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12022-2023 美股SaaS板块研究框架2目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务 指标分 析一、美股SaaS 行业现状：合计 市值超17000亿美 元，近5 年跑 赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申 明美国SaaS 云计算公司市值已经超过17000 亿美元，2021 年 收入合 计超1300 亿 美元图：美股主要SaaS 企业(2022.3.31)企业SaaS 服务是万亿美元级大赛 道，知 名SaaS 指数BVP Nasdaq Emerging Cloud Index 成分股总市值 超1.7万亿，2021 年收入合计超1300 亿美 元，平 均市销 率（P/TTM REVENUE）12.4倍。美国大部分SaaS 企业成立于1999 年后，历 经810年的成 长后实 现上市。美国SaaS 细分领域 众多，差异化 竞争特 点显著。通用型SaaS 包括CRM、办公协同、ITSM、云 安 全等，垂 直型SaaS 包括Shopify、Autodesk、Veeva 等。证券代码 证券简称 市值（亿美元）TTM 营收（亿美元）成立日期 IPO 日期 主要SaaS 业务ADBE.O 奥多比(ADOBE)2,155 158 1982-12-01 1986-08-13 全球SaaS 设计软件龙头CRM.N 赛富时(SALESFORCE)2,101 265 1999-02-01 2004-06-23 CRM 龙头INTU.O 财捷(INTUIT)1,359 114 1984-03-01 1993-03-11 财税SaaSNOW.N SERVICENOW 1,113 59 2004-06-01 2012-06-29 流程管理、IT 自动化SHOP.N SHOPIFY 851 46 2004-09-28 2015-05-21 电商SaaSSQ.N BLOCK 786 177 2009-06-01 2015-11-19 门店一体化解决方案SNOW.N SNOWFLAKE 720 12 2012-07-23 2020-09-16 全球领先云数据平台WDAY.O WORKDAY 601 51 2005-03-01 2012-10-12 人力资源管理及财务管理CRWD.O CROWDSTRIKE 524 15 2011-11-18 2019-06-12 终端安全平台DDOG.O DATADOG 475 10 2010-06-04 2019-09-19 全球领先IT 性能监控ADSK.O 欧特克(AUTODESK)465 44 1982-04-01 1985-06-01 CAD产品设计、建筑信息化管理ZM.O ZOOM 350 41 2011-04-01 2019-04-18 云视频会议龙头ZS.O ZSCALER 340 9 2007-09-01 2018-03-16 云安全NET.N CLOUDFLARE 338 7 2009-07-01 2019-09-13 网络安全及性能服务VEEV.N VEEVA SYSTEMS 327 19 2007-01-01 2013-10-16 医药行业CRM、项目管理TWLO.N TWILIO 299 28 2008-03-13 2016-06-23 全球最大云通信ZI.O ZOOMINFO TECHNOLOGIES 240 6 2019-11-14 2020-06-04 B2B 营销情报OKTA.O OKTA 236 13 2009-01-01 2017-04-07 企业级身份与访问管理BILL.N BILL.COM 234 4 2006-04-07 2019-12-12 电子签名HUBS.N HUBSPOT 225 13 2005-04-04 2014-10-09 自动营销美股SaaS、软件板块相对大盘超额收 益明显 20172022五年间，成 分股以新兴SaaS 公司为 主的BVP Nasdaq Emerging Cloud Index涨幅320%，大幅 超过同 期 纳斯达克 综指+137%、标普500+89%的表现。成分 股以软 件公司 为主的 标普北 美科 技软件 指数涨 幅171%，也跑赢 了同期 纳斯达 克综 指、标普500。