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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 03 月 23 日 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 2021 年 全国 城投债到期压力如何？ 信用风险观察系列之二 相关报告 大类资产周报：原油价格大幅下跌，海外股 市表现分化 2021-03-21 信用风险观察系列之一： 2021 年江苏城投 债到期压力几何？ 2021-03-19 大类资产周报：股市表现内外分化，大宗商 品震荡盘整 2021-03-14 大类资产周报：大宗商品走势分化， A 股继 续回调 2021-03-08 大类资产周报：大宗商品价格普涨，主要股 市均有下跌 2021-02-28 投资要点： 在 2021 年 江苏城投到期压力几何报告中，我们梳理了 2021 年 江苏省城投债的到期和行权情况，并进一步测算各地市及部分区、 县的到期压力。在这一思路之下，为对比 2021 年各省 、直辖市 城投 债到期压力，我们也将进一步梳理全国城投债到期和行权的结构性 特征，测算各省、直辖市的到期压力，并基于经济、财政和债务的 改善情况，给出当下城投债的配置建议 。 全国城投债到期和行权情况 城投债市场近几年持续扩容， 2021 年迎来新一轮城投债到期和行权高峰 。 从到期节奏上来看， 截至 2021 年 3 月 11 日， 2021 年全国城投债到期和行权集中分布于 1 月、 3 月、 4 月和 8 月，一季度偿还规模同比出现明显提升。 从到期和行 权城投债主体评级分布上来看， 中高评级主体到期和行权规模相对 处于较高水平，年内偿还规模在存续债中占比也相对较高。 从品种 分布上来看， 到期和行权城投债以短融和中期票据为主。 各省城投债到期概况和到期压力 整体来看， 江苏年内到期和行权 城投债规模处于高位，天津市 2021 年面临较高的到期债券占比。 从 到期节奏上来看， 城投债规模较低区域到期和行权较为集中，城投 债规模较高区域到期和行权则较为分散。 从城投债到期压力上来看， 存续城投债规模较高的省份中， 天津、江苏、北 京和江西 2021 年到 期压力相对较高。 经济变动情况 经济总量方面， 2020 年各省地区生产总值排名相 对稳定。 从经济增速变动上来看， 2020 年各省 GDP 增速较 2019 年均出现不同程度的下滑。 从固定资产投资增速变动上来看， 吉林 和海南固定资产投资增速均实现较为明显的改善。 财政变动情况 一般公共预算收入增速上来看， 青海和四川 2020 年一般公共预算收入增长较快。天津和湖北一般公共预算收入则出 现较为明显的下滑趋势。 从税收收入增速上来看， 在疫情对企业生 产经营冲击以及减税降费政策 力度加强的影响下，大部分省份税收 收入均出现不同程度的下滑 。从财政自给率的 变动 情况来看， 湖北 2020 年财政自给率下降 12.8 个百分点，天津和山东下降幅度依序 次之。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 债务变动情况 从地方政府债务余额增速上来看， 在疫情防控债以 及专项债放量的背景下，地方政府债务余额均呈现出较为快速的增 长。其中， 西藏、江西、山西和天津 2020 年地方政府债务余额增速 位居前四。 从债务率水平的波动上来看， 在疫情对区域财政冲击较 大，以及地方政府债务较快扩张的双重影响下，天津市债务率水平 增长幅度相对较高， 云南、山西和江西 依序次之。 当下 城投债如何参与 第一， 关注到期压力相对较低的区域， 关注 广东、浙江、山东和四川等区域存在一定利差空间的城投。 第二， 第二， 关注经济、财政和债务情况有所改善的区域， 进一步关注江 苏、浙江 和四川 等区域城投平台的配置机会。 风险提示 企业 经营风险，信用风险超预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 在 2021 年 江苏城投 债 到期压力几何 报告中，我们梳理了 2021 年江苏省城 投 债 的到期和行权情况，并进一步测算各地市及部分区、县的到期压力。在这一 思路之下，为对比 2021 年 各省 、直辖市 城投债 到期压力，我们也将 进一步 梳理 全国城投债到期 和行权的 结构性特征 ， 测算各省、直辖市的到期压力 ，并基于 各省、直辖市的经济、财政和债务的改善情况，给出当下城投债的配置建议。 