产业债分析笔记（1）：医药工业行业全景图.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 定期 报告 产业债分析笔记（ 1）：医药 工业 行业全景图 2018年 8月 17日 债券专题 摘要 ： 医药工业债总体存量规模较小 ，而发行主体数目较多， 发行主体集中度总体不高 。从发行主体属性构成看，医药工业债发行主体中民企占比较高。受前期违约潮影响，医药生物行业利差走阔明显，近期虽有所修复但仍 存在明显的超额利差 。 从财务层面看，医药工业行业总体具有较好的即期偿债能力。 医药工业行业下游需求具有刚性，药品需求弹性普遍较小，为典型的弱周期行业；而医药工业企业在产业链中的强势地位则导致了医药工业企业普遍具有较为稳定的现金流及较好的经营获现能力，财务基本面大多尚可。另外从行业到期债务规模看，短期内医药工业债到期规模一般，到期压力同样不大。 医药工业债发行主体由于业务结构、产品结构及产品梯次的差异，后期偿债能力将出现较为明显的分化。长期来看，对医药工业债发行主体信用基本面的分析应更加注重于经营风险的考量 。 首先，医药工业行业平稳增长的同时行业发债规模持续上升，医药工业行业后期或存 在 集中到期压力；其次，医药工业行业细分行业众多且差异较大，发债主体的业务结构将显著影响主体盈利能力及盈利稳定性的变化，进而对主体未来信用基本面造成显著影响；最后，行业政策层面推进仿制药一致性评价、加速创新药审批以及加速进口药品进入国内市场的政策导向将对行业结构造成冲击，对医药工业发行主体的研发能力带来考验，具有良好研发能力的发债主体信用基本面将保持平稳，而研发能力较弱的发债主体信用基本面则将出现明显下滑。 针对存量债券规模过 10 亿 的医药工业行业发行主体，我们通过公开信息依照业务结构、产品结构及产品梯次结构三个维度进行初步梳理，以供参考。 之后我们也将对医药工业行业各细分子行业发行主体做进一步归类梳理。 风险提示：行业政策变化，不可预期风险事件 季宬 86-21-68407902 jicheng2cmschina S1090518070008 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录 图 1：医药生物行业构成 . 3 图 2：医药工业债发行主体集中度不高 . 4 图 3：医药工业债细分行业分布 . 4 图 4：医药工业债发行主体多为民企 . 4 图 5：医药生物行业利差持续走阔，修复有限 . 4 图 6：医药制造业平稳增长 . 5 图 7：医药工业债发行规模上升明显 . 6 图 8：制药工业债到期规模 . 6 图 9：医药工业债发债主体短期偿 债能力尚可 . 7 图 10：医药工业债券种结构 . 7 图 11： 2017 年医药工业细分行业利润率 . 8 图 12： 2017 年医药工业细分行业利润增速 . 8 图 13：不同细分行业研发投入占营业收入比重分布 . 11 表 1： 2017 年医药产业分子行业主营业务收入 . 8 表 2：我国中药、西药、医疗器械制造上市公司研发投入情况 . 10 表 3：医药工业行业主要发行主体业务结构 . 12 表 4：医药工业 行业主要发行主体产品结构 . 13 表 5：医药工业行业主要发行主体产品梯次 . 16 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 1：医药生物行业 构成 资料来源：招商证券 一、 存量医药工业债有哪些特点？ 医 药工业债总体存量规模较小 ，而发行主体众多， 发行主体集中度总体不高 ，一定程度上给筛选投资标的增加了工作量。从发行主体构成看，医药工业债发行主体中民企占比较高。而受前期违约潮影响，发行主体构成以民企为主的医药生物行业利差走阔明显，近期虽有所修复但仍 有明显的超额利差 。 存量规模总体较小。 以 SW 化学制药、中药、生物制品及医疗器械等细分行业为口径统计存量医药工业债，截至 2018 年 8 月，存量医药工业债合计规模 1,037.42 亿元；同期信用债合计规模达 170,604.65 亿元，医药工业债占比总体较小。 发行主体集中度不高 。与医药工业债较低存量规模形成对比的是医药工业债发行主体数目繁多。而这也与我国医药制造企业数量较多、行业整体集中度不高及市场较为分散的现状相符合。截至 2018 年 8 月，存量医药工业债发行主体合计 47 家，其中存量债券规模过 10 亿的发行主体合计 26 家。