产业债分析笔记（5）：氯碱工业主体梳理.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page1 证券 研究报告 |固定收益研究 债券市场 定期 报告 产业债分析笔记（ 5）： 氯碱 工业 主体梳理 2018年 12月 12日 债券专题 摘要 ： 氯碱工业核心产品为烧碱（ NaOH）及聚氯乙烯（ PVC）。 由于氯气为 PVC制备中必要原料之一，因而氯碱工业上游厂商往往向下 延伸 产业链，同时覆盖烧碱及 PVC 两种产品。其中， PVC 生产主要存在电石法及乙烯法两种工艺。由于原料稳定性及成本优势的存在，我国 PVC 生产的主流工艺为电石法，而电石法工艺 则 由于生产过程中的污染问题发展存在 一定受限。 氯碱工业领域存量债券规模总体不高 ，发行主体数量较少， 发行主体集中度总体尚可 。 从发行主体属性看， 氯碱行业发行主体中国有企业占比较高。 从整体偿债能力看， 氯碱工业债短期到期压力尚可， 近年 短期偿债指标有一定改善。 从供给端看 ，烧碱行业集中度总体不高，受环保政策调控影响，烧碱供给端产能增速放缓、开工率回升，未来供给增长受限 。 从需求端看 ，受下游氧化铝、粘胶需求的带动，烧碱的需求有望缓步增长。 烧碱行业供需格局仍可能缓步改善，价格预期维持高位震荡 。 从供给端看 ， PVC 行业整体集中度一般，上游电石原料及环保经营成本的抬升、政策层面对低产能 PVC 装置的限制以及对高汞污染产能的淘汰都将导致落后产能退出， PVC 供给增速放缓。而 从需求端看 ， 2018 年期间受房企回笼资金需求，房屋新开工面积增速较高，短期内 PVC 需求仍能获得一定支撑，价格处于震荡上行态势。但长期来看，在 住房销售持续下行情况 下， PVC 需求增速预期仍将放缓，价格预期震荡。 在原料、经营成本抬升，叠加政策推动落后产能被动退出的背景下，氯碱行业集中度仍将逐步提升。在此过程中， 生产能力、成本控制能力 及 盈利能力 强的氯碱工业发行主体具备更佳的抗风险能力。 因而，我们从以上三个维度出发分别设置了评价指标，并依此对氯碱工业主要发行主体相应指标情况进行梳理以供参考。 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2cmschina S1090518070008 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page2 图表目录 图 1：氯碱工业产业链 . 3 图 2：发行主体集中度尚可 . 4 图 3：国企发行主体占比较高 . 4 图 4：债券到期分布 . 5 图 5：短期偿债指标 . 5 图 6：烧碱成本结构 . 6 图 7：原盐价格总体处于较低水平 . 6 图 8：动力煤价格总体较为稳定 . 6 图 9：烧碱生产开工率好转 . 7 图 10：烧碱生产企业集中度总体仍较低 . 7 图 11：烧碱下游需求结构 . 8 图 12：氧化铝预计保持 5%-6%的增速 . 8 图 13：粘胶短纤价格 今年总体稳定 . 8 图 14：化纤新增产能放缓 . 9 图 15：纸浆产量总体下行 . 9 图 16：烧碱供需结构改善 . 9 图 17：烧碱价格处于历史高位 . 9 图 18： PVC与电石价差总体保持稳定 . 10 图 19：石油价格下跌使得电石法成本优势不再显著 . 10 图 20： PVC表现消费量增长情况 . 11 图 21：近年来 PVC产能利用率有所好转 . 12 图 22：房地产新 开工面积大约领先 PVC 需求半年 . 12 图 23： PVC价格处于震荡上行区间 . 13 表 1：前 11 大 PVC生产企业产能情况 . 10 表 2： PVC下游行业分布 . 11 表 3：氯碱行业主体经营基本面评价 体系 . 14 表 4：氯碱行业各发债主体生产能力 . 14 表 5：氯碱行业各发债主体成本控制能力 . 16 表 6：氯碱行业各发债主体盈利能力 . 17 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page3 一、 氯碱 工业 产业链 及 存续债券 概况 （一） 氯碱工业产业链 图 1： 氯碱工业产业链 资料来源： 公开资料整理 ，招商证券 氯碱 工业 核心产品为烧碱（ NaOH）及聚氯乙烯（ PVC）。 上游 制备烧碱时， 以 原盐 为主要原料，通过电解法制备烧碱及副产品氯气、氢气。下游 PVC 生产 则 主要 通过 电石法和 乙烯法 两种工艺 制备氯乙烯（ VCM），进而聚合而成聚氯乙烯（ PVC）。 由于氯气为PVC 制备中必要原料之一，且 PVC 较烧碱具备更好的经济效益，因而氯碱工业上游厂商往往向下 延伸 产业链，同时 覆盖 烧碱及 PVC两种产品。 而在氯乙烯（ VCM）的两种生产工艺中 ， 电石法 以焦炭与生石灰为主要原料通过电炉高温反应制得乙炔（ C2H2），以上游氯碱工业副产品氯气及氢气制得氯化氢（ HCL），再由乙炔与氯化氢加成反应制得氯乙烯（ VCM），从而进一步制得终端产品聚氯乙烯（ PVC）。乙烯法 则以乙烯及氯气为核心原料 ，首先 通过氯碱工业制得氯气以及石油裂解制得乙烯，再由乙烯 直接 氯化制得二氯乙烷（ EDC），进一步热裂解制得 氯乙烯（ VCM）。 对比 VCM两种制备工艺， 电石法主要优势在于 原料 及 成本优势 。我国煤炭资源丰富而石油、天然气资源相对匮乏， 从 原料 稳定性 及成本 等因素考虑 电石法具备显著优势。 