橡胶消费（按下游需求）图10：2023年全球天然橡胶消费（按国别）69.3%7.0%4.0%4.0%3.7%12%子午线轮胎 力车胎 胶管橡胶手套 乳胶海绵制品 其他数据来源：ANRPC、中泰证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中国GDP占全球比重 印度和东南亚占全球比重43%10%9%7%6%4%20%中国 泰国 印度 欧盟美国 日本 其他7（二）中国：内需分化，外需提供增长新动力数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：海关总署、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所图14：中国天然橡胶产量占比及进口依存度 图16：2023年全钢胎出口国家（分国别）图15：中国全钢和半钢开工率 2023年中国天然橡胶产量 83.5万吨，近年占全球产量比重稳定在5%-6%之间;但中国亦是全球最大的橡胶消费市场，23年天然橡胶消费量近700万吨，因此每年需大量进口天然橡胶，目前对外依存度约90%。伴随新能源汽车的快速发展，轮胎行业中半钢胎的开工率已接近近十年的较高水平，全钢胎则受制于房地产市场的拖累维持较低水平，未来海外市场或接力提振全钢胎需求。根据天然橡胶网报道，2024年国内轮胎产能预计将继续扩张，半钢胎与全钢胎产能分别新增2500与550万条，同比增长3%与2.5%，但增速均低于2023年。2024年4月26日，商务部、财政部等7部门联合印发汽车以旧换新补贴实施细则，明确了汽车以旧换新资金补贴政策。细则明确了补贴范围和标准。自细则印发之日至2024年12月31日期间，报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买符合节能要求乘用车新车的个人消费者，可享受一次性定额补贴。图13：中国轮胎出口占产量比重数据来源：wind、中泰证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%120%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022/0102030405060708090:()%:()%美国,8.0%墨西哥,7.4%沙特,4.0%俄罗斯,3.8%巴西,2.7%尼日利亚,2.3%加拿大,2.2%英国,1.8%德国,1.0%日本,0.8%其他,65.9%80100020003000400050006000700080000100002000030000400005000060000700002003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09:/:/:/产需增速差+成本抬升决定2023-2024是价格重心拐点 核心逻辑：产能增速和需求增速形成剪刀差+东南亚进入人工成本上升周期。产能：由于多年来胶价表现不佳，主要产胶国的新种植面积及翻种的面积处在近20年的低位，这也限制了未来供给的释放空间。胶价在2021-2022年的反弹刺激了主要产胶国割胶意愿的抬升，多国割胶率都触及到近20年的最高水平，这是对长期供给释放能力的测试。需求端：新经济体（印度+东南亚）崛起接力，中国新能源车快速发展带来的换新需求增长。全球需求自2020年后阶梯型回升，假设全球消费维持年均2-3%左右增速。成本：人工成本占到天然橡胶的种植、收获成本的接近50%，土地成本占到20%。近两年东南亚、以及海南的人工成本快速上涨，与制造业转移以及中国大力发展海南密不可分，这是长期因素而非短期。天气：风调雨顺是偶然，异常气候是常态。橡胶主产区东南亚及非洲80%以上均是小农生产割胶的方式供应原料，因此极易受价格和天气的扰动。成本因素在近两年集中体现，结束了之前十年的人工成本停滞。根据ANRPC数据预测，2024年全球天然橡胶产量增速为1.5%，而需求增速为4.0%，产量增速的逐年下滑和相对稳定的需求增速形成剪刀差。依赖当前的供给增速，需要更高的种植收益（更高的价格-抬升的成本）激活未开割面积，以换得更高的产量增速才能匹配年均2-3%的全球消费增速，2023-2024年全球天然橡胶将完成价格中枢的换挡。