海外物联网模组龙头对标：外延为主，“端+云+解决方案”是转型方向.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.64 国金通信指数 5470.96 沪深 300 指数 4096.16 上证指数 3291.11 深证成指 11163.65 中小板综指 11151.15 相关报告 1.网络 /芯片 /价格三座大山， NB-IoT 翻越几何？ - 2018.， 2018.8.6 2. 5G 全产业链进展扫描：全球部署竞争持续，设备明年初、手机明年 . ，2018.7.30 3.物联网模组：“端 +云 +解决方案”的垂直整合是转型方向 - 20.， 2018.7.23 4.贸易战升级对通信行业影响总体较小，中兴通讯正式解禁长期仍看好 . ，2018.7.16 5.物联网平台：规模千亿，聚焦 AEP- 2018-07-09 行业 .， 2018.7.9 罗露 联系人 luolu gjzq 王坤 联系人 wang_kun gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 海外 物联网 模组 龙头对标 ：外延为主 ， “ 端 +云+解决方案” 是转型方向 行业观点 物联网连接数进入爆发性增长期，产业链上游优先收益。 政策、技术及需求共同 推动下，物联网进入高速发展期。 2017 年全球物联网连接数量达 84亿， 首次超越全球人口数， 未来 将 持续保持高增长态势，产业链上游（感知层 +网络层）优先受益。物联网终端设备与通信模组存在一一对应关系，无线通信模组市场拐点将至。据 Machina Research 预测，至 2020 年我国无线模组市场规模将达到 296 亿元。目前全球物联网模组市场呈海外主导、国内追赶态势，我们分析了海外 三家 通信模组龙头企业 Sierra、 Telit 和Gemalto 的 布局，试图把握未来我国模组行业的投资机会。 “端 +云 +解决方案”是物联网模组 龙头 企业 共同 转型方向。 Sierra 近年来一直积极进行业务转型， 15 年推出开源 AEP 平台 Legato， 16 年发布智能SIM 卡技术，同时不断向车联网、智慧城市、医疗等应用领域 延伸 。 其 目标是向“云 +连接”方向拓展，转型为端到云整体解决方案提供商。 Telit 自 12年起开始推出 M2M 云服务，是行业内较早布局 IoT 平台服务的企业。目前已 形成模块 云 解决方案的业务结构，并在车联网等下游领域进展显著。 聚焦高性能产品及大颗粒应用行业，提升模组全球 竞争力及利润水平。 我国通信模组企业近年来发展迅猛，逐渐对海外龙头形成赶超趋势。芯讯通更是目前全球出货量最高的供应商，但其出货量（全球占比 23%）与收入（全球占比 9%）形成较悬殊差距，这主要是由于目前我国通信模组中低毛利的 2G产品仍占据主要位置，导致我国企业整体毛利水平显著低于海外厂商。据Strategy analytics 统计， 2017 年全球蜂窝物联网模块发货量近一半是 4G。我们认为，国内企业在日后全球竞争中取得优势的关键是提高产品性能，向新的承载技术转移，同时聚焦车联网 、安防、制造 等大颗粒行业。 外延是获 取技术及市场的重要手段。 对比海外企业的业务拓展方式，并购是最常见手段，但存在较大风险。以 Telit 为例，公司收购 Stollmann 及GainSpan 后，产生大额并购费用，且两家公司尚未带来期望收益，导致公司 17 年业绩亏损严重。我们认为，企业在外延方面的战略眼光、后续业务融合及风险控制能力是关键，小而精的并购是较为稳健的方式。 投资建议 物联网进入加速增长期 ， 重点推荐聚焦 大交通和大安防 领域方向的高新兴 ，关注 积极打造模组 +平台 +解决方案业务结构的日海智能。 风险提示 物联网连接数增长不及预期，产业链发展滞后； 物联网模组行业竞争加剧，价格下滑 超预期 ，压低行业毛利水平。 