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核心结论：一、牛熊转换“三部曲”：1、第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）3、第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折二、当前处于哪个阶段：1、当前可能处于第一步的尾声，后续进入第二步的验证窗口。2、与20年武汉疫情前后的经济周期性因素相反，本次疫情前经济处于衰退周期，疫后的经济非周期性因素回弹以后，经济的强势复苏和中长期贷款的回升都可能需要一定时间。3、如果三部曲的第二步时间太长，那么海外经济下行就容易带来风险。风险提示：宏观经济风险，疫情反复风险，公司业绩不及预期风险三部曲的信号：短贷和票据的放量是政策拐点，也是领先指标1、短贷和票据大增触发信贷拐点，是稳增长的第一步，带来的是预期的变化2、滞后一段时间（但是长短不一），中长期贷款增速会出现回升，代表的是稳增长的实际效果和后续经济复苏的强度。29.1%6.5%58.9%中长期贷款：居民：住房贷款中长期贷款：居民：经营贷中长期贷款：居民：其他消费贷中长期贷款：企业5.5%2022Q1中长期贷款余额占比5%10%15%20%25%30%2012-02 2013-04 2014-06 2015-08 2016-10 2017-12 2019-02 2020-04 2021-06居民中长期余额，同比 企业中长期余额：同比三部曲的信号：中长期贷款逆转，对估值中枢有强力指引05101520253035404550051015202530352002-06 2003-12 2005-06 2006-12 2008-06 2009-12 2011-06 2012-12 2014-06 2015-12 2017-06 2018-12 2020-06 2021-12中长期贷款余额:同比（左轴）万得全A：PE TTM（%）（倍）水牛是极其特殊的情况，估值的趋势变化，大多依赖于基本面预期01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-10010203040502002-06 2003-12 2005-06 2006-12 2008-06 2009-12 2011-06 2012-12 2014-06 2015-12 2017-06 2018-12 2020-06 2021-12短贷+票据余额增速（左轴）上证指数收盘价（右轴）（%）点基本面整体向上叠加较为充裕的流动性，带来普涨 行情：06Q1-07Q3，08Q4-10Q1，20Q2-21Q3流动性对牛市起到助推作用，但市场上涨的基点是 业绩修复的空间和确定性。基本面温和改善但流动性环境偏紧，市场小幅上涨：13Q4-14Q1期间主板和创业板业绩均触底回升，但流动性环境偏紧，最终市场分化、震荡上涨。基本面分化，带来指数走势分化，流动性向景气板块集中：16Q1-17Q4（主板占优）、19Q1-20Q1（创业板占优）市场以业绩为锚，且无论流动性 环境如何，资金不断向景气向好、确定性高的方向集 中。市场走势与当期业绩背离，但在极为宽裕的流动性 推动下大幅上涨：14Q3-15Q2。其中，创业板业绩温 和改善，但由于有外延并购增厚业绩的预期，市场仍 是对业绩改善下注。而主板业绩从14年起持续下行，直到16年才触底回升，因此14年下半年开始的持续一 年的主板牛市，是真正完全由资金面推动的牛市，即 我们定义的“资金牛”。14-15年的主板，是唯一没有基本面支持的所谓“水牛”高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，是14-15年“资金牛”形成的关键所在。场外配资、结构化产品等高杠杆工具。以场外配资为例，14-15年行情火爆时候杠杆可以高至5倍甚至10倍。15年股灾前后已已发布多项监管令遏制。场内融资保证金比例也从15年50%提高至100%。HOMS系统、铭创、同花顺等第三方系统的出现，解决了当时场外配资业务的几个瓶颈：当时“一人一户”的限制，HOMS可以分拆多账户。配资的风控问题，将风控标准化、自动化。能够穿透证监会的监管，架空实名制。15年6月证监会已叫停第三方系统（禁止新增账户和资产），并 启动自查。银行资金借助通道流向股市：当时银 行资金借助各类通道投向非标、股权 类资产。银行理财还可以借助通道参 与配资业务，如典型的伞形信托。17年5月证监会明确限制通道业务。银行信贷资产出表+信贷资金入市监 管宽松：银行表内信贷资产受贷存比、不良率、资本充足率等指标约束，表 内转表外则可避开这些约束，这也是 当时通道业务繁荣的原因。信贷资产 出表后，银行也能够腾出规模放更多 的贷款。并且由于宽松的监管环境，信贷资金入市在当时并没有受到太多 限制。一个典型的“银行+伞形+HOMS+配资”模式但是，形成14-15年“水牛”的金融创新环境难以复制退一步讲，当前银行间流动性能否继续那么宽松可能还要观察-3000-2000-10000100020003000 500450400350300250200150100500202011022020111120201120202012012020121020201221202012302021011120210120202101292021020820210223202103042021031520210324202104022021041420210423202105062021051420210525202106032021061520210624202107052021071420210723202108032021081220210823202109012021091020210922202109302021101520211026202111042021111520211124202112032021121420211223202201042022011320220124202202072022021620220225202203082022031720220328202204072022041820220426202205092022051820220527202206082022061720220628 跨季公开市场投放特征：央行往往倾向于在跨季时增加公开市场投放以应对跨季流动性压力，而在下季度初选择回笼资金作为 平衡。