房地产：泡沫后周期时代的投资框架.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2018 年 08 月 06 日 跟随大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 房地产 行业投资方法论系列 泡沫后周期时代 的投资框架 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：胡华如 执业证号： S1250517060001 电话： 0755-23900571 邮箱： hhrswsc 联系人：杨雨蕾 邮箱： yangyulswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 129 行业总市值（亿元） 19,609.46 流通市值（亿元） 18,996.31 行业市盈率 TTM 9.69 沪深 300 市盈率 TTM 11.4 相关 研究 Table_Report 1. 房地产行业数据点评：同比依旧较好，趋势见顶回落 (2018-08-03) 2. 房地产行业动态点评：中央再提遏制房价上涨，深圳限售值得关注 (2018-08-01) 3. 房地产行业动态点评：板块配置仍然较低，基金持股较为集中 (2018-07-26) 4. 房地产行业数据点评：二线房价显著增长，调控压力有增无减 (2018-07-18) 5. 房地产行业数据点评：投资增速小幅回落，房企积极自筹资金 (2018-07-17) 6. 房地产行业数据点评：上半年销售收官，一二线改善明显 (2018-07-02) Table_Summary 房地产行业泡沫后周期时代来临。 1998 年 我国 开启商品化浪潮以来 ， 房地产行业迅猛发展 ， 为 过去 二十 年快速的工业化和城市化 奠定了基础。 其中，土地财政的信用创造功能 在里面扮演着 至关重要 的角色 。 而在过去两年， 相当多城市的 房地产 市场发生了价值的广泛重估， 使得 政府和企业端的杠杆得以降低和控制，而居民端的杠杆水平显著抬升。房地产行业不可逆转地进入到泡沫后周期时代，行业发展的宏观环境、制度约束、赚钱效应将发展根本性的变化。 行业进入窄幅震荡区间，投资与销售增速表现背离。 2008 年由于地方融资平台的迅猛发展 ， 土地城镇化 速度 快于人口城镇化 ， 使得 总量上看行业供给率先于 购房需求达到顶点。 截止到 2018 年中 ，大多数城市库存明显下降， 供需 可能在政策干预下进入一个长期较为 均衡 的阶段，购房需求连续 地 进入市场，行业进入窄幅震荡期间，投资与销售增速表现背离，行业指标逐步 呈现 钝化。 市场 分化 加速 ， 龙头房企拿地市占率迅速提升 。 从 相对 竞争格局角度 ， 龙头房企正迎来 黄金发展阶段， 行业的土储资源、融资资源、销售回款、人力资源等会加速朝龙头房企集聚，中小房 企逐步退出市场 。 截止到 2018 年上半年末 ，TOP10 房企权益销售额市占率为 25.5%， 比去年末提升 5.8 个百分点 ， TOP10房企拿地面积流量口径市占率为 63.6%， 比去年末提升 16.2 个百分点 。 估值体系重构及政策 压力 导致 板块 风险补偿持续抬升。 金融强监管和去杠杆从流动性和基本面两方面对板块形成 压制 ，缺乏基本面的个股越跌越贵。另一方面，在房价上涨趋势难以抑制的情况下，棚改货币化 安置 比例降低及长效机制出台不仅提高了投资地产股整体的风险补偿，也使得龙头房企 ROE 表现 趋于恶化 ， 地产板块 正 处于自上而下杀估值的阶段 ， 自 下而上的支撑 力量 较弱 。 投资策略与重点关注个股： 下半年我们判断在“政策底”和“情绪底”确认后地产板块可能存在估值修复行情 ， 但板块难以整体性上涨，后期关注行业长效机制的出清及房企 ROE 预期底部的确认 ，可通过选股规避尾部风险 。 建议 重点关注 保利地产 （ 600048）、 万科 A（ 000002）、 新城控股（ 601155）、 碧桂园 （ 2007.HK）、 融创中国 （ 1918.HK）和 世荣兆业（ 002016）。 风险提示： 信用风险或加剧 、 政策压力或进一步加大等 。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 000002 万 科 21.08 买入 2.54 3.26 4.13 8.30 6.47 5.10 600048 保利地产 10.68 买入 1.32 1.80 2.40 8.09 5.93 4.45 001979 招商蛇口 16.72 买入 1.55 2.00 2.48 10.79 8.36 6.74 601155 新城控股 24.13 买入 2.71 3.82 4.94 8.90 6.32 4.88 002016 世荣兆业 11.9 买入 1.13 1.66 2.24 10.55 7.17 5.31 数据来源： 聚源数据 ，西南证券 -25%-16%-6%3%12%22%17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8房地产 沪深 300 行业投资方法论系列 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 泡沫后周期时代，地产吸金效应减弱 . 