1、 全国城投债到期和行权概览 1.1、 到期和行权整体情况 基于 wind 城投债口径，我们梳理了 2010 年以来， 全国城投债的到期和行权情 况。 整体来看，城投债市场近几年持续扩容， 2021 年迎来新一轮 城投债 到期和行权 高峰。 2010 年以来， 在 监管部门助推信用债市场扩容，以及违约潮 以 后市场 偏 好 以城投平台为代表的 相对优质 发债 主体 等因素的影响下 ，城投债发行规模和存 量规模均出现较为明显的增长。 2020年城投债总发行规模 45749.2亿元，较 2019 年同比增长 28.0%； 2020 年末存续城投债余额 109023.0 亿元，较 2019 年同比 增长 20.2%，增速 也呈现持续提升的趋势 。 截至 2021 年 3 月 11 日，不考虑此后新发行且在年内到期的短融， 2021 年共有 1836 家城投平台的 4879 只债券到期或进入行权期，到期和行权总规模 30130.7 亿元，较 2020 年增长 9.9%。其中，到期规模 26508.5 亿元，本金提前兑付规 模 3325.3 亿元，回售规模 296.9 亿元。 随着后 10 个月短融的陆续发行与到期， 2021 年到期和行权城投债规模同比增速或 有所提升 。 图 1： 2010 年 -2020 年城投债发行规模及净融资额 图 2： 2016 年以来存续城投债规模及增速 资料来源： wind、国海证券研究所 注：基于 wind 城投债口径，下同 资料来源： wind、国海证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 亿元 总发行量 净融资额 0 5 10 15 20 25 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2016 2017 2018 2019 2020 %亿元 存续城投债规模 同比增速（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 3： 2010 年以来 城投债到期和行权规模 资料来源： wind、国海证券研究所 1.2、 到期和行权结构性特征 （ 1）到期和行权节奏 从到期节奏上来看 ， 截至 2021 年 3 月 11 日， 2021 年全国城投债到期和行权集 中分布于 1 月、 3 月、 4 月和 8 月，一季度偿还规模同比出现明显提升。 1 月、 3月、 4月和 8月城投债到期和行权规模分别为 2798.2亿元、 4609.6亿元、 3413.9 亿元和 2863.1 亿元。 1 月至 3 月，城投债到期和行权规模较 2020 年同比增长 83.2%。 图 4： 2021 年城投债到期和 行权节奏 资料来源： wind、国海证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 %亿元 到期规模 提前兑付规模 回售规模 总偿还规模增速（右） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 亿元 本金提前兑付 到期 回售 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 （ 2） 到期和行权城投债主体评级分布 从到期和行权城投债 主体 评级分布上来看，中高评级主体到期和行权规模相对 处于较高水平。 截至 2021 年 3 月 11 日， 主体评级 AAA 级和 AA+级到期和行权 规模分别为 13079.1 亿元和 10145.4 亿元，在年内到期和行权 城投债 规模中的 占比分别为 43.4%和 33.7%。 从 存续压力 上来看， 中高评级主体年内偿还规模在存续债中占比相对较高。 AAA 级和 AA+级主体 2021 年到期和行权 城投债 规模在存续债余额中的占比分别为 29.4%和 24.1%，存续压力相对处于较高水平。 图 5： 2021 年到期和行权城投债主体评级分布（按金额） 图 6： 2021 年各主体评级到期和行权城投债分布情况 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 （ 3） 到期和行权城投债 券种分布 从品种分布上来看，到期和行权 城投 债以短融和中期票据为主。 