空调行业专题（2）：奥克斯，乘电商之风展性价比之美.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 专题研究 |家用电器 2018 年 07 月 31 日 证券研究报告 本报告联系人：王朝宁 021-60750604 wangchaoninggf Tabl e_Title 家用电器行业 空调行业专题（ 2） ：奥克斯，乘 电商之风 展性价比之美 Table_AuthorHorizont al 分析师： 曾 婵 S0260517050002 分析师： 袁雨辰 S0260517110001 0755-82771936 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf Table_Summary 奥克斯：空调业务引领 集团实现高成长 奥克斯集团创始于 1986 年，产业涵盖电力、家电、医疗、地产、金融等领域。 奥克斯集团 2018 年度第二期 中期票据 募集 说明书 显示 2016、 2017 年公司收入为 168 亿元 、 248 亿元 ， 同比增速分别 高达 28.9%、 47.1%， 背后的增长动力源自于 空调 业务快速增长。 空调 业务 收入 2015 年为 85 亿元 ， 而 2017 年仅 前三季度 就 高达 162 亿元 ，占 总收入的比例 也由 65.5%上升 到 82.2%。 产业在线数据显示 ， 奥克斯 已 连续三年 增速 超过行业 ，产业 在线统计 累计 出货 内销 、外销市场份额 由 2015 年全年的 4.3%、 4.7%上升 至 2018 年 6 月 的 11.3%、 8.5%。 奥克斯 目前拥有空调 产能 1218 万套 ， 南昌 、宁波、马鞍山三地新产能投产后，预计总产能 将 达到 3000 万台 。 历史关键词：“低价”为 核心 ，化身“鲶鱼”搅局行业 奥克斯 1994 年以与 美国公司合资形式进入空调行业， 定位 中高端 ， 但发展羸弱。 1998 年由 合资走向 自主 经营， 重新 定位中低端， 通过以“发布 空调成本白皮书 ” 为代表的一连串的 “ 事件营销 ”结合“ 价格战 ”的形式， 迅速 占领市场， 销售量 由 2000 年 的仅 40 万台 ， 到 2004 年 已经高达 350 万台 ， 并 成功跻身行业前 3。我们认为 奥克斯 从 此时 起已 奠定自身 “以低价 占领市场 ” 的基因。 奥克斯 的再发力： 承 电商之风 ， 再展性价比之美 沉寂十年之后，根据公司公告显示 2014 年后 奥克斯 再次展现爆发式增长， 本轮增长 源自 于 线上 渠道的快速增长 。空调 的线上收入由 2014 年 仅 10 亿元 增长 至 2017 年 前三季度就实现了 63.3 亿元 的 收入， 电商渠道占比也由 2014年 的 16.2%增长 到 2017 年 的 55.5%。 我们 认为 过去 几年 ：（ 1）电商渠道 蓬勃 发展 ， 空调线上 市场成长性更好；（ 2）线上格局 尚未稳定，存 在 整合空间 ； （ 3）线上 消费者 价格 敏感，与 奥克斯“ 低价 ”属性契合 ；（ 4）传统 龙头 均价提升 及 高 端产品比重提升也为聚焦中低端的奥克斯留下空间 。而 奥克斯 除了继续 贯彻 “ 低价 ”策略为核心之外， 还通过： （ 1）战略倾斜重视 ，提前布局线上； （ 2）年轻化 、个性化的 品牌 营销；（ 3）完善 的配送与售后服务 ， 提高 奥克斯 线上运营效率 ， 最大程度 获益 线上增长红利。 当下 的奥克斯还 依靠“网批 ”模式重新发力线下 渠道 ，力图 改革 传统渠道层层分销的经销模式， 成效有待观察 。 奥克斯 的考验 ：技术、 渠道、 品牌仍 有 完善 空间 奥克斯在 2004 年之后 因 产品 及品牌定位问题， 曾经历 长时间沉寂， 当下 的成功能否延续， 我们 认为 仍有 亟待改善和需要挑战的关键点： （ 1）压缩机 等 核心技术尚未突破，专利纷争不断； （ 2）电商 红利步入尾声 ，小米 进入后线上竞争 加剧 ；（ 3）品牌 定位仍然较低端， 长期盈利 能力 有待 考验。 