土耳其货币危机：在新兴市场下跌时的反向操作.pdf

2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 港股脉搏：宏观专题报告 平安证券有限公司 证券研究院 土耳其货币危机 在新兴市场下跌时的反向操作 土耳其货币危机 土耳其经济过度的经常收支赤字和外币债务，总 统埃尔多安试图干扰利率，加上土耳其与欧美关系恶化，导致资金外流 。 8月 10日，美国突然宣布对土耳其出口到美国的钢和铝加征双倍关税，更是对土耳其里拉打出重拳。 过去 6个月，里拉贬值约 45%。 8月 13日，土耳其央行发布声明称，为维护金融市场的稳定性，央行将为银行提供所需的流动性 。 具体措施就是延长银行的短期债，并容许银行加大杠杆购借入外币。在土耳其央行发布声明后，汇率曾经从最高 1美元兑 7.02土耳其里拉回落到 6.56，但土耳其里拉很快又再度转弱。相关措施并没有碰到货币贬值的根本原因，加大银行杠杆购更可能让问题恶化，我们解读为土耳其央行的一次豪赌。 如果演变成金融风暴，风眼可能在欧洲 国际清算银行数据统计，外资银行在土耳其 2018年第 1季度总共拥有 2,233亿美元债务。我们留到西班牙银行占 36%，加上法国、意大利、英国和德国 4个其他欧洲大国， 5国的银行合共占 74%。如果土耳其发生大规模债务违约，将会影响到欧洲，尤其是欧元区的经济。土耳其是基督教欧洲和伊斯兰中东地区的缓冲区。土耳其收容了三百五十万难民，若果土耳其经济崩溃，恐怕难民潮将会决堤似的蔓延至欧洲，带来难以量化又长期的冲击。 诺贝尔经济学奖得主 Paul Krugman指出，假如土耳其里拉大幅贬值，令国家难以偿还外 债，及后损害实体经济，进一步削弱市场信心，会导致货币持续下泻的 恶性循环，将把国家经济推向死亡螺旋，情况就像 1998年亚洲金融风暴时的印度尼西亚。 暂时对香港和中国影响轻微 土耳其经济规模细小，土耳其只占中国 2016年总出口的 0.8%，占香港 2017年总出口少于 0.2%。我们认为即使土耳其不幸步入经济衰退，对中国和香港的直接影响将会非常轻微。从证券投资角度 看，投资者趋向避险，资金有机会流出土耳其之外的其他新兴市场，最坏最极端的情况是多个新兴市场股市同时崩盘。但我们不认为土耳其货币危机会对中港股市产生重大影响，主要有两个原因： 1. 中美关系急速恶化，中港投资者早已经调低了资产组合中风险敞口。反映市场恐慌情绪的恒生波幅指数在 20点水平徘徊， 高于 2017年大部份时 间 所在 的 12-16点区间， 我们认为除非其他新兴市场崩盘，否则香港出现恐慌性抛售的机会不大。 2. 香港的货币基础有 16,468亿 港 元，大幅度高于 2008年金融海潚时的 3,200亿港 元。香港抵抗资金外流的能力比 2008年时更高。 我们维持推荐评级，恒生指数 12个月合理价 31,800-33,200不变，相等于 2019年市场一致预期市盈率 11.6倍 -12.1倍。恒生指数过去 5年平均市盈率 10.8倍，标准偏差为正负 1.3倍。 可供 卖 空的 ETF 在投资市场只要对准趋势，不论升跌都有赚钱机会。经验告诉我们，如果土耳其货币危机爆发，资金将会流出亚洲及其他新兴市场，引发股市下跌。另一方面，资金很可能会流向美国，买入短期票据避险，导致美元以及与美元挂钩的港元汇率上升。香港有多只上市投资于新兴市场的交易所交易基金 (ETF)，投资者可以透过沽空 ETF获利。我们在本报告第 2页 (图 1)列出投资于新兴市场的 ETF名单，建议投资选择流通量高的 ETF进行卖空操作。 风险： 1)资金流向风险， 2）市场监管风险， 3) 宏观经济波动风险 李永琛 darrenleepingansec.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 27,752.93 12个月合理价 (上涨空间 ) 31,800-33,200 (15%-20%) 前次目标价 31,800-33,200 股价表现 % 1m 6m 12m 恒生指数 -2% -6% 4% 土耳其里拉 -30% -45% -49% 资料来源： 彭博 -5%0%5%10%15%20%25%恒生指数-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%土耳其里拉兌美元2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 