截至 2021 年 3 月 11 日，全国 年内 到期和行权的 城投债中， 短融规模 9610.8 亿元，在年内偿 还城投债 规模 中的占比为 31.9%；到期和行权的中期票据规模 7034.9 亿元，在 年内偿还城投债中的占比为 23.4%。 AAA 43.4% AA+ 33.7% AA 21.5% AA-及以下 1.2% 无评级 0.2% AAA AA+ AA AA-及以下 无评级 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 AAA AA+ AA AA-及以下 无评级 %亿元 到期 提前兑付 回售 到期和行权规模在存续债中占比（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 7： 2021 年到期和行权城投债品种分布（按金额） 图 8： 2020 年和 2021 年不同债券品类到期规模分布 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 2、 各省城投债 到期概况和到期压力 2.1、到期和行权整体情况 在对全国 年内到期和行权城投债的 整体和结构性特征进行梳理后，我们也将从省 级层面，梳理省级层面上城投债到期和行权的整体和结构性特征。 整体来看，江苏年内到期和行权城投债规模 处于高位 。 截至 2021 年 3 月 11 日， 不考虑此后新发行且在年内到期的短 融 ，江苏 年内 到期和行权城投债规模位居 全 国 首位，在 全国年内 偿还总规模中的占比约为 24.4%。天津和浙江依序次之， 但远低于江苏， 年内到期和行权规模 分别为 2107.6 亿元和 2095.0 亿元 。 北京、 四川、湖南、重庆、广东、山东、江西、湖北和安徽 城投债偿还规模也相对较高， 年内 到期和行权规模均位于 1000-2000 亿元 区间 。 从 到期和行权城投债规模在存续债中的占比上 来看， 天津 2021 年面临较高的到 期债券占比。 截至 2021 年 3 月 11 日， 天津 年内 到期和行权城投债规模在存续 债中的占比 达到 44.6%， 位居全国首位， 反映天津市城投平台在 2021 年面临一 定的 到期兑付压力 。 云南、辽宁、 山 西、北京和宁夏依序次之，年内到期和行权 城投债规模在存续债中的占比均位于 30%-40%区间。 从到期和行权 城投债 增速上来看，存续城投债规模较高 的省份 2021 年到期和行 权城投债规模均出现明显的增长。 在 2020 年较为宽松的信用环境下，城投债发 行量整体出现较为明显的提升，去年 大量 新发的短融 在 2020 年下半年或 2021 年上半年 到期 。而四川、湖北、浙江、江苏等存续城投债较高的省份，由于经济 财政实力较强， 2020 年短融 发行 规模也相对处于高位，带动 2021 年到期和行 定向工具 12.8% 短期融资券 31.9% 公司债 19.6% 企业债 12.4% 中期票据 23.4% 定向工具 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 短期融资券 中期票据 公司债 定向工具 企业债 亿元 2021 2020 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 权城投债规模出现较为明显的增长，四川、湖北、浙江和江苏 2021 年偿还城投 债规模较 2020 年分别增长 51.0%、 34.8%、 17.9%和 16.3%。与此同时，西藏 等存续债规模较低的省份，由于基数较低，以及中票和去年 新发 短融的集中到期， 带动年内偿还规模出现 547.5%的增长。 表 1： 2021 年各省、直辖市到期和行权规模 到期规模 （亿元） 本金提前兑付 规模（亿元） 回售规模 （亿元） 2021 年 到期和行 权规模（亿元） 偿还规模在存续债 中的占比（ %） 2020 年到期和行 权规模（亿元） 到期和行权规 模增速（ %） 江苏 6898.7 409.7 43.2 7351.6 29.7 6320.8 16.3 天津 2051.5 28.8 27.3 2107.6 44.6 1821.8 15.7 浙江 1889.1 200.9 5.0 2095.0 16.2 1777.7 17.9 北京 1661.5 4.2 75.1 1740.8 31.9 1555.9 11.9 四川 1354.2 159.9 10.8 1524.8 18.4 1009.6 51.0 湖南 1063.1 261.9 3.0 1327.9 16.8 1249.7 6.3 重庆 1119.7 