2022-2023年旅游行业信用风险总结与展望研究报告.pdf

2022-2023年旅游行业信用风险总结与展望研究报告 一、行 业运行状况 旅 游业 作为典 型的 敏感性 行业，受疫 情影 响很大。2021 年 国内 旅游 业 震 荡复 苏，2022 年 严 峻 的 疫 情 形势使得 旅 游 业 复 苏 进 程 受挫，国内 旅 游 收 入 及 出游 人 次 不 及2021 年，出 入境 旅游 基 本处 于停滞 状态。旅游业作为第三产业的主要支柱行业，对经济发展 贡献较大，同时作为 典型的敏感性行业，易受突发事件 的冲击和影响。新冠三年，对旅游行业的冲击是巨大 的。2020年，国内旅游人数和国内旅游收入同比分别 下降 52.1%和 61.1%；2021 年，随着国内疫情 得到有效控制，旅游 行业震荡复苏，国内旅游人数和国内旅游收入分别为 32.46亿人次和 2.92 万亿元，同比分别增长 12.8%和 31.0%，但仅恢复至疫情前同期（2019年）的 54.0%和 51.0%；2022 年以来，在动态 清零政策下，多发疫情极大 地限制了人们的出行，旅游行业复苏停滞，2022 年 19 月，国内旅游人数 20.94 亿人次，比上年同期减少 5.95 亿人 次，同比下降 22.1%；同期，国内旅游收入 1.72 万 亿元，比上年同期减少 0.65 万亿元，同比下降 27.2%。图 1 2011 2021 年及 2022 年前三季度 国内旅游情况 出入境旅游方面，受疫情影响，中国出入境 旅游总体处于停滞状态。根据文化和旅游部数据显示，中国 出入境旅游市场从 2020 年春节后出现断崖式下跌，2020 年全年共接待入境游客 2747 万人次，同比下降 81%；出境旅游人数为 2033.4 万人次，同比减少 86.9%。2021 年，全球防疫形势依旧严峻，出入境旅游市场延续上年 萧条状态，010000200003000040000500006000070000010203040506070亿人次国内旅游人次 国内旅游收入亿元 未有 明显复苏。根据中国出境旅游发展年度报告 2021，预测 2021 年中国 出境旅游人数为 2562 万人次，较 2019 年同比恢复 17%，较 2020 年同比增长 27%。相比疫情前 上亿人次的出游规模，出 入境旅游依然基本处于停滞状态。图 2 2011 2021 年出入境旅游人次 数据来 源：wind 资讯、文化 和旅 游部，联合 资信 整理 二、主 要细分子行业情况 旅游业1是直接为 游客提供出行、住宿、餐饮、购物、娱乐等服务 活动 的集合，具体包括旅游出行、旅游 住宿、旅游餐饮、旅游 游览、旅游购物、旅游 娱乐、旅游综合服务等 7 类细分行业。下文分析将主要围绕景区、酒店餐饮、主题 公园、免税购物、旅行社及 在线旅游等子行业展开。（1）景 区 景区作为居民休闲旅游的综合目的地，资 源 特 征 非常明显，国内 A 级 景区数量持续增 长，但 高 级 别 景 区 占 比 较低。2021 年景区运营 较 上年有一定恢复；2022 年 前 三 季 度，多数景区客流量同比下滑，经营活动现金流表 现 为 净 流 出，亏 损 面 进 一 步 扩大。截至 2021 年末，全国共有 A 级旅游景区 14196 个，较上年末增加 864 个，其中5A 级旅游景区 318 个，较上年末增加 16 个，5A 级景区数量占到 A 级 景区数量的2.24%，占比较低。景 区运营方面，2020 年全 国 A 级景区接待游客总人数 32.37 亿人 1 国家统计局定义，详见 国家旅游及相关产业统计分类（2018）0.000.200.400.600.801.001.201.401.602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E入境游接待人次 出境游人次亿人次 次，同比 下降 50.01%，实现旅游收入 2017.65 亿元，同比下降 60.17%；2021 年，随着疫情防控有序开展，景区运营 较 2020 年有所恢复，但较疫情前运营情况相差甚远。2021 年全国 A 级景区 接待 游客总人数 35.40 亿 人次，同比增长 9.36%，恢复至 2019年的 54.67%，实现旅游 收入 2228.10 亿元，同比 增长 10.43%，仅恢复至 2019 年的43.98%。