石油石化深度报告：丙烯行业景气度提升，持续看好盈利前景.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 石油石化 行业研究 /深度报告 丙烯行业景气度提升，持续看好盈利前景 深度研究报告 /石油石化 2018 年 08 月 13 日 Table_Summary 报告摘要 ： 全球丙烯产能增量主要来自中国， 2016-2017年中国供需增速超 10% 根据 IHS 数据， 2017 年全球丙烯产能达到 1.26 亿吨， 2021 年全球产能将达 1.42亿吨。 2017 年中国丙烯产能占全球的 28%，成最大丙烯产能国。美国、印度、东南亚、中东部分国家地区产能虽将继续扩张，但扩张的规模远不及中国。 2017 年，全球聚丙烯产能 7900 万吨，中国为最大产能国和最大聚丙烯进口国 。 2016-2017，国内丙烯产量和表观消费量增速快速扩张，同比增长都超 10%。 2016 与 2017 年进口丙烯量分别为 290 万吨和 310 万吨。从自给率上来看， 尽管国内丙烯产量有 14%的增速，自给率仍然为 89%， 这说明了近两年国内丙烯需求增长很快 。 中国丙烯生产目前以石化路线为主，未来产能增量主要来自煤制 丙烯 我国仍以石化路线为主生产丙烯，但少油的能源结构促使我们推进烯烃原料多元化。煤制烯烃（ CTO） /甲醇制烯烃（ MTO）、丙烷脱氢（ PDH）和传统的石脑油制烯烃是中国烯 烃生产的主流工艺。目前我国丙烯装置主要以石油化工路线（催化裂化、乙烯裂解）生产，石化路线产能占比达 66%。截至 2017 年，中国专项生产路线（丙烷脱氢、煤制丙烯、甲醇制烯烃）丙烯产能占比达 37%，预计 2020年将达 55%。目前中国已有 12 套丙烷脱氢装置，丙烯年总产能达到 513.5 万吨。CTO/CTP 装置有 7 套， MTO/MTP 装置有 13 套，丙烯年总产能达 480 万吨。还有多套规划装置计划在 2020 年之前投产。据 HIS 数据统计 ，到 2020 年中国新兴工艺丙烯产能占比将达 55%。 丙烷脱氢和煤制丙烯这两类专项生产路线具 有成本优势 2015 年以来，甲醇制烯烃成本远高于其他三种路线，而煤制烯烃成本低于丙烷脱氢低于油制丙烯。甲醇价格过高导致甲醇制 丙烯 企业利润很小甚至为负。 2017 年油价 低 位运行，导致油制丙烯项成本低。预计 2018 年原油价格处于 65 85 美元 /桶区间，丙烷价格处于 400 500 美元 /吨区间，原煤价格处于 330 390 元 /吨区间，甲醇价格处于 2400 3000 元 /吨区间 ， 按此价格区间 测算 ，得到四种工艺路线丙烯成本区间分别为：石油路线 5852， 6868；丙烷脱氢 4028， 4987；煤制路线 3815，4301；甲醇制路线 8182， 10110。 重点关注中国石化、东华能源、卫星石化、万华化学 2018 年，丙烯、聚丙烯行业会维持扩张的态势，甲醇价格居高不下，重点关注石脑油路线及专项生产丙烯的装置，未来看好煤制丙烯和丙烷脱氢装置和企业。建议关注油头路线的中国石化， PDH 路线的东华能源、卫星石化、万华化学 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -12%-5%3%10%18%17-08 17-11 18-02 18-05 18-08石油石化 沪深300资料来源： wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkanmszq 分析师：李晓辉 执业证号： S0100518040001 电话： 010-85127543 邮箱： lixiaohuimszq Table_docReport 相关研究 1 石化行业 2018 半年度策略报告：重点关注油价带动盈利大幅改善的板块 20180611 2 炼油行业深度报告：炼油格局多元化，行业迎来景气时期 20180512 3. 石化行业深度报告：行业产能相对过剩，汽油需求保持正增长 20180325 4. 中国石化（ 600028）深度报告：业绩增长确定性强，高分红凸显投资价值 20180425 深度研究 /石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 8 月 10 日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018 2019 600028 中国石化 6.63 0.42 0.66 0.76 16 10 9 推荐 002221 东华能源 9.38 0.64 1.00 1.24 15 9 8 推荐 002648 卫星石化 9.38 1.04 0.80 0.96 9 12 10 推荐 600309 万华化学 49.89 4.09 4.74 5.40 12 11 9 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 深度研究 /石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、丙烯产业链简介 . 