江苏城投债现状梳理：总量情况与十三市扫描.pdf

固定收益 | 证券研究报告 深度报告 2020 年 11 月 19 日 Table_relatedreport 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 固定收益 Table_Analyser 证券分析师： 肖成哲 （ 8610） 66229354 chengzhe.xiaobocichina 证券投资咨 询业务证书编号： S1300520060005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bjbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520090001 Table_Titl e 江苏城投债现状梳理 总量情况与十三市扫描 Table_Summar y 在江苏省城投债总量偏高的背景下，对当地城投债进行筛选需要构建一套多维度的偿债能力分析体系。 江苏省城投债务总量远超与其经济发展水平相近的广东、浙江等省份。而且从结构来看，江苏省城投债以区县所属平台债务为主 ，地级市所属平台债务次之，副省级城市及省属平台债务最少。这种“倒金字塔型”结构与广东省恰好相反。基建投资需求并不足以解释江苏偏高的城投债规模。 我们从城投自身经营、地方财政经济和再融资环境等三个维度建立城投平台偿债能力的分析框架，构建城投收入 /地方财政支出、城投广义存货周转率、城投有息债务 /EBIT、地方债务率、经济增长、土地市场状况、地方存贷款增速等七类指标，对江苏十三个地级及以上城市的城投偿债能力进行扫描，分析其中的参与机会和风险点。 从城投自身经营情况看，南京、苏州、无锡、盐城、扬州、宿迁等六市情况较 好，但其中南京、盐城和扬州等地城投债务与财政收入之比偏高。因此，在江苏各市中，苏州、无锡和宿迁城投债的参与机会相对较好；南京、扬州和盐城宜选择当地排名前列的重点优质平台参与。 风险提示： 镇江在城投自身经营、地方债务率、土地市场等方面的状况均值得关注；淮安和连云港 2020年 GDP增速恢复较慢，且土地成交总价增长偏慢；镇江、连云港 2020年前 3季度土地市场超额供给较高；南京、苏州、宿迁等地的贷存比超过 90%，关注当地银行后续的信贷扩张能力。 2020年 11 月 19日 江苏城投债现状梳理 2 目录 1 江苏省城投债务状况：与粤、浙两省对比 . 5 1.1 城投债券存量对比 . 5 1.2 城投平台有息债务对比 . 6 1.3 城镇化进程与城投债务 . 6 2 城投偿债能力分析框架 . 10 2.1 城投平台自身经营状况指标 . 10 2.2 地方财政经济指标 . 12 2.3 再融资环境指标 . 12 3 江苏十三市城投偿债能力扫描 . 13 3.1 城投自身经营状况 . 13 3.2 地方财政经济状况 . 15 3.3 再融资环境 . 18 2020年 11 月 19日 江苏城投债现状梳理 3 图表 目录 图表 1.江苏省城投债存量明显高于粤、浙两省 . 5 图表 2.三省城投债券结构（单位：亿元， 2020年 10月） . 5 图表 3.三省平台公司有息债务总量 . 6 图表 4三省城镇化率变动 . 7 图表 5.三省城投平台资产负债情况（区县所属， 2019年报数） . 7 图表 6.三省城投平台资产负债情况（地级市所属， 2019年报数） . 7 图表 7.三省城投平台资产负债情况（副省及以上所属， 2019年报数） . 8 图表 8. 三省基建投资 . 8 图表 9. 三省基建投资 /GDP . 8 图表 10.三省城投平台有息债务 /EBIT . 9 图表 11.城投偿债能力分析框架 . 10 图表 12.风险事件城投平台有息债务 /EBIT . 11 图表 13.风险事件城投平台广义存货周转率 . 12 图表 14.江苏各市城投有息债务 /EBIT . 13 图表 15.江苏各市城投广义存货周转率（ 2019） . 14 图表 16.江苏各市“城投营业收入 /财政支出”（ 2019） . 14 图表 17.江苏各市地方债务率（ 2019） . 15 图表 18.江苏各市 GDP增速（ 2020） . 