从细分行业看，发债主体主要集中于中药与化学制药细分行业，医疗器械及生物制品细分行业存量债券较少。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 2： 医药工业债发行主体集中度不高 图 3： 医药工业债细分行业分布 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 民企占比较高，存在行业超额利差 。从发行主体属性上看，医药工业债发行主体多为民营企业，国有企业发行主体占比极小。从存量医药工业债看，发行主体为民营企业的医药工业债占比达到 76.93%。而在 2018 年初再度爆发违约潮后，市场对民营企业总体呈现谨慎情绪，不少机构对民企信用债采取“一刀切”的态度。而医药工业债由于发行主体多为民营企业，因而行业利差呈持续走阔态势。虽在 7 月流动性总量宽松推动的行情中有所修复，但总体仍存在明显的超额利差。 图 4： 医药工业债发行主体多为民企 图 5： 医药生物行业利差持续走阔，修复有限 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 二、 医药工业债发行主体关注经营风险 医药工业行业下游需求具有刚性，药品需求弹性普遍较小，为典型的弱周期行业；而医药工业企业在产业链中的强势地位则导致了医药工业企业普遍具有较为稳定的现金流及较好的经营获现能力，财务基本面大多尚可。另外从行业到期债务规模看，短期内医药工业债到期规模一般，到期压力尚可。 因而从财务层面看，医药工业行业总体具有较好的即期偿债能力 。 23%7%6%5%5%4%4%4%42%医药工业债发行主体集中度康美药业科伦药业东阳光人福医药天士力控股集团复星医药中国中药49%39%8%4%医药工业债存量债券分布中药化学制药生物制品医疗器械77%15%6%2% 0%医药工业债发行主体属性分布民营企业地方国有企业中央国有企业公众企业外资企业0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 01 8 / 0 1 1 8 / 0 2 1 8 / 0 3 1 8 / 0 4 1 8 / 0 5 1 8 / 0 6 1 8 / 0 7 1 8 / 0 8行业利差采掘 公用事业 交通运输 汽车 商业贸易 医药生物医药生物行业利差持续走阔债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 但从长期偿债能力看，首先， 医药工业行业平稳增长的同时行业发债规模持续上升，后期或存集中到期压力 ；其次， 医药工业行业细分行业众多且差异较大，发债主体的业务结构将显著影响主体盈利能力及盈利稳定 性的变化，进而对主体未来信用基本面造成显著影响 ；最后， 行业政策层面推进仿制药一致性评价、加速创新药审批以及加速进口药品进入国内市场的政策导向将对行业结构造成冲击，对医药工业发行主体的研发能力带来考验 ，具有良好研发能力的发债主体信用基本面将保持平稳，而研发能力较弱的发债主体信用基本面则将出现明显下滑。 医药工业债发行主体由于业务结构、产品结构及产品梯次的差异，后期偿债能力将出现较为明显的分化。长期来看，对医药工业债发行主体信用基本面的分析应更加注重于经营风险的考量 。 1. 行业平稳增长，发债规模持续上升，短期偿债压力不高，后期或存集中到期压力。 行业平稳增长，总体负债不高 。医药工业行业具有典型的弱周期性特征，下游需求刚性，需求波动较小。近年来医药工业行业在经过前期高速增长后步入稳定增长阶段，全行业营业收入与利润总额保持了较为平稳、高速的增长。而从债务负担看，医药工业行业总体债务压力不大，近年来全行业资产负债率小幅回升，但也仅处于 41.00%左右水平。 图 6： 医药制造业平稳增长 资料来源： Wind，招商证券 行业发债规模上升明显。 2012 年 1 月至 2018 年 8 月期间，共有 91 家医药工业发行主体累计发行信用债总额达 2748.26 亿元。 2015 年年中前，医药工业行业发债规模总体保持平稳状态，稳定在单季度 50 亿元左右规模。而自 2015 年下半年起，医药工业行业发债规模持续显著上升，单季度发行规模由 50 亿左右持续上升至 150 亿左右。 40.0040.5041.0041.5042.0042.5043.0043.5044.0044.5045.000510152025303540医药制造业平稳增长资产负债率 主营业务收入 :累计同比 利润总额 :累计同比债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 7： 医药工业债发行规模上升明显 资料来源： Wind，招商证券 短期到期压力尚可，偿债能力总体较好 。