4 （一）聚丙烯的定义和分类 . 4 （二）丙烯生产路径 . 5 （三）上游源头：原油价格攀升，非石油路线重回增长 . 6 （四）下游消费：开工率稳定，供需均衡 . 7 （五）下游终端消费： 终端消费稳定增长 . 11 二、丙烯和聚丙烯供需 . 12 （一）全球丙烯：中国产能扩张最快，原料多元化趋势明显 . 12 （二）全球聚丙烯： 2017 年产能 7900 万吨，同比增 7% . 15 （三）中国丙烯：产能以石油路线为主，占 66% . 17 （四）中国聚丙烯：扩能放缓， 煤头 PP 为主要增量 . 22 （五）行业盈利测算：煤制丙烯盈利优势最大 . 27 （六）未来格局判断：煤制丙烯格局持续向好，贸易战对行业影响较小 . 29 三、盈利预测及投资建议 . 31 四、风险提示 . 31 插图目录 . 32 表格目录 . 32 深度研究 /石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、 丙烯产业链简介 （一）聚丙烯的定义和分类 聚丙烯（ PP）是由以丙烯为单体经配位聚合制得的聚合物。 丙烯通过贵金属催化剂、聚丙烯成核剂等在一定的温度、压力条件下聚合生成热塑性树脂聚丙烯，是五大通用塑料（ PE、 PP、 PVC、 PS、 ABS）之一。聚丙烯的分子式为： C3H6n。 聚丙烯的特性： 聚丙烯化学稳定性和物理性能良好，无色、无味、无毒，不易被腐蚀，可用作餐具材料，外观呈白色蜡状，比聚乙烯透明，密度低（约为 0.895 0.92g/cm3），是最轻的塑料之一，同时具有高抗弯曲疲劳强度（弹性模数一般是 1300 1800N/mm2），耐热性、耐沸水、耐蒸汽性良好（熔点在 130 171之间），常用于制作高压消毒制品，但是在热、氧、光的作用下极易老化。 聚丙烯作为全球最大的热塑性材料，广泛应用于汽车、家电、电子电器、包装以及婴幼儿用品等消费品领域。 随着全球范围内绿色环保意识的增强，聚丙烯在餐饮、建材 等行业中对 PVC、聚苯乙烯和纸板等的替代作用越发显著。 图 1：聚丙烯分类 资料来源：民生证券研究院 整理 聚丙烯分为 PP 均聚物（ PPH）和 PP 共聚物（ PPC）。 均聚 PP 是单一丙烯单体的聚合物，由于催化剂和聚合工艺的不同，聚合物主链上含有不对称的碳原子，造成甲基和氢原子在空间上有不同的排列方式，形成三种不同立体结构的聚丙烯，细分为等规聚合物（ IPP）、间规聚合物（ SPP）、无规聚合物（ APP）。等规PP 是甲基排列在分子主链的同一侧，结晶度高（结晶度与化学稳定性正相关），占 PP 产量的 95%；间距 PP 是甲基交替排列在分子主链的两侧，结晶度低，产量少；无规 PP 是甲基无序排列在分子主链的两侧，不结晶，粘稠状物质，不能用作塑料，是等规 PP 的副产物，强度低，单独使用价值小，但可作为填充木材的载体、聚丙烯的增韧改性剂等。 深度研究 /石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 均聚 PP 主要应用于拉丝、纤维、 BOPP 膜等领域。 拉丝级 PP 主要用于纺织薄膜纱、地毯贴背、包装绳和包装袋、农用绳索、细绳、纺纱、编织带、绳、吹膜、集装袋、打包带、玩具、注射器等。纤维级 PP 主要用于衣物、尿布、非织品、农用袋、线绳、铺地织物、地毯等。 BOPP 级 PP（双向拉伸膜）质轻、透明、无毒、防潮 、透气性低、机械强度高，用于食品、医疗、日用轻工、香烟等产品的包装，大量用作复合膜的基材。 共聚 PP 是丙烯单体与少量其他单体（乙烯、丁烯）聚合而成，主链上有丙烯链节及分布着其他单体反应后形成的链节，根据乙烯单体在链上的分布方式，细分为无规共聚物（ PPR）和嵌段共聚物（ PPB）。无规 PP 中乙烯单体含量占 1 7%，制作时丙烯乙烯同时进入共聚，光学透明性好、熔融温度低、抗冲击性强，用于制作高透明薄膜、水管、供暖管材、注塑制品；嵌段 PP 的乙烯单体含量为 5 20%，制作工艺是丙烯聚合后再通入乙烯嵌段共聚，刚性好、低温 韧性强，用于大型容器，如中空吹塑容器、机械零件和电线电缆等。 共聚 PP 主要应用于家用电器、改性原料、日用注射产品、管材等。 共聚级 PP 分为高熔、低熔共聚，抗冲程度不同制品不同，主要用于包装用品、罩板、家庭用品器具、汽车部件生产板条箱、中空片材等。