2021年江苏城投债到期压力几何？.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 03 月 18 日 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 2021 年江苏城投债到期压力几何？ 信用 风险观察系列之一 相关报告 大类资产周报：股市表现内外分化，大宗商 品震荡盘整 2021-03-14 大类资产周报：大宗商品走势分化， A 股继 续回调 2021-03-08 大类资产周报：大宗商品价格普涨，主要股 市均有下跌 2021-02-28 大类资产周报：春节前后美债利率骤升，大 宗商品与股市齐涨 2021-02-21 大类资产周报：原油价格大幅上涨，黄金表 现不佳 2021-02-07 投资要点： 江苏省 2021 年城投债到期和行权 情况 截至 2021 年 3 月 5 日， 江苏省 2021 年共有 365 个城投平台的 1384 只债券到期或进入行权 期，到期和行权总规模 7392.8 亿元 ， 约占全国城投债年内偿还规模 的 24.5%， 相对处于较高水平。 从城投平台到期节奏上来看， 1 月、 3 月和 4 月是江苏城投债到期和行权高峰 ， 债务到期化趋势下， 3-12 月到期和行权规模或将进一步增加 。 从到期和行权债券主体评级分 布上来看， 中高评级主体到期和行权规模相对处于高位。而就存续 压力而言，高评级和低评级主体到期和行权债券规模在存续债占比 均处于较高水平。 从品种分布上来看， 到期和行权 城投债 以 短融和 公司债为主。 各地市城投债到期和行权情况 从规模上来看， 苏南地区 2021 年 城投到期和行权规模较高。从到期和行权规模在存续债中的占比来 看，镇江市 2021 年面临较高的到期债券占比。 从到期节奏上来看， 泰州、无锡和镇江一季度城投债到期和行权较为集中 ， 宿迁和淮安 下半年到期和行权则相对较为集中 ， 而南京和苏州等经济财政实力 较强的地市，由于债务平衡能力较强，债务到期和行权相对分散。 江苏省 2021 年到期压力测算 以（城投平台到期和行权规模 /综合 财力）作为评价标准，镇江、泰州和淮安 2021 年城投债到期 压力相 对较高，到期和行权城投债规模与综合财力的比值分别为 64.3%、 47.6%和 47.3%，相对处于较高水平。徐州、宿迁、苏州和扬州 ， 到期压力则相对较低， 当下江苏城投债如何参与 我们认为当下江苏城投平台参与机会 可从以下两个角度考虑：第一，关注到期压力相对较低的区域。第 二，关注经济、财政和债务情况有所改善的区域。 风险提示 企业经营风险，信用风险超预期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 近期，信用债市场上国企和民企信用风险事件层出不穷，市场对于信用风险的担 忧也有所升级。与此同时，随着 2021 年迎来城投债新的到期高峰，市场对于区 域城投平台到期兑付压力的关注度也有所提升。本篇，我们将从江苏省入手，从 总体和地市层面分析江苏省城投债的到期结构性特征， 并 分析部分地市 2021 年 的城投债到期压力。 图 1： 2010 年以来全国城投债到期和行权规模 资料来源： wind、 国海证券研究所 注：城投债基于 wind 口径， 2021 年城投债到期和行权规模为截至 2021年 3 月 5 日数据 1、 江苏省 2021 年城投债到期和 行权情况 1.1、 到期和行权整体概况 基于 wind 的信用债（企业债、公司债、中票、短融和 PPN）口径，我们进一步 筛选出江苏省城投平台，并梳理其在 2021 年的到期和行权情况 。 整体来看， 江苏省城投平台 2021 年到期和行权规模处于高位。 截至 2021 年 3 月 5 日，不考虑 此后 新发行且在 年内 到期的短融，江苏省 2021 年共有 365 个城 投平台的 1384 只债券到期或进入行权期，到期和行权总规模 7392.8 亿元。其 中，到期规模 6940.7 亿元，本金提前兑付规模 404.5 亿元，回售规模 47.6 亿元， 到期规模占比相对较高。江苏省 2021 年到期和行权城投债规模约占全国 城投债 年内 偿还规模的 24.5%，在全国处于相对处于较高水平。 江苏到期 和行权城投债规模 增速有所加快，城投平台到期压力较高。 