4849536158746386689874117923170316170616170916171216国金行业 沪深 300 2018 年 08月 8日 创新技术与企业服务研究中心 通信 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、万物互联时代，连接带动无线模组最先受益 .4 1.1 我国物联网进入发展加速期，连接大规模爆发 .4 1.2 行 业发展初期，产业链上游率先受益 .5 1.3 无线模组市场规模巨大 .6 二、海外通信模组巨头战略布局 .7 三、对我国通信行业的启示 .16 四、风险提示 .17 图表目录 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：近年我国物联网相关政策梳理 .4 图表 2：中美运营商 5G 商用规划 .5 图表 3：全球物联网连接数预测（亿） .5 图表 4：我国物联网连接数预测（亿） .5 图表 5：物联网产业链 .6 图表 6：无线模组分类 .7 图表 7：无线通信模组应用场景分类 .7 图表 8：我国物联网模组市场规模预测 .7 图表 9： 2017H1 全球无线模块出货量市场份额 .8 图表 10： 2017H1 全球无线模组厂商营收对比 .8 图表 11：公司主营业务 .8 图表 12：转型后公司营收及毛利显著改善（百万美元） .9 图表 13： OEM 业务仍是公司主要收入来源 .9 图表 14：销售费用逐年增加（百万美元） .9 图表 15： 17 年研发费用达历史最高水平（百万美元） .9 图表 16：公司亚太地区销售份额不断下滑 .10 图表 17： IoT 及解决方案成高毛利业绩增长点 .10 图表 18： Sierra 并购事件汇总 .10 图表 19：公司端云战 略布局 . 11 图表 20： Sierra 车联网布局 . 11 图表 21： Telit 经营情况概览 .12 图表 22： 17 年业绩出现大幅下滑（百万美元） .13 图表 23： 17 年研发投入骤增（百万美元） .13 图表 24： Telit 并购事件汇总 .14 图表 25： Telit 与多家车企达成合作 .14 图表 26： 2013-2017 gemalto 业绩（亿欧元） .15 图表 27：公司通信模组业务占比较小 .15 图表 28：国内物联网模组厂商毛利水平整体偏低 .16 图表 29：各厂商 4G 模块性能对比 .17 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、万物互联时代，连接带动无线模组最先受益 物联网是 ICT 领域未来三十年最大的机会， 2017 年全球物联网连接数达到 84 亿，首次超越人的连接，行业拐点来临。如果说计算机及互联网分别引领了前两次全球信息产业革命浪潮，那么物联网技术必定是第三次信息技术革命爆发最重要的推动力。 全球 IoT 行业尚处发展初期， 当前 重点仍是 做大 连 接， 未来几年连接数 将 保持高增长态势，产业链上游模组厂商将获优先收益。 1.1 物联网已进入发展加速期，连接大规模爆发 政策、技术及需求三轮驱动发展提速，行业景气期已至 1）从政策角度看，近年来各国政府均将物联网发展上升至国家战略层面。 美国NIC 将物联网列为影响国家潜在利益的六项关键技术之一；欧盟亦将物联网确立为欧洲 信息通信技术的战略性发展计划 ；日本政府针对物联网提出 U-Japan 计划，是首个提出泛在连接的国家；我国针对物联网发展亦进行了全面综合的布局， 2017 年工信部推出关于全面推进移动物联网（ NB-IoT）建设发展的通知， 目标 2020年，我国实现 NB-IoT 连接数超 6 亿，基站总规模达 150 万个。 图表 1：近年我国物联网相关政策梳理 时间 部门 名称 要点 2017.6 工信部 关于全面推进移动物联网（ NB-IoT）建设发展 全面推进 NB-IoT 建设，目标 2017 年末实现 NB-IoT 基站规模 40 万个。至 2020 年，实现 NB-IoT 连接数超 6 亿，基站总规模达 150 万个。 2017.1 工信部 信息通信行业发展规划物联网分册（ 2016-2020 年） 确定了我国物联网产业“十三五”发展目标：完善技术创新体系，构建完善标准体系，推动物联网规模应用，完善公共服务体系，提升安全保障能力等具体任务。 2016.12 国务院 “十三五”国家信息化规划 高度重视物联网发展，明确物联网发展具体行动指南：推进物联网感知设施规划布局，发展物联网开环应用；实施物联网重大应用示范工程，推进物联网应用区域试点，建立城市级物联网接入管理与数据汇聚平台，深化物联网在城市中的应用。 