93.4 17.9 1231.0 22.4 1172.4 5.0 广东 1104.9 58.5 1.0 1164.5 23.2 1371.1 -15.1 山东 1013.5 125.8 0.0 1139.3 14.7 1103.5 3.2 江西 990.7 118.8 21.7 1131.2 22.2 1144.6 -1.2 湖北 953.4 176.0 0.1 1129.5 17.1 838.1 34.8 安徽 853.5 172.0 1.7 1027.2 20.4 862.1 19.1 福建 929.3 37.9 19.2 986.5 27.1 1124.4 -12.3 云南 921.2 20.2 3.3 944.7 35.3 1384.4 -31.8 河南 789.8 42.7 3.3 835.8 22.6 707.0 18.2 广西 601.2 34.5 14.9 650.6 25.5 810.0 -19.7 陕西 604.3 41.1 1.5 646.9 23.5 781.6 -17.2 贵州 353.1 174.0 0.0 527.1 15.4 435.2 21.1 河北 415.2 16.6 0.0 431.8 27.8 405.6 6.4 新疆 375.5 26.7 10.9 413.1 29.8 415.2 -0.5 山西 396.5 12.9 0.0 409.4 32.6 464.6 -11.9 上海 309.2 11.3 9.0 329.6 16.7 317.6 3.8 甘肃 215.4 16.3 17.1 248.8 26.9 205.8 20.9 吉林 188.7 7.3 0.0 196.0 15.8 364.3 -46.2 辽宁 120.0 44.3 10.9 175.1 32.7 315.7 -44.5 黑龙江 92.1 11.6 0.0 103.7 24.8 223.5 -53.6 内蒙古 50.3 22.1 0.0 72.4 22.1 248.6 -70.9 宁夏 60.0 0.0 0.0 60.0 31.1 95.3 -37.0 西藏 45.0 0.0 0.0 45.0 26.5 7.0 547.5 青海 43.3 0.0 0.0 43.3 24.1 61.0 -29.1 海南 30.7 0.0 0.0 30.7 21.8 40.2 -23.6 资料来源： wind、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 9： 2021 年全国 各省 、直辖市 到期和行权城投债规模分布 资料来源： wind、 国海证券研究所 2.2、到期和行权结构性特征 （ 1）城投债到期节奏 从到期节奏上来看，城投债规模较低区域到期 和行权 较为集中。 截至 2021 年 3 月 11 日， 辽宁和宁夏一季度到期和行权城投债规模 118.2 亿元和 25.3 亿元，在 年内偿还规模中的占比分别为 67.5%和 42.2%。内蒙古、黑龙江、青海和甘肃 城投债的到期高峰则在 2021 年下半年， 下半年 到期和行权规模 在年内偿还规模 中的 占比则分别为 83.6%、 79.0%、 76.9%和 71.8%。 城投债规模较高区域 由于债务平衡能力相对较强，年内 到期节奏相对 平缓 。 存 续城投债规模排名 靠前 的江苏、浙江、四川、湖南、山东和湖北 ， 2021 年 Q1-Q4 到期和行权规模分布相对分散， 各季度到期和行权规模 在年内偿还规模中的占比 均维持在 20%-30%区间 左右 。 江苏 24.4% 天津 7.0% 浙江 7.0% 北京 5.8%四川 5.1% 湖南 4.4% 重庆 4.1% 广东 3.9% 山东 3.8% 江西 3.8% 湖北 3.7% 安徽 3.4% 其余省份 23.7% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 表 2： 2021 年各省、直辖市城投债到期和行权节奏 （单位：亿元） 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 江苏 833.5 422.3 1077.1 816.6 483.0 467.0 695.0 732.7 460.0 479.2 586.4 298.9 浙江 144.1 79.5 260.8 258.5 146.4 116.5 126.7 261.5 191.8 174.1 234.2 100.9 四川 134.0 74.6 221.5 