中国国债期货的发展和细则梳理.pdf

华泰期货研究院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiaohtfc 从业资格号： F3036907 相关研究 ： 欧洲国债期货市场和细则梳理 2018-08-08 美国国债期货市场和细则梳理 2018-08-08 （二） 2 年期国债期货相关业务规则解读 2018-08-07 （一） 初识 2 年期国债期货 2018-08-06 曲线（三） 短期做陡空间不大 2018-05-14 曲线（二） 再次走平的可能 2018-02-27 中金所修订国债期货相关 制度点评 2018-02-13 国债期货套保策略浅析 2018-01-25 曲线（ 一 ） 博弈增陡策略 2018-01-03 *感谢实习生黄颖平对报告作出的 主要贡献 华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 中国 国债期货 的发展与细则梳理 摘要： 中国国债期货起步较晚，自 2013 年重新推出以来，市场规模和流动性不断提升，逐渐成为中国衍生品市场的重要组成部分。为分析中国国债期货市场，本文将从期现券市场发展情况、国债期货发展历程、相关规则梳理以及运行思考切入。 现券市场： 我国 国债 现券市场分为一级市场和二级市场。 从发行量和产品结构上看，我国国债市场正处于稳步发展 的阶段。 我国国债的投资者以商业银行为核心，以机构投资者为主。 期货市场： 2013 年，中金所推出 5 年期国债期货上市，国债期货市场正式重启。此后国债期货持仓量稳步上升，市场逐渐发展。 同时，产品体系逐渐完善，相继推出 10 年期、 2 年期国债期货，即将形成 2-5-10 的国债期货产品体系。但我国 期 货市场还存在投资者结构与现货市场不匹配等问题。 发展历程： 中国国债期货经历了试点失败和重启发展两个阶段。其中试点从 20 世纪 90年代开始，后由于发生“ 327”等国债期货严重恶意违规事件后，国债期货交易于 1995 年被暂停。直到 2013 年中金 所推出 5 年期国债期货，我国国债期货市场重启。 相关规则： 借鉴欧美经验以及国债期货试点失败的教训，中金所对于国债期货的交易、结算和交割等规则作了详细规定，并实行保证金、波动限制、持仓限额、大户持仓报告等风险管理措施。此外，我国形成了“五位一体”的监管体系和相对健全的法规体系。 我国仍处于国债期货市场的起步阶段，对未来发展方向的思考主要有四点。一是丰富国债期货合约品种，完善国债收益率曲线。近期两年期国债期货的推出便是国债其期货品种完善的重要一步。二是完善投资者结构，更好地发挥套期保值功能。其中逐步放开商业银行等参与国债期货是重要趋势。三是引入做市机制，更好地发挥国债期货的价格发现功能。四是进一步发展现货市场。 策略： 无 风险： 无 华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 2 / 14 中国 国债期货市场 中国国债期货起步较晚，自 2013 年重新推出以来，市场规模和流动性不断提升，逐渐成为中国衍生品市场的重要组成部分。 为分析中国国债期货市场，本文将从期现券市场发展情况、国债期货发展历程、相关规则梳理以及运行思考切入。 (一 ) 现券市场发展概况 国债由中央政府发行，财政部具体操作，具有最高信用等级。 中国国债在 1981 年后恢复发行，后随着相关机构的建立以及积极财政政策的推行，国债的发行规模显著扩大，市场活跃度不断上升。 从 发行量 看，虽 08年有较大幅度下滑，但总体呈现增长趋势，尤其是近年来，各期限的记账式国债发行量逐步上升。从 结构 上看，国债发行以短期国债为主，其次为 5-7年国债和 7到 10 年国债。近年来 5到 7 年国债的发行比例有所增加。从 国债存量 上看，自07 年以来国债存量逐年稳步上升。 从 产品体系 看， 国债可以分为记账式国债和储蓄国债 。记账式国债目前贴现国债有 91 天、182 天、 273 天三个品种，附息国债有 1 年、 3年、 5年、 7年、 10年、 15 年、 20 年、 30年、50 年期等品种。储蓄国债通过商业银行柜台向个人投资者发行，分为凭证式和电子式。 