图 3 2011 2021 年中 国 A 级 旅游景区个数、接待 人数及营业收入走势 数据来源：wind 资讯、文化和旅游部，联合资信整理 从国内主要上市旅游 景区（13 家样本）企业 来看，2021 年，黄山旅游、西域旅游、曲江文旅、天目湖、九华旅游和中青旅 6 家 企业实现盈利，其余 7 家 企业为亏损状态，亏损企业数量较 2020 年减少 1 家，13 家 企业利润总额合计呈亏损状态，亏损额较 2020 年基本持平。2022 年前三季度，亏损企业 数量扩大到 9 家，仅西域旅游、丽江股份、天目湖和中青旅 实现微利，亏损总额较 2021 年大幅增加。从经营活动 现金流情况看，2021 年，黄山旅游、峨眉山、西域旅游、曲江文旅、西藏旅游、丽江股份、天目湖、九华旅游和中青旅 9 家企业经营活动 现金流表现为净流入，其余 4 家企业为净流出，经营现金 净流出企业数量较 2020 年减少 2 家，13 家企业经营 活动现金流合计 表现为净流入，净流入额较 2020 年增加 4.15 亿元；2022 年前三季度，国内主要上市旅 游景区 企业 经 营活动 现 金流表 现 较差，13 家企业 经营活动 现金流合计 表现为净流出（-0.82 亿元），较 2021 年同期（16.81 亿元）大幅下滑。01020304050607002000400060008000100001200014000160002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021旅游景区数量（个）旅游景区营业收入（亿元）门票收入（亿元）旅游景区接待人数（亿人次）右轴 图 4 2020 2021 年及 2022 年前三季度 主要上市旅 游景区 盈利情况 图 5 20202021 年及 2022 年前三季度主要上市旅游 景区经营现金流情 况（2）酒 店餐饮 2021 年，随着 疫情防控 形势 好转，商务 及私人 旅行 意愿增 强，酒店业 运营 指标有所 提 升，但 行业 整体仍 大幅 亏损，高星 级 酒店 亏损 严重；2022 年前 三季 度，酒 店业 整体 运营不 及上年 同期。酒店业为 市场 化程度 较 高的 旅游 细分 子行业 之 一。2020 年新冠 肺炎 疫情对酒店行业打击 较大，大批酒店因短期现金流问题而退出市场，同时也加速了行业向头部集-40,000.00-30,000.00-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.00万元2020年利润总额 2021年利润总额 2022 年前三季度利润总额-40,000.00-20,000.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00万元2020 年经营现金流净额 2021 年经营现金流净额 2022年前三季度经营现金流净额 中的趋势。2021 年酒店 业 虽有所回暖，但恢复 程度不及预期。2021 年，7676 家星级饭店通过了省级文化和旅游行政部门审核，较 2020 年减少 747 家，星级 饭店平均房价 334.95 元/间夜，同比增长 6.70%，平均出租率 41.77%，较上年提升 2.79 个百分点，每间 可供出租客房收入 139.92 元/间夜，同比 增长 14.34%。根据 2022 年第 三季度全国星级饭店统计调查 报告 显示，共有 6505 家星级饭店通过 省级文化和旅游行政部门审核，较上年底减少 1171 家，第三 季度 星级饭店平均房价 342.24 元/间夜，较上年同期下降 0.81%，平均出租率为 45.49%，较上年同期增长 1.81 个百分点，每间可供出 租客房收入 155.67 元/间夜，较 上年同期增长 3.30%。图 6 20162021 年全国星级饭 店结构图 数据来源：文化和旅游部，联合资信整理 2020 年全国星级饭店 营业收入总额为 1221.53 亿元，同比下降 35.97%，利润总额-115.69 亿元（上年同期为 55.59 亿 元）；2021 年全国星 级 饭 店 营 业 收 入 总 额 为1379.43 亿元，同比增长 12.93%，利润总额-118.44 亿元，亏损额较上年 继续扩大；2022 年前三季度，全国 星级饭店营业收入总额 838.17 亿元，同比下降 15.98%。