过去四个季度均表现出类似特征（如图中蓝框、红框部分）。央行常规逆回购操作以100亿规模居多：从过去经验来看，季度初回笼资金时，央行大多选择100亿规模的常规操作，则前期 投放量到期后自然形成季度初的净回笼（如图中蓝框部分）。近期央行较罕见地采取30亿逆回购投放：7月4日和5日，央行连续两日进行30亿元7天逆回购操作。上一次出现连续100亿以下逆回购是在2021年初，1月8日-26日期间央行连续进行20亿或50亿规模的逆回购，令当时流动性宽松的预期落空。当日逆回购投放（亿）当日逆回购净投放（亿，右）牛熊转换经历三个步骤：经典案例复盘1、第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹。2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）3、第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。牛熊转换经历三个步骤：经典案例复盘1、第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹。2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）3、第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。5.0%7.0%9.0%11.0%17.0%15.0%13.0%19.0%21.0%23.0%25.0%2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01中长期贷款余额同比增速12年末的市场大底年3月的市场大底 2019年初的市场大底 16年初的市场大底14年底的市场大底22年疫情爆 发之前，经 济处于下行 趋势，中长 期贷款增速 持续下滑20年疫情爆 发前，经济 处于上行趋 势，中长期 贷款增速本 身就在回升牛熊转换“三部曲”：本轮的第二步过渡期可能需要一定时间-10-520151050253035工业企业:产成品存货:同比 20年疫情爆发之前，中国经济正逐步开启 新一轮库存周期22年疫情之前，库存周期已处 于相对高点（%）库存周期：20年疫情之前，底部启动；22年疫情之前，高位见顶5553514947454341393735PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业PMI：20年疫情之前，小幅震荡回升；22年疫情之前，持续回落5.85.65.45.25.04.84.66.06.26.4城镇调查失业率本轮疫情期间城镇调查失业率 的高点接近2020年疫情冲击 最为严重时期水平（%）失业率：20年疫情之前，在5-5.2%；22年疫情之前，快速上升01002003004005007002018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-0330大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）600地产：20年疫情之前，销售回暖；22年疫情之前，销售大幅回落15129630(3)(6)(9)(12)(15)18美国:库存总额:同比 美国:制造商库存:同比 美国:零售商库存:同比 美国:批发商库存:同比（%）20年疫情后，美国库存低位；22年疫情前后，库存高位50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)60.02020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01美国:零售和食品服务销售额:同比 美国:零售销售额:同比（%）20年疫情后，美国消费快速复苏；22年疫情前后，消费难言更好6065707580852016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01美国:全部工业部门产能利用率 美国:制造业产能利用率（%）20年疫情后，美国产能利用率底部回升；22年疫情前后，产能高位-40%-32%24%16%8%0%-8%-16%-24%制造业投资单月同比 出口金额:人民币:当月同比？20年疫情之后，由于海外 需求部分转移至国内，我国 出口和制造业恢复很快本轮疫情之后，出口和制造业的修复情况仍有待观察18Q4开始，中国出口 和制造业持续受到美 国经济下行的拖累如果三部曲的第二步时间太长，那么海外经济下行就容易带来风险因此，海外衰退是否对我们产生影响，很大程度也取决于中长贷 另一种概率比较小 的情况是，如果万 一美国真的马上就 开始衰退了，对A股 的影响关键就是看 国内经济本身能否 先起来，所谓“打 铁还需自身硬”。比如 2018 年 Q4，中国 PMI 和中长期 贷款增速都没起来，美国经济快速向下，A股影响就比较大。但是 2019 年 Q1，中国 PMI 和中长期 贷款增速回升，即 便美国经济继续快 速向下，A股受影响 就比较有限了。风险提示风险提示：宏观经济风险 疫情反复风险公司业绩不及预期风险谢谢观看T H A N K Y O U
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