图 1： 中国记账式国债发行量 单位： 份 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 05000100001500020000250003000035000400002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171年以下 1到 3年 3到 5年 5到 7年 7到 10年 10年以上华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 3 / 14 从 投资者结构 看 ， 商业银行是我国国债的主要投资者。 我国的国债现货市场又可分为一级市场和二级市场。在一级市场上的主要发行方式为定向发售、承购包销和招标发行并存，其中以商业银行特别是国有商业银行作为承销机构是一种较为普遍的方式，从而形成了以商业银行为核心的国债现货持有结构。 银行间债券市场也是中国债券市场的主体。 图 2： 国债 现券持有者结构 单位 ： 亿元 图 3： 银行 为最大持券方 单位 ： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 (二 ) 期货市场发展概况 2013 年，中金所推出 5 年期国债期货上市，国债期货市场正式重启。此后国债期货持仓量稳步上升，市场逐渐发展。同时，产品体系逐渐完善，相继推出 10 年期、 2年期国债期货，即将形成 2-5-10 的国债期货产品体系。但我国 期 货市场还存在投资者结构与现货市场不匹配等问题。 1) 产品体系 在 2 年期国债期货即将推出前， 国内的国债期货市场只推出了 5 年和 10 年期的国债期货，品种较少。两种合约的差异主要体现在可交割券的范围， 5年期为发行期限不高于 7年、合约到期月份首日剩余期限为 4-5.25年的记账式附息国债， 10 年期为发行期限不高于 10年、合约到期月份首日剩余期限不低于 6.5 年的记账式附息国债。不过值得留意的是， 2 年期国债期货 、即将推出 ，在可交割券范围界定上，为发行期限不高于 5 年、合约到期月份首日剩余期限为 1.5-2.25 年的记账式附息国债。按 交易细则来看， TS 合约面值（ 200 万）为 TF和 T的二倍，可能是出于当前持仓限额的考虑。 0100002000030000400005000060000700002010-07 2012-07 2014-07 2016-07全国性商业银行 城商行 农商行证券公司 保险机构 广义基金境外机构全国性商业银行 城商行 农商行 证券公司保险机构 广义基金 境外机构华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 4 / 14 2) 合约特点 表格 1：中国主要 国债期货产品 合约 合约 2 年期 国债期货合约（ TS） 未上市 5 年期 国债期货合约（ TF） 10 年期 国债期货合约（ T） 合约 标的 面值为 200 万元人民币、票面利率为3%的名义 中 短期 国债 面值为 100 万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 面值为 100 万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 可交割 国债 行期限不高于 5 年、合约到期月份首日剩余期限为 1.5-2.25 年的记账式附息国债 发行期限不高于 7 年、合约到期月份首日剩余期限为 4-5.25 年的记账式附息国债 发行期限不高于 10 年、合约到期月份首日剩余期限不低于 6.5 年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 最小 变动价位 0.005 元 合约 月份 最近的三个季月（ 3 月、 6 月、 9 月、 12 月中的最近三个月循环） 交易时间 09:15 11:30， 13:00 15:15 最后交易日 交易时间 09:15 11:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的 0.5% 上一交易日结算价的 1.2% 上一交易日结算价的 2% 最低 交易保证金 合约价值的 0.5% 合约价值的 1% 合约价值的 2% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 合约到期月份的第二个星期五 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后的第三个交易日 最后交易日后的第三个交易日 最后交易日后的第三个交易日 交割方式 实物交割 交易代码 TS TF T 上市交易所 中国金融期货交易所 资料来源：中国金融期货交易所 华泰期货 研究院 华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 5 / 14 中国国债期货合约的设计借鉴欧美经验，并结合中国实际。