190.1 111.9 99.8 121.2 200.6 107.1 105.1 47.2 112.0 湖南 152.6 22.0 211.9 163.8 77.8 93.6 110.8 74.8 103.5 137.5 101.8 77.9 山东 87.2 16.5 141.4 120.9 101.0 70.5 80.6 126.7 145.8 75.1 102.2 71.4 湖北 89.5 40.9 118.4 201.9 50.3 160.9 67.9 125.6 84.7 73.3 59.6 56.6 重庆 94.8 69.6 233.6 130.7 62.6 145.0 87.3 123.2 78.7 35.3 84.3 85.9 北京 107.7 98.5 281.7 174.8 228.0 50.0 180.4 56.2 176.0 36.0 178.0 173.5 江西 140.4 66.6 142.4 135.1 62.0 30.8 62.4 180.4 83.8 39.4 85.5 102.4 安徽 43.7 107.9 216.6 116.6 71.6 48.7 64.5 108.7 35.5 63.3 79.6 70.6 广东 90.7 25.0 232.9 103.1 107.0 45.0 80.0 110.8 81.1 62.5 110.0 116.4 天津 157.5 187.7 437.1 234.6 139.5 128.6 166.9 148.0 108.4 207.0 108.7 83.7 河南 82.2 34.3 150.8 73.8 15.0 25.6 89.4 70.1 55.9 63.1 88.3 87.3 福建 128.0 33.0 154.0 113.0 72.3 90.6 72.2 57.9 73.6 54.9 66.3 70.8 贵州 36.1 15.9 70.7 31.2 27.9 51.3 31.3 65.3 37.9 13.7 70.7 75.3 陕西 58.1 46.0 104.1 59.5 20.7 21.6 33.0 99.5 43.6 67.4 47.8 45.6 云南 119.7 23.3 111.2 123.0 96.8 101.4 68.5 21.3 53.6 93.1 64.3 68.6 广西 35.0 35.9 113.8 69.7 32.1 54.3 55.2 72.1 34.8 46.0 79.8 21.9 上海 41.3 18.3 44.7 39.7 38.0 19.0 103.7 10.1 0.0 2.6 11.0 1.3 河北 32.2 50.5 54.0 58.5 10.8 30.0 10.0 47.5 44.2 39.5 29.8 24.8 新疆 25.3 19.0 103.8 60.4 10.0 17.0 35.9 49.1 36.4 36.4 15.9 4.0 山西 39.1 34.0 68.4 53.8 50.0 28.0 21.0 38.7 36.0 23.8 14.8 1.8 吉林 17.3 23.2 2.0 10.6 10.6 4.0 2.2 10.0 40.0 5.1 25.8 45.2 甘肃 0.0 3.2 27.4 11.6 0.0 28.0 0.0 30.0 21.6 53.0 37.7 36.3 辽宁 80.5 19.9 17.8 29.6 0.0 1.6 1.2 5.0 2.8 8.0 5.9 2.9 黑龙江 3.6 3.0 4.0 0.0 10.0 1.2 11.7 0.0 12.0 12.3 17.5 28.4 内蒙古 0.6 0.0 6.3 2.9 2.1 0.0 8.0 8.4 10.0 21.0 6.2 6.9 宁夏 21.5 2.3 1.5 15.0 3.6 0.0 5.0 1.8 0.0 0.0 2.3 7.0 青海 2.0 0.0 0.0 0.0 8.0 0.0 0.0 20.0 6.0 0.0 0.0 7.3 西藏 0.0 0.0 0.0 15.0 0.0 30.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 海南 0.0 0.0 0.0 0.0 11.5 0.0 0.0 7.3 0.0 0.0 0.0 11.9 资料来源： wind、国海证券研究所 （ 2）城投债到期主体评级分布 从各省、直辖市 到期和行权主体评级分布来看， 截至 2021 年 3 月 11 日， 北京、 上海、广东、天津、云南和陕西 年内 到期和行权城投债主体评级以 AAA 级为主， 在年内 偿还 规模中的占比分别为 89.0%、 82.9%、 80.5%、 73.8%、 71.8%和 70.3%。 