投资建议 奥克斯近几年的快速发展源于其一以贯之的低价定位在现阶段找到了最适合的赛道（即电商）。但我们认为现阶段的奥克斯在技术储备、渠道完整性、品牌定位上均仍有欠缺，对龙头 威胁暂时 威胁有限。 现有空调龙头 在生产规模、产品技术、渠道布局、品牌知名度上均更具优势 ， 因此我们继续推荐具备国际竞争力和全球化布局的空调及白电行业龙头 格力电器 、 美的集团 、 青岛海尔 。 风险提示： 房地产销售大幅下降；原材料价格大幅波动；宏观经济恶化。 Table_Report 相关研究： 空调行业专题（ 1） ：中央空调，家用市场 高歌猛进 ， 国产替代 再 演绎 2018-07-23 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 专题研究 |家用电器 目录 1投资故事 . 5 2奥克斯：空调业务引领集团实现高成长 . 6 3历史关键词：以 “低价 ”为核心搅局行业 . 8 4奥克斯的再发力：承电商之风，再展低价之 美 . 10 4.1 渠道剖析：增长源自线上强势发力 . 11 4.2 机遇：线上更具成长性且格局未稳，价格敏感性契合奥克斯低价基因 . 13 4.3 助力：战略倾斜线上，年轻化营销，完善的服务售后 . 18 5. 奥克斯的隐忧：技术、渠道、品牌仍有提升空 间 . 20 5.1 核心技术尚未突破，专利纷争不断 . 20 5.2 电商红利步入尾声，线上竞争加剧 . 21 5.3 低端化问题仍存，长期盈利能力有待考验 . 22 6. 投资建议 . 22 7风险提示 . 23 7.1 房地产销售大幅下降 . 23 7.2 宏观环境恶化 . 23 7.3 原材料价格大幅波动 . 23 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 专题研究 |家用电器 图表索引 图 1：奥克斯集团营业收入近年来快速增长 . 6 图 2：空调业务收入近两年占比持续提升 . 6 图 3：奥克斯空调内销出货端增速与行业增速对比 . 7 图 4：奥克斯空调外销出货端增速与行业增速对比 . 7 图 5：奥克斯空调出货端内外销市场出货量份额稳步增长 . 7 图 6：奥克斯未来空调产能预计将达到 3000 万台 /年 . 8 图 7：奥克斯空调业务发展大事记 . 9 图 8：奥克斯 2002 年以发布空调成本白皮书的方式开启价格战 . 10 图 9：奥克斯 2000 年起通过价格战销售规模迅速扩大 . 10 图 10： 20042014 年空调行业销量规模快速增长，但奥克斯陷入发展瓶颈 . 11 图 11：春兰股份盲目多元化导致其错过空调发展的蓝海期 . 11 图 12：奥克斯分区域销售额 . 12 图 13：奥克斯分区域销售金额占比 . 12 图 14：奥克斯国内分渠道销售额 . 12 图 15：奥克斯电商渠道销售金额占比 . 12 图 16：奥克斯空调电商渠道占比显著高于行业平均水平 . 13 图 17：奥克斯一二线城市 KA渠道市场销售量份额维持稳定 . 13 图 18：奥克斯 2018 上半年线上市场销售量份额远高于线下 . 13 图 19：电商交易规模大且增速稳定 . 14 图 20：空调线上渠道市场规模高速增加 . 14 图 21： 2017 年空调线上线下零售占比 . 14 图 22：空调线上零售同比增速远高于线下零售同比增速 . 14 图 23：空调内销出货端 CR3 多年以来维持稳定 . 15 图 24： 2016 年空调线上集中度仍存在提升空间 . 15 图 25： 2018 年网购用户年龄分布 . 15 图 26：主打性价比的电商平台拼多多发展迅猛 . 15 图 27： 2017 年家电线上零售价格显著低于线下 . 