我国已推出的 5 年、 10 年期国债期货合约的标的都是 100 万元人民币、票面利率为 3%的名义中期国债。采用百元净价报价和交易，最小变动价位为 0.005 元，合约到期进行实物交割。 主要区别在于可交割券的范围 。 此外 不同合约 在 涨跌幅、保证金也略有差异。 与美国国债期货合约不同， 我国国债期货合约设置了最大波动限制 ，该设置与我国国债期货市场的发展程度和投资者理性程度等有关。 3) 交易情况 从 市场成交持仓量 来看， 我国的国债期货市场于 2013 年重启，自此国债期货持仓量稳步上升 ， 且 10 年期国债期货市场的持仓量和交易量 均 超过 5 年期国债期货。 2013 年 10 月至2014 年 10 月，国债期货日度总成交在 3-5 千手左右变动，持仓量则逐步增加至 1 万手左右。 2014 年 11 月 1 日，中金所宣布下调国债期货保证金至 1.5%，债期活跃度大幅提升，持仓量在 11 月迅速攀升至 2 万手，成交量则达到 1 万余手。 2014 年 12 月国债期货日均持仓量超过 2万手， 12 月 9日成交量 24598手，创上市以来新高。 当重要经济数据发布或者影响流动性的重大政策出台，交易活跃度有短期提振，反映 国债期货投资者对市场信息的反应较为灵敏 。 2017 年末 国债期货 总的日均 成交量和持仓量分别为 5.91 万手 和 8.71万手 ，相较 2015年年底均 上涨 1.5 倍 左右。 此外，结构 上来看， 国债期货成交与持仓始终集中在主力合约上，主力合约的持仓和成交占比多在 90%以上。 图 4： 中国国债期货日均 成交量 单位 ： 手 图 5： 中国国债期货日均持仓量 单位 ： 手 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 01000020000300004000050000600002013 2014 2015 2016 2017TF T01000020000300004000050000600002013 2014 2015 2016 2017TF T华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 6 / 14 4) 投资者结构 与现货市场类似， 我国期货市场的持有者也 以机构投资者为主，其中资产管理品持仓量较大 。具体来说，市场参与者包括自然人、一般法人、证券自营、大资管等，但是手持约 70%国债现货的银行和保险公司目前尚无法参与国债期货市场。 相比之国债期货市场发达的国家，在期现货市场投资者结构匹配程度上有不足。这一方面是由于现货市场相对欠发达，但同时，从期现货市场匹配度来看，我国 国债期货市场的规模相对于现货市场，仍然有较大的提升空间 。 (三 ) 国债期货 发展历程 中国国债期货经历了试点失败和重启发展两个阶段。其中试点从 20 世纪 90 年代开始，后由于发生“ 327”等国债期货严重恶意违规事件后，国债期货交易于 1995 年被暂停。直到2013年中金所推出 5 年期国债期货，我国国债期货市场重启。 试点 早在 20 世纪 90年代，我国就开始了建立利率衍生品市场的大胆尝试， 1992年 12月上海证券交易所最先试点推出国债期货交易，然而由于当时期货交易规则、政府监管、风险防范都很不健全，市场中内幕交易、恶意操纵等违规现象屡禁不止，在接连发生“ 327”、“ 319”国债期货事件等严重恶意违规事件以后， 1995 年 5 月中国证监会宣布暂停国债期货交易，历时两年半的国债期货试点最终以失败告终。 327 国债期货对应 1992年发行的 3 年期国债，简称 923 国债，利率是 9.5%的票面利率加上保值贴补率，与当时的存款利息和通货膨胀率相比显得过低。 