物业管理行业：行业景气度提升，龙头公司优势明显.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 53 专题研究 |海外 消费 2018 年 11 月 27 日 证券研究报告 本报告联系人：刘峤 020-8757-9850 liuqiaogf Table_Title 【广发海外】物业管理行业 行业景气度提升，龙头公司优势明显 Table_AuthorHorizontal 分析师： 欧亚菲 S0260511020002 020-87573009 oyfgf Table_Summary 核心观点 ： 物业管理行业进入多元发展期 物业 管理行业是永续现金流行业，周期属性相对地产开发 存在时滞 。 业务分为基础物业管理、非业主增值服务和业主增值服务。 其 均以管理项目为核心，管理项目 的特点决定 其 发展方向。 行业目前处于高速发展阶段，据中指院 2018 物业 服务百强企业研究报告统计， 2017 年物业百强企业管理面积均值达 3163.83 万平方米，在管项目数量均值 178 个，市占率达 32.42%。较 2014 年分别增长 80.8%、 89.4%、 66.3%。 基础物业服务发展趋势：龙头企 业规模提升，盈利改善 本轮房地产开发行业的繁荣将会通过项目交付逐渐传导到物业管理公司。地产开发商集中度提升会 推动物业管理公司的规模增长。社保征管严格化将会进一步提升龙头公司的竞争优势。新交付的社区往往有完善的设施和合理的定价，有利于提升物业管理公司的盈利能力。自 2014 年第一家物业管理公司上市后，资本市场的价值发现功能使物业管理公司的扩张呈现加速状态。良好的物业管理能提升二手房价值，使得物业管理公司的定价权有所改善。技术进步也提升了物业管理公司的运营效率。政府央企国企事业单位 购买服务成为物业管理公司扩张的蓝 海。部分物业管理公司以住宅为基础，逐渐向商业物业管理、写字楼管理和公共物业管理等多业态发展。 聚焦业主生活需 求的社区增值服务增长空间巨大 物业管理公司天然聚焦业主生活需求。社区增值服务可以拓展到居民生活的各个场景，在传统物业服务以外，围绕居民生活需求提供各种特色服务，在扩大物业公司存量的收入同时，提升居民消费黏性与品牌效应。物业公司掌握了业主线下社区消费的流量入口，由此搭建包括文化教育、医疗健康、空间运营、零售服务、房屋租赁、物流供应、资产管理等全方位社区生态圈。 由于增值服务 的盈利能力较强，将会改善物业管理 公司的利润率。 继续 推荐碧桂园服务 （ 06098.HK），首 次覆盖给予绿城服务（ 02869.HK）中海物业（ 02669.HK） 买入评级 我们对物业管理 行业 的分析框架 分 为 3 个 维度 ： 1、 成长空间 及 确定性 2、 盈利能力 3、 公司治理 。 我们继续推荐业绩成长空间及确定性大、盈利能力强的碧桂园服务 。首次覆盖绿城服务给予买入评级，基于绿城服务良好的品牌口碑和领先的管理规模以及优质的业主增值服务。首次覆盖给予中海物业买入评级，基于其央企背景，良好品牌形象和较低的估值水平。 风险提示 ： 劳动力 成本上升 ；房地产销量及增速下滑；声誉风险 ；房地产周期下行。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 EPS（ 人民币 ） PE（ X） PB（ X）（ LYR） 17A 18E 19E 17A 18E 19E 碧桂园服务 买入 0.16 0.35 0.45 67.59 30.62 24.25 19.33 绿城服务 买入 0.14 0.18 0.22 39.91 31.41 24.84 7.54 中海物业 买入 0.09HKD 0.12HKD 0.14HKD 22.82 17.56 15.69 6.75 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 数据截至 2018 年 11 月 26 日， 汇率调整 依据 2018 年 11 月 26 日港币中间价 识别风险， 发现价值 请 务必阅读末页的免责声明 2 / 53 专题研究 |海外消费 目录索引 一、物业管理行业步入多元发展期 . 