2018年产业债评级调整有何特征.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2018 年产业债评级调整 有何特征 ? 证券 研究报告 2018 年 08 月 20 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100007 gaozhigangtfzq 于瑶 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030005 yuyaotfzq 近期 报告 1 固定收益：高评级上行，中低评级下行 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（ 2018-08-19） 2018-08-19 2 固定收益： ABS 无异议函有效期延长 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2018-08-19） 2018-08-19 3 固定收益：城投债投资的 1 个确定和 4 个 不 确 定 - 信 用 债 市 场 周 报（ 2018-08-19） 2018-08-19 评级调整专题 产业债评级调整主体回顾 2018 年 1-7 月，共有 114 家非金融类产业债主体被上调评级，相较于去年同期 206 家，评级上调主体数量大幅锐减了 44.7%； 2018 年 1-7 月，共有61 家非金融类产业债主体被下调评级，与去年同期 59 家相比，评级下调主体数量大致持平。 从评级调整的数量对比来看，今年评级上调主体数量大幅减少，评级下调主体数量与去年大致持平，整体而言， 评级调整显示信用资质的边际改善不及去年。 产业债评级调整主体的结构性特征 从初始评级分布来看，今年评级上调主体的初始评级仍以 AA+和 AA 数量居多，两者合计占比高达 87.7%，尤其是 AA+占比增幅显著，较 2017 年占比提高接近 9 个百分点；今年评级下调主体的初始评级仍以 AA 数量居多，占比也较往年进一步提升。 从企业性质分布来看， 国企（包括中央国有企业、地方国有企业）仍占据了上调主体中的半壁江山，今年上调国企占比进一步提升至 57.0%，与之相应的是， 上调民企占比降至近三年的低点，仅为 34.2%； 今年民企成为评级下调的重灾区，而 下调的国企占比则降低至 34.4%。 从行业分布来看 ，与 2017 年相比，产能过剩行业延续了信用资质改善的趋势，其中，有色金属行业主体评级上调占比显著提升，钢铁和采掘行业主要体 现为主体评级下调占比呈现下滑。 产业债评级调整主体的财务特征 整体而言，评级机构对主体评级调整的过程中，最为关注发行人的盈利能力和偿债能力的变化。盈利能力提升、偿债能力改善是评级上调的重要因素，同时评级机构也会兼顾现金流状况和营运能力的变化。 同时，我们也注意到发债主体内部现金流普遍走弱，与整体盈利状况呈现一定的背离。在外部融资环境整体趋紧的情况下，企业流动性管理的重要性不容忽视。 产业债评级调整 从各家评级机构给出的上调企业评级的原因看，大致可以归结为以下几点：（ 1）受益于供给侧结构性改革的持续推进和环保政策力度的加大；（ 2） 产能扩张或项目投产 ；（ 3）业务规模扩张或者业务结构优化；（ 4）项目储备充沛或者合作上取得突破；（ 5）资本实力增强；（ 6）技术研发；（ 7）其他原因。 从各家评级机构给出的下调企业评级的原因看，大致可以归结为以下几点：（ 1）行业竞争激烈或行业景气度低迷；（ 2）项目进展不顺利；（ 3）债权或资产重组导致负面影响；（ 4）债务逾期或集中到期；（ 5）其他原因。 风险 提示 ： 信用违约风险事件频发，货币政策和国内经济基本面走向 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 产业债评级调整主体回顾 . 4 2. 产业债评级调整主体的结构性特征 . 4 2.1. 初始评级分布 . 4 2.2. 企业性质分布 . 7 2.3. 行业分布 . 9 3. 产业债评级调整主体的财务特征 . 12 3.1. 盈利能力 . 12 3.2. 短期偿债能力 . 12 3.3. 长期偿债能力 . 13 3.4. 现金流状况 . 13 3.5. 营运能力 . 14 4. 产业债评级调整原因探析 . 15 4.1. 评级上调原因分析 . 15 4.2. 评级下调原因分析 . 17 图表目录 图 1：评级上调非金融产业债主体年度统计（家） . 4 图 2：评级上调非金融产业债主体月度统计（家） . 4 图 3：评级下 调非金融产业债主体年度统计（家） . 4 图 4：评级下调非金融产业债主体月度统计（家） . 4 图 5： 2018 年 1-7 月评级上调非金融产业债主体初始评级分布（家） . 5 图 6：过去三年评级上调非金融产业债主体初始评级分布 . 5 图 7： 2018 年 1-7 月评级下调非金融产业债主体初始评级分布（家） . 5 图 8：过去三年评级下调非金融产业债主体初始评级分布 . 