1995 年春节后市场开始传言财政部将对 923国债进行贴息，于是形成了以万国证券为首的空方和以中经开为首的多方，并且多空双方均大规模建仓。后财政部宣布 923 票面利率提高 5 个百分点，多方借利好消息大幅拉高国债期货价格，空方万国证券为减少损失，巨额 透支，疯狂抛售，将 327 国债期货合约价格拉低。此事震惊了整个证券市场，上交所最终确认空方主力的行为属于恶意违规，期间的 327 国债期货交易无效，各会员实行协议平仓。 上海期货易所研究报告指出，国债“ 327”事件的主要教训主要 有 四点 ： 一是现券市场不发达、券种及期限结构不合理； 二是当时国债期货不是典型意义的国债期货； 三是缺乏统一的法规与监管体系； 四 是 在管理上存在用现券机制管理期货的误区。 华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 7 / 14 只有国债现货市场实现利率市场化，国债期货才能真正起到套期保值、价格发现和风险管理的功能。 也只有完善运行机制和监管体系，才能保证国债期货市场的平稳运行。“ 327”事件导致了国债期货试点的失败，但其经验教训 对国债期货的重新出发有着重要的启示和借鉴意义。 图 6： 中国国债期货发展 历史 单位： 无 数据 来源： 中国金融期货 交易所 华泰期货 研究院 重启 2013 年，中金所推出 5 年期国债期货上市，国债期货市场正式重启。此后国债期货持仓量稳步上升，市场逐渐发展。我国目前已推出 5 年期、 10 年期国债期货，并且即将推出两年期国债期货。 整体而言，我国国债期货市场重启运行后，市场运行平稳，国债期货市场已经展现出比现货市场更强的信息效率和价格发现功能，存在着从期货市场向现货市场的信息传导机制，有助于我国中长期基准利率的形成。但也要看到，我国国债期货市场的流动性水平依然不高，目前国债期货市场流动性水平和美国等发达国家国债期货市场有很大差距，这也是国债期货市场在少数情况下会形成较明显套利机会的重要原因 。国债期货 市场流动性水平不高的主要原因是由于 当前包括商业银行在内的国内众多机构还未参与国债期货市场。而商 业银行是国债的主要承销商，涉及的体量巨大， 但由于无法进入国债期货市场，也无法实现风险转移和 大量流动性 入场。 1992年1992年上交所曾推出国债期货品种，但后来“ 327”事件影响而停止交易。2013年 9月 6日经过重新设计的国债期货在中国金融期货交易所重新挂牌上市，首批上市的是 5年期 TF合约， TF1312成为首季 TF合约，可交割券范围为 4-7年。2015年 3月2015年 3月， 10年期 T合约挂牌上市，可交割券范围为 6.5-10.25年，首季 T合约是T15092015年 9月自 TF/T1509合约开始，国债期货交割规则更改为空头举手交割，进入交割月后，只需要空头提出申请，交易所会匹配多头进行交割。2018年 7月 24日中国金融期货交易所就 中国金融期货交易所国债期货合约交割细则 (修订征求意见稿 )、 2年期国债期货合约 (征求意见稿 )和 中国金融期货交易所 2年期国债期货合约交易细则 (征求意见稿 )向社会公开征求意见结束。华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 8 / 14 (四 ) 相关机制 借鉴欧美经验以及国债期货试点失败的教训，中金所对于国债期货的交易、结算和交割等规则作了详细规定，并实行保证金、波动限制、持仓限额、 大户持仓报告等风险管理措施。此外，我国形成了“五位一体”的监管体系和相对健全的法规体系。 交易 从 交易时间 看 ， 交易日 有集合竞价和连续竞价两种交易方式。其中连续竞价为每个交易日09:15 11:30以及 13:00 15:15，最后交易日连续竞价为 9： 15 11： 30.集合竞价时间为每个交易日 9： 10 9： 15，其中前 4 分钟为指令申报时间， 9： 14 9： 15 为指令撮合时间。从 手续费 看，各合约交易手续费 3 元 /手，交割手续费 5 元 /手，平仓则免手续费。 从 交易指令 看 ， 交易指令分为市价指令、限价指令以及交易所规定的其他指令。其中 T、 TF合约市价指令每次最大下单数量为 50 手，限价指令每次最大下单数量为 200手。 而 TS合约在征求意见稿中则 指明 最大下单数量 市价指令为 30 手，限价指令为 50 手。