在 近 几年 0 20 40 60 80 100 120 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 亿元 % 到期规模 提前兑付规模 回售规模 到期和行权规模增速（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 信用债 市场大规模扩容的背景下，由于区域经济财政实力较强、城投平台存在一 定的超额利差，江苏城投平台前几年发行额和净融资规模增长较快。 但随着债务 扩张下发行的债券陆续到期或进入行权期，城投 债到期和行权 规模增速也随之 有所提升。 2021 年江苏省到期和行权规模较 2020 年同比增长 23.1%，若将 3 月份以后新 发且在年内到期的短融纳入到考察范围，则江苏 2021 年城投债偿还规模增速将 出现进一步提 升。截至 2021 年 3 月 5 日， 江苏省 2021 年到期和行权城投债规 模在存续债余额中的占比约 34.6%，到期压力相对处于较高水平 。 图 2： 2017 年 -2021 年江苏城投债到期和行权规模 资料来源： wind、 国海证券研究所 注： 2021 年江苏城投债到期和行权规模为截至 2021 年 3 月 5 日数据，未考虑此后新发行且 在年内到期的短融 1.2、 城投债到期节奏 从城投平台到期节奏上来看， 1 月、 3 月和 4 月是江苏城投债到期和行权高峰。 截至 2021 年 3 月 5 日，江苏省城投债在 2021 年 1 月、 3 月和 4 月份到期和行 权规模相对较高， 分别为 894.5 亿元、 1099.2 亿元和 798.1 亿元，在年内偿还 总规模中的占比分别为 12.1%、 14.9%和 10.8%。而其余月份，月均到期和行权 规模在 500 亿元左右。 债务到期化趋势下， 3-12 月到期和行权规模或将进一步增加。 我们进一步梳理 了 wind 口径下城投平台近几年发债类型，其中，短融发行金额占比近几年整体 呈现出增长趋势。叠加风险偏好降低下，投资期限也呈现缩短 的 趋势，债务短期 化进一步加剧，未来随着短融的逐渐发行和到期，后 10 个月的 月均到期和行权 0 10 20 30 40 50 60 70 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2017 2018 2019 2020 2021 亿元 % 到期规模 提前兑付规模 回售规模 到期和行权规模同比增速（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 规模将持续增加。 图 3： 2021 年江苏省城投债到期节奏 图 4：近几年 wind 口径下城投债发行品种分布 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 注： 2021 年发行规模为截至 2021 年 3 月 5 日数据，不考虑此后新 发且在年内到期的短融 1.3、 到期和行权城投债主体评级分布 从到期和行权债券主体评级分布上来看，中高评级主体到期和行权规模相对处 于高位。 2021 年江苏到期和行权城投债主体评级以 AA+级和 AA 级等中高评级 主体为主，到期和行权规模分别为 3376.2 亿元、 1959.8 亿元，在江苏到期和行 权 城投债 总规模中的占比分别为 45.7%和 26.5%。 而就存续压力而言，高评级和低评级主体到期和行权债券规模在存续债占比均 处于较高水平。 截至 2021 年 3 月 5 日，江苏省城投平台中， AA-及以下和无评 级主体年内到期和行权城投债规模在存续债中的占比为 74.3%，相对处于较高 水平； AAA 级城投平台年内到期和行权城投债规模在存续债中的占比为 43.0%。 我们认为， 在当前信用收缩环境下， AA-及以下的低评级主体标准化融资难度相 对较高，需要进一步关注低评级主体的偿债能力。 0 200 400 600 800 1000 1200 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 亿元 到期 本金提前兑付 回售 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017 2018 2019 2020 2021 % 企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 5： 2021 年江苏省到期和行权 城投债 主体评级分布（按 金额） 图 6： 江苏省 各评级主体到期和行权 城投债 规模 及在存续债中占 比 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 1.4、 到期和行权城投债品种分布 从品种分布上来看，到期和行权 城投 债以短融和公司债为主。 