而西藏、青海、 海南和宁夏 到期和行权城投债主体以 AA+级为主，在年内到期 和行权规模中的占比分别为 100.0%、 95.4%、 76.2%和 74.3%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 而从各主体评级到期和行权城投债的省份分布来看，高评级主体分布较为分散， 中低评级主体集中分布于江苏。 截至 2021 年 3 月 11 日， AAA 级主体 到期和行 权城投债中，江苏、 天津和北京 等 3 个省和直辖市占比相对较高，分别为 14.4%、 11.9%和 11.8%，但整体相对分散 。而 AA+和 AA 级城投主体 到期和行权城投债 中， 江苏城投 平台 占比相对较高，在对应 评级 城投平台 年内 总 偿还规模 中的占比 分别为 34.0%和 29.9%。我们认为江苏经济财政实力相对较强，市场关注度较 高，城投主体特别是区、县级城投主体相对较多，带动 年内到期和行权的中低评 级主体 呈现出 集中分布于 江苏 的现象 。 表 3： 2021 年全国各省、直辖市到期和行权城投债主体评级分布（单位：亿元） AAA 级 AA+级 AA 级 AA-及以下 无评级 江苏 1887.7 3444.9 1935.3 77.9 5.8 浙江 523.9 1086.1 473.0 0.0 12.0 四川 669.4 363.0 441.1 40.1 11.3 湖南 322.7 495.6 467.8 31.6 10.2 山东 557.5 357.9 213.9 10.0 0.0 湖北 635.4 161.3 297.4 34.7 0.6 重庆 320.7 403.0 489.9 14.0 3.5 北京 1549.0 150.8 41.0 0.0 0.0 江西 541.7 293.4 269.0 25.3 1.8 安徽 169.4 490.6 324.2 42.2 0.8 广东 937.9 147.7 76.7 1.0 1.2 天津 1555.4 449.9 100.3 2.0 0.0 河南 428.4 268.7 130.7 8.0 0.0 福建 485.0 351.2 148.9 1.4 0.0 贵州 183.4 117.9 209.1 9.5 7.2 陕西 454.6 54.5 131.9 4.9 1.0 云南 678.7 185.6 70.8 5.3 4.4 广西 256.1 258.5 130.0 1.5 4.4 上海 273.2 54.8 1.6 0.0 0.0 河北 134.5 145.6 150.3 1.4 0.0 新疆 70.0 241.3 101.8 0.0 0.0 山西 200.2 165.8 39.8 3.6 0.0 吉林 111.7 51.4 30.7 2.2 0.0 甘肃 115.3 114.1 9.0 10.4 0.0 辽宁 2.0 42.3 114.7 15.1 1.0 黑龙江 0.0 62.4 38.5 1.8 1.0 内蒙古 0.0 32.7 33.2 4.7 1.8 宁夏 15.4 44.6 0.0 0.0 0.0 青海 0.0 41.3 2.0 0.0 0.0 西藏 0.0 45.0 0.0 0.0 0.0 海南 0.0 23.4 0.0 7.3 0.0 资料来源： wind、国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2.3、各省 2021 年城投债到期压力 在对全国及各省和直辖市城投平台到期和行权债券结构特征进行分析的基础上， 我们也进一步定量测算各省及直辖市 2021 年的城投债到期压力。在指标 的 选择 上，我们以 （ 一般公共预算收入 +政府性基金收入 +国有资本经营收入 +中央补助、 动用调节基金、地方债发行等）作为综合财力的衡量指标， 以 （城投平台到期和 行权城投债规模 /2020 年 综合财力） 作为 城投债到期压力 的衡量指标 。 整体来看， 存续城投债规模较高的省份中， 天津、江苏、北京和江西 2021 年到 期压力相对较高，均位于 15%以上，分别为 47.9%、 26.5%、 17.1%和 15.7%。 而 浙江、四川、广东、山东、湖北和安徽等省份到期压力 则 相对较低 ，位于 10% 以下。 