图17：全球天然橡胶供需增速图19：天然橡胶价格重心抬升（元/吨）图18：2003年至今泰国及海南人工成本变化数据来源：ANRPC、中泰证券研究所数据来源：Wind、中泰证券研究所050001000015000200002500030000350004000045000500001995-051996-111998-051999-112001-052002-112004-052005-112007-052008-112010-052011-112013-052014-112016-052017-112019-052020-112022-052023-11数据来源：Wind、中泰证券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E供需增速差 产量增速 消费增速9CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2 季节性：生产高峰检验牛市成色 非洲产能：进入瓶颈 合成橡胶：替代空间有限 欧洲新政：显著抬升成本近期热点探讨及后市展望10（一）季节性：生产高峰检验牛市成色 各产区开割时间：割胶时节根据种植区域纬度的不同有所差异，北半球产胶国地理位置越往南开割时间越晚。全球季节性开割起始于每年二季度，4-6月是供给逐步提速的阶段，随后供给进入产量稳定期，当前海外胶水处于近10年的高位区间，东南亚胶农开割意愿较强，供给的释放能力是检验产能拐点是否真正到来的关键，两个核心指标：一是泰国胶水价格、二是中国的库存；两个重要的时间拐点：一是6-7月（供给进入平稳期）、二是9-10月（消费旺季）主要产区 开割时间 停割时间中国云南泰国北部越南中国海南泰国南部马来西亚印度尼西亚棉兰3月中下旬4月中旬4月初4月底及5月初12月中旬印度尼西亚巨港11月中旬12月中下旬次年1月底、2月初次年2月中旬次年9月、10月、11月图20：东南亚主产区开割时间图21：全球天然橡胶供给量（月度，千吨）图23：中国天然橡胶社会库存（万吨）01020304050607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022 2023 2024数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所数据来源：公开资料整理、中泰证券研究所02004006008001000120014001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024 2017 2018 20192020 2021 2022 2023图22：泰国胶水价格（泰铢/公斤）0102030405060708090数据来源：wind、中泰证券研究所11（一）季节性：今年关注点在于泰国产量变化泰国天气异常正常产能到达拐点产能拐点没有出现天胶价格下跌再次回到1-1.2万元区间天胶价格维持高位价格中枢1.6万元天胶价格维持高位价格中枢1.6万元可开割时间减少、胶水供应减少、原料驱动价格上升当前高价刺激出先前没有释放的产量高价仍未能刺激潜在产能受厄尔尼诺气候等潜在影响具备顺利开割条件，且当前高价刺激割胶意愿暂时无法判断产能拐点数据来源：中泰证券研究所12（二）非洲：供给增速快，但也遇到面积和单产瓶颈 非洲：增速较快，对传统主产国减产形成一定补充。根据ANRPC数据，2023年科特迪瓦产量为149.8万吨，占全球比重提升至10%，较22年增加20万吨。此前非洲主要以原料形式出口马来等地，现在以成品形式出口至欧美地区，替代印尼胶市场。但非洲产能潜力存疑，产业端普遍认为后期非洲增长潜力有限：（1）非洲胶林管理和割胶技术相对粗放，胶树单产能力不如传统产胶国；（2）根据胶树生长环境限制，种植面积也无法无限扩张。预计产能顶峰在200万吨。（3）科特迪瓦是可可的主产地，产量占全球的40%，目前可可价格已飙升至1万美元/吨，科特迪瓦政府正在尽最大努力履行其去年10月本该交付的可可预售合同。政策和高价刺激下，不排除将影响天胶种植和供应。本轮可可价格大幅上涨重要促发因素就是过去几年大量可可树被改种为橡胶树，在新的比价关系下，预计两者的替代关系将终结，或将出现橡胶树改种可可的现象。