15 图表 19.江苏各市土地超额供给 . 16 图表 20.江苏各市土地成交溢价率 . 16 图表 21.江苏各市土地成交总价同比增速 . 17 图表 22.江苏各市常住人口增速 . 17 图表 23.江苏各市存款同比增速 . 18 图表 24.江苏各市贷款同比增速 . 18 图表 25.江苏各市贷存比 . 18 2020年 11 月 19日 江苏城投债现状梳理 4 进入 2020年下半年，我国宏观经济调控的重点已经转向“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。当前地方债务较高，特别是由城投债累积引发地方政府隐形债务增长，是我国系统性金融风险的重要来源之一。发改委近期也强调要“严防地方政府隐形债务风险、严防大水漫灌，严防半拉子工程，严防大拆大建，严防贪大求洋，加大督查力度，引导各 地区尽力而为、量力而行，确保投资精准有效，不留后遗症” 1。 近年来，江苏省城投债高企的现象一直受到业内普遍关注。根据 Wind数据库的城投债资料，截至 2020年 10月末，江苏省城投债券存量已达到 2.05万亿元。同期，与江苏省经济发展水平相近的广东省和浙江省，城投债券存量分别仅为 3,616.53亿元和 9,378.61亿元。此外，江苏省城投债主要由区县所属平台发行，地级市所属平台次之，副省级城市及省属平台发行最少。 江苏省的城投债存量规模及 “倒金字塔型 ”的存量结构都对城投平台的筛选体系提出了更高要求。 我们从城投自 身经营、地方财政经济和再融资环境等三个维度建立城投公司偿债能力的分析框架，构建城投收入 /地方财政支出、城投广义存货周转率、城投有息债务 /EBIT、地方债务率、经济增长、土地市场状况、地方存贷款增速等七类指标，对江苏省十三个地级及以上城市的城投偿债能力进行扫描，分析其中的参与机会和风险点。 1 国家发改委新闻发言人在 8月 17日新闻发布会上的表态。 2020年 11 月 19日 江苏城投债现状梳理 5 1 江苏省城投债务状况：与粤、浙两省对比 1.1 城投债券存量对比 根据 Wind数据库的城投债资料，我们统计了截至 2020年 10月末江苏、广东、浙江三省的城投债券存量数据，统计的范围包括公司债、企业债、中票、短融（含超短融 ）、项目收益票据、 PPN、 ABN。三省城投债券存量如下图所示： 图表 1.江苏省城投债存量明显高于粤、浙两省 资料来源：万 得，中银证券 截至 10月末，江苏省城投债券存量已超过 2.05万亿元，而广东、浙江两省城投债券存量分别仅为 3,617亿元和 9,379 亿元，江苏省城投债券存量明显高于另外两省。但 2020 年上半年，广东、江苏、浙江三省的 GDP总量分别为 4.92万亿、 4.67万亿和 2.91万亿，江苏的经济发展水平与广东接近，略高于浙江。 按发债的地方融资平台所属的行政级别来划分，江苏省城投债券主要由区县所 属平台发行，约占总存量的 50.0%；地级市所属平台次之，约占 37.4%；副省级城市所属平台及省属平台发行的债券最少，仅占约 12.6%。 图表 2.三省城投债券结构（单位：亿元， 2020年 10月） 县级所属 地级市所属 副省级城市及省属 总量 江苏 10,271.74 7,685.98 2,585.58 20,543.30 占比 (%) 50.00 37.41 12.59 100 广东 224.95 988.93 2,402.65 3,616.53 占比 (%) 6.22 27.34 66.44 100 浙江 6,593.47 1,825.41 959.73 9,378.61 占比 (%) 70.30 19.46 10.23 100 资料来源： 万得 ， 中银 证券 2020年 11 月 19日 江苏城投债现状梳理 6 浙江省的城投债券结构与江苏相似，区县所属平台的债券存量最大，约占 70.3%；地级市所属平台的债券存量次之，约占 19.5%；副省级城市及省属平台的债券存量最少，仅占约 10.2%。与苏、浙两省相比，广东省城投债券则主要由副省级城市及省属平台发行，约占总存量的 66.4%；地级市所属平台和区县所属平台所发行债券存量分别仅占 27.3%和 6.2%。 