2021 年江苏省到 期和行权的短融规模 3014.9 亿元，在年 内偿还总规模 中的占比为 40.8%；到期 和行权的公司债规模 1604.0 亿元，在年内 偿还总规模 中的占比为 21.7%。 图 7： 2021 年江苏省城投平台到期存续债品类分布 图 8： 2017 年以来江苏城投平台不同债券品类到期规模分布 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 AAA 26.3% AA+ 45.7% AA 26.5% 无评级及其他 1.6% AAA AA+ AA 无评级及其他 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 AAA AA+ AA AA-及以下和无评级 亿元 % 到期和行权规模 到期和行权规模在存续债中占比（右） 短期融资券 40.8% 公司债 21.7% 企业债 7.7% 中期票据 15.0% 定向工具 14.9% 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 定向工具 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2017 2018 2019 2020 2021 亿元 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 定向工具 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2、 江苏 13 个地市 2021 年城投债到期和行权情况 2.1、到期和行权整体概况 我们认为，由于江苏省各地市经济、财政和债务情况存在梯度分化的特征，各地 市的到期压力或将出现不同的特征。在对江苏省 城投债 2021 年 到期和行权情况 进行整体上的梳理后，我们进一步梳理江苏省 13 个地市的城投债到期和行权情 况 。 整体来看，苏南地区 2021 年城投到期和行权规模较高。 截至 2021 年 3 月 5 日， 南京和苏州城投平台到期和行权规模相对较高，分别为 1254.2 亿元和 1064.1 亿元。由于苏南地区经济、财政实力较强，广义债务率整体相对可控，发债城投 数量相对较多， 2021 年到期和行权城投债规模也因此高于苏中和苏北地区。 从到期和行权规模在存续债中的占比来看，镇江市 2021 年面临较高的到期债券 占比。 镇江市 2021 年到期和行权城投债规模在存续债中的占比达到 48.1%，位 居江苏省首位，表明今年镇江城投平台面临一定的到期兑付压力。宿迁、南京和 苏州到期和行权城投债在存续债中的占比依序次之，均位于 35%以上。 图 9： 2021 年 江苏省各地市到期和行权城投债分布 资料来源： wind、国海证券研究所 常州市 9.1% 淮安市 5.4% 连云港市 2.9% 南京市 18.0% 南通市 8.9% 苏州市 15.3% 宿迁市 2.6% 泰州市 6.6% 无锡市 10.9% 徐州市 3.3% 盐城市 5.5% 扬州市 3.8% 镇江市 7.7% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表 1： 2021 年江苏省各地市到期和行权 城投债情况 到期规模 （亿元） 本金提前兑付规模 （亿元） 回售规模 （亿元） 存续城投债规模 （亿元）（截至 3月 5日） 到期和行权规模在 存续债中 的 占比 （ %） 南京市 1203.9 50.3 0.0 1254.2 37.1 苏州市 1028.5 25.4 10.2 1064.1 35.2 无锡市 708.4 26.4 26.3 761.1 35.0 常州市 617.7 20.1 0.0 637.8 34.4 南通市 557.9 66.5 0.0 624.3 32.3 镇江市 507.5 29.5 1.8 538.8 48.1 泰州市 430.5 26.6 1.1 458.2 29.0 盐城市 357.6 23.5 0.0 381.2 26.4 淮安市 349.4 28.4 0.0 377.8 29.6 扬州市 237.9 25.5 0.0 263.4 30.8 徐州市 177.7 45.0 8.2 230.9 24.0 连云港市 187.2 13.2 0.0 200.4 31.1 宿迁市 159.6 24.0 0.0 183.6 42.2 资料来源： wind、国海证券研究所 2.2、城投债到期节奏 从到期节奏上来看，泰州、无锡和镇江一季度城投债到期和行权较为集中。 