从各星级饭店情况 看，五星级和 四星级饭店 各项指标下滑严重，五星级 饭店作为最主要的利润来源，2020 年以来持续亏损，2021 年亏损面有所收窄；四星级酒店则亏损面不断扩大。0200040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2021家五星级 四星级 三星级 二星级 一星级 表 1 2016 2021 年 星级饭店经营情况（单位：亿 元、元/间夜）项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 五星级 收入 763.71 812.71 796.25 814.68 474.55 551.24 利润 45.35 65.57 75.40 61.37-31.76-23.17 平均房价 626.27 612.35 623.60 596.56 518.81 551.04 出租率（%）58.57 61.43 61.96 60.94 40.38 44.65 四星级 收入 703.86 714.91 785.35 661.77 453.52 520.20 利润-21.77 3.20 1.91-4.33-60.08-68.36 平均房 价 332.67 328.06 345.21 331.56 300.21 310.33 出租率（%）55.62 56.63 57.40 55.11 39.09 41.92 三星级 收入 483.16 476.43 450.65 384.74 263.22 280.88 利润-20.46 1.85-1.71-2.78-22.68-20.68 平均房 价 209.65 220.36 230.30 225.70 206.21 212.92 出租率（%）52.52 51.30 52.52 52.15 37.99 39.92 二星级 收入 75.38 78.55 58.10 46.09 29.78 26.97 利润 1.6 1.78 2.56 1.27-1.20-6.24 平均房 价 155.67 171.17 163.87 179.38 161.85 172.25 出租率（%）52.37 47.08 52.35 51.95 38.61 39.01 一星级 收入 1.16 1.13 0.61 0.49 0.46 0.14 利润 0.17 0.07 0.08 0.06 0.03 0.00 平均房 价 100.39 102.39 128.33 111.96 117.28 88.18 出租率（%）52.18 52.62 54.20 51.43 35.74 38.06（3）主 题公 园 主题公园作为新兴 的 旅 游 项 目 逐渐被大 众 熟 悉 和 认 可，疫情冲 击 下 以 远 程 游 客为 主要 客群的 主题 公园 受 影响 程度较 大，国内知 名主 题 公园 恢复 速度较 快。目前，中国拥有近 3000 家主题公园，已成为 全球游客量最大的主题公园市场。中国 主题公园的竞争主要分为三个梯队：第一梯队是单体投资规模极高的上海迪士尼和北京环球影城。第二梯队是本土大型单一主题公园，如长隆欢乐世界。第三梯队是全国复制的特色主题公园，如 华侨城旗下欢乐谷、华强方特、海昌海洋公园等。根据 AECOM 联合主题娱乐协会 TEA 发布 的2020 全球主题公园和博物馆报告，2020 年全球主题公园类景点游客量下降 50%90%，其中以 远程游客为主要客群的主题公园所受冲击巨大，相比之下，对周边 区域依赖度高的主题公园受冲击程度 略小，如欢乐谷和华强方特游客量整体降幅分别为 14%和 20%。2021 年，全球 Top25主题公园的客流量总数约 1.41 亿，虽然相较 于 2020 年总客流的 0.83 亿增长了 70%，但恢复程度仍较为有限，仅达到疫情前的 56%。2021 全球主题公园和博物馆报告显示，在全球主题公园 Top25 中，有 4 家在中国 大陆，分别是横琴长隆 海洋王 国（第8 名）、上海迪士尼乐园（第 10 名）、北京欢乐谷（第 24 名）和广州长隆欢乐世界（第25 名）。2021，上海迪士尼 乐园、长隆海洋王国和北京欢乐谷游客量同比分别增长 54%、55%和 25%。