图：美股SaaS、软件板块相对标普500、纳指 超额收 益明显（20172022）多重因素驱动SaaS 行业高速发展 成本、体验优势，广大中小型客户带来行业增量：传统软件主要采用On-premises 的本地部署模式，服务器、存储、网络设备等基础设施均需企业自行购买，前期实施以及后期升级、维护 流程均较为复杂。SaaS 模式下，企业省去前期硬件开支直接按需付费，风险低且更为经济。大量支付能力不高的中小企业因此得以享受高质量的IT 系统和应用。企业降本 增效需 求，持 续 投资软件：过去 20 年，美国劳动力成本指数持续上行，使得企业越来越倾向于借助软件等技术手段来实现劳动力成本的有效缩减和控制。全球企业软件支出增速超过包含软硬件的整体IT 支出增速和全球GDP 增速。企业软件投资规模增速持续高于硬件板块。IaaS 高速发展助推：20052010 年，云计算技术逐渐成熟，亚马逊、谷歌、微 软等企 业分别 进行IaaS的 商业化推广。云计算技术的成 熟，进 一步提 升SaaS 服务的稳定性及并 发性、提升客 户 体验效用，从而 形成正 向 循环。图：全球IT支出增速(2011-2021)图：传统企业软件生态系统数字化进程不断深入，SaaS 板块有望 维持稳 健增长 全球 企业数字化 转型将加速，驱动IT 支出。据IDC 预测，2022-2025 年，企 业数字化转 型（DX，digital transformation）直接投资的复合增长将进一 步加 速，预计达到16.4%。从 企业层面来看，2021 年 53%的企业已经制定了 全企业范围的数字化转型 策略，较 2019 年上升了 16pcts。全球范围内的企业正在 进入一 个以数 字化竞 争为核 心的新 阶段。全球SaaS 终端支出规模持续增长。Statista 预计2022 年该指标将达 到1719 亿美元，较2021年增长17.9%。图：企业数字化转型直接投资加速 图：全球SaaS 终端支出规模，十亿美元7目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务 指标及 估值一、美股SaaS 行业现状：合计 市值超17000亿美 元，近5年 跑赢 纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申 明8产品是SaaS 竞争关键产品 是SaaS 公司存 在的基础，只有在看懂SaaS 公司产品的基础上才适合 进行更多维度评估。SaaS产品竞争力主要体现在：定位：即产品与市场的匹配度（PMF：Product-market fit）如何，能否有效解决客户痛点。综合体验：产品易用性、性能等，SaaS 企业需要持续研发迭代满足客户需求，能有效融合技术、产品、兼容性等多种优势的产品，才具有更高壁垒。可 扩展性：单 一的SaaS 产 品建立 客户信 任后，可以通过扩展产品线向老客户up-sell、cross-sell 以及平台化、PaaS 化来满足客户更多需求，依托一套统一的底层架构实现数据的共享、联通，以及用户的沉淀。图：SaaS 产品定位遵循“业务环节 客户 行业”的矩阵 图图：使用多个Salesforce 云产品的客户ARR 增速更 快9客户指标：获客和留存决定扩张速度及 可持续 性（UE 模 型）*局限性：CAC 对应的费用仅包括 S&M 费用，但实际上企业在新客 户获取 过程中，研发 费用、管理费 用等均 可能伴随发生，同时 LTV 假设企业客户流失率、客户 年收入 贡献、毛利率 等核心 参数都 是稳定 不变的。但实 际上上 述指标均可能伴随企业客户自 身业务 需求、外部市 场环境、SaaS 公司产品更新&拓展等而发生明 显的波 动。客户生命周期内价值贡献 计算公式为 LTV=（新客户ARR*毛利率）/客户流 失率LTV 客户获取成本 计算公式为 CAC=（销售费用*新 客户拓 展销售 费用占 比）/年度 新增客 户CAC 新客户生命周期内价值贡 献/客户获 取成本，该指 标=3 较 为理想 该标准决定了SaaS 企业 的扩张节 奏并影 响长期 盈利能 力。