6 （一）历史及现状：行业进入多元发展期 . 6 （二）商业模式：增值服务依托基础物业服务多元化发展 . 7 （三）永续现金流行业，周期属性相对地产开发销售存在时滞 . 9 （四）基础物业服务 收费模式：包干制仍 为市场主导 . 9 （五）人工成本占比最大，技术进步推动运营效率逐步提升 . 10 二、基础物业服务发展趋势：龙头企业规模提 升，盈利改善 . 12 （一）地产开发商和物业管理行业集中度均在提升 . 12 （二）资本助力物业管理公司快速扩张 . 13 （三）一手住宅交易量的提升改善了物业管理公司盈利能力 . 14 （四）技术进步降低行业人工成本，提升运营效率 . 15 （五）物管公司尤其是龙头企业定价权有所改善 . 16 （六）社保征管从严加速行业整合 . 17 （七）政府央企国企事业单位购买服务成 为趋势 . 17 （八）基础物业服务多业态发展 . 18 三、聚焦业主生活需求的社区增值服务增长空 间较大 . 21 四、重点公司业务分析 . 23 （ 一 ） 碧桂园服务 储备面积庞大 ， 规模优势显著 . 23 （ 二 ） 绿城服务 精品物业 ， 优质发展 . 26 （ 三 ） 中海物业 品质服务稳健发展 . 32 （ 四 ） 雅生活服务 多元渠道 ， 快速成长 . 37 （ 五 ） 彩生活 大型互联网模式物管服务商 . 40 五、重点公司财务数据比较 . 44 （一）成长空间及确定性 . 45 （二）盈利能力 . 46 （三）公司治理 . 48 （四）估值 . 48 六、投资建议 . 50 识别风险， 发现价值 请 务必阅读末页的免责声明 3 / 53 专题研究 |海外消费 图表索引 图 1：我国物业管理行业发展阶段 . 6 图 2： 2009-2017 物业百强管理面积均值及增速 . 7 图 3： 2001-2017 年商品房住宅销售面积及增速 . 7 图 4： 2014-2017 物业百强收入均值及增速 . 7 图 5： 2014-2017 物业百强净利润均值及增速 . 7 图 6：物业管理行业商业模式 . 8 图 7： 2017 年物业百强企业各类别面积占比 . 9 图 8： 2017 年物业百强企业各类别收入占比 . 9 图 9： 2017 年物业百强企业营业成本明细 . 10 图 10： 2014-2017 物业百强企业营业成本率 . 10 图 11： TOP10 物 管企业管理规模及增速 . 12 图 12： TOP10 房地产企业销售面积及增速 . 12 图 13：房地产开发行业市场集中度 . 13 图 14：物业管理行业市场集中度 . 13 图 15：物业百强企业基础物业服务收入均值及增速 . 13 图 16：物业百强企业基础物业服务净利均值及增速 . 13 图 17：商品房住宅销售面积（万平方米）和同比增速（ %） . 15 图 18： 2014-2017 物业百强智能化投入金额及增速 . 16 图 19： 2017 年物业百强 APP 开发情况 . 16 图 20：大型物业公司智能化案例 . 16 图 21： 百强在管项目二手房售价、租金与周边比较（元 /平方米） . 17 图 22： 2013-2017 年百强企业物业收缴率及续约率 . 17 图 23： 2017 年物业百强各物业类型管理费均值（元 /平方米 /年） . 19 图 24：多元化物业服务类型 . 19 图 25：社区服务生态圈模式图 . 21 图 26： 2017 年百强企业增值服务构成情况 . 22 图 27： 2014-2017 百强增值服务收入均值及增速 . 22 图 28： 2014-2017 百强增值服务净利均值及增速 . 22 图 29：母公司销售面积未来 2-3 年内转化为在管面 积 . 