16 图 28：奥克斯线上零售均价（元）相对较低 . 16 图 29：三大白电龙头均价持续提升，奥克斯零售核心价格带位于 3000 元段 . 17 图 30：三大白电龙头的 3000 元以下中低端空调占比不断降低 . 17 图 31：奥克斯选择年轻的欧阳娜娜作为代言人，品牌定位更为年轻化 . 18 图 32：奥克斯线上门店转化率显著高于其它龙头 . 19 图 33：奥克斯的 “网批 ”模式与传统模式的对比 . 19 图 34： 2016 年奥克斯压缩机供货商占比 . 20 图 35：奥克斯空调业务毛利率低于传统白电龙头 . 22 表 1：主流品牌线上渠道大 1.5P 挂机参数及价格对比 . 17 表 2：奥克斯近年来专利诉讼较多，结果均以败诉告终 . 20 表 3：米家互联网空调与奥克斯主力机型价格相似，性能相同 . 21 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 专题研究 |家用电器 表 4：重点公司盈利预测及估值（单位：元） . 23 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 专题研究 |家用电器 1 投资故事 奥克斯作为 空调行业著名的 “搅局 者 ”， 在历史上曾以 “事件营销 ”与 “低价 ”策略 在短短 5年 内 将销量从 40万提升至 350万 ， 实现 近 8倍 增长 并 跻身行业前三 ，其 发布的空调行业 成本 白皮书 作为 空调发展史 上的一道 奇观， 曾引发 市场广泛关注 与热议 。 但 之后的奥克斯因产品 力 与品牌定位问题，陷入了 长期 沉寂 。而 在 2015年 后，奥克斯卷土重来， 内外 销 出货 量 市场份额由 2015年 的仅 4.3%、 4.7%跳升 至如今的11.6%、 8.5%， 成为 三大 白电龙头之外的行业第四极。 分析 本轮奥克斯的高增长， 线上 渠道无疑是 扮演了 最重要的角色 。奥克斯 空调的线上收入 由 2014年仅 10亿元增长至 2017年 在 前三季度就实现了 63.3亿元的收入 。我们认为在过去 几年 ， 空调线上市场 增速更快 ， 机会 更多 ，且 与奥克斯的 “低价 ”基因更为契合，具体来看 ： 市场空间 ： 电商渠道蓬勃发展，空调线上市场成长性好于线下； 竞争 格局 ： 线上 市场集中度更低，有更多整合空间，龙头 出于 平衡 线下 经销商利益考虑， 不能 全力发力线上； 此外 ，龙头 近年 来零售均价中枢上行 ，高端产品比重提升 也为 低端 市场 留下了 更多空间 ； 消费 属性： 线上 消费者价格敏感性高， 低价 产品更具受众 。 我们 认为线上 市场 的消费属性与奥克斯 的 “ 低价 ” 基因 不谋而合， 奥克斯 除了在 线上继续贯彻其 “ 低价 ” 策略外， 还通过 其它手段助力其最大可能获益线上增长红利，成为线上 龙头， 具体来看： 战略上 ： 重视 线上 渠道 ， 提前布局 ； 品牌 上： 年轻化 、个性化的营销 推广 ； 服务 上： 以 线下布局为基础，完善 自身 安装 与售后。 除 发力线上之外， 当下 的 奥克斯 还依靠 独特的“网批” 模式 重新发力线下 ，受到 了终端零售商欢迎与 市场 的关注 。 虽然 近几年 奥克斯 强势 发力不断 突破 自我取得成功， 但 成功是否能够延续，我们认为 技术 、 渠道 、品牌的不足使其未来发展仍有隐忧， 具体来看 ： 技术 上： 压缩机等核心技术尚未突破，专利纷争不断； 渠道 上： 电商红利步入尾声，小米进入后线上竞争加剧； 品牌 上： 品牌定位仍然较低端，长期盈利能力有待考验。 总的来看 ，我们认为 奥克斯近几年的快速发展源于其一以贯之的低价定位在现阶段找到了最适合的赛道，即电商。但我们认为现阶段 的奥克斯在技术储备、渠道完整性、品牌定位上均仍有欠缺，对龙头 暂时威胁有限。 作为 传统 龙头 的 格力、美的 及海尔现阶段在生产规模、产品技术、渠道布局、品牌知名度上均更具优势。