图 10： 2021 年各省、直辖市到期和行权规模及 到期压力 资料来源： wind、各省人民政府、 国海证券研究所 注： 截至 2021 年 3 月 11 日， 黑龙江尚未披露 2020 年财政预算执行报告 3、 哪些省份 经济财政 和债务情况有所 改善 ？ 对于 2021 年各省城投债的到期压力，我们认为除了梳理城投债到期和行权的结 构性特征 外 ，还需探究哪些省份经济财政 和债务 实力有所改善，可以在新一轮的 到期高峰下有较强的 偿还以及债务滚存 能力？ 0 10 20 30 40 50 60 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 江 苏 天 津 浙 江 北 京 四 川 湖 南 重 庆 广 东 山 东 江 西 湖 北 安 徽 福 建 云 南 河 南 广 西 陕 西 贵 州 河 北 新 疆 山 西 上 海 甘 肃 吉 林 辽 宁 内 蒙 古 宁 夏 西 藏 青 海 海 南 %亿元 到期和行权规模 到期压力 (右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3.1、 经济 总量变动情况 经济总量方面， 2020 年各 省 地区生产总值 排名相对稳定。 广东和江苏 2020 年 分别实现地区生产总值 110760.9 亿元和 102719.0 亿元，位居前二 ， 江苏首次 迈入 GDP“ 10 万亿 元 ”行列。湖北省由于受疫情封城影响较为严重， GDP 总 量下滑至 43443.5 亿元，全国排名略有下滑 ， 其余省份经济总量排名相对稳定 。 从经济增速上来看， 中西部省份增速相对较高。 中西部省份中，西藏、贵州和 云南经济增速相对较高， 2020 年地区生产总值同比增长 7.8%、 4.5%和 4.0%； 甘肃、重庆、宁夏地区生产总值均维持 3.9%的增长。除辽宁和内蒙古经济增速 较低，分别为 0.6%和 0.2%外 ，其余省份 2020 年增速均维持在 1%-4%区间。 从经济增速变动上来看， 2020 年各省 GDP 增速较 2019 年均出现不同程度的下 滑 。 其中，湖北作为疫情影响较为严重的区域，经济增速下滑较快， 2020 年地 区生产总值同比减少 5.0%， 经济增速 较 2019 年同比降低 12.5 个百分点。 固定资产投资增速方面， 新疆、陕西和上海固定资产投资增速相对较高，分别为 16.2%、 10.6%和 10.3%，位居前 3。福建、内蒙古、青海和湖北固定资产投资 增速则相对较低，分别为 -0.4%、 -1.5%、 -12.2%和 -18.8%。 而从固定资产投资增速变动上来看， 吉林和海南固定资产投资增速均实现较为明 显的改善，分别提升 24.6 和 17.2 个百分点 ； 宁夏、新疆和山东改善幅度也相对 较高，均位于 10 个百分点以上。东部省份均出现小幅回落，广东、安徽、浙江、 江苏和福建 ， 2020 年 固定资产投资增速均出现 3.5-6.5 个百分点左右 的 小幅 回 落 。 图 11： 2020 年各省地区生产总值和增速 图 12： 2020 年各省固定资产投资增速及变动 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 -20 -15 -10 -5 0 5 10 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 广 东 江 苏 山 东 浙 江 河 南 四 川 福 建 湖 北 湖 南 上 海 安 徽 河 北 北 京 陕 西 江 西 辽 宁 重 庆 云 南 广 西 贵 州 山 西 内 蒙 古 天 津 新 疆 黑 龙 江 吉 林 甘 肃 海 南 宁 夏 青 海 西 藏 %亿元 2020年 GDP 2020年 GDP增速 (右 ) GDP增速变动 (右 ) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 新 疆 山 西 上 海 吉 林 江 西 海 南 甘 肃 云 南 湖 南 广 东 西 藏 浙 江 安 徽 河 南 广 西 陕 西 宁 夏 重 庆 山 东 黑 龙 江 贵 州 河 北 天 津 四 川 辽 宁 北 京 江 苏 福 建 内 蒙 古 青 海 湖 北 % 2020年固定资产投资增速 投资增速变动 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 3.2、 财政 变动情况 截至 2021 年 3 月 11 日， 除黑龙江外，其余 30 个省份及直辖市 2020 年财政预 算执行情况均已披露。 