23 图 30：碧桂园服务收费面积与储备面积 . 23 图 31：顺德碧桂园大盘经营模式 . 24 图 32：碧桂园服务业务发展模式 . 25 图 33：碧桂园服务收入构成情况（千人民币） . 25 图 34：碧桂园服务毛利构成情况（ 千人民币） . 25 图 35：绿城服务精品项目盘实例 . 27 图 36：绿城服务与百强物业费收缴率对比 . 27 图 37：绿城服务多年维持高项目中标率及续约率 . 27 图 38：绿城服务收费面积与储备面积 . 28 图 39：绿城服务 收入构成情况（千 人民币） . 29 识别风险， 发现价值 请 务必阅读末页的免责声明 4 / 53 专题研究 |海外消费 图 40：绿城服务毛利构成情况（千人民币） . 29 图 41： 中海物业港澳精品项目 澳门天钻 . 33 图 42： 中海物业港澳精品项目 牛津道 1 号 . 33 图 43：中海物业在管面积（千平米） . 33 图 44：中海物业收入结构（千元港币） . 34 图 45：中海物业毛利结构推断（千元港币） . 34 图 46：雅居乐集团销售面积及土地储备 . 38 图 47：绿地控股销售面积及土地储备 . 38 图 48：雅生活服务收费面积与储备面积 . 38 图 49： 2018H1 雅居乐集团储备面积区域结构 . 39 图 50： 2018H1 绿地控股储备面积区域结构 . 39 图 51：雅生活服务收入构成情况（千人民币） . 40 图 52：雅生活服务毛利构成情况（千人民币） . 40 图 53：彩管家（ To B）运营模式 . 41 图 54：彩之云（ To C）运营模式 . 41 图 55：彩生活收费面积与在管面积 . 42 图 56：彩生活收入构成情况（千人民币） . 43 图 57：彩生活毛利构成情况（千人民币） . 43 图 58： 2018H1 各公司在管面积及储备面积 对比 . 45 图 59：各公司总收入对比 (百万人民币 ) . 45 图 60：各公司基础物业服务收入对比 (百万人民币 ) . 45 图 61：各公司增值服务收入对比 (百万人民币 ) . 45 图 62： 2018H1 各地产母公司土地储备对比 . 46 图 63： 2018H1 各地产母公司合约销售面积对比 . 46 图 64：各公司毛利率对比 . 46 图 65：各公司基础物业服务毛利率对比 . 46 图 66：各公司非业主增值服务毛利率对比 . 47 图 67：各公司业主增值服务毛利率对比 . 47 图 68：绿城服务各业务线毛利率 . 47 图 69：彩生活各业务线毛利率 . 47 图 70：雅生活服务各业务线毛利率 . 47 图 71：碧桂园服务各业务线毛利率 . 47 图 72：中海物业各业务线毛利率 . 48 图 73： 各公司单位面积收入对比（元 /平方米 /年） . 48 图 74：各公司单位面积毛利对比（元 /平方米 /年） . 48 图 75：各公司单位面积净利对比（元 /平方米 /年） . 48 表 1：包干制与酬金制收费模式对比 . 9 表 2： 2017 年主要上市公司收费模式对比 （占总收入比） . 10 表 3：行业数据一览表 . 11 表 4：上市物业管理公司收购事件整理 . 14 表 5： 2018H1 主要港股上市公司扩张方式对比（占在管面积比） . 14 表 6：广州两个相距约 700 米项目的物业费差距 . 15 识别风险， 发现价值 请 务必阅读末页的免责声明 5 / 53 专题研究 |海外消费 表 7：物业百强企业人均在管面积及人均产值 . 15 表 8：事业单位购买服务相关政策 . 17 表 9： 部分大型物业公司承接 “三供一业 ”案例 . 18 表 10：部分物业公司业务案例 . 20 表 11：碧桂园服务大盘项目数量（超 20 万平方米）及占公司收费面积比例 . 24 表 12: 碧桂园服务单位盈利能力拆分一览表（元 /平方米 /年） . 