5 图 9： 2018 年 1-7 月评级上调非金融产业债主体企业性质分布（家） . 8 图 10：过去三年评级上调非金融产业债主体企业性质分布 . 8 图 11： 2018 年 1-7 月评级下调非金融产业债主体企业性质分布（家） . 9 图 12：过去三年评级下调非金融产业债主体企业性质分布 . 9 图 13： 2018 年 1-7 月评级上调非金融产业债主体行业分布（家） . 10 图 14： 2018 年 1-7 月评级下调非金融产业债主体行业分布（家） . 11 图 15：评级调整主体营业收入（亿元，右轴： %） . 12 图 16：评级调整主体归属母公司股东的净利润（亿元，右轴： %） . 12 图 17：评级调整主体速动比率 . 13 图 18：评级调整主体现金到期债务比（ %） . 13 图 19：评级调整 主体资产负债率（ %） . 13 图 20：评级调整主体 EBITDA 利息保障倍数（倍） . 13 图 21：评级调整主体现金收入比（ %） . 14 图 22：评级调整主体经营活动产生的现金流量净额 /带息债务（ %） . 14 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：评级调整主体应收账款周转率（次） . 14 图 24：评级调整主体存货周转率（次） . 14 表 1： 2018 年 1-7 月非金融产业债主体评级上调迁移矩阵 . 5 表 2： 2018 年 1-7 月非金融产业债主体评级下调迁移矩阵 . 6 表 3： 2018 年 1-7 月非金融产业债主体评级连续下调或跨档下调发行人 . 6 表 4：过去三年评级上调非金融产业债主体占存量发债主体的比例 . 8 表 5：过去三年评级下调非金融产业债主体占存量发债主体的比例 . 9 表 6：过去三年评级上调非金融产业债主体行业分布（家） . 10 表 7：过去三年评级下调非金融产业债主体行业分布（家） . 11 表 8：评级调整企业主要财务指标 . 14 表 9： 2018 年 1-7 月评级上调非金融产业债主体评级上调原因归纳整理 . 17 表 10： 2018 年 1-7 月评级下调非金融产业债主体评级上调原因归纳整理 . 19 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 产业债 评级调整主体回顾 每年 6、 7 月份都是评级机构发布跟踪评级报告的高峰时期。 我们对今年 1-7 月非金融类产业债主体（剔除城投债、剔除银行类和非银金融类产业债）的跟踪评级调整情况进行梳理， 试图解析今年评级调整的特征和背后的原因。 2018 年 1-7 月，共有 114 家非金融类产业债主体 被上调评级，相较于去年同期 206 家，评级上调主体数量大幅锐减了 44.7%； 2018 年 1-7 月，共有 61 家非金融类产业债主体被下调评级，与去年同期 59 家相比， 评级 下调主体数量 大致 持平。 从评级调整的数量对比来看 ， 今年评级上调主体数量大幅减少， 评级下调主体数量与去年大致 持平， 整体而言， 评级调整显示信用资质的边际改善不及去年。 图 1： 评级上调 非金融产业债主体年度统计 （家） 图 2： 评级上调非金融产业债主体月度统计（家） 资料来源： Wind，天风证券研究所 。注：相同年份中被多次调整评级的主体只统计一次，下同。 资料来源： Wind，天风证券研究所 。注：对于相同主体被多次调整评级的情况，以第一次评级调整的时间统计，下同。 图 3：评级下调非金融产业债主体年度统计（家） 图 4：评级下调非金融产业债主体月度统计（家） 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 2. 产业债 评级调整主体的结构性特征 2.1. 初始 评级分布 从评级上调主体的初始评级分布来看，今年前 7 个月，上调主体评级的 114 家发行人中，初始评级 为 AA+、 AA、 AA-、 A+及以下的分别有 39 家、 61 家、 13 家、 1 家，分别占评级 上 调主体数量的 34.2%、 53.5%、 11.4%、 0.9%。 对比过去两年评级上调主体的初始评级分布，今年 评级上调 主体的初始评级 仍 以 AA+和 AA 数量居多 ，两者合计占比高达 87.7%，尤其是 AA+占比增幅显著，较 2017 年占比提高接近 9 个百分点 。 12619915623611405010 015 02 0 025 030 020 14 20 15 20 16 20 17 20 18 . 1-7评级上调非金融产业债主体010203040506070809010 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1220 16 20 17 20 18 . 1-7106119187756105010 015 020 025 020 14 20 15 20 16 20 17 20 18 . 1-7评级下调非金融产业债主体0102030405060701 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 1220 16 20 17 20 18 . 