根据 2012 年至今发行的债券到期规模及分布看，医药工业行业信用债到期总量目前处于较低水平。行业单季度偿还量约 60 亿左右，仅有 2019 年 1 季度单季到期量出现明显跳升，达 120 亿元左右。 图 8： 制药工业债到期规模 资料来源： Wind，招商证券 而从发债主体角度看，以存量债券规模过 10 亿的主体为样本，医药工业发债主体的流动比率、现金比率等指标近三年呈现持续上升态势。截至 2017 年末，全样本合计流动比率 1.57，现金比率 0.71， 医药工业行业短期偿债压力尚可 。 短期来看，尽管信用环境转向刚刚启动，民企融资状况尚未改善，但从整个行业来看，以民企发行人为主的医药工业债短期到期压力不大 。 050100150200250季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度32012 2013 2014 2015 2016 2017 2018超短期融资债券一般短期融资券一般中期票据一般企业债一般公司债私募债定向工具可交换债可转债行业发债规模上升明显020406080100120140160180200季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019超短期融资债券一般短期融资券一般中期票据一般企业债一般公司债私募债定向工具可交换债可转债短期到期压力尚可债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图 9： 医药工业债发债主体短期偿债能力尚可 资料来源： Wind，招商证券 未来或存集中到期压力。 从往年行业发行债券类型比重看，单季度期限在 1 年以内的短融约占 40%， 3-5 年的中票和公司债分别约占 20%和 10%。若行业发债类型分布以及行业单季度约 150 亿元的发债规模均总体保持稳定，则至 2020-2022 年，行业单季度信用债到期规模还需上升 60-75 亿元，未来 2-3 年偿债压力明显加大。 图 10： 医药工业债券种结构 资料来源： Wind，招商证券 2. 细分子行业众多、内部差异较大，业务结构显著影响主体盈利能力及盈利稳定性。 根据国家发改委发布的 2017 年医药产业经济运行分析， 2017 年我国制药行业主营业务收入为 29826 亿元，利润总额 3519.7 亿元，营业利润率 11.80%。其中，制药行业进一步划分为化学原料药、化学药品制剂、中药饮片、中成药、生物药品、医疗卫生材料、医疗器械和制药装备等八个细分子行业。八大细分子行业中，从总量看，化学制剂、中成药和化学原料药的营业收入和利润总额比重远超其他子行业；化学制剂和生物制药0.30.350.40.450.50.550.60.650.70.751.31.41.41.51.51.61.615/12 16/12 17/12医药工业债发债主体短期偿债能力流动比率 现金比率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度32012 2013 2014 2015 2016 2017 2018超短期融资债券一般短期融资券一般中期票据一般企业债一般公司债私募债定向工具可交换债可转债债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 的利润率和利润增速最高，成本费用率低；中药饮片和医疗卫生材料虽然比重较低，但增速较快，发展势头较好；医疗器械虽比重尚可，但增速明显落后产业平均水平，制药装备发展势头更为不利。 