从一般公共预算收入上来看， 广东和江苏 2020 年分别实 现一般公共预算收入 12922.0 亿元和 9059.0 亿元，位居前二。浙江、上海和山 东依序次之，均位于 6000-9000 亿元区间。而甘肃、海南、宁夏、青海和西藏 一般公共预算收入则相对较低，均位于 1000 亿元以下。 从一般公共预算收入增速上来看， 青海和四川 2020 年一般公共预算收入增长较 快，同比增速分别达 5.6%和 4.6%，反映区域财政 改善幅度相对较大 。江苏、甘 肃、浙江、河南、河北、广东和云南一般公共预算收入增速则依序次之，均位于 2%-3%区间。天津和湖北 一般公共预算收入 则出现 较为明显的 下滑趋势， 2020 年一般公共预算收入同比分别缩 减 20.2%和 25.9%。 税收收入方面， 在已披露相关数据的省份中，广东、江苏、浙江和上海税收收入 相对处于较高水平，均位于 5500-10000 亿元 区间 。山东、北京、四川、河北、 安徽和湖南依序次之，均位于 2000-5000 亿元区间。而新疆、吉林、甘肃、海 南、宁夏和青海税收收入水平则相对较低，均位于 1000 亿元以下。 从税收收入增速上来看， 在疫情对企业生产经营冲击以及减税降费 政策 力度加强 的影响下，大部分省份税收收入 均出现不同程度的下滑 。其中，湖北和新疆 2020 年 税收收入缩减幅度相对较大，税收收入同比增速分别为 -24.0%和 -10.4%。 而 青海、浙江、四川 、江苏 和云南 2020 年税收收入则实现正向增长，税收收入同 比增速分别为 7.3%、 6.2%、 2.7%、 1.0%和 0.2%，其余省份税收收入增速则维 持在 -10%-0%区间。 财政自给率方面， 上海、北京、广东和浙江 2020 年 财政自给率分别以 87.0%、 80.9%、 73.9%和 71.9%位居前四。江苏、天津、福建和山东依序次之，均位于 50%-70%区间。青海和西藏财政自给率则相对较低，均位于 20%以下。 从财政自给率的改善情况来看， 湖北 2020 年 财政自给率下降 12.7 个百分点， 天津和山东下降幅度依序次之。而 浙江、贵州、广东、青海和河南， 2020 年财 政自给率则出现小幅改善 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表 4： 2019-2020 年各省及直辖市一般公共预算收支情况 一般公共预算收入（亿元） 一般公共预算支出（亿元） 税收收入（亿元） 税收收入占比（ %） 财政自给率（ %） 2020 年 2019 年 增速 (%) 2020 年 2019 年 增速 (%) 2020年 2019 年 增速 (%) 2020年 2019 年 2020 年 2019 年 广东 12922.0 12651.5 2.1 17484.7 17314.1 1.0 9881.2 10062.4 -1.8 76.5 79.5 73.9 73.1 江苏 9059.0 8802.4 2.9 13682.5 12573.6 8.8 7413.9 7339.6 1.0 81.8 83.4 66.2 70.0 浙江 7248.0 7048.0 2.8 10082.0 10053.0 0.3 6261.5 5898.2 6.2 86.4 83.7 71.9 70.1 上海 7046.3 7165.1 -1.7 8102.1 8179.3 -0.9 5841.9 6216.3 -6.0 82.9 86.8 87.0 87.6 山东 6559.9 6526.6 0.5 11231.2 10739.8 4.6 4757.9 4849.3 -1.9 72.5 74.3 58.4 60.8 北京 5483.9 5817.1 -5.7 6776.0 7031.0 -3.6 4643.9 4823.0 -3.7 84.7 82.9 80.9 82.7 四川 4258.0 4070.7 4.6 11200.7 10349.6 8.2 2967.7 2888.8 2.7 69.7 71.0 38.0 39.3 河南 4155.2 4041.9 2.8 10382.8 10163.9 2.2 - 2841.3 - - 70.3 40.0 39.8 河北 3826.4 3739.0 2.3 9021.7 8309.
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