1-7固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 5： 2018 年 1-7 月评级上调非金融产业债主体初始评级分布 （家） 图 6：过去三年评级上调非金融产业债主体初始评级分布 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从评级下调主体的初始评级分布来看，今年前 7 个月，下调主体评级的 61 家发行人中，初始评级为 AAA、 AA+、 AA、 AA-、 A+及以下的分别有 4 家、 4 家、 34 家、 11 家、 8 家，分别占评级下调主体数量的 6.6%、 6.6%、 55.7%、 18.0%、 13.1%。 对比过去两年评级下调主体的初始评级分布，今年评级下调主体的初始评级仍以 AA 数量居多，占比也较往年进一步提升。 图 7： 2018 年 1-7 月评级下调非金融产业债主体初始评级分布 （家） 图 8： 过去三年评级下调非金融产业债主体初始评级分布 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 从评级迁移矩阵来看，今年 1-7 月未出现主体评级 连续上调或跨档上调的情况， 但是有 25家发行人主体评级遭到连续下调或跨档下调，包括： 上海华信、盾安集团、永泰能源、华谊集团、汉柏、金立、云南路桥、古纤道新材料、神雾环保、中融双创、盛运环保、凯迪生态、阳光凯迪、宜化集团、洲际油气、湖北宜化、金茂集团、大富配天投资、神雾集团、森工集团、中弘股份、富贵鸟、中安消、江苏院、新疆金特钢铁。 表 1： 2018 年 1-7 月非金融产业债主体评级上调迁移矩阵 调整后 调整前 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- B+ B B- CCC CC C 合计 AAA 0 AA+ 36 3 39 AA 53 8 61 AA- 11 2 13 A+ 1 1 A 0 A- 0 BBB+ 0 BBB 0 3961131010203040506070A A + AA A A - A+0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%20 16 20 17 20 18 . 1-7A+ 及以下A A -AAA A +A A A4 4341180510152025303540A A A A A+ AA A A- A+ 及以下0%10 %20 %30 %4 0 %50 %6 0 %70 %80 %90 %10 0%20 16 20 17 20 18 . 1-7A+ 及以下A A -AAA A +A A A固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 BBB- 0 B+ 0 B 0 B- 0 CCC 0 CC 0 C 0 合计 36 56 19 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 114 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 2： 2018 年 1-7 月非金融产业债主体评级下调迁移矩阵 调整后 调整前 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- B+ B B- CCC CC C 合计 AAA 2 1 1 4 AA+ 1 1 1 1 4 AA 9 15 1 4 1 1 1 2 34 AA- 4 1 2 1 1 2 11 A+ 1 1 1 3 A 2 2 A- 0 BBB+ 0 BBB 1 1 BBB- 0 B+ 0 B 0 B- 1 1 CCC 0 CC 1 1 C 0 合计 2 2 10 20 2 7 2 1 1 0 0 3 0 2 3 6 61 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 3： 2018 年 1-7 月非金融产业债主体评级连续下调或跨档下调发行人 发行人 评级机构 评级日期 最新主体评级 评级展望 上次评级 上次展望 上海华信 联合资信 2018-03-01 AA+ AAA 稳定 2018-04-09 AA AA+ 2018-05-04 BBB+ AA 2018-05-15 B BBB+ 2018-05-21 C B 盾安集团 大公国际 2018-05-04 AA- 负面 AA+ 稳定 永泰能源 联合信用 2018-07-05 A 负面 AA+ 稳定 2018-07-06 CC 负面 A 负面 华谊集团 东方金诚 2018-06-13 A+ 负面 AA 稳定 汉柏 联合 信用 2018-07-13 A AA 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 金立 联合信用 