电石法工艺 的 主要问题在于 环境污染 。电石生产过程中难以避免电石炉尾气、电石渣、电债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page4 石粉尘及含汞废水等污染的产生，其中尤以 汞污染 为重。在环保审查日益趋严的情况下，电石法制备 PVC发展受限。但截至目前，我国 PVC生产的主流工艺仍为电石法，电石法 PVC 总产能占比在 80%左右。 氯碱行业 下游 消费领域 以建筑 、日常消费、电力、印染、化纤 为主。 烧碱的需求主要集中于氧化铝、印染、化纤、造纸等传统行业，其中氧化铝占比超过 30%； PVC则 广泛用于基础建设、建材、日常消费、电力、农业等领域，其中建筑行业（包括基础建设和建材）在 PVC下游需求中占比接近 65%； （二）氯碱 工业 存量债券概况 氯碱 工业领域存量债券规模 总体 不高 ，发行主体数量 较少 ， 发行主体集中度 总体尚可 。从发行主体 属性 看， 氯碱行业发行主体中国有企业占比较高。 从整体偿债能力看， 氯碱工业债 短期到期压力尚可， 短期偿债指标有一定改善 。 存量规模总体 不高 。 以 SW 化工原料行业 分类下 主营 产品 涉及 烧碱 、 PVC 的主体 为 口径统计 ，截至 2018 年 11 月末，存量氯碱行业债券合计规模 740.65 亿元；同期信用债合计规模达 170,604.65亿元，氯碱行业债占比总体较小。 发行主体集中度 尚可 ，以国企 发行人为主 。 截至 2018年 11 月，存量氯碱 工业 债券发行主体有 13 家，其中存量债券规模超过 10 亿元的发行主体合计 11 家 ，集中度尚可 。 从发行主体属性上看，氯碱工业债发行主体多为国有企业，占比高达 69%； 图 2： 发行主体集中度尚可 图 3： 国企发行主体占比较高 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 25%14%14%12%9%7%5%5% 4%3% 2%重庆化医 中泰化学 中泰集团 天业集团巨化集团 中农化 三友化工 湖北宜化亿利洁能 金茂集团 三友碱业54%15%8%23%地方国有企业 中央国有企业公众企业 民营企业债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page5 短期到期压力 尚可 ， 短期 偿债 指标有小幅改善 。 根据目前存续的债券到期规模及分布看，氯碱 工业 信用债到期总量目前处于较低状态，单季度偿还量约 30亿左右，仅有 2019年1季度单季到期量出现明显跳升，达 86.40亿元左右。 以存量债券规模过 10 亿的主体为样本，近年来氯碱工业发债主体的流动比率等短期偿债指标有一定改善。截至 2018 年3季度末，全样本合计平均流动比率 1.11。 从发债主体角度看，以存量债券规模过 10亿的主体为样本，氯碱行业发债主体的流动比率等指标近三年呈现持续上升维稳态势。 截至 2018 年 3 季度末，全样本合计平均流动比率 1.11，氯碱行业短期偿债压力尚可。但是，氯碱工业有较大的工艺风险，另外，部分企业未来可能因技术改造、环保等原因停产，造成经营性亏损和资产减值损失，故仍需密切关注企业的生产经营情况。 图 4：债券到期分布 图 5：短期偿债指标 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 二、 行业现状与发展趋势 （ 一 ）烧碱：供需格局 缓步 改善 成本端主要为原盐和煤炭电力成本，总体波动 有限 。 烧碱 制作工艺为 电解原盐水生成，行业上游主要为原盐和煤炭。生产 1 吨烧碱约需要 1.6-1.7 吨原盐，但原盐价格低廉，占烧碱成本比例一般在 10%-20%。且 烧碱生产商一般位于有丰富原盐产能的西部地区，上游供应压力总体有限 。煤炭是烧碱生产 所需 的主要 能源 ， 成本 占比一般在 25%左右。2015-2016 年 期间，煤炭价格 受去产能政策影响而大幅上涨 。 目前 煤炭价格 处于相对稳定阶段，尤其是西北地区动力煤价格 总体维持平稳状态。 0102030405060708090100季度 4 季度 1季度 2季度 3季度 4 季度 1季度 2季度 3季度 4 季度 1季度 2季度 3季度 4可交债一般中期票据一般企业债一般公司债定向工具私募债超短期融资债券一般中期票据一般短期融资券2018 2019 2020 2021短期到期压力尚可1.021.121.110.960.981.001.021.041.061.081.101.121.142016 2017 2018平均流动比率债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page6 图 6：烧碱成本结构 资料来源： 各发行主体 募集说明书 测算 ，招商证券 图 7：原盐价格总体处于较低水平 图 8：动力煤价格总体较为稳定 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 供给端产能增速放缓 、开工率回升 ，未来供给增长 受限 。 我国烧碱行业自 2012 年起产能增速放缓，产能利用率和开工率逐渐上升。 截至 2017年 ， 我国烧碱总产能达到 4102万吨，同比增长 3.98%；总产量 3,365 万吨，同比增长 2.47%；平均开工率 达到 82%。