若 LTV/CAC1.0，则意味着 SaaS 企业目前的新客户获取行为 是在严 重损害 企业的 内在价 值LTV/CACCAC Payback 收回客户获取成本所需要 的时间 计算公式为 CAC Payback(t)=用于获取新客户的销售 费用(t-1)/（ARR(t)ARR(t-1)）*毛利率部分SaaS 企业CAC 回收期图：部分SaaS 企业CAC 回收期（月）如果企业在较短时间内通 过订阅 服务收 入将客 户获取 成本回 收，则 可以再 次投入 获取新 客，如 果回收 期较长，公司 将只能 通过融 资维系企业运转，利息费用增 加且获 客变慢。如果成本收回期低于12个月，意 味着公 司可以 用不超 过1 年的 时间从 一个新 客户身 上实现 盈利。11初期获客越多现金流较差，随客户积 累后期 规模效 益显著图：单客户带来的累计现金流 图：客户数对现金流的影响 SaaS 企业初始获客费用开支较大，获客 后通常 预收客 户12-36个月（1-3 个年度）的费用，现 金流较 好，敢 于循环投入获客。实践中，SaaS 企业可以在获客后 以非常 低的边际服务成本不断提供 新业务 以提升ARPU，因此 单客户现金流大概率随时间而 增长而 非保持 不变。后期软件开发维护成本低，营收 稳定，随着客 户积累，规模效应 愈发明显。图：单客户带来的现金流优秀SaaS 企业长期现金流表现图：Salesforce OCF、FCF长期表现（百万 美元）图：Workday OCF、FCF长期表现（百万 美元）13最重要的客户指标：留存率 Net Dollar retention/Dollar-based net retention 是 使用最 广泛的留 存指标：NDR 本质上反映了公司在已有客 户群上的价值拓展（ARPU 提升）。提 升NDR 的途径包括：1）使用可变定价方案，如the number of seats used/the number of leads tracked；2）Upsell/Cross-sell2020 2021 变化 备注客户A 50 200 150 Upgrade客户B 100 50-50 Downgrade客户C 50-50 Churn客户D-100 100 新客户总计 200 350 150Gross retention rate=（3-1）/3=66%Churn rate=1/3=33%Net retention rate=3/3=100%Net Dollar retention=（初始收入+Upgrade-Downgrade-Churn）/初始收入=125%Gross Dollar retention=（初始收入-Downgrade-Churn）/初始收入=50%图：留存率指标计算方式图：高留存带来的复利效应 高留存带来的复利效应：假设MRR 为6000美元，其他 条件同 等情况下，NDR为97%的和NDR 为103%在37个月后的MRR 表现，前 者为14 万美 元且增 长趋缓，后者为45万美元保持强劲 增长。客户收入部分SaaS 公司的NDR、GDR图：Okta NDR 图：Snowflake NDR图：Datadog NDR&GDR 图：CrowdStrike NDR&GDR15收入指标：RPO、ARR 提供更好增长指引，且相对横向可比Revenue：反映了企业依据 财务会 计准则 当期可 以确认 的收入Billings：这一指标表示企业当 期的开 票收入，计算 公式为Billings=Revenue+deferred revenue（期末）-deferred revenue（期初），代表着当 期内企 业真实 的现金 流入，主要影 响企业 的现金 流量表当期收入RPO&cRPO:RPO(Remaining Performance Obligation)则是目前待履 行的 TCV（总合同金额），而 cRPO 则是未来短期（一般是未来 12 个月）需要履行，但尚未 完成的 合同金 额。该 指标并 不会受 到企业 财务会 计准则、开票策略等因素的影响，是对 SaaS 公司短期、中期的收入判 断提供 了逻辑 支撑ARR（Annualized Recurring revenue）：表示年化的 Recurring 合同金额，计算公式为 Recurring TCV/合同年限或季度订阅收入*4合同&订单 订阅收入：SaaS 公司最常见的收入指标，主要 结合账 号数、账号期 限、账 号对应 的产品 功能等 参数进 行综合 计费consumption 计费收入：在账号订阅 模式之 外，目 前部分 SaaS 公司已开始结合自身业 务特性，按照 用户实 际使用量收费，比如 