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02004006008001000120014001600科特迪瓦产量（千吨）占全球比重（右轴）图24：科特迪瓦天然橡胶产量数据来源：wind、中泰证券研究所图25：2004年至今，可可和天然橡胶价格涨幅对比 图26：非洲割胶 VS 中国割胶数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：中泰证券研究所-150%0%150%300%450%600%750%900%2004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102024-01 13（三）合成橡胶对天然橡胶的替代如何？合成橡胶与天然橡胶由于性能互补以及技术受限的原因，通常两者在轮胎、橡胶制品生产中所使用的比例较为固定，难以彼此大幅替代。仅有两者价差持续走扩至异常状态才会出现一定程度的替代。从结构上来看，天然橡胶的分子量更大、结构更完整，且含有多种未知的成分。在橡胶领域，人类现在的科学水平还没有达到能用化学方法复制生物制品的能力。因此，越是对性能要求高的领域，天然橡胶的使用比例越大；越是对性能不敏感的领域，合成橡胶的使用就多一些，生产商也能根据两者价格的变化来调整配方。与此同时，合成橡胶也具备一些天然橡胶所不具备的特性，因此目前轮胎生产通常是将两类胶混合使用以实现性能互补。合成橡胶是原油产业链的分支，当前全球合成橡胶的产能高度集中，前十家企业占到总产能的60%。数据来源：公开资料整理、中泰证券研究所图28：合成和天然橡胶价格（元/吨）图27：轮胎原料构成体系结构 功能类别 材料名称 半钢胎构成 全钢胎构成天然橡胶 25%45%丁苯橡胶 20%5%顺丁橡胶 5%5%炭黑白炭黑硫磺促进剂氧化锌防护体系 防老剂软化增塑 苯酚其他 其他纤维织物类 涤纶长丝 2.00%金属织物类 高速线材 2.00%钢丝 胎圈钢丝 螺纹钢 4%8%骨架材料 2%2%配合体系主体材料补强填充 24%16%硫化体系18%19%数据来源：Wind、中泰证券研究所-5000050001000015000200002500030000350004000045000():(1502#)():5-14（三）欧洲政策抬升全球橡胶成本 2023年6月29日，欧盟零毁林法案（EU Deforestation Regulation，EUDR）正式生效，将于2024年12月30日强制执行，微型和小型企业会放宽至2025年6月30日。该法案旨在全球范围内限制农业活动扩张造成的毁林和森林退化，规定所有生产主体对欧盟市场上进出口的产品及其衍生品进行强制性尽职调查。EUDR要求选定的商品必须合法来源，必须来自2020年12月31日之后未被砍伐的土地。该法案目前涉及的品种包括大豆、牛肉、棕榈油、木材、可可、咖啡和橡胶及其衍生品。天然橡胶的生产商及轮胎制造商皆会受到该法案的冲击。严格的原料可追溯及信息透明性，将显著增加全球橡胶供应链的交易成本（轮胎企业也会要求生产商追踪原材料来源），特别考虑到天然橡胶的主产国多以小农生产居多，溯源难度高，且欧盟要求天然橡胶的运营商必须每年公布其尽职调查。欧盟市场天然橡胶几乎全部依靠进口，年进口量在100-130万吨左右，占全球产量的7-10%左右，三大进口来源地分别是泰国、印尼、科特迪瓦，占比趋同为20-27%。目前泰国、科特迪瓦支持该法案，但印尼反对意见大。4月27日，泰国农业部举行“Ready for EUDR”活动,在泰国橡胶贸易平台开通可溯源橡胶交易,首次交易可追溯生产的橡胶,拍卖价格飙升至94.01泰铢/公斤,远高于82泰铢/公斤的当前市场价格。欧盟市场轮胎年进口量在180-200万吨，折算天然橡胶消费总量为66-73万吨，占全球产量的4.5-5%左右。因此，全球至少有13%的天然橡胶产量受到EUDR影响（未考虑欧盟橡胶制品的天然橡胶用量）。分季节来看，欧盟天然橡胶进口高峰在每年的35月以及810月；轮胎进口的高峰在每年8-9月；在2024年末法案正式实施前，国际贸易商或出现一轮超量的集中补库。数据来源：欧盟统计局、中泰证券研究所02468101214161 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2024 2021 2022 2023图29：欧盟天然橡胶进口量（万吨）05101520251 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2024 2021 2022 2023图30：欧盟轮胎进口量（万吨）数据来源：欧盟统计局、中泰证券研究所15海南橡胶：行业回暖带动毛利回升，并购优质标的助力产能扩张 收入和资产端：海南橡胶2023年实现营收376.9亿元，同比增长+145.2%，相应的公司总资产规模达到339.5亿元，同比+52%，主要系公司完成对合盛农业的控股和并表所致。