表 2 位列 2021 年全球 top25 的国内主题公园情况（单位：万人次）主题公园 区位 2019 年游客量 2020 年游客量 2021 年游客量 长隆海 洋王国 珠海横琴 1172.9 479.7 745.0 上海迪 士尼 乐园 上海 1120.2 550.0 848.0 欢乐谷 北京 515.7 395.0 493.0 长隆欢 乐世 界 广州 490.1 268.1-注：未获取长隆欢乐世界 2021 年游客量数据 资料来源：AECOM 联合主题娱乐协会 TEA 发布 的2020 全球主题公园和博物馆报告 2021 全球主题公园和博物馆报告 从新增项目看，2021 年 9 月北京环球影城开业，截至 2022 年 9 月末，开业一年北京环球影城 累计吸引游客 1380 万人次；2022 年 7 月，上海海昌海洋公园奥特曼主题娱乐区正式运营，7 月单月售票人次达上半年业绩总和的 74%，8 月的奥特曼主题馆消费相关产品单日营业额平均为 37 万元。此外，乐高乐园已经宣布在中国深圳、上海和成都新建三个主题公园度假村。（4）免 税购物 新冠 疫 情背景 下，免税购物 为 旅游子 行业 中 唯一 逆势 增长的 行业，随着 海 南 离岛免 税政 策的进 一步 放宽，海南 离岛 免税市 场呈现 出快 速增长 态势，离岛 免税 店成为 国内 免税 行业新 蓝海。中国境内免税店主要有口岸免税店、市内免税店以及离岛免税店。疫情 前，中国保持全球规模最大、消费能力最强的出境旅游客源。2020 年以前，全 球旅游零售业务排名前四的公司分别为 DFS、Lotte、Shilla 和中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称“中国中免”），受益于中国消费者的快速崛起，Lotte、Shilla 等公司沿着中国人 出境目的地进行规划布局，使得竞争地位得以快速提升。新冠疫情爆发后，出入境游客人数骤减，海南省自 2020 年 7 月 1 日 起实施海南离岛免税新政，即离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税限额 提至 10 万元，取消单件商品 8000 元免税限额规定；新增天然蜂蜜、茶及茶制品、酒类、手机等大类免税商品；除化妆品单次限购 30 件、手机 4 件、酒类合计不超 1500 毫升以外，其他不限件数，所购商品需一次性随身携带离岛。随着海南离岛免税政策的进一步放宽，海南离岛免税市场呈现出快速增长态势。根据海关统计数据，海南新政实施两年，离岛免税 销售额累计达 906 亿元，超过过去 10 年总和。从离岛免税 人均购买件数看，2020 年和 2021 年分别为 7.61 件和10.49 件，较新政实施前的 35 件快速提升，带动客单价从 2019 年的 3600 元提升至2021 年的 7400 元。图 7 2011 2021 年 及 2022 年上半年离岛免税件 单 价及 人均购买情况 从竞争格 局看，中国 中 免 作为国 内免 税 行业 龙 头，2021 年在 中国 免税 市场份额占到 86%。国内免税行 业进入壁垒较高，从事免税业务必须经过国务院或其授权的政府部门批准。截至目前，中国有 10 张免税牌照，其中中国中免是唯一一个 具有口岸、离岛、市内免税等全渠道经营资质的运营商。表 3 国内主要免税运营 商情况 0100200300400500600700800900024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1离岛免税件单价（元）右轴 离岛免税人均购物件数（件）运营商 实控人 获得牌照时 间 资质类型 经营 区域 机场口岸资 源 离岛资源 中国 中 免（含日 上、海免、港 中旅）国务院 国资 委 1984 年 全类型 免税 店 全国 北京、上 海、广州、成 都、杭州、厦 门、昆明、香 港、澳门等 三亚/海口 市 内、三亚/海口/博鳌 机场 海南 发 展控 股有限 公司 海南省 国资 委 2020 年 离岛 海南 无 海口市 内 海南 旅 投免 税品 有限 公司 海南省 国资 委 2020 年 离岛 海南 无 三亚市 内 珠海市 中免 免税 品有 限责任公 司 珠海市 国资 委 1980 年 口岸 珠海、天津 天津、南宁、鄂 尔多 斯等 无 中国出 国人员 服务 有限公司 国务院 国资 委 1983 年 口岸、离岛、归国人员 市内 全国 大连、重 庆、南京、贵 阳、南昌、泉州 等 三亚市 内 深圳市 国有 免税 商品（集团）有限 公司 深圳市 国资 委 1980 年 口岸、离岛 深圳、海南 深圳、西安、威 海等 海口市 内 王府井 北京市 国资 委 2020 年 暂未 开 展实 际经 营（5）旅 行社及 在线 旅游 受 出入 境游停 摆影 响，国 内旅 行社收 入持 续下滑，主 要依 赖国内 短途游 和本 地游，行 业受 冲击情 况严 重。