Snowflake、Twilio 等企业 专业服务：主要指面向企 业客户 提供针 对 SaaS 产品的定制开发、培训教育 等相关 的专业 服务，一般为 一次性 收入收入结构部分SaaS 企业RPO、ARR 对比图：部分SaaS 企业ARR(亿）及ARR 增速（2021Q4）图：Salesforce、ServiceNow RPO（亿）及RPO 增速（20182022）17盈利指标：重点关注毛利率、销售费用 率、自 由现金 流率 毛利率主要反映企业的上 下游议 价能力，成本 项主要 来源于 和产品 定制化 开发、专业服 务相关 的人力成本支出等，SaaS 企业一般 均具有 较高的 毛利率（LTM 中 位数76%）毛利率SaaS 公司最主要的费用项，占收 入比重42%（LTM 中位数）左右销售费用率 财务指标趋于稳定后，投 资者最 关切的 能反映 现金创 造和支 配能力 的盈利 指标。同一企 业不同 发展阶段、不同企业之间相 差较大FCF Margin+收入增速（Rule of 40）是目前市场评估SaaS 使用 较多的 综合性 指标，可综合 评估企业的成长性、盈利能力，能够 较好地 消除企 业发展 阶段、业务策 略选择 层面差 异带来 的指标 差异性FCF Margin 部分软件 SaaS 毛利率则较低，例如 CPaaS 领域的 Twilio（TWLO.N）（需要向电信运 营商购 买短信 等通信 资源）、数据 仓库领域的 Snowflake（SNOW.N）（需要租用云计算厂商的 IaaS 资源）、电商 SaaS 的 Shopify（SHOP.N）（部分收入来自于用户GMV 分成，计入支付相关成本项 等）。目前全球 SaaS 市场整体还处于发展中前期，对于 大部分 企业而言，争夺客户仍是首要任 务，因 此销售 费用率 整体较 高。图：部分SaaS 企业毛利率（2021 年）图：部分SaaS 企业销售费用率（2021 年）图：部分SaaS 企业FCF margin（2021 年）部分SaaS 企业毛利率、销售费用率、FCF Margin19Rule of 40：广泛使用的综合性指标 一般来说，较高的营收增 速一般 会伴随 相关运 营费用的高企，并压缩 FCF 空间，而对 FCF 的关注则会一定程度降低短期营收端增 速，因 此营收 增速+FCF Margin 融合，可更全 面反映 企业综 合的运 营能力。按照经验规则，若 SaaS 企业收入增速+FCF Margin=40，则表 示企业 基本质 地不错，若指 标小于 40，则表示 SaaS 企业产品缺乏竞争力，或者营 销效率过低。高Rule of 40 的SaaS 通常享有更高估 值图：部分SaaS 企业Rule of 40（2021 年）图：EV/NTM Revenue与Rule of 40 相关性（R2=0.29）估值：简易估值用P/S，全面评估 需同时 关注多 个指标 在不同发展阶段，SaaS 企业主要 财务特 征具有 明显变 化，体 现在成 长性、现金流、盈利 能力等 指标层 面。因 此需要 同时关 注前述经营、收入、盈利等多维 度指标 综合评 估SaaS 公司的价 值。P/S 估值计算简单，且分母销售收入 最为稳 定&波动性 小，P/S 值不会出现负值致使估值无意 义的情 况出现，因此 成为最 常用估 值方法。因为PS=PE*NM（净 利率），所以10 倍PS 隐含着SaaS 企业在稳 态净利 率达到30%时享有33 倍PE。图：部分SaaS 企业近十年PS(TTM)表现21估值：自由现金流分布在远期，对利率 高度敏 感 2021年11月以来，美国通胀加剧、流动 性加速 收紧的 预期推 动长端 利率快 速上行，美股SaaS 板块的估值 快速下 挫，由14 倍PS 跌至最低5 倍PS，收缩幅度超60%。大部分SaaS 公司仍处在发展中前 期，费 用率较 高，若 经营处 于正轨，营收 转化为 净利润 的能力 会随时 间推移 逐年提 升，全 生命周期的FCF主要分布在远期，因此对 长端利 率高度 敏感（影响分 母折现 率r）。