1.2 城投平台有息债务对比 在对比城投债券存量的基础上，我们进一步分析三省城投平台全部有息债务情况。图表 3 给出了三省发债平台公司 2019年年报的有息债务总额。与债券存量相似，江苏省城投平台有息债务总额达到5.44万亿，同样明显高于广东省（ 1.56万亿）和浙江省（ 2.79万亿）。该结果说明，江苏省城投债券高企并不是一种融资结构现象，即使考虑银行借款等间接融资债务，江苏省的城投债存量仍然明显高于另外两省。 图表 3.三省平台公司有息债务总量 资料来源： 万得 ， 中银 证券 与广东省相比， 江苏省城投平台的有息债务仍表现出一种 “倒金字塔 ”结构，即区县所属平台有息债务规模最大（达到 2.74万亿元）、地级市所属平台的债务规模次之（达到 1.77万亿元）、副省级城市及省属平台的债务规模最小（约为 9300亿元）。浙江省城投平台的有息债务结构与江苏类似。 广东省城投平台的有息债务结构则恰好相反：区县所属平台有息债务规模最小（仅 774.75 亿元）、地级市所属平台有息债务规模次之（达到 2696亿元）、副省级城市及省属平台有息债务规模最大（达到 1.21万亿元）。 1.3 城镇化进程与城投债务 江苏省城投债存量 偏高可能与其近年来城镇化进程较快有一定关系。 在苏、浙、粤三省中，广东省城镇化进程开始较早。在 2005 年，广东城镇化率已经达到 60.7%，彼时苏、浙两省的城镇化率分别仅为 50.1%和 56.0%，如图表 4。 2020年 11 月 19日 江苏城投债现状梳理 7 图表 4三省城镇化率变动 资料来源： 万得 ， 中银 证券 而到 2018年，三省城镇化率的差异已经大幅收敛。 2018年，江苏的城镇化率已经达到 69.6%， 13年间上升了 19.5个百分点；浙江的城镇化率也已达到 68.9%， 13年间上升了 12.9个百分点；而同期，广东的城镇化率在高基数条件下，则仅上升了约 10个百 分点，达到 70.7%。 另外，数据也显示苏、浙两省基层平台的规模也相对更大。如图表 5 所示，江苏省区县所属的发债平台数量多达 226家，资产总额达到 6.7万亿元，净资产总额近 2.7万亿元，单个平台的平均总资产和平均净资产分别为 302.7亿元和 121.5亿元。广东省区县所属的发债平台仅有 14家，资产总额仅为2599.2亿元，净资产总额仅为 1253.5亿元，单个平台的平均总资产和平均净资产分别达到 185.7亿元和 89.5亿元。浙江区县所属平台的总资产规模不及江苏，单个平台的平均资产规模略大于江苏。 图表 5.三省城 投平台资产负债情况（区县所属， 2019年报数） 公司家数 （个） 资产总额 （亿元） 净资产总额 （亿元） 平均总资产 （亿元） 平均净资产 （亿元） 平均资产负债率(%) 江苏 226 67,194.39 26,969.71 302.68 121.49 59.86 广东 14 2,599.22 1,253.52 185.66 89.54 51.77 浙江 111 43,551.75 17,239.12 410.87 162.63 60.42 资料来源： 万得 ， 中银 证券 注：对于母公司与其合并报表范 围内子公司同时发债情况，仅计算母公司合并报表数据 。 由图表 5 可知，苏、浙两省区县所属平台的平均规模确实大于广东。而由表 6 可知，江苏省地级市所属平台的总资产规模和单个平台的平均资产规模也明显大于广东省，浙江省的情况介于苏、粤两省之间。 图表 6.三省城投平台资产负债情况（地级市所属， 2019年报数） 公司家数 （个） 资产总额 （亿元） 净资产总额 （亿元） 平均总资产 （亿元） 平均净资产 （亿元） 平均资产负债率(%) 江苏 83 42,564.96 17,225.74 512.83 207.54 59.53 广东 27 8,462.88 3,506.09 313.44 129.86 58.57 浙江 31 11,877.41 4,802.15 395.91 160.07 59.57 资料来源： 万得 ， 中银 证券 注：对于母公司与其合并报表范围内子公司同时发债情况，仅计算母公司合并报表数据 。 2020年 11 月 19日 江苏城投债现状梳理 8 与区县所属平台和地级市所属平台不同，广东省副省级城市所属及省属平台的数量、资产总额以及净资产总额均大于江苏省和浙江省（见图表 7），单个平台平均的总资产和净资产规模 也略大。 