23年合盛农业实现营收29亿美元（192.76亿元人民币，占公司总营收的51%），同比+7.7%（美元口径），资产规模为19.67亿美元（137.98亿元人民币，占公司总资产的40.6%），同比-2.5%（美元口径）。截止23年4月，海南橡胶完成对合盛农业的控股，通过全资子公司橡胶投资持有合盛农业68.1%股权（现金收购，支付对价3.42亿美元）。利润端：23年公司实现归母净利润为2.97亿元，拆分来看，实现扣非归母净利润-9.63亿元，非经常性收益12.6亿元，主要为营业外收入中资产处置补偿收入增加所致，以及其他收益中的政府补助和保险补贴收益增加所致。天然橡胶价格自2011年达到峰值后，持续回落，2014年9月达到历史阶段性低点10650元/吨后，一直在1万至1.3万之间低位盘旋，因此也导致公司13年至23年扣非归母净利润持续为负。伴随天胶价格价格重心的抬升，公司23年及24Q1主业盈利能力回升。数据来源：Wind、中泰证券研究所-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023营业收入(亿元）资产总计（亿元）营收yoy 总资产yoy图31：2009-2023年海南橡胶营收及资产规模变化 图32：2011-2024Q1年海南橡胶利润率与天然橡胶价格（元/吨）变化024681012141618 图33：自产胶产销（万吨）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500010000150002000025000300003500040000天胶均价（元/吨）毛利率 扣非净利润率数据来源：Wind、中泰证券研究所数据来源：Wind、中泰证券研究所16CONTENTS目录CCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所3附注：名词解释和基础知识17总览：天然橡胶产业链橡胶树杯胶胶水标胶 标胶复合全乳/标胶烟胶片RSS浓缩胶乳烟片复合干胶制品：轮胎、胶管胶带、鞋类制品等乳胶制品：手套、气球等上游橡胶种植 中游橡胶加工 下游橡胶制品数据来源：公开资料整理18上游：橡胶树生长周期 天然橡胶是由人工栽培的三叶橡胶树分泌的乳汁，经过滤、凝固、加工而制得，其主要成分为聚异戊二烯，含量在90以上，此外还含有少量的蛋白质、脂肪酸、糖分及灰分等。橡胶树属阳性植物，性喜高温、湿润、向阳之地，生长适宜温度23-32，日照70-100%，耐热不耐寒、耐旱。因此主要分布于南北纬10内，以东南亚各国栽培最广。橡胶树经济价值约30年，成长可分为以下5个阶段：(1)苗期：1.52年；(2)幼树期：57年；(3)初产期：911年；(4)旺产期：2025年；(5)降产衰老期：3040年。苗期和幼树期，从育苗、定植到开割这一阶段，约5-7年。初产期指从开割到产量趋于稳定这一阶段，约3-4年。旺产期，从10-15龄起，至产量明显下降止，约20年。降产衰老期，从30龄左右起至胶树失去经济价值为止的一段时间。时间1.5-2年5-7年9-11年20-25年30-40年生长周期 特性苗期（播种、发芽到分枝）幼树期（分枝到开割）初产期（开割到产量逐渐增加至稳定）旺产期（产量稳定到产量明显下降）减产衰老期（失去经济价值）幼苗易受外界影响，遭受风、虫、病等危害根、冠、茎生长迅速，抵抗外界能力强由于割胶影响，外界抵抗力有所下降，需要做好病虫风寒等防治工作以提升产量实生树在再生皮上割胶，产量前期高后期下降胶树生长相当缓慢，如加强管理还能获得一定产量数据来源：公开资料整理、中泰证券研究所19上游：胶农的一天割胶人拿专用刀具绕树一划，白色的乳胶渗入容器中，等待数小时后便可取胶。平均每位胶农每小时能割九十株左右。天胶价格自2011年达到每吨4.2万元的峰值后持续下跌，最低跌破每吨1万元，近十年来持续处于低位。低迷的价格打击了胶农的生产积极性，在2016年胶价低迷时，海南省部分产胶大县的橡胶弃割率接近50%。