泰 州、无锡和镇江一季度到期和行权城投债规模 195.8 亿元、 297.2 亿元和 204.9 亿元，在年内偿还总规模中的占比分别为 42.7%、 39.0%和 38.0%。 宿迁和淮安下半年到期和行权则相对较为集中。 2021 年下半年宿迁市和淮安市 到期和行权城投债规模 109.6 亿元和 215.1 亿元，在年内到期和行权规模中的占 比分别为 59.7%和 56.9%。 而南京和苏州等经济财政实力较强的地市，由于债务平衡能力较强，债务到期 和行权相对分散。 南京市和苏州市 2021 年 Q1-Q4 到期和行权债券规模相对比 较分散，在年内到期规模中的占比均位于 20%-25%区间左右的区间 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 2：江苏 13 个地市 2021 年 城投债到期 和行权 节奏（单位：亿元） 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 南京市 124.1 78.7 144.8 77.0 84.5 91.9 91.9 229.1 45.7 105.7 116.3 64.6 苏州市 87.6 74.2 132.9 131.7 116.3 62.4 108.5 107.9 56.3 40.5 112.3 33.6 无锡市 145.4 22.5 129.3 106.4 51.0 35.0 74.0 46.3 57.9 30.0 42.5 20.9 常州市 94.3 25.4 95.6 52.9 24.7 28.8 64.7 72.1 61.0 70.5 30.9 17.0 南通市 89.2 16.9 85.7 78.2 32.4 28.2 65.9 48.4 65.5 40.8 54.3 18.9 镇江市 62.2 34.5 108.2 81.2 33.0 40.1 53.0 28.3 29.3 28.8 25.2 15.0 泰州市 48.6 33.5 113.7 49.9 31.0 36.8 28.0 26.9 4.0 29.0 21.3 35.4 盐城市 47.3 28.0 56.0 24.1 6.3 48.4 23.2 39.2 25.8 36.0 27.3 19.6 淮安市 36.0 28.0 65.9 16.9 11.9 4.0 67.2 35.6 27.0 19.0 20.0 46.3 扬州市 24.4 6.0 57.7 15.4 8.0 14.0 14.4 26.8 17.0 30.5 31.4 17.8 徐州市 17.0 37.6 20.2 23.0 8.8 14.2 15.6 13.3 7.2 12.4 48.1 13.7 连云港市 1.0 18.0 35.8 21.3 14.6 12.1 29.7 3.0 11.3 21.5 30.3 1.8 宿迁市 10.4 2.0 28.4 20.2 13.0 0.0 33.8 37.9 11.6 9.2 7.5 9.6 资料来源： wind、国海证券研究所 2.3、到期城投债主体评级分布 从到期和行权城投债主体评级分布上来看，镇江和淮安到期和行权城投债主体 评级以 AA+级为主。 镇江市和淮安市 AA+级城投平台 2021 年到期和行权债券 规模分别为 487.4 亿元和 278.2 亿元，在年内偿还总规模中的占比分别为 90.5% 和 73.6%。 我们认为由于镇江和淮安广义债务率水平相对较高，相对于省内其他城市，中低 评级城投平台市场关注度相对较低。叠加在各地市政府主导下，城投平台整合加 速，评级调升较多，进一步加剧了到期城投债主体评级向中高评级集中的现象。