图表 7.三省城投平台资产负债情况（副省及以上所属， 2019年报数） 公司家数 （个） 资产总额 （亿元） 净资产总额 （亿元） 平均总资产 （亿元） 平均净资产 （亿元） 平均资产负债率(%) 江苏 14 20,953.97 8,229.74 1,496.71 587.84 60.72 广东 23 36,004.35 17,047.34 1,565.41 741.19 52.65 浙江 13 15,818.90 5,586.03 1,216.84 429.69 64.69 资料来源： 万得 ， 中银 证券 注：对于母公司与其合并报表范围内子公司同时发债情况，仅计算母公司合并报表数据 。 这种资产规模差异似乎显示，江苏省基层城投平台所承担的投融资职能要大于另外两省。 然而，从三省实际的基建投资数据来看，江苏省的基建投资规模却没有明显高于另外两省。 从绝对投资规模来看（图表 8），三省近年来基建投资（含土地购置费）的总体规模大致相当。在城投债发行开始放量的 2015到 2017年间，江苏省基建投资的总额约为 3.11万亿，略高于广东省（ 2.96万亿），还略低于浙江 省（ 3.21 万亿）。而从相对投资规模来看，江苏省和广东省基建投资（含土地购置费）占GDP的比重比较接近，均低于浙江省（如图表 9）。 图表 8. 三省基建投资 图表 9. 三省基建投资 /GDP 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 综上所述，江苏省近年来的城镇化进程确实要快于浙江、广东两省，其基层平台在城镇化进程中所承担的投融资职能也应该多于浙、粤两省。然而从实际的基建投资情况来看，江苏省近年来的基建投资并没有明显多于另外两省，无论从绝对规模来看、还是从相对规模来看都是如此。 因此，不同的城镇化阶段不足以充分解释江苏省更高的城投债存量。 在三省中，江苏省的基建投资与另外两省基本相当，但其城投债存量明显高于另外两省。这种情况或暗示江苏省城投平台的投融资效率可能偏低。而具体到城投平台的经营层面，江苏省城投平台的“有息债务 /EBIT”指标整体上也高于另外两省，特别是明显高于广东省。这可能说明，江苏省城投平台运用了更多融资，但没有为城投平台带来更多的经营所得。 2020年 11 月 19日 江苏城投债现状梳理 9 图表 10.三省城投平台有息债务 /EBIT 总体 副省及以上 地级市 县级 江苏 29.46 19.16 31.63 34.19 广东 11.61 11.37 12.57 12.44 浙江 25.32 12.68 27.11 35.35 资料来源： 万得 ， 中银 证券 注： EBIT使用反推法 EBIT。 2020年 11 月 19日 江苏城投债现状梳理 10 2 城投偿债能力分析框架 考虑到江苏城投债偏高的存量、以及由大量区县平台主导的 “倒金字塔型 ”债务结构，对于江苏省城投债的筛选需要结合各地经济财政状况和各地平台具体情况，进行更为全面的分析。在本报告中，我们提出一种城投平台偿债能力的分析框架，如图表 11所示。 该分析框架认为城投的偿债能力主要由三方面因素决定：城投平台自身经营、地 方财政经济状况、以及城投平台能从当地金融机构获得的融资支持。 相应地，城投偿债能力指标也分为三大类。 图表 11.城投偿债能力分析框架 资料来源： 中银 证券 2.1 城投平台自身经营 状况 指标 我们选择三种指标反映城投平台自身经营状况对于偿债能力的支撑： 一是常规的偿债能力指标 “有息债务 /EBIT”。 我们选择 2016年以来全国出现过风险事件的城投平台考察该指标水平。考虑到数据可得性，最终入选的样本城投平台共 24家。这些平台所发生过的风险事件包括技术性违约、主体或债项评级下调、申请债券停牌等。如图表 12所示， 这些风险事件城投平台在 2019年的 “有息债务 /EBIT”指标的加权平均值约为 31.8。而 2019年全国城投平台该指标的均值约为 21.8。可见该指标能在一定程度上反应城投平台的偿债能力风险。 因此，我们将 “有息债务 /EBIT”高于 30倍视为偿债能力偏弱的信号。