2016.9 国务院 关于加快推进“互联网 +政务服务”工作的指导意见 加强对物联网、云计算及大数据等关键技术的创新，加强统筹，同时结合新技术推进智慧城市建设进程。 2016.7 发改委 推进“互联网 +”便捷交通促进智能交通发展的实施方案 提出用物联网技术推动交通系统的互联互通，建设先进的感知及检测系统，形成动态感知、全面覆盖、泛在连接的交通运输运行监控体系。 2015.7 国务院 中国制造 2025 成立国家制造强国建设领导小组，部署全面推进实施制造强国战略，推进智能制造。 2014.6 工信部 2014 年物联网工作要点 加强顶层设计和统筹协调，开展重点领域应用示范，促进产业协调发展，推进安全保障体系建设。 来源：国金证券研究所 2） 从技术角度看， 移动通信 、云计算、大数据等关键技术已经成熟，物联网是多项技术融合发展的关键入口。 网络建设方面， 5G 第一个完整 标准 已经 冻结，各国运营商均大力推进 5G 网络建设，我国预计将在 2020 年实现 5G 全面商用； NB-IoT 的建设也逐渐完善，中国电信 17 年完成全球首个 NB-IoT 全网部署，升级基站31 万个 ，中国联通 5 月份完成全网部署， 中国移动宣布 18 年建设 40 万 NB-IoT 基站，并对模组做出 20 亿元补贴；计算能力方面，云计算、大数据及人工智能技术的发展成熟为海量数据的处理奠定了基础，可以提供精准的大规模数据存储、信息挖掘及深度学习等功能。可以看出，多种新兴技术正逐步走向成熟，物联网正是各项技术融合发挥价值的入口，反之，技术的成熟亦是 IoT 行业发展的重要驱动力。 3）从需求角度看，物联网是社会信息化发展的必然方向。 在物联网概念兴起前，信息产业与物理世界处于相互隔离状态，这种割裂的状态导致了大量资源浪费及生产效率低下问题。如物流行业，由于自动化程度不高，过去占据我国 GDP 近 20%的比重，是美国高度自动化物流所需成本的两倍。物联网的发展将各行业的物理设行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 施与信息产业相结合，从而大幅提升资源利用率，从设计、生产、供应链到销售全面助力各行业降本增效，大幅提升社会经济效益的同时优化用户体验。物联网是社会信息化发展的必经途径，是满足各行业自动化、智能化升级需求的重要手段。 图表 2：中美运营商 5G 商用规划 来源：国金证券研究所 多因素推动下， IoT 连接数已进入爆发增长期， 2017 年物的连接首次超越人的连接。 据 Gartner 数据， 2017 年全球物联网设备连接数量为 84 亿，至 2020 年将达到 208 亿；中国移动在 MWC 上披露的 17 年连接数为 87 亿，不论哪种统计口径下， 2017 年全球物的连接数均已超越人的连接（ 80 亿），这标志着物联网已成为新的连接生态，行业进入加速发展期，拐点将至。据赛迪顾问统计，到 2025 年，我国 IoT 连接数将超过 53 亿。 图表 3：全球物联网连接数预测（亿） 图表 4：我国物联网连接数预测（亿） 来源： Gartner，国金证券研究所 来源：赛迪顾问，国金证券研究所 1.2 行业发展初期，产业链上游率先受益 物联网产业链自上而下分为感知层、网络层、平台层及应用层： 1）感知层是物联网的基础层级，是一切数据产生的源头。这一层主要是通过RFID、传感器、二维码标签等技术对各 IoT 终端所处状态及环境进行感知、识别，并完成数据实时采集。 2）网络层主要分为通信模块及通信网络两部分，通信模组是让终端设备得以实现通信的功能模块，针对不同网络环境推出相应的通信模组，包括 2/3/4G、 NB-IoT、WiFi 及蓝牙模块等；通信网络则为物联网数据信息的传输提供了管道，针对不同0501001502002502017 2020全球物联网连接数（亿） 00.10.20.30.40.50.60.70.80102030405060物联网连接数（亿） 5G拉动的物联网连接数（亿） 增长率 CAGR=35.29% 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 IoT 应用场景，需要以不同通信模式满足相应需求。