2016 年 8 月，国土资源部办公厅印发关于落实国家产业政策做好建设项目用地审查有关问题的通知（以下简称用地审查通知），表明对于尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等过剩行业新增产能以及未纳入石化产业规划布局方案的新建炼化项目，一律不再受理用地预审。受环保政策影响，未来烧碱行业 产能增长受限 。 18%25%10%20%27%原盐 煤炭电力 其他辅料及包装成本 物流 人工、折旧、修理和其他050100150200250300350400450500 出厂价 (中间价 ):原盐 :全国（元 /吨）2002503003504004505005506006502016/1/42016/3/42016/5/42016/7/42016/9/42016/11/42017/1/42017/3/42017/5/42017/7/42017/9/42017/11/42018/1/42018/3/42018/5/42018/7/42018/9/42018/11/4平均价 :动力煤 :西北 平均价 :动力煤 :华北平均价 :动力煤 :国内主要地区债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page7 图 9：烧碱生产开工率好转 资料来源： Wind，招商证券 烧碱行业集中度总体不高，落后产能出清 加快 。 行业前四大厂家产能总计 420 万吨， 仅占全国总产能 约 11%。 2017年我国烧碱生产企业共 157家，与 2010年相比，新增四家年产能超过 100 万吨的龙头公司，但是年产能在 30 万吨以下企业依然较多，未来依然有大量落后产能有待出清。 图 10：烧碱生产企业集中度总体仍较低 资料来源：中国产业信息网，招商证券 烧碱行业需求有望持续增长。 烧碱行业下游需求主要集中于氧化铝、粘胶、纺织化纤、造纸等传统行业。 其中，又以氧化铝、粘胶及纺织化纤需求为主，占比约 65%。 66.0068.0070.0072.0074.0076.0078.0080.0082.0084.000.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产能 产量 开工率 %（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010年 2017年高于 100万吨 50-100万吨 30-50万吨 10-30万吨 低于 10万吨债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page8 图 11：烧碱下游需求结构 资料来源：中国产业信息网，招商证券 近年来， 氧化铝 产量 总体维持较高增速。未来随着国家环保压力增加，节能减排日益严格，将铝合金等轻金属材料应用于汽车制造业将成为主流，汽车轻量化趋势为氧化铝需求增长提供有利的支撑。粘胶短纤目前处于去除过剩产能、行业集中度 提升 的阶段。未来下游人棉纱工艺的不断创新有望丰富粘胶短纤的使用范围，粘胶短纤的差别化率提高，又会给下游人棉纱的创新研发提供新的原料，预计粘胶短纤后期能为烧碱提供 一定 需求空间。化纤行业 2017 年新增产能 250.98 万吨，较 2016 年略有降低 。但 化纤作为日常消费 有 一定刚性需求 。 尽管新增产能降低，但 预期 总体不会对烧碱需求 产生拖累。 图 12：氧化铝预计保持 5% -6% 的增速 图 13：粘胶短纤价格今年总体稳定 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02012/1/312012/5/312012/9/302013/1/312013/5/312013/9/302014/3/312014/7/312014/11/302015/5/312015/9/302016/3/312016/7/312016/11/302017/5/312017/9/302018/3/312018/7/31产量 :氧化铝 :当月值 产量 :氧化铝 :累计同比10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,000 市场价 :粘胶短纤 :国内主要轻纺原料 30%19%16%13%6%5%4%2%5%氧化铝 粘胶 纺织化纤 纸浆 轻工业 医药 水处理 冶金 其他债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page9 图 14：化纤新增产能放缓 图 15：纸浆产量总体下行 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 烧碱价格预计维持高位震荡。 近年来烧碱行业供需结构逐步改善，价格出现回升。 自2016 年 8 月起，全国烧碱（ 32%离子膜 烧碱 ）价格从 650 元左右开始上涨， 2017 年全年均价高达 1125元 /吨 。作为烧碱最主要的需求来源，氧化铝价格与烧碱价格又较强的相关性。短期看，强势的氧化铝价格能对烧碱价格形成一定支撑；未来， 随着环保政策行业趋严、行业集中度提升 以及 需求 端的持续缓步 增长，预计烧碱价格维持 高位震荡 。 图 16：烧碱 供需结构改善 图 17：烧碱价格处于历史高位 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 （二） PVC： 短期 仍有支撑，长期预期震荡 1. 