高熔管材主要用于各种管材、管件、食品箱等，少数为专用材。透明级 PP 主要用于医用材料、输液瓶、透明容器等。 制作聚丙烯的四种工艺 ： 1、溶液法：将丙烯溶解在合适的溶剂中，然后以一定的方式引发单体接枝； 2、本体聚合工艺：液相丙烯中进行，有釜式反应器和管式反应器两类；3、浆液法：丙烯溶解在低碳烷烃溶剂中，反应器有连续搅拌槽式反应器、间歇搅拌槽式反应器和环管反应器等； 4、气相聚合：气相丙烯直接聚合，反应器包括液化床、卧式反应器及立式反应器。 （二）丙烯生产路径 以乙烯和丙烯为代表的烯烃是主要的基础化工原料，烯烃是衡量一个国家石油化工产业发展水平的重要指标。 图 2：丙烯生产路径 深度研究 /石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源：民生证券研究院 整理 丙烯生产工艺可分为两大生产路径 ： 1、炼油的副产路线 。原油经过蒸馏得到重质油部分，再经过炼油工艺中的催化裂化得到生产成品油的副产出丙烯；通过石脑油进行蒸汽裂解得到乙烯和部分副产出丙烯。 2、专项增产路线 。烯烃相互转化、易位歧化占比较小，属于专门用来生产丙烯的路线。 煤制烯烃（ CTO） ，指煤基甲醇制烯烃，以煤为原料合成甲醇后再通过甲醇制取乙烯、丙烯等烯烃。 甲醇制烯烃（ MTO） ，指以煤基或天然气基合成的甲醇为原料，借助类似催化裂化装置的流化床反应形式，主要生产乙烯工艺技术，产品是乙烯、丙烯和少量的正丁烯，乙烯、丙烯的产出比例约为 1： 1。 甲醇制丙烯（ MTP） ，指以煤 基或天然气基合成的甲醇为原料主要生产丙烯的工艺技术，产品是丙烯、石脑油、 LPG 和很少量的乙烯。 丙烷脱氢（ PDH） 指丙烷选择性催化脱氢生产丙烯，在异丁烷脱氢生产异丁烯技术的基础上发展起来，逐步成为工业化生产丙烯的重要工艺过程，由于过程、原料单一，产品只有氢气和丙烯，易分离，丙烯收率较高。 催化裂化、蒸汽裂解装置是传统的丙烯来源，丙烷脱氢、煤化工的甲醇制烯烃装置是近年新兴起的制丙烯路线。 （三）上游源头：原油价格攀升，非石油路线重回增长 图 3：主要原料价格（美元 /桶，元 /吨） 深度研究 /石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源： wind，民生证券研究院 原油价格攀高，非石油路线优势恢复，丙烯呈原料多元化趋势。 2014 年起长达近三年的低油价对于非石油路线的石化项目产生很大抑制，石油路线项目的成本优势导致2013 2015 年间全球石化行业投资增长有限。随着国际原油价格的逐步攀升，专项生产丙烯的项目成本优势凸显，趋于丙烯生产原料多元化格局。 （四）下游消费：开工率稳定，供需均衡 图 4：中国丙烯下游产品消费占比情况（单位： %） 资料来源 IHS，金创联，民生证券研究院 聚丙烯是丙烯主要下游消费行业（ 68%），其次是丁辛醇、环氧丙烷、丙烯腈等。 图 5： 2017 年聚丙烯下游消费细分行业（单位： %） 303003,0002018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q42014Q32014Q22014Q12013Q42013Q32013Q22013Q12012Q42012Q32012Q22012Q1原油，美元 丙烷，美元 煤，元 甲醇，元 68% 9% 8% 6% 5% 4% 聚丙烯 丁辛醇 环氧丙烷 丙烯腈 苯酚 丙烯酸 深度研究 /石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 资料来源：金联创，民生证券研究院 聚丙烯下游消费结构主要为拉丝（ 35%）、共聚注塑（ 23%）、均聚注塑（ 12%）、薄膜（ 12%），占消费的 84%。 拉丝占比仍为最高，但受其他分类挤压占比减小。 拉丝主要下游为塑编以及薄膜。随着聚丙烯扩能，拉丝消费量逐渐增加，但国内对其他细分消费领域的产量增长挤压拉丝的消费占比，由 2016 年的 39%下降至 2017 年的 35%。 由于终端需求增加，注塑占 比增加，中低端市场仍由国产料供给。 均聚注塑保持 12%的消费，由于下游日用品和小家电类的终端行业需求量增加，共聚注塑从 18%上升至 23%。注塑制品市场中，国产料占据中低端市场，进口料占据高端市场。 薄膜种类的消费占比保持在 12%，缺乏高端专用料。 其中 BOPP 占比在 8%， CPP 占比在 4%。薄膜产品市场仍缺乏一些高端薄膜的专用料。 管材和无规透明料行业占比小而稳定。 管材行业相对稳定在 4%，无规透明料的占比由 3%增长至目前的 4%。透明料的下游是生活用品、医疗用品，其未来的需求量会随着我国的消费水平增加而增长，未来有较大 的增长空间。 