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 表 3： 江苏省 13 个地市到期和行权 城投债 主体评级分布（单位：亿元） AAA 级 AA+级 AA 级 无评级 其他 南京市 555.8 379.5 310.9 2.5 5.5 苏州市 264.8 612.8 177.7 6.5 2.3 无锡市 362.3 211.7 122.2 10.0 55.0 常州市 167.0 347.0 123.8 0.0 0.0 南通市 98.6 319.7 206.0 0.0 0.0 镇江市 0.0 487.4 48.4 0.0 3.0 泰州市 0.0 258.7 199.5 0.0 0.0 盐城市 15.0 190.0 176.2 0.0 0.0 淮安市 0.0 278.2 97.1 2.5 0.0 扬州市 25.0 61.0 172.4 5.0 0.0 徐州市 43.0 64.3 116.8 3.3 3.5 连云港市 0.0 92.5 101.6 6.3 0.0 宿迁市 0.0 73.5 100.1 10.0 0.0 资料来源： wind、 国海证券研究所 3、 江苏省 2021 年到期压力测算 3.1、各地市 2021 年到期压力 在对江苏省及各地市城投债到期和行权结构性特征进行分析的基础上，我们也进 一步定量测算各地市到期压力。 在指标选择上，我们以（城投平台到期和行权 规模 /综合财力）作为评价标准， 衡量江苏省各地市的城投债到期压力。由于部 分地市或区、县尚未公布 2020 年度财政预算执行情况，我们将以 2019 年的综 合财力数据为基础测算城投债到期压力。 整体来看，镇江、泰州和淮安 2021 年城投债到期压力相对较高， 到期和行权城 投债规模与综合财力的比值分别为 64.3%、 47.6%和 47.3%，相对处于较高水平。 徐州、宿迁、苏州和扬州到期压力则相对较低， 到期和行权规模与综合财力的 比值分别为 15.5%、 25.2%、 25.9%和 25.9%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 10：江苏各地市 2021 年到期和行权规模及到期压力 资料来源： wind、国海证券研究所 3.2、重点地市到期压力 我们在江苏城投全景解析报告中指出，苏中和苏南地区城投平台利差空间相 对较小，苏北地区城投相对存在一定的利差空间。而苏南地区中，南京 2021 年 到期和行权城投债体量相对较高，我们也将进一步以南京和苏北五个城市为基础， 梳理下辖区、县 2021 年城投债到期压力。 （ 1）南京市 南京市 2021 年城投债到期和行权规模较高， 在省内位居首位，偿债压力也仅次 于镇江、泰州和淮安，相对处于中上游水平。 从城投平台层面来看， 截至 2021 年 3 月 5 日，南京地铁集团、东南国资、安居建设 2021 年到期和行权规模分别 以 141.0 亿元、 69.7 亿元和 63.0 亿元，位居前三，均分布于市本级。 而从区、县层面来看， 江宁区、浦口区和江北新区由于发债城投平台较多， 2021 年到期和行权城投债规模整体处于较高水平，分别为 182.1 亿元、 104.9 亿元和 102.6 亿元。从到期和行权城投债规模在存续债中的占比来看，栖霞区和玄武区 发债城投平 台到期规模在存续债中占比相对较高，分别为 50.7%和 41.4%。 进一步， 以 （到期和行权城投债规模 /综合财力） 作为到期压力的衡量指标， 建 邺区、栖霞区和高淳区由于经济、财政实力相对处于中下游水平，到期压力相对 0 10 20 30 40 50 60 70 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 南 京 市 苏 州 市 无 锡 市 常 州 市 南 通 市 镇 江 市 泰 州 市 盐 城 市 淮 安 市 扬 州 市 徐 州 市 连 云 港 市 宿 迁 市 亿元 % 到期和行权规模 到期压力 (右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 较高，分别为 51.9%、 50.4%和 47.3%。而雨花台区和秦淮区发债城投平台数量 较少，叠加经济、财政实力在南京市相对处于较高水平， 2021 年城投债到期压 力相对较低，均位于 5%以下。 表 4：南京下辖区、县到期和行权规模及到期压力 到期和行权规 模（亿元） 到期和行权规 模 在存续债中 占比（ %） 一般公共预算 收入（亿元） 一般公共预算 支出 （亿元） 政府性基金收 入 （亿元） 综合财力（亿 元） 到期压力（ %） 江宁区 182.1 26.8 265.6 243.2 286.5 569.3 31.98 浦口区 104.9 18.5 62.0 74.1 185.3 309.0 33.93 江北新区 102.6 15.7 186.6 120.5 260.2 515.0 19.92 溧水区 83.7 20.4 70.5 116.1 91.1 239.8 34.89 高淳区 73.3 34.9 34.5 77.6 66.3 154.9 47.30 六合区 45.0 26.3 41.2 