目前主要分为蜂窝网络（ 2/3/4/NB-IoT/eMTC 等）与非蜂窝网络（蓝牙、 WIFI、 Sigfox、 LoRa 等）。 3）平台层是物联网承上启下的关键枢纽，是行业数据汇集、存储及分析，行业应用开发及创新的核心平台。按功能划分为连接管 理平台（ CMP）：主要提供连接配置、故障管理、 SIM 卡管理、计费出账等功能；设备管理平台（ DMP）：构建于业务应用及终端设备间，通过 API 接口提供终端设备的统一管理功能，包括设备维护、任务管理、软件管理等；应用使能平台（ AEP）：面向 IoT 开发者的 PaaS 平台，主要提供应用开发和数据存储功能。除了提供标准化的应用开发套件、中间件及业务逻辑引擎外，还提供完善的数据存储及分析等功能。 AEP 平台帮助开发者实现应用快速开发及部署，大幅提升了传统设备智能化升级的效率。 4）应用层是物联网发展最终落地环节，是产业链中价 值最大部分，也是物联网发展的最终目的及核心所在。应用层包括海量智能终端和集成应用，主要功能是将用户端的所有信息互联互通，实现全方位的远程识别、读取及控制。包括可穿戴设备、智能家居、消费电子及远程抄表等。 图表 5：物联网产业链 来源： GSMA， 国金证券研究所 物联网的红利走向遵循连接 数据 信息的链条， 连接是万物互联的基础，行业发展初期，产业链上游将优先受益。 从物联网红利趋势看，行业最终红利体现在通过对海量数据的挖掘找出价值信息，从而对各行业进行优化及创新来提升经济效益，但 最终价值体现的前提是海量连接 。全球 IoT 行业尚处发展初期，目前的重点仍是做好连接。 2017 年是全球物联网连接爆发元年，数量达 84 亿。未来几年有望持续保持高速增长态势，在此背景下，产业链上游率（感知层 +网络层）将优先受益。 1.3 无线模组市场规模巨大 无线模组是物联网基础设施，是连接感知层与网络层的关键环节。 无线模组是将基带 /射频 /定位芯片、 PN 型器件及阻容感元器件等材料集成于一块印刷电路板上的功能模块，通过标准化接口向终端设备提供服务。无线模组按功能分为通信模组及定位模组；其中通信模组是物联网行业的基础硬件，更是终端设备得以进行网络连接的前提。物联网连接的指数型增长将带动通信模组行业进入景气期。 无线通信模组主要面向终端设备制造商及服务提供商，应用场景按网络传输速率需求不同主要划分为高、中、低速率三类。车联网、视频监控等高速率场景当前主要使用 4G 模块；中速率场景如可穿戴设备、电子广告等，使用 2G、 eMTC 及 WiFi模块；对于智能家居、智能抄表等低 速率场景， LPWAN 模块更适用。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：无线模组分类 图表 7：无线通信模组应用场景分类 来源： GSMA， 国金证券研究所 来源： GSMA， 国金证券研究所 物联网终端设备与通信模组存在一一对应关系，无线通信模组市场拐点将至。 任何进行网络连接的终端设备均需内置无线通信模组，物联网的爆发为无线模组市场带来新的发展空间。据 Machina Research 预测，至 2020 年我国无线模组市场规模将达到 296 亿元。 图表 8：我国物联网模组市场规模预测 来源： Machina Research，国金证券研究所 目前我国无线模组市场仍呈追赶态势，在产品性能、盈利能力及业务多元化程度上较海外通信模组巨头尚有一定差距。深刻分析海外优质厂商的发展路径，对我国企业具有较大启示效应，亦有助于我们更好的把握通信模组行业的投资逻辑。 二、海外通信模组巨头战略布局 我们对比了海外三家通信模组供应商的发展战略，都遵循“模组 连接 平台 解决方案”的垂直整合路径。由此可见，物联网的发展将带动商业模式的转变，有实力的设备厂商将向服务转型，在产业链中占据更大比重。 2.1 Sierra 从端向“云 +连接”的拓展 Sierra Wireless 于 1993 年在加拿大成立，是全球首个蜂窝通信模块生产商。在无线模组领域，公司一直处于全球领先地位，成立至今累计出货量逾 1.3 亿。 2010-2014 年 Sierra 市场份额一直处于全球首位，自 15 年起被芯讯通超越。