截至 2021 年底，全国旅行社 总数为 42432 家，较 2020 年底增长 4.30%；2021 年度全国旅行社营业收入 1857.16 亿元，同比下降 22.28%，利润总额-53.44 亿元，由于营业成本的压缩，2021 年亏损额较 2020 年收窄（2020 年利润总额为-71.77 亿元）。从三大市场情况看，2021 年全国旅行社国内旅游营业收入 1457.95 亿元，占全国旅行社旅游业务营业收入总量的 99.35%，国内旅游业务利润-2.47 亿元；全国旅行社入境旅游营业收入 2.90 亿元，占全国旅行社旅游业务营业收入总量的 0.20%，入境旅游业务营业利润为-0.09 亿元；全国旅行社出境旅游营业收入 6.63 亿元，占全国旅行社旅游业务营业收入总量的 0.45%，出境旅游业务营业利润为-0.44 亿元。图 8 2015 2021 年全国旅行社数量 及营业收 入情 况 资料来源：Wind 资讯、文化和旅游部，联合资信整理 疫情影响下在线旅游 用 户 规 模 依 旧 保 持 稳 定 增 长，但在线旅游市场 交 易 规 模 受出 行政 策及出 行意 愿影响 波动 下降。在 线 旅 游（OTA）是 消 费 者 基 于 互 联 网 进 行 旅 游 服 务 产 品 购 买、预 订 的 一 种 消费 行 为，其 主 要 包 括 机 票、酒 店、门 票 预 订 为 基 础 的 综 合 性 旅 游 平 台。2019 2021年，中 国 在线 旅 游 市 场 交易规模分别为 10059 亿元、6386 亿元 和 8635 亿 元，受 疫情 影 响，2020 年 交 易 规 模 同 比 下 降 36.51%，2021 年 有 所 恢复，同比增长 35.21%；用 户 数 量 方面，2019 2021 年末，中国在 线 旅 游 用 户 规 模 分 别 为 4.13 亿人、4.32亿 人 和 4.49 亿人。从行业集中度看，携程 集团是在线旅游服务龙头，保持行业绝对领先优势。携程集团 主要运营携程旅行，去哪儿，T 和 天巡，20192020 年携程集团核心 OTA品牌 GMV 分别为 8650 亿元和 3950 亿元，分别 占中国在线旅游市场 55.7%和 58.2%市场份额。2021 年，携程会员规模同比增长超过 20%，携程旅行和去哪儿网合计占在线交通预订市场份额超 55%，在低端和中高 端酒店间夜量2份额占比约 50%，在高星酒店市场份额高达 80%。三、行 业政策 2022 年，国务 院、发改 委、文化和 旅游 部等部 门出 台 多项 支持 政策，从 降 税减费、稳 岗就业、金融 支持、刺 激消费 等方面 来缓解 旅游 企业 资金 压力；12 月以 来疫 2 间夜量=入住房间数*入住天数 客房出租率 0100020003000400050006000700080000500010000150002000025000300003500040000450002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021旅行社数量（家）营业收入（亿元）情防 控 政策的 持续 优化调 整，对旅游 行业 恢复发 展意 义重大。2022 年 1 月，国务院为 推动旅游业发展水平不断提升，现代旅游业体系更加健全，旅游有效供给、优质供给、弹性供给更为丰富，大众旅游需求得到更好满足，出台了“十四五”旅游发展 规划。2 月，发改委、文 化和旅游部等 14 部门对服务业领域困难行业出台了 若干政策，其中针对旅游行业企业，在减税降费、普惠金融支持、业务开展等方面提出了多条促进行业 恢复发展的举措。