1 1.1 土地信用创造与行业泡沫特征 . 1 1.2 行业总体的杠杆情况及结构性变化 . 4 1.3 房地产吸金效应 或减弱 . 7 2 行业高位盘整，总量上无需悲观 . 8 2.1 土地供应与购房需求存在总量和结构性错配 . 8 2.2 价差套 利及供不应求导致购房需求连续释放 . 10 2.3 行业指标表现逐步钝化，信号意义降低 . 13 3 房企延续分化，或摆脱路径依赖 . 17 3.1 房企分化后的格局初现端倪 . 17 3.2 调控边际影响衰弱、 长效机制逐步接力 . 20 3.3 长效机制的框架与约束 . 23 4 地产股的估值约束与风险补偿 . 25 4.1 估值体系重构导致地 产股整体落后基准指数 . 25 4.2 与港股互联互通导致估值趋同 . 26 4.3 地产股的估值约束与 三段论 . 29 5 投资建议 . 31 5.1 行情研判与投资策略 . 31 5.2 重点关注个股估值情况 . 32 6 风险提示 . 32 行业投资方法论系列 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：持有商品住宅资产带来确定的套利机会 . 2 图 2：规模扩张是房企维持业绩高增长的唯一路径（按市值排序） . 2 图 3：市场配置资源条件下的地租曲线是平滑连续的 . 2 图 4：集体用 地流转受限情况下地租曲线是断裂的 . 2 图 5： 70 大中城市新建商品住宅价格变化情况（ %） . 3 图 6： 70 大中城市二手房住宅价格变化情况（ %） . 3 图 7： 2015 年以来 100 市住宅用地平均楼面价及成交溢价率（元每平米， %） . 3 图 8： 2017 年末我国非金融部门负债相比 GDP 达 256% . 5 图 9：过去两年我国居民部门负债占比明显提高 . 5 图 10： 2015 年以来金融机构新增居民短期和中长期贷款情况（亿元） . 5 图 11： 2013 年房地产用地供应见顶回落 /万公顷 . 8 图 12： 2017 年国有建设用地出让面积开始回升 . 8 图 13：近七年国有建设用地分类供应情况（万公顷） . 9 图 14： 四类库存口径近几年的变化（建面，亿方） . 9 图 15：近几年房屋新开工和商品房销售面积走向收敛平行 . 9 图 16：过去四年来全国住宅单月销售面积及销售额 . 10 图 17： 全国住宅销售同比增速（ %，单月和累计同比） . 10 图 18：当前我国人口正在有选择地流入中心城市 . 11 图 19： 2016 年末我国人口分布情况（万人） . 11 图 20： 2016 年末中国个人可投资资产总规模达到 165 万亿 . 12 图 21： 2016 年末中国高净值人群规模达到 158 万人 . 12 图 22： 2018 上半年新增 PSL 同比增长 38.8%. 14 图 23： 2018 年以来住宅单月新开工和单月销售较为接近（万方） . 15 图 24： 2017 年以来新开工同比增速波动明显收窄（ %） . 15 图 25： 2016 年 10 月以来土地购置费和商品房销售额走势出现持续背离（ %） . 15 图 26：过去六年单月住宅销售额与单月土地购置费、单月土地成交价款的对比（亿元） . 15 图 27：当前的房地产行业处于强者恒强的龙头黄金时代 . 17 图 28： 2010 年以来房企销售面积口径的市占率变化 . 18 图 29： 2010 年以来房企权益销售额口径的市占率变化 . 18 图 30： 20 重点房企历年来拿地规模及市占率情况 . 18 图 31： 20 重点房企拿地地面价格与全国对比（元每平米） . 18 图 32：房地产调控政策的演变过程 . 20 图 33：过去十年出现了三 轮房地产调控政策周期 . 21 图 34：商品住宅的销售与投资完成额存在较为明显的背离 . 22 图 35：调控政策对市场行为的影响边际效应逐步递减 . 23 图 36：限价初期会带来更大的价格上涨压力 . 24 图 37：限价后期 或使得土地价格波动收窄 . 24 图 38：近一年申万地产板块相比沪深 300 走势 . 25 图 39：年初以来申万各板块相对沪深 300 表现 /pct . 25 图 40：申万各板块指数年初以来表现（截止到 2018 年 7 月 25 日， %） . 26 图 41：万科 A 股和 H 股 2014 年中以来相对表现（按历史汇率换算） . 27 行业投资方法论系列 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 表 目 录 表 1：房地产行业的相关贷款情况（亿元） . 6 表 2： 2010 和 2016 年我国城乡住房结构拆分 . 7 表 3： 2015 年以来“房企到位资金 -定金及预收款”持续增长 . 11 表 4：从投资口径来看改善型住宅产品大幅增长 . 12 表 5：近三年棚改货币化对住宅销售的贡献占比 . 14 表 6： 2018 年行业相关总量指标预测 . 16 表 7： 2018 年上半 年房企流量口径销售部分排名（亿元、元每平米） . 19 表 8：长效机制的可能制度框架 . 24 表 9： 2015 年以来险资增持万科股份的变动情况 . 