据 ABI 统计， 2017H1 公司出货量以 17%的份额位于全球第二。但从营收角度来看，龙头地位仍十分稳固， 2017H1 公司营收占全球总营收的 32%。主要原因除了公司在无线无线模组 通信模组 蜂窝类 2/3/4/5G模块、 NB-IoT/eMTC模块 非蜂窝类 wifi/蓝牙 /Lora等 定位模组 GNSS模组 GPS模组 0501001502002503003502015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E蜂窝（ 2/3/4/5G/NB-IoT/eMTC） 局域网 其它 LPWAN GNSS模组 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 模组领域逐步聚焦高端市场外，向“云 +连接”的高毛利 IoT 服务转型亦提高了其整体毛利水平。 图表 9： 2017H1 全球无线模块出货量市场份额 图表 10： 2017H1 全球无线模组厂商营收对比 来源： ABI，国金证券研究所 来源： ABI，国金证券研究所 向 Device-to-Cloud 整体解决方案商转型。 Sierra 近年来一直积极进行业务转型，15 年推出开源的 AEP 平台 Legato， 16 年发布智能 SIM 卡技术，同时不断向车联网、智慧城市、医疗等下游应用领域 延伸 。目标是向“云 +连接”方向拓展，转型为端到云整体解决方案提供商。目前公司形成三大主营业务： 1） OEM 解决方案： 公司的传统业务，主要是提供各种类型的通信模块。包括2/3/4G、 Wi-Fi、蓝牙、 NB-IoT、 LoRa 及 GNSS 等模块。目前三个主业中模组业务仍是主要收入来源， 17 年占总营收 80.32%。 2） 企业解决方案： 针对各类应用场景推出 AirLink 网关及路由器产品，同时AirVantage 平台提供设备管理及数据收集功能。企业解决方案一直是公司毛利最高的业务， 15 年及 16 年均在 50%以上， 17 年稍有下滑，为 48%。 3） IoT 服务： 主要分为平台和连接两部分服务。云平台包括连接及设备管理平台AirVantage（ CMP+DMP）和应用使能平台 Legato(AEP)；连接主要是智能SIM 卡技术。 IoT 服务是公司未来重点发力领域，计划平 台业务将在 2021 年贡献约 70%的营收，而目前占比为 5.01%。 图表 11：公司主营业务 来源：公司官网，国金证券研究所 Sierra 2017 年实现营收 6.92 亿美元，同比增长 12.42%；自 15 年转型以来受企业解决方案及 IoT 服务拉动，公司毛利率逐年上升， 17 年达到 34%；但3414 万美元的净利润较去年同期下降 22.27%。 毛利上涨净利下滑的主要原因是公司 IoT 服务尚处拓展阶段， 17 年加大了市场营销力度，投入销售费用 7559 千万美元，同比增长 17.67%；此外公司高度重视技术研发， 17 年投入 8336 万美元进行新产品研发，同比增长 14.07%，为近23.00% 17.00% 11.00% 9.00% 5.00% 35.00% SIMComSierraTelitGemaltoU-bloxOthers9% 32% 18% 20% 7% 14% SIMComSierraTelitGemaltoU-bloxOthers行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 5 年来最大幅增长。 图表 12：转型后公司营收及毛利显著改善（百万美元） 图表 13： OEM 业务仍是公司主要收入来源 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表 14：销售费用逐年增加（百万美元） 图表 15： 17 年研发费用达历史最高水平（百万美元） 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 我们认为，公司选择向端云解决方案转型主要有两个原因： 1）公司模组业务近年来一直受到我国有出海能力厂商的挤兑，除了受影响较大 2G 模块业务外，中兴物联、移远通信等厂商的 4G 模块亦有追赶趋势，公司亚太区销售占比逐年下滑正印证了这一点。