76.5 80.4 171.6 26.23 栖霞区 42.4 50.7 148.1 65.7 0.0 84.1 50.43 建邺区 35.2 29.6 143.7 66.8 0.0 67.8 51.93 玄武区 29.0 41.4 93.0 55.7 0.0 124.8 23.23 秦淮区 2.8 33.3 100.0 78.3 0.0 144.0 1.94 雨花台区 2.6 11.0 80.3 84.1 0.0 134.8 1.93 鼓楼区 0.0 0.0 164.4 0.0 0.0 230.7 0.00 经开区 0.0 0.0 101.5 0.0 0.0 24.8 0.00 资料来源： wind、国海证券研究所 （ 2） 徐州 市 徐州市 2021 年到期和行权城投债规模在苏北处于中上游水平， 主体评级 AA 级 城投债在全市到期和行权规模中的占比相对较高。 从城投平台层面来看， 徐州经 开区和市本级城投平台到期和行权规模相对较高，徐州经开、徐州交投和徐州新 盛投资 2021 年到期和行权规模分别以 36.2 亿元、 30.8 亿元和 24.0 亿元。 而从区、县层面来看，邳州市和经开区由于发债城投平台资产规模相对较高，区 域建设任务较多，平台发债规模相对处于较高水平， 2021 年到期和行权城投债 规模分别以 39.3 亿元和 36.2 亿元，位居徐州市前二。 从到期和行权规模在存续 债中的占比来看， 睢宁县和邳州市 2021 年到期和行权城投债规模在存续债中占 比相对较高，分别为 32.3%和 31.1%。 进一步，以（到期和行权 债券规模 /综合财力）作为到期压力的衡量指标，经开 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 区和高新区由于经济财政实力相对处于中游水平，区内城投平台发债规模较高， 2021 年到期压力相对处于较高水平，分别为 38.6%和 25.7%。 表 5：徐州下辖区、县到期和行权规模及到期压力 到期和行权规 模（亿元） 到期和行权规 模 在存续债中 占比（ %） 一般公共预算 收入（亿元） 一般公共预算 支出 （亿元） 政府性基金收 入（亿元） 综合财力（亿 元） 到期压力（ %） 邳州市 39.3 31.1 42.9 117.4 76.9 217.5 18.1 经开区 36.2 23.9 50.3 32.9 43.4 93.7 38.6 新沂市 19.3 8.4 35.6 90.2 31.2 132.5 14.6 丰县 17.0 22.5 28.4 73.2 22.8 109.0 15.6 沛县 14.4 17.3 45.0 105.5 63.2 189.8 7.6 高新区 11.9 6.4 36.1 21.7 5.1 46.2 25.7 睢宁县 10.5 32.3 38.0 92.8 71.5 164.3 6.4 贾汪区 3.2 7.2 22.2 41.9 28.0 70.0 4.6 铜山区 2.0 20.0 51.8 117.4 86.3 237.7 0.8 鼓楼区 0.0 0.0 18.8 12.6 0.0 28.6 0.0 泉山区 0.0 0.0 38.8 26.9 6.9 45.7 0.0 云龙区 0.0 0.0 27.1 20.7 0.0 27.1 0.0 资料来源： wind、 国海证券研究所 （ 3）盐城市 盐城市 2021 年到期和行权城投债规模在苏北地区相对处于较高水平， 到期和行 权城投债主体评级以 AA+级和 AA 级为主。从城投平台层面来看，盐城东方和盐 城国资 2021 年到期和行权规模分别为 58.0 亿元和 52.0 亿元，相对处于较高水 平，分布于盐城经开区和市本级。 而从区、县层面来看， 盐城经开区由于建设任务较多，区内主平台盐城东方发债 规模相对较高， 2021 年经开区到期和行权城投债规模以 83.0 亿元位居首位。从 到期和行权规模在存续债中的占比来看，大丰区和经开区发债城投平台到期和行 权规模在存续债中占比相对较高，分别为 52.4%和 47.4%。 