合约的交易单位为手，合约交易以交易单位的整数倍进行。 买卖申报经撮合成交后，交易即告成立。 结算 国债期货的结算由交易所统一组织进行。 当日结算价为合约 最后一小时成交价格 按照 成交量 的加权平均价。且本合约以当日结算价作为计算当日盈亏的依据。具体计算公式如下： 当日盈亏 = (卖出成交价 当日结算价 )卖出量 +(当日结算价 买入成交价 )买入量 +(上一交易日结算价 当日结算价 )(上一交易日卖出持仓量 上一交易日买入持仓量 )(合约面值 /100 元 ) 交割 国债期货在中金所结算，在中央结算公司交割。 投资者参与国债期货交割须通过中金所会员向中金所申报国债托管账户。 从 可交割国债的要求 来看 ， 需要满足合约要求的交割等级，具体要求在合约中均有注明 。 同时，可交割国债须同时在银行间债券市场、沪深交易所交易的记账式国债。 华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 9 / 14 从 交割流程 来看 ， 实行滚动交割 和集中交割并存的模式。 滚动交割 指 从到期月首日开始，投资者可进行交割意向申报，交易所根据申报情况撮合配对；集中交割 则 是指若最后交易日后双方仍有未平仓头寸，则强制进入最终交割流程 。 图 7： 我国 国债期货交割流程 单位： 无 资料来源 ： 中金所 华泰期货 研究院 从 交割配对规则 上， 交易所根据国债托管机构优先原则，采用最小配对数方法进行交割配对。 从 交割金额的确定 上 ， 交割货款 =交割数量 *（交割 结算价 *转换因子 +应计利息 ） *（合约面值 /100） 。 5) 风险管理 保证金 不同合约的保证金要求不同，如 10年期国债期货合约的最低交易保证金标准为合约价值的2%。其中，合约价值 =合约价格（合约面值 /100元） 。临近交割月份时，交易所将分阶段逐步提高合约的保证金交易标准。 波动限制 意向申报日 T：买卖双方向交易所申报交割意向。第一交割日 T+1：申报交易信息，卖方交券。第二交割日 T+2：配对缴款日。交易所于当日 11： 30前将配对结果和应当缴纳的交割货款通知相关会员。当日结算时，交易所划转交割货款，释放保证金。第三交割日 T+3：收券日。交易所将可交割国债划转至买方客户申报的国债托管账户。华泰期货 |国债期货专题报告 2018-08-10 10 / 14 不同合约对于最大波动的限制额设定也有所不同。如 2 年期国债期货拟每日价格最大波动限制为上一交易日结算价 的 0.5%。合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的 1%。 持仓限额制度 交易所对合约实行持仓限额制度，根据品种设定相应限额。对于进行投机交易的客户，某一合约在不同阶段单边持仓限额作了详细规定。 临近交割月份，为防止过度投机，持仓限额相应缩小。 大户持仓报告制度 第一，达到下列标准之一的，客户或者会员应当向交易所履行报告义务：单个客户国债期货某一合约单边投机持仓达到交易所规定的投机持仓限额 80%以上（含）的；当全市场单边总持仓达到 5 万手时，单个客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过 5%的。 第二，达到下列标准之一的，交易所可以要求相关客户或者会员履行报告义务：前 5 名客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过 10%的；前 10 名客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过 20%的。 第三，交易所要求报告的其他情形。 监管 体系 我国建立了 “五位一体”的期货监管协调机制。证监会、证监会派出机构、期货交易所、中国期货市场监控中心和中国期货业协会共同执行监管职能。其中，中国证监会依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场。 法律体系 法律体系上， 我国期货法律规范体系的主体是由国务院制定的行政法规和期货市场的主管机关中国证监会制定的部门规章 ，期货市场法规体系基本健全 。 但 我国目前还未制定期货交易法，现行的期货交易管理条例属于行政法范畴，相对缺乏层次性和权威性。