在此背景下，公司做出战略调整寻求高毛利的业绩增长点是必然趋势，以模组为切入点向下游产业链 延伸 具合理性。 2）全球几家模组龙头技术实力相差不大，在大多数模块性能上差异性较小，相较于单一模块提供商，“云 +连接”助力公司差异化竞争，同时提升用户黏性。 31.0%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%02004006008002013 2014 2015 2016 2017OEM解决方案 企业解决方案 IoT服务 毛利率 (%) 80.32% 14.67% 5.01% OEM企业解决方案 IoT服务 00.050.10.150.20.250204060802013 2014 2015 2016 2017销售费用（百万美元） 增速（ %） -0.1-0.0500.050.10.150.2607080901002013 2014 2015 2016 2017研发费用（百万美元） 增速（ %） 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：公司亚太地区销售份额不断下滑 图表 17： IoT 及解决方案成高毛利业绩增长点 来源： ABI，国金证券研究所 来源： ABI，国金证券研究所 以收购为主的 IoT 业务拓展。 Sierra 一直以来的成长方式是通过收购兼并进行技术及市场的扩展。 2007 年收购移动无线连接设备提供商 AirLink communication，推出 Airlink 系列企业解决方案； 2008 年以 2.75 以美元高价收购通信模块鼻祖 Wavecom,成为无线模组领域全球领军企业；在向物联网端到云解决方案商转型过程中，公司延续其收购战略：自 15 年至今收购了 4 家IoT 企业， Numerex、 MobiquiThings、 Accel Networks 及 Wireless Maingate AB，总金额达 2.22 亿美元，涉及领域包括 IoT 平台、 M2M 连接、数据及连接管理等。 公司虽收购动作频繁，但大多是针对有优质技术或市场的小公司，每次收购金额不大，风险较小。在不会对其现有业务及现金流产生重大影响的情况下，吸收外延带来的资源。 图表 18： Sierra 并购事件汇总 时间 收购标的 业务 金额 （万美元） 标的简介 2017.12 Numerex IoT 平台 10700 领先的物联网领域企业解决方案提供商。通过其物联网平台，提供端到端的解决方案，包括智能设备、网络连接和服务应用等，能够广泛的满足垂直市场及工业客户的需求 2017.3 GlobalTop GNSS 模块业务 320 GNSS 嵌入式模块提供商 2016.11 Bluecreation 蓝牙、 wifi 模块业务 640 蓝牙低功耗、 Wi-Fi 等嵌入式无线技术 2016.8 GenX 车队远程信息技术 780 专注远程信息产品、网关及跟踪设备 2015.9 MobiquiThings 专注于物联网管理连接服务的移动虚拟运营商 1520 公司在能源、交通、安全、零售及医疗领域拥有较为丰富的经验。其 MobiquiSIM 为客户接入无线网络，同时提供连接管理服务 2015.6 Accel Networks 蜂窝宽带技术和连接服务 950 北美蜂窝宽带技术及连接服务领导者，在零售、金融、安全、能源和酒店等行业有丰富积累 2015.1 Wireless Maingate AB M2M连接及数据管理服务商 9000 提供 M2M连接及信息管理服务，为广泛的 M2M行业提供专业的连接解决方案 2014.3 In Motion 移动企业解决方案 2100 车载移动路由器的领导厂商，同时提供连接管理服务 2013.10 AnyDATA M2M模块 520 M2M模块及调制解调业务 0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017美国 欧洲、中东及非洲 亚太 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2015 2016 2017OEM解决方案 企业解决方案 IoT服务