表 1： 2017 年医药产业分子行业主营业务收入 行业 主营业务收入 (亿元 ) 同比 (%) 比重（ %） 利润总额 (亿元 ) 同比 (%) 比重 (%) 化学药品原料药制造 4991.7 14.7 16.7 436.1 13.7 12.4 化学药品制剂制造 8340.6 12.9 28.0 1170.3 22.1 33.2 中药饮片加工 2165.3 16.7 7.3 153.4 15.1 4.4 中成药生产 5735.8 8.4 19.2 707.2 10.0 20.1 生物药品制造 3311.0 11.8 11.1 499.0 26.8 14.2 卫生材料及医药用品制造 2266.8 13.5 7.6 213.9 14.4 6.1 制药专用设备制造 186.7 7.7 0.6 14.7 -8.1 0.4 医疗仪器设备及器械制造 2828.1 10.7 9.5 325.1 6.9 9.2 合计 29826.0 12.2 100 3519.7 16.6 100.0 资料来源： Wind，招商证券 图 11： 2017 年医药工业细分行业利润率 图 12： 2017 年医药工业细分行业利润增速 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 对比 2017 年各细分行业营业收入和利润总额可以发现以下特征：（ 1）化学原料药制造成本和期间费用上升较多，导致利润增长低于销售收入增长，同时利润增速略低于行业整体平均水平；（ 2）化学药品制剂行业成本及费用较低，收入占产业比重较高，整体发展状况较好，利润增速显著高于收入增速；（ 3）中药饮片加工为行业增速最快子行业，但成本费用略高，导致收入增速高于利润增速；（ 4）中成药销售收入增速和利润增速都低于全产业平均水平，行业集中度和科技水平较低，当前发展较为逊色，亟需调整；（ 5）生物药品制造收入增速较低，但利润增速高，行业成本费用优势明显；（ 6）卫生材料及医药用品制造行业利润率及利润增速总体处于行业适中水平；（ 7）制药装备收入规模小，0.0 5.0 10.0 15.0 20.0中药饮片加工制药专用设备制造化学药品原料药制造卫生材料及医药用品制造医疗仪器设备及器械制造中成药生产化学药品制剂制造生物药品制造细分行业利润率利润率(10.0)(5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0制药专用设备制造医疗仪器设备及器械制造中成药生产化学药品原料药制造卫生材料及医药用品制造中药饮片加工化学药品制剂制造生物药品制造细分行业利润增速利润增速债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 收入增速缓慢，由于成本费用较高，利润增速为负，行业发展较不乐观；（ 8）医疗器械方面虽然收入增速尚可，但成本费用侵蚀明显，利润增速很低。 医药工业细分子行业增长、盈利等状况差异较大。 当前化学制剂行业收入的规模和质量均远超其他行业；中成药、原料 药的发展较为稳定，收入可观；生物制剂和医疗卫生材料虽然收入占比较低，但发展迅速；而医疗器械和制药装备目前发展遭遇一定瓶颈 。发行主体业务结构决定了其盈利能力及盈利稳定性，进而对其信用基本面造成显著影响。 3. 政策导向明确，发行主体研发能力重要性日渐凸显。 从政策层面看， 推进仿制药一致性评价、加速创新药审批以及加速进口药品进入国内市场 的政策导向将对医药工业产业格局持续造成冲击，发行主体研发能力的重要性日渐凸显。 仿制药一致性评价给予优质仿制药鼓励性政策并将逐步淘汰低质量仿制药，对发债主体技术能力提出考验并推动 行业集中度提升。 国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见（“ 44 号文”）于政策层面正式提出推进仿制药质量一致性评价的工作，随后关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见则就基药目录产品完成一致性评价的时间及奖惩措施进行了明确。具体来看，明确对通过一致性评价的药品生产企业的技术改造给予资金支持，并且医保、医疗机构将优先采购选用；而对未按时完成一致性评价的品种予以注销药品批准文号的惩罚。自 2017 年 12 月 29 日公布首批通过一致性评价的药品名单以来，已先后有 5 批共 57 个品种通过一致性评价，仿制药一致性评 价工作进展迅速。 仿制药一致性评价对发债主体的研发能力提出考验，低质量仿制药将逐步淘汰，行业集中度将逐步提升。研发能力较强的主体盈利能力将继续增强，而研发能力较弱的主体则将面临收入、利润持续下滑的局面。 研发能力较强的主体将受益于创新药加速审批。 同样是在国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见（“ 44 号文”）中，政策层面明确了加速创新药审批的要求。