一方面，随着电商的重要程度日益提升，传统龙头加大在线上投入后的表现值得期待，并且线上线下的均衡发展在长期来看无疑是一种更加均衡有序的发展方式；另一方面，质量更有保障，技术更为突出的传统龙头品牌空调，在消费升级趋势下有望获得更多消费者的青睐。因此 ， 我们继续推荐具备国际竞争力和全球化布局的空调及白电行业龙头：格力电器、美的集团、青岛海尔 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 专题研究 |家用电器 风险提示： 房地产销售大幅下降；人民币兑美元汇率大幅升值；原材料价格大幅波动；宏观经济恶化。 2奥克斯： 空调业务引领集团实现高成长 奥克斯集团创始 于 1986年 ， 产业 涵盖 电力 、家电、 医疗 、地产、 金融等领域。2017年集团总体 营业规模 649亿元 ， 总资产 557亿元 ， 员工 2.5万余 名 。截至 2017年 6月，公司 拥有 16家 全资子公司 和 51家 控股子公司 。集团 旗下 空调 、电力设备 及 医疗业务 的 经营主体 奥克斯 集团有限公司 （ 不包含 地产及 金融 板块 ） 2016年收入 同比 增速 跳增至 28.9%， 2017年 更是高达 47.1%， 究其背后的 增长动力，源于 空调 业务 的收入在近两年实现了 快速 增长。 图 1：奥克斯集团营业 收入近年来快速增长 图 2：空调业务 收入近两年占比持续提升 数据来源： 奥克斯 2018年度第二期中期票据募集说明书 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 奥克斯 2018年度第二期中期票据募集说明书 ，广发证券发展研究中心 第三方 数据 也 印证了奥克斯 空调 的高增长。 根据 产业在线数据 ： 2016年 ： 空调 行业 景气度 偏弱的情况下， 奥克斯空调 内 、 外销出货端表现远超 市场平均水平，增速 分别 为 64.0%、 38.8%。 2017年 ： 空调 行业 在 地产销量高增，热夏以及 渠道 库存去化完成 的 背景下，行业 内销 同比增速高达 46.4%， 奥克斯 承行业 东风内销出货 增速 高达 57.8%、同时 外销继续维持 45.6%的 高增长。 2018年 ： 在 高基数 背景下，空调行业整体增速略有 下降 ， 截至 6月份 ， 累计 内外销 增速 分别为 21.1%与 6.0%， 但奥克斯 出货端内外销 仍旧大幅 超过行业水平达到 48.0%和 15.3%。 从 数据 可 见 ， 奥克斯 近两年 空调业务 收入 高增，固然有行业因素 （ 例如 2017年） ，但 公司 内生 竞争力的提升 ， 才是 其 空调业务 收入 高速 增长的关键所在。 70 71 101 126 114 108 120 131 168 248 69 -20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300营业收入 (亿元） YoY（ 右轴） 85 118 162 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802015 2016 2017Q1-Q3空调业务营业收入（亿元） 收入占比（右轴） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 专题研究 |家用电器 图 3：奥克斯空调内销出货端增速 与行业增速对比 图 4：奥克斯空调外销出货端增速 与行业增速对比 数据来源： 产业在线 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 产业在线 ，广发证券发展研究中心 2015年 及 以前 奥克斯空调 内外销 市场 出货量 份额均仅在 3%5%之间徘徊 ，2015年 之后 超越行业的 高速增长使公司的市场份额不断 提升， 目前 已 成为传统白电三巨头之外的最强 势力。