数据来源：公开资料整理、中泰证券研究所割胶 凌晨2:00-6:00清晨是一天中温度最低、湿度最大的时间，是割胶的最佳时机。收胶 上午9:00-12:00送往收胶点 12:00后送往加工厂 收胶点集中送至周边工厂20上游：天胶供给量=总面积*开割率*亩产数据来源：公开资料整理、中泰证券研究所供给量 开割率总面积 亩产影响因素价 格替代品效益树龄管理割胶意愿天气物候现状目前总面积已陷入停滞开割面积也基本稳定，受割胶意愿影响，比较难统计实际开割率亩产受树龄结构及树群健康度影响树龄21上游：全球产区变化以及天胶替代品情数据来源：wind、中泰证券研究所00.10.20.30.40.50.60.70.80.911961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021泰国 非洲 柬埔寨 越南 缅甸 马来西亚 印度尼西亚图34：1961-2021年全球各大产区天然橡胶产量变化情况数据来源：wind、中泰证券研究所图35：可可和天然橡胶期货价格涨幅对比替代品可可油棕果其他经济作物咖啡豆剑麻热带水果-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000图36：天然橡胶与棕榈油价差（元/吨）数据来源：wind、中泰证券研究所-150%0%150%300%450%600%750%900%2004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102024-01 22上游：收入越高的国家和地区，种植橡胶的意愿越低图37：2000-2021年全球天然橡胶产量占比变化（分国别）图38：2022年人均GDP对比（美元）曾经的第一大和第二大主产国马来西亚、印尼随着替代种植及自身经济发展，天然橡胶种植逐步下滑，伴随而来的是泰国跃升为目前全球第一大主产国。越南、科特迪瓦、柬埔寨、缅甸等经济欠发达、产业结构相对单一地区，橡胶产量提升。数据来源：联合国粮农组织、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所越南,9.1%泰国,33.1%科特迪瓦,5.2%印度尼西亚,22.3%马来西亚,3.3%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5巴西 中国 印度 越南 泰国 柬埔寨科特迪瓦 印度尼西亚 喀麦隆 缅甸 马来西亚0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000中国马来西亚巴西泰国印尼越南科特迪瓦印度柬埔寨23上游：东南产区（除泰国）：产业升级+替代种植 曾经的第一和第二大主产国印度尼西亚、马来西亚，随着替代种植及自身经济发展，天然橡胶产量逐步下滑。印尼：种植面积变化不大，但产量从高点下降约50万吨，根据ANRPC数据，天胶产量从2017年高点的368万吨，下降至2023年的319万吨。核心为树龄结构偏老，叠加天胶价格较低带来的人员流失和管理下降，单产下降，产出持续下滑。目前印尼仍是世界第二大产胶国。马来西亚：东南亚产业升级和替代种植的第一国。马来西亚是20世纪初天然橡胶种植面积最大的国家，80年代末其天然橡胶产量居世界首位。90年代后，马来西亚逐步进行产业升级（重心转向中下游的贸易和制品生产）和油棕树替代种植，逐步从天胶出口国转为消费国。目前产量仅占全球的2%-3%。越南+柬埔寨+缅甸：伴随中国工厂的转移，越南及周边工业化发展带来的就业机会增多，工资水平上升，也在影响割胶意愿的变化。目前越南和柬埔寨合计产量约170万吨，由于两国均在2010年前后新增橡胶种植，所以目前开割树龄理论应处于单产释放期，但我们发现两国产量增速和5-7年前的面积增速并不明显线性相关，反而仅维持在5%左右产量增速。近年棕榈油对橡胶的价格大幅抬升，不排除继续有割胶人员外流导致的橡胶产量下降。