图：SaaS 板块PS、美国十年期国债收益率(2019-2022)目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务 指标及 估值一、美股SaaS 行业现状：合计 市值超17000亿美 元，近5年 跑赢 纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申 明23Salesforce（CRM.N）：CRM 龙头，1P+PaaS 化打造 超级平 台SaaS 开创SaaS 模式，引领CRM市 场：Salesforce 由原 Oracle 高管 Marc Benioff 等人于1999年创立，创立之初 就定位于SaaS。2000 年 2 月提供CRM 产品，引领市场。FY2001 公司收入达到540 万美元，订阅用户约 30000 名。目前 全球 CRM 市场份额占比 19.5%，遥遥领先竞争对手，且近年来 相对份 额持续 提升。利用龙头优势PaaS 化：2006 年，Salesforce 推出了基于 Java 的 Apex 语言，允许第三方开发者开 发在 Salesforce 服务器上运行的程序，并 调用部 分Salesforce API。至此Salesforce PaaS化开启，可通过生态圈提 供企业 服务。持续并购扩展产品线打造 超级平 台：从2006 年到现在 Salesforce 进行了不低于70 次的并购，部分新的产品线 就是这 些并购公司提供的。近几年 大型收购 项 目，包括2018年65亿美金收购企业级应用互联商Mulesoft，2019年以价值157亿美金 股份收购世界第一的数 据分析 平台Tableau，以及2021年277亿美金收 购协同工具Slack。图：Salesforce CRM 市场份额图：自研+并购持续扩展产品线ServiceNow（NOW.N）：起家 于ITSM，逐步 发展为 工作流SaaS龙头 ITSM 龙头：ServiceNow成 立于2003年，一开 始的拳 头产品是 ITSM（IT Service Management）系统，ITSM 软件使得 IT 部门可以高效的管理其 他软硬 件系统。随后 公司陆续推出了诸如 IT Operation Management、IT Asset Management、IT Business Management 等应用。平台+应用布局，企业层 基础数 据共享：2012 年，公司推出了 Service Automation Platform（PaaS 平台），允许第三方调用相关的接口。同时，公司也 在向 CSR、HR、安全等方面扩展。目前产品 主要包 括 NOW 平台及上层应用两部分：其中底层平台为 公司核 心的业 务工作 流引擎；上 层应用部分，按照面向的业 务工作 流划分 为IT workflows、Customer workflows 以及 Employee workflows、Creator workflows。图：ServiceNow 客户分布于 多个行 业图：Now 平台+四大工作流产品矩 阵 图：Cohort ACV 持续增长25Datadog（DDOG.O）：性 能监测 领域王 者 性能监测领域王者：DataDog 是 成立于2010年，是第一家将跨基础架构和 应用程序的监 控结合 起来的 公 司，除了APM、基础架构监测、日志监测 之外，也提供 无服务器计算监测、网络性 能监测 等，集 成400多种技术栈，在同一平台实现。从2012年第一款基础架构监测开始，2017年推出APM，2018推出日志等，公 司产品不断迭代裂变，形成一 款端对 端完整 监测平台产品。云原生和云中性：DataDog 平台 采用云原生战略，研发之初就为 了适应 现代化 的技术，例 如微服 务、容 器 和无服务 器计算。在基础设施上，Datadog 可以 部署在 任何公有云、私有 云、本 地、多云混 合环境，允许企业保持基础设施的 多样性，减少 单一厂商依赖。图：Datadog 产品线持续扩展，目前已成为 端对端 完整监 测平台 产品图：可跨云部署，允许企业保持基础 设施的 多样性目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务 指标及 估值一、美股SaaS 行业现状：合计 市值超17000亿美 元，近5年 跑赢 纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申 明27风险提示 宏观经济风险、企业 IT 支出需求风险。SaaS 公司获客成本与研发成本上升 的风险。主要云计算公司自行开发 相关通用 型SaaS 产品导 致竞争 的风险。外延并购导致的经营不确 定以及 利润承 压的风 险。