聚丙烯行业中低端产品竞争加剧、产能过剩，高端产品大量依赖进口。 我国通用塑料呈现严重过剩局面，聚丙烯产量不断增加，新投产的装置多以生产同质化、低端通用料为主，尽管一些特殊性能的聚丙烯新品种不断被开发、生产，如透明聚丙烯、高熔体强度聚丙烯等等，但与其他国家技术方面的差距，使绝大部分国产改性聚丙烯产品在专用料上不能满足下游需求，高端专用料还必须依赖进口。 聚丙烯下游消费领域结构发生变化，从低端向高端领域优化。 聚丙烯消费领域基本不变，但下游消费结构将发生优化，聚丙烯从生产编织制品等低端领域向注塑制品、纤维制品以及管板材等领域转变，拉动国内聚丙烯需求的快速增长。此外，高透明聚丙烯，纺黏无纺布、熔喷无纺布、细旦和超细旦聚丙烯纤维，家用电器专用料以及汽车专用料等将是今后发展的重点。 图 6：下游各细分行业开工率（单位： %） 35% 23% 12% 12% 9% 4% 4% 1% 拉丝 共聚 注塑 薄膜 纤维 管材 无规共聚 其他 深度研究 /石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 资料来源： wind，民生证券研究院 2017 年各细分行业开工率稳定。 塑编行业过去 3 年开工率走势相对平稳，反映了供需均衡的市场格局。而春节期间，塑编企业开工率为年内低点，多数中小企业春节期间放假，部分传统的规模较大、订单稳定、经济效益较好的企业在春节期间开工率仍能达到80%。注塑行业淡旺季与终端行业及季节相关性较强，不同注塑品种淡旺季存在一定的差异，整体表现的开工率稳定。稳定的开工率证明下游细分行业需求为刚性的。 图 7：泡沫塑料月产量（单位：吨） 资料来源： wind，民生证券研究院 泡沫塑料产量 2016 年平均增长率为 7.53%， 2017 年平均增长率为 11.19%。 发泡聚丙烯作为泡沫塑料的一种，优良的性能使它可以适用于汽车、外卖、电子、航模、儿童玩具等多个领域。 泡沫塑料中的发泡聚丙烯（ EPP）具有质轻、原料来源丰富、性能价格比优越以及优良的耐热性、耐化学腐蚀性、易于回收、环保等特点，是世界上产量增长最快的通用热塑性树脂。 EPP 是发泡塑料新的增长点， PP 发泡材料被列入中国制造 2025重点领域技术新材料部分。 EPP 可用于汽车保险杆缓冲块、门板缓冲隔振、行李箱支撑件、储物格、车用工具箱体、地板承载支撑等部分，作为汽车轻量化的主要部分；随着互联网订餐行业的兴起， EPP 外卖 保温箱进入稳定的增长期； EPP 可用于电子行304050607080902016-01-08 2016-07-08 2017-01-08 2017-07-08 2018-01-08编塑开工率 共聚注塑开工率 BOPP开工率 150,000170,000190,000210,000230,000250,000270,000290,0003 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 2017深度研究 /石油石化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 业贵重液晶屏、精密器件等的包装周转箱； EPP 抗震吸能性能强、形变后恢复率高、强度高、耐热性、耐油性良好、质轻，这些性能使其成为航模飞机的理想材料。 图 8：日用塑料制品（单位：吨） 资料来源： wind，民生证券研究院 日用塑料制品的产量逐年增长， 2016 年增长率为 7.68%， 2017 年增长率为 9.26%。 图 9：塑料薄膜月产量（单位：万吨） 资料来源： wind，民生证券研究院 塑料薄膜 2016 年平均增长率为 6.22%， 2017 年平均增长率为 7.93%。 BOPP 薄膜主要应用于包装领域，特别是食品包装领域。 CPP 薄膜一方面经制袋后可以单独作为食品、服装、鲜花等日用品的外包装，另一方面可以与 BOPP、 BOPET 等复合，用于包装各类快餐食品、茶叶、液体食品等。 中国聚丙烯行业经历了产能急剧扩张、上游原料多元化及下游不断拓展新领域的巨大变革。随着国家节能减排及一带一路政策的逐渐实施，医疗卫生、外卖快递等行业快速发展，电商、外卖平台拓展了消费基础，禁废令助力国内消费，正向拉动聚丙烯行业发展。 2017 年我国快递量达 400 亿件，较上年增长 28%左右； 互联网餐饮外卖市场全年400,000450,000500,000550,000600,000650,000700,000750,000800,0003 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 201780901001101201301401503 4 5 6 7 8 9 10 11 122015 2016 2017