2018-03-02 AA- 稳定 AA 稳定 2018-04-17 A AA- 稳定 云南路桥 东方金诚 2018-02-11 AA- 负面 AA 负面 2018-07-06 A 负面 AA- 负面 古纤道新材料 大公国际 2018-01-12 AA- 负面 AA 稳定 2018-02-06 A 负面 AA- 负面 神雾环保 联合信用 2018-02-11 A AA 稳定 2018-03-02 BBB+ A 稳定 中融双创 大公国际 2018-06-14 BB 负面 AA 稳定 2018-07-24 CCC 负面 BB 负面 盛运环保 中诚信国际 2018-04-04 AA- AA 稳定 2018-05-11 BBB- AA- 2018-07-24 CC BBB- 凯迪生态 中诚信国际 2018-05-07 C AA 稳定 阳光凯迪 鹏元资信 2018-05-08 BBB 负面 AA 负面 2018-06-06 C 稳定 BBB 负面 宜化集团 中诚信国际 2018-02-06 A AA- 洲际油气 联合信用 2018-04-10 A AA- 稳定 湖北宜化 联合信用 2018-02-02 A- AA- 金茂集团 上海新世纪 2018-06-20 BBB AA- 稳定 大富配天投资 联合信用 2018-06-26 BBB AA- 稳定 2018-07-25 B BBB 神雾集团 联合信用 2018-02-11 A- AA- 稳定 2018-03-02 BBB A- 2018-03-15 B BBB 森工集团 中诚信国际 2018-06-26 A- A+ 负面 中弘股份 大公国际 2018-01-03 BBB- 负面 A+ 负面 2018-05-29 B 负面 BBB- 负面 2018-06-27 CCC 负面 B 负面 富贵鸟 东方金诚 2018-01-03 BB 负面 A 负面 2018-02-09 CC 负面 BB 负面 2018-04-20 C CC 负面 中安消 联合信用 2018-04-28 C A 江苏院 上海新世纪 2018-06-07 B BBB 稳定 新疆金特钢铁 鹏元资信 2018-05-21 CC 负面 B- 负面 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.2. 企业性质 分布 从企业性质分布来看， 今年前 7 个月 上调主体评级的 114 家发行人中，中央国有企业 19家、地方国有企业 46 家、民营企业 39 家、外资企业 8 家、其他企业 2 家，分别占评级上调主体数量的 16.7%、 40.4%、 34.2%、 7.0%、 1.8%。 与过去两年相比，国企 （ 包括中央国有企业、 地方国有企业 ） 仍占据了上调主体中的半壁江山，今年上调国企占比进一步提升至57.0%，与之相应的是， 上调民企占比降至近三年的低点，仅为 34.2%。 与不同类型存量发债主体的占比来看，中央国有企业的上调占比基本与往年持平；地方国有企业的上调占比在 2017 年冲高至 10.23%后，今年大致回到 2016 年时的水平；民营企固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 业的上调占比 在今年明显回落， 降低至 6.50%，上调比例为近三年最低。 图 9： 2018 年 1-7 月评级上调非金融产业债主体企业性质分布（家） 图 10： 过去三年评级上调非金融产业债主体企业性质分布 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 表 4： 过去三年评级上调非金融产业债主体占 存量发债主体的比例 评级上调非金融产业债主体（家） 非金融产业债发债主体（家） 上调占比（ %） 2016 2017 2018.1-7 2016 2017 2018 2016 2017 2018.1-7 中央国企 27 23 19 403 352 337 6.70 6.53 5.64 地方国企 46 107 46 1145 1046 987 4.02 10.23 4.66 民企企业 68 91 39 643 616 600 10.58 14.77 6.50 公众企业 4 3 0 40 41 45 10.00 7.32 0.00 集体企业 0 1 0 18 16 15 0.00 6.25 0.00 外资企业 8 11 8 139 134 132 5.76 8.21 6.06 其他企业 3 1 2 45 21 24 6.67 4.76 8.33 合计 156 237 114 2433 2226 2140 6.41 10.65 5.33 资料来源： Wind，天风证券研究所 今年前 7 个月，下调主体评级的 61 家发行人中，中央国有企业 4 家、地方国有企业 17 家、民营企业 32 家、公众企业 2 家、外资企业 6 家，分别占评级 下 调主体数量的 6.6%、 27.9%、52.5%、 3.3%、 9.8%。 与过去两年相比，今年民企成为评级下调的重灾区 ， 而 下调的国企 占比则降低至 34.4%。 