25 表 13：碧桂园服务盈利预测 . 26 表 14：绿城服务单位盈利能力拆分一览表（元 /平方米 /年） . 29 表 15：绿城服务盈利预测假设（千元人民币） . 30 表 16：绿城服务利 润表预测 . 30 表 17：绿城服务资产负债表预测 . 31 表 18：绿城服务现金流量表预测 . 31 表 19：中海物业收入预测表（千元港币） . 35 表 20：盈利能力假设 . 35 表 21：中海物业利 润表预测 . 35 表 22：中海物业资产负债表预测 . 36 表 23：中海物业现金流量表预测 . 36 表 24：雅生活服务基础物业收入渠道多元化 . 38 表 25：雅生活服务 2014-2018H1 协销服务收入及关联交易收入占比 . 39 表 26： 2018H1 雅 生活服务协销 服务收入影响 . 39 表 27: 雅生活服务单位盈利能力拆分一览表（元 /平方米 /年） . 40 表 28：彩之云平台运营状况 . 42 表 29: 彩生活单位盈利能力拆分一览表（元 /平方米 /年） . 43 表 30： 2018H1 重点公司一览表 . 44 表 31： . 49 识别风险， 发现价值 请 务必阅读末页的免责声明 6 / 53 专题研究 |海外消费 一、 物业管理 行业 步入 多元发展期 （ 一 ）历史及现状：行业进入多元发展期 物业管理行业自 1981年进入中国经历了起步期、规范期、多元发展期三个发展阶段。 图 1： 我国物业管理行业发展阶段 数据来源： 国务院、 住房和城乡 建设部、中国物业管理协会、 广发证券发展研究中心 2014年 ，发改委 放开 了部分物业管理项目收费单价的 管制，第一家以 物业管理为主业 的公司登陆港交所上市， 行业进入多元发展期。 据中指院 2018物业服务百强企业研究报告统计 ， 2017年物业百强企业管理面积均值达 3163.83万平方米，在管项目数量均值 178个，市占率达 32.42%。较 2014年分别增长 80.8%、 89.4%、66.3%。同时受益于 15-17年一手房销售面积的持续增长和增值服务发展加速，头部企业盈利能力持续提升。 2017年物业百强企业收入均值达到 74.2亿人民币，净利润均值达到 5733.7万人民币，较 2014年分别增长 74.6%、 79.5%。 起步期1981年，第一家物业管理公司（深圳物业）成立，内地物业管理业正式诞生1988年，深圳房改及配套文件 住宅区管理细则 出台1989年，深圳房改所全部改制为物业管理企业1994年，第一部全国及地方性物业管理规章制度颁布规范期2000年，中国物业管理协会成立2003年，第一部 物业管理条例 颁布2005年， 物业管理师制度暂行规定 颁布2007年， 物权法 出台并正式实施，物管行业有了基本的法律依据2012年，深圳市率先将物管行业纳入 GDP核算，十二五规划发布2009-2012年，物业百强面积、收入均值 CAGR分别为 11.76%、12.95%多元发展期2014年， 国家发展改革委员会关于放开部分服务价格意见的通知颁布 ， 实行市场调价2014年，“彩生活”登陆港股，第一个物业管理公司上市2017年， 国务院关于取消一批行政许可事项的决定颁布 ，进一步放开物业行业市场自我调节能力2015年开始，港股及新三板物业管理上市公司数量逐步增加2013-2017年，物业百强面积、收入均值 CAGR分别为 15.93%、20.35%，行业加速发展识别风险， 发现价值 请 务必阅读末页的免责声明 7 / 53 专题研究 |海外消费 图 2： 2009-2017物业百强 管理 面积均值及增速 图 3： 2001-2017年商品房住宅销售面积及增速 数据来源： 中国指数研究院、 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局、 Wind、 广发证券发展研究中心 图 4： 2014-2017物业百强 收