27 表 10：交投活跃并以境内地产开发为主的 A 股地产股和 H 股内房股 . 28 表 11：地产股估值分析框架三段论 . 30 表 12：重点关注公司盈利预测与评级 . 32 行业投资方法论系列 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 泡沫后周期时代， 地产 吸金效应 减弱 1.1 土地信用创造与行业 泡沫特征 这里用“泡沫”这个词主要是强调房地产作为一种大宗资产，在过去三年价格大幅上涨后积累了一定的风险，而且这种风险是并存 于 部分投机购房的居民、杠杆率过高的房企及相关上下游公司、还有债务水平偏高的地方政府之间的。“泡沫”并不一定意味着价格要出现普遍性的回归，而是放大的风险必须要得以控制和化解，特别是目前金融强监管和行业去杠杆的背景下， 需要守住不发生区域性系统性金融风险的底线， 预期的 快速 传导及流动性的挤兑使得这种风险的防范更为重要。 “泡沫”从 另一方面 来理解， 证实了我国 “土地财政”信用创造 的巨大成功，没有土地财政的信 用创造功能，就没有中国过去二十多年快速的 工业 化 和城市化 。我国土地的公有制使得我们可以通过土地信用制度的创立，将房地产在未来的收益贴现到现在， 使得 地方政府可以快速地 融入资金 投入到 公共 设施建设、公共服务支出甚至是补贴优质企业吸引优秀人才等方面。公共设施及公共服务的阶段性完成能吸附人口和产业，从而带来稳定的购房需求及持续的税收收入，这进一步促进了地方政府可通过土地出让收入或税收进行抵押融资，从而进入一个自我循环、不断积累、持续 扩张 的信用创造系统。 土地信用创造系统有四个核心要素 ： 1） 1998 年废除福利分房 ， 住房商品化浪潮开启 （完整产权的新房和二手房可以在企业及个人之间自由流通，相当于政府发行的“分享城市发展红利的股票”在二级市场上市流通，对土地使用权及商品住房所有权的充分认可和保护是重要基础）； 2） 2003 年 经营性土地通过招拍挂竞价出让（确保房地产一级市场的发行价格由卖方垄断定价， 地方政府统筹出让土地的指标和供应节奏， 出让地价只能有溢价率的波动而绝对价格不能出现下跌， 这可以 确保 生产同等的信用占用的土地资源更少 ） ； 3）银行对于房地产抵押物的评估价值随着增量交易动态上涨（地方政府未来出让的土地可以融资、房企的土地 使用权可以抵押融资、个人已经拥有的住房可以抵押融资，而且这种存量抵押物的评估价值可以根据实际发生交易的地价和房价“水涨船高”，这构成了土地信用创造的源泉）； 4）严格限制 国内外资金 自由 流动 ，确保土地财政作为人民币货币自主的“锚”，中央政府能够自行控制和调节信用创造过程中的收益及风险分配。 长期以来 ， 政府 针对 房价的 调控 政策 并未改变房价上涨趋势 ，原因是 并未有效区分投资市场和消费市场分而治之，期望同一个政策兼顾“控制价格泡沫”和“解决住有所居”两大目标，而 房地产的金融属性 又 非常强，也是迄今为止唯一没被打破 信仰的投资 品，土地信用创造过程不停止，房地产的金融属性也不会消除。由于存在巨大的赚钱效应，社会各路资金会通过各种渠道和方式被吸附进去。 第一 ，土地信用创造能够使和土地直接相关的开发商存货（主要是拟开发土地、在建工程和已竣工未售物业）和个人持有的房产（主要是二手住宅、公寓、办公楼及商铺等）分享“土地增值的红利”，而且对存货和持有房产的规模要求会越来越高，因为抵押贷款 可以 进一步提升 其 持有规模的能力。这也造成了企业的 资产 规模和个人的资产财富在迅速地被拉大差距。 专注于全国布局 不断滚动 做大规模的房企最终明显强于专注 囤地或专注打 造 产品做利润率的房企 ，比如这两年迅速崛起的碧桂园、恒大、融创在过去六年间存货账面值的年均复合增速都在 45%以上 。针对个人而言，在 2008-2014 年间大量购置房产的人基本都能跻身于高净值人群 ， 恒产者相比高收入 者 更容易 造 成 社会 阶层的固化 。 行业投资方法论系列 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 1： 持有商品住宅 资产带来确定的套利机会 图 2： 规模扩张是房企维持业绩 高 增长的唯一路径（按市值排序） 数据来源：西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 （取 2011-2017 年 复合 增速 ） 第二 ， 为了维持“地根”的稳定性（保持国有建设用地的 价值 含金量），城乡要素自由平等交换和公共资源的均衡配置就存在很大的难度， 优质学区房价格屹立不倒， 政府 也 需要严控集体用地的 上市 流转、非住宅用地转为住宅用地、 小产权房的转正流通、公寓享受住宅待遇 等 ，这样不可避免会导致 土地及居住 资源的错配和浪费 。 图 3： 市场配置资源条件下的地租曲线是平滑连续的 图 4： 集体用地流转受限 情况下 地租曲线是断裂的 数据来源： REICO， 西南证券 整理 数据来源： REICO， 西南证券 整理 第三 ， “地根”和“银根”互动的结果，就是地价上涨与房价上涨互为因果，不断循环。自 2014 年提出 “千万百计去库存 ” 之后，全国商品房的狭义库存自 2016Q2 开始持续回落 ，房价开始在大范围内上涨 。 从价