截至 2018年 6月 ，公司出货端 累计 内 销市场 份额 11.3%， 位居行业第 4， 与行业 第 3的海尔 （ 11.7%）差距仅为 0.4个 百分点 ；累计外销市场 份额8.5%， 位居行业第 3， 仅次于行业 双寡头美的 、 格力 。 图 5： 奥克斯 空调出货端内外销市场 出货量 份额 稳步 增长 数据来源： 产业 在线， 广发证券发展研究中心 从产能 来看， 奥克斯 也 已步入 行业第一梯队水准， 且正在进行 产能扩充。 根据2018年 奥克斯 集团中期票据募集说明书， 公司 宁波、 南昌 、 天津 的 三大 产业基地 已有 空调 总产能 为 1218万套。 公司 投资 10亿元 建设 的 南昌 基地 二期已 扩充 200万台 产能 ，计划 投资 23亿 的宁波 新工厂 投产后 将 新增产能 700万台 ， 预计 2018年 公司 整体产能将达到 2200万台。 2017年 9月 ，公司 又在 马鞍山 拿地 3000亩 ， 预计 投资 40亿元 ，规划 新 产能 800万台。 待 项目 落成后，奥克斯的 空调 产能将提升至 3000万台 ， 这一规模已经远 超海尔，仅次于双寡头 格力 和美的。 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2016 2017 2018M1-M6奥克斯内销同比增速 行业内销同比增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2016 2017 2018M1-M6奥克斯外销同比增速 行业外销同比增速 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2015 2016 2017 2018M1-M6内销市场份额 外销市场份额 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 专题研究 |家用电器 图 6： 奥克斯 未来 空调 产能预计 将 达到 3000万台 /年 数据来源： 奥克斯官网 ， 广发证券发展研究中心 在 大众的普遍认知中， 空调 市场 自 2010年 之后已呈现明显的寡头垄断格局， 技术 、成本、渠道、品牌壁垒高筑的双寡头 格力 与美的强者恒强 之 势不可逆转 ， 海尔的 市场 份额也相对稳定。 新晋者 想要 守住市场 甚至 逆势突围 的 难度极大，但 奥克斯空调 近 几年 的 发展 无疑证明了 在竞争 格局 看似 已 成熟的空调市场仍有 可突破 的 空间 。奥克斯 缘何 可以 脱颖而出 ，我们首先 回顾 奥克斯 的 历史， 寻求 其 基因， 进而 分析本轮奥克斯 得以 脱颖而出的 关键 。 3历史关键词 ： 以“ 低价 ”为核心 搅局 行业 奥克斯 在 1994年通过 与 美国奥克斯 电器公司 合资 成立宁波奥克斯公司 由此 进入空调行业， 合资 背景使其在发展初期选择了中高端定位，但品牌力羸弱使得 公司 的空调业务发展缓慢 。 1998年 ， 公司 开始 自主经营 调整 定位， 奥克斯 空调 的 快速发展，也由此开始。 宁波南昌马鞍山天津三 地已有产能： 1218 万台预计新增产能： 800 万台新增产能： 700 万台新增产能： 200 万台未来总产能 ： 3000 万台识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 专题研究 |家用电器 图 7：奥克斯空调 业务发展大事记 数据来源：奥克斯官网、广发证券发展研究中心 虽然在 2015年 之前，奥克斯 空调 曾 长期 徘徊于 行业 二三线之间， 但 历史 上的奥克斯 并 不乏 辉煌历史 。 在 2000年 左右的 世纪初 ， 奥克斯 在格力、美的、海尔 三大 龙头 的 夹击下 迅速 跻身行业前三。 “ 低价 ”与 ”事件营销 “成为 彼时 奥克斯成功搅局的空调行业 的 关键词，具体来看： 1999年 ： 在成都打响 降价第一枪 ； 2001年 ：发起 “免检是爹， 平 价是娘 ”的 “ 爹娘革命 ” ， 将 40多款 机型平均降价 30%；邀请同获免检 资格企业 在北京 召开 空调 降价 联盟 峰会 ； 2002年 ： 发布 空调 行业成本白皮书 ， 将 16款产品 平均降 价 20%；“ 1分钱空调 ” 套餐 营销； 聘请带领 中国闯入世界杯的 教练 米卢代言 ； 2003年 ：“ 一元 利 空调 ” 活动， 60余款 主力机型 降价 30%； 发布 空调行业技术白皮书 ； 2004年 ：继续 “ 一元利润洗牌运动 ” 。 纷繁 的 “ 事件营销 ”背后， 频繁 降价的 “低价” 才是奥克斯 占领 市场的 核心 策略。奥克斯的 “ 事件营销 ” 是 以夸张 的 用语 ，打破行规的做法博取媒体的广泛关注， 在信息 传播仍然较为 闭塞 的时代 通过媒体实现 品牌知名度的 超速 扩张 ； 与此 同时 不断以更 低的价格化作 “ 鲶鱼 ” 搅动 市场 ，并 成功 抢占 份额。 获评全国行业前十强，连续三年跻身上海空调品牌销量十佳榜 单 由合资走向自主经营 ， 定位中低端 ， 产销量实现规模 增长 中美合资建立宁波A U X 电器有限公司 ，进入空调制造业 开创 空调行业营销新模式 ，发布 空调行业成本白皮书 策划 系列 “ 事件营销 ” 引发市场 关注 产业稳健拓展 ，奥克斯南昌产业基地二期项目开工 ， 天津产业基地 筹建 发布 空调 行业技术白皮书 年销量突破 250万台 ， 跻身行业前三 成立电子商务部 。 与天猫 、 京东 、苏宁等主流电商开展合作 聘请李连杰代言1994 1996 1998 2002 2007 2010 20162003 2009 发布 空调健康渠道白皮书 在淘宝上完成开店 发布 空调品质白皮书 2011 发力线上 ，市占率提升 ， 成为行业第 4 极识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 专题研究 |家用电器 图 8：奥克斯 2002年 以 发布 空调成本白皮书的方式开启价格战 数据来源： 奥克斯 空调成本白皮书 、广发证券发展研究中心 从 2000年 仅有 40万台 的销量 到 2004年销量已 高达 350万台 ，短短 5年间 ， 奥克斯 销量增长近 8倍，成功 跻身行业前三 。 我们将 这段 时期 视作奥克斯成功的 1.0时代 ，此时奥克斯 已奠定了自己 的 “低价 ”基因 ， 而 “事件 营销 ” 如同 加速器，将其 “低价 ”理念迅速 推向市场， 在 自身取得 快速 成长的同时， 加速了 空调市场 的 洗牌 。 图 9： 奥克斯 2000年 起通过价格战销售规模迅速扩大 数据来源： 郑 霞 .宁波 经济 .奥克斯十年品牌之路 ， 广发证券发展研究中心 4奥克斯的 再发力 ：承 电商之风， 再 展 低价 之美 奥克斯 从 2004年 内销量突破 350万台到 2014年 内 销量 仅为 279万台 ， 而 同期 空调 内销 出货端整体 市场 规模 从 2004年 的 2834万台增长 到 2014年 的 7001万台 ， 故 对于 奥克斯而言， 这十年是销声匿迹的十年。 1 . 5 匹冷暖型 空调 生产成本1880 元零售价 1378 元 370 元销售费用80 元商家利润 厂家 利润52 元主流品牌1 . 5 匹空调价格对比：奥克斯价格偏低18803500380031002880 28801990 1900奥克斯 海尔 伊莱克斯 科龙 LG 美的 T C L 格兰仕奥克斯 空调成本白皮书 40 90 157 250 350 0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504002000 2001 2002 2003 2004内销量（万台） YOY（ 右轴）