7 月，中国 人民银 行、文化和旅游部联合 出台了金融支持文旅企业恢复发展的通知，要求在拓宽旅游企业融资 渠道、完善信贷供给体系、降低 融资成本等方面 提供保障 服务，加大对文旅企业的金融支持力度。8 月，文化和旅游 部 对景区安全管理、规 范 旅游市场秩序出台了相应通知，进一步强化了 旅游市场安全、规范运行的重要性。12 月以来，国务院及多地政府对疫情防控政策持续优化，北京市 恢复进出京跨省团队旅游。表 4 2022 年 1 12 月旅游 行业主要政策 汇总 发布 时间 文件、政策 或 会议 名称 核 心内容 及 主旨 2022 年 1 月“十四五”旅游 发展规划“十四五”时期，中 国 将 全 面 进 入 大 众 旅 游 时代，到 2025 年，旅游业发展 水平不断提升，现代旅游业体系更加健全，旅游有效供给、优质供给、弹性供给更为丰富，大众旅游消费需求得到更好满足。2022 年 2 月 关于促进服务 业 领 域 困 难 行 业 恢复发展的若干政策 做 好 普 惠 性 减 税 降 费 政 策 在 旅 游 业 领 域 的 落地服务；推 动 普 惠 金 融 政 策 在 旅 游 业 领 域 加 快 落实；落实阶段性缓缴失业保险费和工伤保险费政策“免申即享”；完善旅游企业承 接机关企事业单位相关活动实施细则；用好旅游服务质量保证金扶持政策，严格执行 文化和旅游部 办公厅关于用好旅游服 务 质 量 保 证 金 政 策 进 一 步 支 持 旅 行 社 恢 复 发 展的通知（办市场发 2021 195 号），延长旅游服务质量保证金（以 下 简 称“保 证 金”）暂 退 期 限 至2022 年 12 月 31 日；认真落实 严格、科学、精准的疫情防控措施；持续关注疫情形势和对旅游业的影响，及时跟踪研判旅游企业恢复情况，结合本地区实际，综合运用财政奖补、金融支持、项目投资、消费促进、政务服务等措施手段，进一步创新推出更多有针对性的惠企政策措施，更大力度帮扶旅游企业降成本、稳经营、保就业。2022 年 7 月 中国 人 民 银 行、文 化 和 旅 游 部 关于 金 融 支 持 文 化 和 旅 游 行 业 恢 复 发 展的通知 继续加大对文化和旅游行业的金融支持力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动文化和旅游企业综合融资成本稳中有降；为受疫情影响较大的文化和旅游企业提供差异化的金融服务；完善对文化和旅游企业的信贷供给体系；进一步拓宽文化和旅游企业的融资渠道；着力降低文化和旅游企业的融资成本；改善对文化和旅游行业从业人员的就业和征信服务。2022 年 8 月 文化和 旅 游 部 办 公 厅 关 于 进 一 步加 强 旅 游 景 区 暑 期 安 全 管 理 工 作 的 通知 针对部分景区安全事故、安全防范漏洞、管理不到位 等问题，要求切实做好旅游景区安全管理工作，对问题整改不力、安全管理不到位的 A 级旅游景区，要按照相关规定予以处理并向社会发布。2022 年 8 月 关于 加 强 行 业 监 管 进 一 步 规 范 旅游市场秩序的通知 以保障游客合法权益为目标，严格规范旅游市场秩序；以提升服务质量为根本，规范导游执业行为；以整治“不合理低价游”为重点，加大综合执法力度；以落实旅行社疫情防控指南为基础，加强疫情防控和安全管理。2022 年 12 月 北京市 文 旅 局 发 布 关于 恢 复 旅行 社 及 在 线 旅 游 企业 经 营 进 出 京 跨 省团队旅游及“机票+酒店”业务的 通知 国务院及 多 地 政 府 对 疫 情 防 控 政 策 作出优化调整，北京市恢复跨省团队旅游。资料来源:联合资信根据 公开资料整理 四、发 债企业信用分析 截至 2022 年 12 月 20 日，主体信用等级有效的 旅游行业存续债发行人 共 30 家，包含 AAA 级别发行人 5 家，AA+级别发行人 12 家，AA 级别发行 人 10 家，AA-级别发行人 1 家，A+级别 发行人 1 家，BBB 级别 发行人 1 家。下文分析均基于此样本。图 9 发债主体级别分布 情况（1）债 券 发行 情况 旅游 发债 企业 以国 有企业 为主，整体 融资 规模 在 信用 债 市场 占比 较小，2021 年和 2022 年 1 9 月，旅 游发 债 企业 债券 发行规 模均 高于兑 付 规模，债券 融 资呈净 流入 状态。