而在随后包括中华人民共和国药品管理法修正案（草案征求意见稿）、关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见、总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见（征求意见稿）、总局关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见、关于征求药物研发与技术审评沟通交流管理办法（修订稿）意见的通知、总局办公厅公开征求关于调整药物临床试验审评审批的公告（征求意见稿）意见以及关于调整药物临床试验审评审批程序的公告等在内的一系列配套文件中， 则具体明确通过优先审批、缩短临床试验审批环节等方式加速创新药的审批。 拥有较好研发能力的主体将能获得新的利润增长点，信用基本面将得到增强 。 进口药品加速进入国内市场，对国内发行主体形成竞争压力 。 2017 年 10 月 10 日，国家食品药品监督管理总局关于调整进口药品注册管理有关事项的决定正式发布，通过允许境外新药于临床期阶段在中国进行国际多中心药物临床试验、允许在中国进行并完成国际多中心药物临床试验的药品直接提出药品上市注册申请、加速以国际多中心临债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 床试验数据提出免做进口临床试验的注册申请审批以及对符合特定要求 的创新药允以在中国首先上市等方式，加速进口药品尤其是进口创新药进入国内市场。随后，关于进口化学药品通关检验有关事项的公告、关于优化药品注册审评审批有关事宜的公告及接受药品境外临床试验数据的技术指导原则等文件则是进一步加速了进口药品国内上市的节奏。 进口药品加速进入国内市场将对国内发行主体尤其是创新药研发主体造成显著的竞争压力，对国内发行主体的研发能力提出了更高的要求 。 就目前而言， 现阶段我国医药工业企业研发投入增速较快但总体处于较低水平，不同主体间对研发的投入分化也较为明显。 以 54 家医药工业上市 公司为样本，提取近 5 年的营业收入及研发投入数据 。从研发投入总量增速看，我国制药企业保持复合年均 20%的增长速度，总体增速较高。 从细分行业看，西药制造企业研发投入总量约为医疗器械和中药的 4 倍，但占整体营业收入比重不高；医疗器械行业研发投入力度最大，但由于整体收入水平有限，研发投入总量一般；中药制造企业研发投入力度显著落后其他行业，比值仅在 4%左右。 相比于国际制药企业而言，研发投入占销售收入比重一般在 20%左右，而我国相应比重仅在 6%左右，比重极低 。 表 2： 我国中药 、西药、医疗器械制造上市公司研发投入情况 指标名称 行业 2013 2014 2015 2016 2017 复合增长 率 研发投入 （万元） 西药 17,866.08 21,180.00 25,564.60 31,447.68 39,222.12 21.72% 医疗器械 6,295.23 7,833.20 9,239.82 9,905.24 11,500.20 16.26% 中药 5,301.05 5,574.54 7,035.33 9,589.12 9,269.29 14.99% 整体 11,180.08 13,179.53 15,923.74 19,397.70 23,242.67 20.08% 研发投入占营业收入比重 （ %） 西药 5.42 5.36 5.74 6.03 6.14 3.14% 医疗器械 7.18 7.67 7.94 7.99 8.29 3.67% 中药 4.01 3.45 4.18 4.78 3.99 -0.08% 整体 5.58 5.55 5.99 6.29 6.22 2.77% 营业收入 （万元） 西药 329,455.21 395,456.74 445,343.93 521,556.40 639,100.32 18.02% 医疗器械 87,730.71 102,111.12 116,416.33 124,018.94 138,723.76 12.14% 中药 132,313.57 161,447.08 168,309.32 200,699.27 232,063.68 15.08% 总计 200,539.53 237,532.47 265,986.77 308,634.85 373,709.71 16.84% 资料来源： Wind，招商证券 从结构看，我国制药企业研发投入情况分化明显 。 54 家上市公司中仅有 3 家医疗器械制造企业研发投入比重超过 15%，大部分企业研发投入比重仅处于 2%-8%区间。 中药制造行业研发投入比重普遍较低；西药制造业仅有行业龙头企业比重尚可，大部分企业比重偏低。