行业政策倒逼落后产能出清，供给端增速放缓 PVC 生产工艺主要包括电石法和乙烯法。前者上游原料为以焦炭 、 石灰石制取的电石，后者上游原料主要是 以石油制取的乙烯 。我国焦炭产能充足 、石油依赖进口，电石法在原料可得性和成本稳定性上曾长期具有优势。 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产能 :烧碱 表观消费量 :(烧碱 ):产能同比增速（右轴） 消费量同比增速（右轴）0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017新增产能 :化学纤维（万吨）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.02010/12010/82011/32011/102012/52012/122013/72014/22014/92015/42015/112016/62017/12017/82018/3产量 :纸浆 :累计值（万吨） 产量 :纸浆 :累计同比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002009/12/312010/4/302010/8/312010/12/312011/4/302011/8/312011/12/312012/4/302012/8/312012/12/312013/4/302013/8/312013/12/312014/4/302014/8/312014/12/312015/4/302015/8/312015/12/312016/4/302016/8/312016/12/312017/4/302017/8/312017/12/312018/4/302018/8/31平均价 :氧化铝 :一级 :河南市场价 (中间价 ):烧碱 (32%离子膜 ):全国债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page10 但随着 2016年 6月环保督查的开启， 电石法 PVC 企业开始增加环保装置、修建排放管道、配置净化器等，经营成本有一定抬升。用地审查通知对电石产业的新建炼化项目进行限制，电石产能增长受限，依赖外部电石供给的企业成本端面临一定压力。 原料及环保经营成本的抬升将推动部分落后产能退出。 图 18： PVC与电石价差总体保持稳定 图 19：石油价格下跌使得电石法成本优势不再显著 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 2017年，国际关于汞的水俣公约正式生效，要求缔约国到 2020 年 PVC单体生产每单位汞用量比 2010 年减少 50%；发改委据此发布产业结构调整指导目录，将 20万吨 /年以下乙烯氧氯化法聚氯乙烯装置、 12万吨 /年以下电石法聚氯乙烯装置列入限制类，将高汞催化剂（氯化汞含量 6.5%以上）和使用高汞催化剂的乙炔法聚氯乙烯生产装置列为淘汰类。 而 PVC 行业整体集中度一般，前十大企业总产能占行业总产能 35.87%。对低产能 PVC 装置的限制以及对高汞污染产能的淘汰都将导致落后产能被动退出，PVC供给端增速放缓。 表 1： 前 11 大 PVC生产企业产能情况 排序 企业名称 PVC 产能（万吨） 糊树脂 总产能（万吨） 电石法 乙烯法 1 新疆中泰化学 150 - 3 153 2 新强天业 130 - 10 140 3 陕西北元化工 110 - 110 4 君正集团 70 - 10 80 4 天津大沽化工 10 70 80 6 鸿达兴业 60 - 10 70 6 山东信发化工 70 - 70 8 齐鲁石化 - 60 60 9 内蒙古亿利化学 50 - 50 9 新强圣雄 50 - 50 11 台塑宁波 - 40 47 资料来源：公司募集说明书，招商证券 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002015/1/42015/3/42015/5/42015/7/42015/9/42015/11/42016/1/42016/3/42016/5/42016/7/42016/9/42016/11/42017/1/42017/3/42017/5/42017/7/42017/9/42017/11/42018/1/42018/3/42018/5/42018/7/42018/9/42018/11/4PVC与电石价差 市场价 :电石 :全国市场价 :PVC(电石法 ):全国5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,00001020304050607080902015/1/52015/3/52015/5/52015/7/52015/9/52015/11/52016/1/52016/3/52016/5/52016/7/52016/9/52016/11/52017/1/52017/3/52017/5/52017/7/52017/9/52017/11/52018/1/52018/3/52018/5/52018/7/52018/9/52018/11/5OPEC:一揽子原油价格（美元 /桶）市场价 :PVC(乙烯法 )（右轴，元 /吨）