从存续债券来看，截至 2022 年 9 月底，旅游 样本企业存续债券余额合计 1081.25亿元，较 2021 年 9 月底 债券余额（921.36 亿元）增长 17.35%，占同 期末债券市场信用债余额（446920.55 亿元）的比重为 0.24%。2021 年，样本企业新发行债券 69 支，发行规模 452.00 亿元，2021 年到期规模 390.95 亿元；2022 年 19 月，样本企业新发行信用债 63 支，发行规模 415.70 亿元，到期规模 308.90 亿元。由于旅游企业以国有企业为主，民营企业 发债规模很小，截至 2022 年 9 月底，民营旅 游企业存续债券余额 仅 4.55 亿元。2021 年和 2022 年 19 月，旅游 企业债券发行规模均高于兑付 规模，净融资额分别为 61.05 亿元和 106.80 亿元，整体 呈净流入状态。表 5 2021 年 和 2022 年 1-9 月旅游企业债券发 行 兑 付情况（单位：亿元）项目 2021 年 2022 年 1-9 月 存续债券余 额2022/9/30 发行金额 到期金额 净融资额 发行金额 到期金额 净融资额 国有企 业 452.00 390.94 61.06 415.70 308.90 106.80 1076.70 民营企 业 0.00 0.01-0.01 0.00 0.00 0.00 4.55 合计 452.00 390.95 61.05 415.70 308.90 106.80 1081.25（2）盈 利能力 2021 年旅游 发债 企业收入 及 利润水 平整 体表现 优于 上年，但 行业 仍处 于亏 损状态；2022 年前 三季度，旅游 行业 复苏 再次 停滞，行业 亏损 进一 步 加剧，盈 利企业 级别 分化 较大。从收入水平看，旅游发债企业 2021 年 收入规模合计为 2105.81 亿元，同比增长23.90%。30 家 样 本 企 业 中 收 入 同 比 增 长 的 有 25 家，同 比 下 降 的 有 5 家；从 级 别 分 布 来看，AAA 级 别 企 业 4 家 收 入 呈 增 长 趋 势，AA+级别企业 11 家 收入表现为 增 长，AA 级别 企业 8 家 收 入 表 现 为 增长。从 利 润 情 况 看，旅游发债企业 2021 年 实现利润 总 额 合 计41.89 亿元，同比增长 764.66%。30 家 样 本 企 业 中，实 现 盈 利 的 企 业 有 18 家，12 家 企业为 亏 损 企 业。其 中，中 国 旅 游 集 团 有 限 公 司 受 益 于 离 岛 免 税 业 务 的 快速发展，实 现 利 润总额 90.39 亿 元；北 京 首 都 旅 游 集 团 有 限 责 任 公 司 受 网 约 车 业 务 大 幅 亏 损 影 响，实 现 利润 总 额-35.40 亿 元；剔 除 上 述 两 家 极 值 企 业 样本，2021 年 旅游发债 企 业 实 现 利 润 总 额-13.10 亿元，较 2020 年 有 所 减 亏（2020 年 实 现 利 润-40.48 亿元）。单个样本 利 润 实 现 增 长的企业 有 22 家（部 分 持 续 亏 损 企 业 表 现 为 亏损收窄），呈 现 下 降 的 企 业 有 8 家。2022 年 19 月，旅游发债企业3仅有 10 家 企业收入同比实现增长，20 家企业收入同比 呈下降趋势，且 下降幅度较大。利润方面，样本企业整体呈现亏损状态，利润总额 合计为-36.93 亿元，同比大幅下滑（2021 年同期实现利润总额 50.37 亿元）。剔除未披露三季报样本企业，27 家样本企业中实现盈利的仅 9 家，18 家企业呈现亏损，盈利企业中，AAA 级别 企业有 2 家，AA+级别 企业 4 家，AA 级别 企业有 3 家。（3）杠 杆水平 和偿 债能 力 旅 游发 债企业 整体 杠杆率 为中 等偏上 水平，债务 期限 结构以 长期 债务为 主；短期偿 债指 标表现 尚可，受行 业亏 损影响，EBITDA 下 降，长期 偿债指 标弱 化；考 虑到 旅游 企业 普遍为 国有 企业，再融 资能力 相对 较好，行业 整体偿 债能 力尚可。