进一步，以（到期和行权城投债规模 /综合财力）作为到期压力的衡量指标， 经 开区和盐南高新 区由于经济、财政实力相对较低，区内城投平台发债规模较高， 2021 年到期压力相对处于较高水平，分别为 140.4%和 61.2%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 表 6：盐城下辖区、县到期和行权规模及到期压力 到期和行权规 模（亿元） 到期和行权规 模 在存续债中 占比（ %） 一般公共预算 收入（亿元） 一般公共预算 支出 （亿元） 政府性基金收 入（亿元） 综合财力（亿 元） 到期 压力（ %） 经开区 83.0 47.3 23.5 27.7 30.5 59.1 140.4 大丰区 35.6 52.4 51.0 96.1 27.1 131.5 27.1 高新区 27.0 18.2 37.8 67.0 33.8 100.8 26.8 盐南高新区 22.7 23.4 27.3 24.1 12.6 37.1 61.2 东台市 21.6 32.0 52.0 107.5 31.9 148.4 14.6 滨海县 19.3 16.2 23.2 81.4 23.1 114.8 16.8 建湖县 12.4 10.8 30.2 93.5 44.4 151.2 8.2 阜宁县 7.4 26.1 20.7 80.5 40.0 137.2 5.4 响水县 2.6 18.1 22.0 64.5 14.8 93.7 2.8 盐都区 2.6 14.6 34.6 68.7 29.2 111.4 2.3 射阳县 2.2 4.3 28.6 91.7 50.0 153.5 1.4 亭湖区 0.0 0.0 37.1 43.2 26.7 110.1 0.0 资料来源： wind、 国海证券研究所 （ 4）淮安市 淮安市 2021年到期和行权城投债规模在存续债中的占比相对处于苏北地区中游 水平，但城投债到期压力整体处于较高区间。 从城投平台层面来看， 淮安城资、 淮安开发控股和淮安水利 2021 年到期和行权债券规模相对较高，分别为 71.9 亿元、 64.2 亿元和 54.1 亿元，集中分布于市本级和经开区。 而从区、县层面来看， 在淮安城市规划下，经开区和生态文旅区作为下一阶段城 市外延发展的重点，城投平台对基础设施建设及产业培育的任务较多，发债规模 也因此处于较高水平。 2021 年淮安经开区和生态文旅区到期和行权规模以 84.5 亿元和 40.2 亿元位居前二。 从到期和行权城投债规模在存续债中的占比来看， 工业园区和淮阴区发债城投平台到期规模在存续债中占比相对较高，分别为 45.5% 和 42.9%。 进一步，以（到期和 行权城投债规模 /综合财力）作为到期压力的衡量指标，生 态文旅区、工业园区和经开区由于经济财政实力相对较低，偿债压力相对处于较 高水平，分别以 215.4%、 184.3%和 117.8%位居前三。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表 7：淮安市下辖区、县到期和行权规模及到期压力 到期和行权规 模（亿元） 到期和行权规 模在存续债中 占比（ %） 一般公共预算 收入（亿元） 一般公共预算 支出（亿元） 政府性基金收 入（亿元） 综合财力（亿 元） 到期压力（ %） 经开区 84.5 26.9 32.3 31.2 19.3 71.7 117.9 生态文旅区 40.2 23.5 6.1 7.5 9.0 18.7 215.4 清江浦区 22.7 32.6 30.4 38.2 14.2 81.5 27.9 淮阴区 15.0 42.9 24.4 67.7 19.8 102.4 14.6 金湖县 5.5 25.2 22.5 47.8 21.2 83.8 6.6 工业园区 5.0 45.5 1.0 1.4 1.0 2.7 184.3 洪泽区 4.0 10.8 20.1 40.7 14.6 65.0 6.2 淮安区 2.4 4.2 25.2 79.9 18.6 111.8 2.1 盱眙县 2.4 9.8 19.1 58.7 20.5 91.1 2.6 涟水县 1.6 4.5 23.0 71.3 16.7 100.5 1.6 苏淮高新区 0.0 0.0 1.4 2.8 1.6 5.4 0.0 资料来源： wind、 国海证券研究所 （ 5）连云港市 连云港市 2021 年到期和行权城投债规模相对处于中下游水平， 但在存续债中占 比相对处于较高水平。从城投平台层面来看，连云港城建和方洋集团到期和行权 规模相对较高，分别为 39.5 亿元和 36.0 亿元，分布于市本级和徐圩新区。 而从区、县层面来看， 徐圩新区作为连云港市重点发展的新区，城投平台获取市 政府支持力度较强，发债规模相对处于较高水平， 2021 年徐圩新区到期和行权 规模以 36.0 亿元位居首位。从到期和行权城投债规模在存续债中的占比来看， 徐圩新区和连云区城投债到期和行权规模在存续债中占比相对较高，分别为 47.4% 和 31.4%。 