图40：印度尼西亚天然橡胶产量及开割面积数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：联合国粮农组织、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所图41：马来西亚天然橡胶产量及开割面积0100200300400500600196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021收获面积:天然橡胶:收获面积:油棕果:05001000150020002500300035004000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023产量（千吨）开割面积（千公顷）0200400600800100012001400200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023产量（千吨）开割面积（千公顷）图42：马来西亚：天然橡胶和油棕收获面积（万公顷）数据来源：wind、中泰证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023产量yoy（越南）产量yoy（柬埔寨）面积yoy（越南）面积yoy（柬埔寨）图39：越南和柬埔寨面积和产量增速变化24海南橡胶数据来源：海南橡胶官网、中泰证券研究所图43：海南橡胶全球加工厂布局中游：加工厂的情况科特瓦迪2个加工厂，7.2万吨产能喀麦隆2个加工厂，9万吨产能印度尼西亚34个加工厂，139.4万吨产能马来西亚3个加工厂，10.3万吨产能泰国5个加工厂，25.8万吨产能非洲4个加工厂，16.2万吨产能东南亚42个加工厂，175.5万吨产能中国26个加工厂，68.3万吨产能云南 海南25中游：生产流程数据来源：公开资料整理、中泰证券研究所胶块原料 压绉清洗 破碎造粒烘干成块 压块 传送包装标准胶生产流程：过滤乳胶 加酸 液压成片浸泡 挂架烟熏 质检包装烟片胶生产流程：放入滚轧机放入清洗机26中游：天然橡胶产品分类数据来源：公开资料整理、中泰证券研究所天然橡胶固体 浓缩乳胶胶片 标准胶烟片胶 皱片胶 风干胶片白皱片褐皱片按外观分按颜色分RSS1-RSSS大三号烟胶（111.11kg，浅色）小三号烟胶（33.3kg，深色）按国家分按颜色分按外观分按性能分CV或LoV，L,WF,S,10或20，10CV或20CV低粘恒粘胶SCR LoV、恒粘胶SCR CV浅色胶SCR L全乳胶SCR WF5号胶SCR 5、10号胶SCR10、20号胶SCR2010号恒粘胶SCR10CV、20号恒粘胶SCR10 20CV中国SCR马来西亚SCR泰国SCR越南SCR深色胶（20号胶、混合胶、10号胶、轮胎胶）浅色胶（全乳胶、烟片胶、越南3L）27下游：轮胎占绝大部分需求 天然橡胶消费主要分为两大领域，即轮胎和一般胶制品，其中轮胎占绝大部分需求。由于具有较强的耐磨、耐热性质，天然橡胶适合用于制造子午轮胎、力车胎等产品。由于汽车制造行业的大体量、稳定需求，轮胎制造公司是天然橡胶最大的买家，占全球天然橡胶总需求的70%以上。此外，胶管、橡胶手套、乳胶海绵制品等产品也是天然橡胶的重要应用领域。天然橡胶约占轮胎原料成本的28%。国内轮胎生产成本构成中主要包括原材料、人工费用、设备折旧、能源以及其他费用，其中人工与设备折旧费用占比较低，原材料占生产成本比例极高(占比为70%)。根据米其林2021年年报显示，轮胎原料成本结构中天然橡胶和合成橡胶分别占28%和23%，合计轮胎总成本的51%。全钢胎对天然橡胶需求更高。根据卓创资讯数据显示，天然橡胶与合成橡胶占轮胎总重量的比例在50%左右，根据全钢胎与半钢胎的不同，天胶与合成胶重量占比不同。对于对载重要求高的全钢胎而言，天然橡胶需求远高于合成橡胶。具体来看，全钢胎各原材料重量分布中，天然橡胶和合成橡胶分别占41%和7%，半钢胎中二者占比为28%和26%。69.3%7.0%4.0%4.0%3.7%12%子午线轮胎 力车胎 胶管 橡胶手套 乳胶海绵制品 其他图44：天然橡胶需求分类（2023年）图45：轮胎原材料成本占比（2021年）数据来源：隆众资讯、中泰证券研究所 数据来源：米其林年报、中泰证券研究所28%23%18%14%10%7%天然橡胶 合成橡胶 炭黑等填充剂化学助剂 钢丝帘线 纤维材料数据来源：米其林年报、中泰证券研究所图46：轮胎原材料重量占比（2021年）全钢胎41%7%24%10%3%15%28%26%22%8%10%6%天然橡胶 合成橡胶 炭黑化学填充剂 钢丝帘布 纤维半钢胎28价格周期：1900年-2000年，橡胶大概经历3个周期，每轮周期约30-40年 第一个周期：从上世纪初至1932年，持续时间约30年。周期伊始汽车工业起步，天然橡胶需求快速提升，而当时的