债务负担方面，截至 2021 年底，样本企业整体杠杆率 为中等偏上水平，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率平均值分别为 59.26%和 48.48%。从个体企业看，以下企业的财务指标中资产负债率偏高（70%）或全部债务资本化比 率偏高（60%）或两项 均偏高，债务负担偏重，应引起关注。表 6 债务偏重 旅游 企业 2021 年财务数据情况（单 位：亿元）发 行人 主 体级别 资 产总额 所 有者 权益 营 业总 收入 利 润总额 资 产负债 率（%）全 部债务资本 化比率（%）债券 余额 锦江国际(集团)有限公司 AAA 1165.09 349.12 277.78-8.44 70.03 64.61 87.03 北京首都旅游集团有限责任公司 AAA 1690.39 484.18 365.77-35.40 71.36 64.12 346.00 重庆旅游投资集团有限公司 AA 178.77 50.85 14.31 0.28 71.56 64.69 33.00 吉林省长白山开发建设(集团)有限责任公司 AA 73.14 17.94 3.06-3.88 75.47 70.15 4.00 陕西华山旅游集团 有限公司 AA 104.37 26.09 8.19-2.15 75.00 67.66 5.00 陕西旅游集团有限公司 AA 391.72 79.07 40.39 4.94 79.81 71.04 22.50 苏州高新旅游产业集团有限公司 AA-82.13 24.84 2.62-3.39 69.75 65.58 7.40 众信旅游集团股份有限公司 BBB 25.42 1.19 7.15-6.44 95.31 90.10 0.0139 注：债券余额为截 止到 2022 年 12 月 20 日的余额 债务期限结构方面，旅游发债企业在债务构成上趋于 长期化。截至 2021 年底，3 样 本企 业中 重庆 市 武 隆喀 斯特 旅游 产业（集团）有限 公司、吉林 省长 白 山开发 建设（集团）有限 责任 公司 和 重庆旅 游投 资集 团有 限公司未 披 露 2022 年三 季报，季报 数据 剔除 上述 3 家 样本 企业。长期债务在全部债务中的占比平均值为 63.77%，债务结构整体合理。从短期偿债指标看，2021 年旅游发债企业 现金短期债务比的均值为 1.24 倍，现金类 资产 对短期 债务的 覆盖能力 尚可。从长期 偿债指标 看，2021 年 旅游 企业 全部债务/EBITDA 均值为 46.34 倍，较 2020 年均值显著上升，EBITDA 对 全部债务的保障能力弱化。2021 年 EBITDA 利息倍数均值为 4.56 倍，较 2020 年均值 变化不大，EBITDA 对利息的覆盖 能力较好。考虑到旅游发债 企业以国有企业为主，政府支持力度较大，再融资能力相对较好，对 债务偿还有一定的保障。五、展望 短期看，随着国家防疫政策 不断优化 和出行政策的调整，商旅、家庭 休闲度假 需求将逐步恢复，不同细分子行业的恢复速度或存在 差异。借鉴海外旅游消费 的修复进程，通常 餐饮 会在疫情 结束后 一个月 迎来快速 明显反弹，并 在随后 13 个月恢复至90%100%；酒店由于 商旅和休闲双重需求，在海外的疫后复苏中表现较好，恢复节奏快且比例高；由于疫情增加了消费摩擦，国内游在疫情后的恢复比例尚未达到 100%的状态，出境游则需要等待国门放开后逐步恢复。从国际 旅游业恢复情况看，2022 年前三季度，全球国际游客量同比增长 133%，根据 权威部门预测，预计 2022 年全球 国际旅游收入将恢复至疫情前 水平的 70%以上。中长期看，旅游业 作 为 国 民 经 济 战 略 性 支 柱 产 业 的 地 位 不会动摇。根据“十四五”旅游业发展规划，“十 四 五”时期，中 国 将 全 面 进 入 大 众 旅 游 时 代，旅 游 业 发 展 仍 处 于重要战略机遇期。到 2025 年，旅游业发展水平不断提升，现代旅游业体系更加健全，旅游 有 效 供 给、优 质 供 给、弹 性 供 给 更 为 丰 富，大 众 旅 游 消 费 需 求 得 到 更 好 满 足。随 着 人 均可 支配收入的持续增长、假期及政策红利继续释放，居民旅游意愿保持高位以及交通等 配套基建持续完善，旅游行业长期发展前景较好。联合 资 信 对 旅游 行 业 的 信 用 展 望 为 稳 定。