进一步，以（到期和行权城投债规模 /综合财力）作为到期压力的衡量指标， 徐 圩新区由于经济财政实力相对较低，城投平台发债较多，到期压力相对处于较高 水平， 2021 年到期压力以 149.4%位居首位。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 8： 连云港市下辖区、县到期和行权规模及到期压力 到期和行权规 模（亿元） 到期和行权规 模在存续债中 占比（ %） 一般公共预算 收入（亿元） 一般公共预算 支出（亿元） 政府性基金收 入（亿元） 综合财力（亿 元） 到期压力（ %） 徐圩新区 36.0 47.4 4.1 5.8 15.2 24.1 149.4 连云区 15.3 31.4 13.8 13.5 7.1 36.4 42.1 经开区 15.0 13.3 41.7 28.3 10.9 87.7 17.1 灌云县 9.2 24.1 22.6 62.7 28.3 104.2 8.8 海州区 8.7 19.7 36.9 38.6 0.0 73.1 11.9 赣榆区 5.6 14.4 28.8 75.6 16.2 107.9 5.2 灌南县 3.0 22.6 23.5 57.3 33.1 106.6 2.8 高新区 0.0 0.0 13.0 4.4 0.0 18.6 0.0 东海县 0.0 0.0 24.1 70.0 21.4 105.3 0.0 云台山景区 0.0 0.0 1.7 3.6 0.0 4.1 0.0 资料来源： wind、国海证券研究所 （ 6）宿迁市 宿迁市 2021 年到期和行权城投债规模相对处于较低水平， 但在存续债中的占比 仅次于镇江市，相对处于较高水平。从城投平台层面来看，宿迁经开和宿迁城建 2021 年到期和行权债券规模相对较高，分别为 55.9 亿元和 45.9 亿元，分布于 经开区和市本级。 而从区、县层面来看， 宿迁市到期和行权债券规模集中分布于市本级，区、县到 期和行权规模相对较低。其中，经开区和泗阳县 2021 年到期和行权城投债规模 分别以 10.0 亿元和 6.8 亿元位居前二。从到期和行权城投债规模在存续债中的 占比来看，沭阳县、湖滨新区和宿豫区城投债到期和行权规模在存续债中占比相 对较高，分别为 44.8%、 25.0%和 22.0%。 进一步，以（到期和行权城投债规模 /综合财力）作为到期压力的衡量指标， 经 开区和湖滨新区由于经济财政实力相对较低，到期压力相对处于较高水平， 2021 年到期压力以 28.5%和 10.5%位居前二，但整体仍处于相对可控水平。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 表 9：宿迁市下辖区、县到期和行权规模及到期压力 到期和行权规 模（亿元） 到期和行权规 模在存续债中 占比（ %） 一般公共预算 收入（亿元） 一般公共预算 支出（亿元） 政府性基金收 入（亿元） 综合财力（亿 元） 到期压力（ %） 经开区 10.0 10.0 16.8 13.8 9.3 35.1 28.5 泗阳县 6.8 19.2 25.8 72.9 32.3 111.4 6.1 宿豫区 4.4 22.0 20.5 48.0 22.1 75.9 5.8 沭阳县 4.2 44.8 47.9 119.6 58.0 197.8 2.1 湖滨新区 3.0 25.0 6.5 12.4 10.1 28.7 10.5 宿城区 2.4 5.7 20.0 45.1 17.2 72.9 3.3 泗洪县 2.0 14.3 26.3 89.6 27.6 128.2 1.6 苏宿园区 0.0 0.0 13.7 12.8 0.8 16.3 0.0 洋河新区 0.0 0.0 11.5 14.4 3.6 15.7 0.0 资料来源： wind、国海证券研究所 4、 当下江苏城投债如何参与 ？ 我们认为当下江苏城投平台参与机会可从以下两个角度考虑： 第一，关注到期压力相对较低的区域。 在信用收缩的大背景下，到期压力较低的 区域，城投平台债务滚存压力相对可控。我们认为可以关注到期压力较低且经济、 财政实力相对较强的苏州、徐州和扬州，关注这些区域存在一定利差空间的城投 平台。 第二，关注经济、财政和债务情况有所改善的区域。 区域经济、财政和债务情 况的改善，将进一步加强地方政府财政对城投平台有息债务的覆盖程度。但由于 部分地市和区、县部分数据尚未公布，可以关注地价波动对财政收入的影响。未 来，我们也会持续关注江苏省各地市及区、县经济、财政和债务的改善情况。 5、 风险提示 企业经营