在今年整体 去杠杠和强监管的宏观环境下，投资者的风险偏好显著下降，债券市场融资通道明显收紧，处于弱势地位的民企发行人受到的流动性冲击最大，这也与今年新增的违约主体集中 在 民企相互印证。 与不同类型存量发债主体的占比来看，中央国有企业和地方国有企业的下调占比延续了下行趋势，今年分别降至到 1.19%和 1.72%；民营企业的下调占比较去年上行，攀升至 5.33%。 1946390 08205101520253035404550中央国企 地方国企 民营企业 公众企业 集体企业 外资企业 其他企业0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%20 16 20 17 20 18 . 1-7其他企业外资企业集体企业公众企业民营企业地方国企中央国企固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 11： 2018年 1-7月评级下调非金融产业债主体企业性质分布（家） 图 12： 过去三年评级 下 调非金融产业债主体企业性质分布 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 表 5： 过去三年评级下调非金融产业债主体占存量发债主体的比例 评级下调非金融产业债主体（家） 非金融产业债发债主体（家） 下调占比（ %） 2016 2017 2018.1-7 2016 2017 2018 2016 2017 2018.1-7 中央国企 25 7 4 403 352 337 6.20 1.99 1.19 地方国企 99 34 17 1145 1046 987 8.65 3.25 1.72 民企企业 47 25 32 643 616 600 7.31 4.06 5.33 公众企业 5 0 2 40 41 45 12.50 0.00 4.44 集体企业 2 1 0 18 16 15 11.11 6.25 0.00 外资企业 8 6 6 139 134 132 5.76 4.48 4.55 其他企业 1 2 0 45 21 24 2.22 9.52 0.00 合计 187 75 61 2433 2226 2140 7.69 3.37 2.85 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.3. 行业分布 从行业分布来看， 我们注意到，与 2017 年相比，产能过剩行业延续了信用资质改善的趋势，其中，有色金属行业主体评级上调占比显著提升，钢铁和采掘行业主要体现为主体评级下调占比呈现下滑。 从数量占比来看，今年 1-7 月： 采掘行业评级上调主体在所有非金融类产业债评级上调主体中占比 4.4%，与 2017 年占比 9.3%相比，上调比例有所下滑；同时，采掘行业评级下调主体在所有非金融类产业债评级下调主体中占比 4.9%，与 2017 年占比 10.7%相比，下调比例呈现下滑。 钢铁行业评级上调主体在所有非金融类产业债评级上调主体中占比 5.3%，与 2017 年占比 5.9%相比，基本持平；同时，钢铁行业评级下调主体在所有非金融类产业债评级下调主体中占比 1.6%，与 2017 年占比 4.0%相比，下调比例呈现下滑。 有色金属行业评级上调主体在所有非金融类产业债评级上调主体中占比 9.6%，与 2017年占比 4.7%相比，比例显著提升；同时，有色金属行业评级下调主体在所有非金融类产业债评级下调主体中占比 1.6%，与 2017 年占比 1.3%相比，基本持平。 41732206005101520253035中央国企 地方国企 民营企业 公众企业 集体企业 外资企业 其他企业0%10 %2 0 %30 %40 %50 %60 %7 0 %80 %90 %10 0%20 16 20 17 20 18 . 1-7其他企业外资企业集体企业公众企业民营企业地方国企中央国企固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 13： 2018 年 1-7 月 评级上调非金融产业债主体行业分布（家） 资料来源： Wind，天风证券研究所 表 6： 过去三年评级上调非金融产业债主体行业分布（家） 行业 2016 占比（ %） 行业 2017 占比（ %） 行业 2018.1-7 占比（ %） 房地产 16 10.3 房地产 25 10.6 房地产 18 15.8 综合 16 10.3 综合 25 10.6 有色金属 11 9.6 建筑装饰 15 9.6 采掘 22 9.3 综合 10 8.8 公用事业 11 7.1 化工 17 7.2 建筑装饰 10 8.8 交通运输 10 6.4 建筑装饰 14 5.9 商业贸易 7 6.1 电子 9 5.8 商业贸易 14 5.9 化工 6 5.3 农林牧渔 8 5.1 钢铁 14 5.9 钢铁 6 5.3 其他 7 4.5 有色金属 11 4.7 公用事业 6 5.3 化工 6 3.8 电子 10 4.2 建筑材料 6 5.3 商业贸易 6 3.8 交通运输 9 3.8