过去回报 (%) 过去 3 个月平均 ETF 名称 股票代码 股价 (港元 ) 1 个月 3 个月 6 个月 12 个月 每日成交 (港元 ) Xtrackers 富时越南 3087 248.00 4.56 (9.43) (4.62) 34.60 2,234,114 安硕核心 MSCI亚洲除日本 3010 52.60 (0.56) (6.07) (2.38) 4.86 1,493,292 Xtrackers MSCI泰国 3092 200.80 6.01 (5.10) (2.94) 18.20 1,281,280 安硕标普 BSE SENSEX 印 度 2836 24.95 4.76 3.48 3.90 10.96 1,057,545 Xtrackers MSCI印度尼西亚 3099 106.00 4.10 (0.18) (13.60) (7.53) 767,154 领航亚洲 2805 23.60 0.84 (5.71) (2.12) 4.54 371,633 安硕 MSCI 亚洲新兴市 2802 53.15 (0.18) (5.68) (2.61) 5.98 353,001 Xtrackers MSCI俄罗斯 3027 18.60 (8.38) (4.04) (5.80) 13.08 289,957 Xtrackers Nifty 50印度 3015 1,283.00 4.76 4.09 2.12 7.71 222,926 Xtrackers MSCI巴西 3048 31.45 5.81 (12.65) (15.57) (3.53) 178,662 Xtrackers MSCI菲律宾 3016 13.92 9.12 0.56 (10.03) (7.83) 129,648 Xtrackers MSCI台湾 3036 223.40 3.61 2.68 4.17 6.30 100,525 Xtrackers MSCI马来西亚 3082 100.30 6.15 (3.14) (1.36) 10.76 75,144 安硕韩国二百 3170 10.20 (1.70) (11.13) (5.98) (1.52) 41,657 Xtrackers MSCI新加坡 3065 10.80 0.37 (8.50) (3.35) 3.58 25,839 价值韩国 ETF 3041 29.50 (0.83) (12.30) (10.06) (9.79) 14,645 资料来源：彭博 图 1： 可供卖空的 ETF名单 2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 3 土耳其货币危机 土耳其里拉贬值 土耳其经济过度的经常收支赤字和外币债务，总统埃尔多安试图干扰利率，加上土耳其与欧美关系恶化，导致资金外流，美元兑土耳其里拉汇率在今 3 月 16 日突破 3.90 水平，之后土耳其里拉一路转弱 (图 2)。上星期五 8 月10 日，美国突然宣布对土耳其出口到美国的钢和铝加征双倍关税，更是对土耳其里拉打出重拳 。 过去 6个月，里拉贬值约 45%。 图 2：美元兑土耳其里拉汇率 资料来源： 彭博 8 月 13 日，土耳其央行发布声明称，为维护金融市场的稳定性，央行将为银行提供所需的流动性 。 具体措施包括： 央行将为银行提供所有即日和隔日流动性需求。 里拉存款准备金率下调 250 个基点，适用于各期限债券。 1 年、 2 年及 3 年期非核心外汇债务的备金率下调 400 个基点 。新的 1 年 备金率 20%、 2 年 15%及 3 年 10%。 对于银行里拉交易的抵押外汇存款限制已从 72 亿欧元提升至 200 亿欧元。 如果认为有必要，央行可以拍卖债不超过 91 天到期的传统的回购或存款销售。 加强向银行抵押品管理的灵活性，应银行的要求，央行将会允许一周回购拍卖的部分或全部中标额以同等利率和期限用于存款交易。 银行将能够借到一个月期的外汇存款。之前只能借一周期外汇存款。 可能上调目前约 500 亿美元的银行外汇存款限制。 土耳其银行将可继续通过央行购买外币。 简单而言，就是土耳其央行延长银行的短期债，并容许银行加大杠杆购借入外币。在土耳其央行发布声明后，汇率曾经从最高 1 美元兑 7.02 土耳其里拉回落到 6.56，但土耳其里拉很快又再度转弱。我们估计市场担心土耳其央行会真接干预汇率，所以里拉曾经短暂回弹，但相关措施并没有碰到货币贬值的根本原因。加大银行杠杆购更可能让问题恶化，我们解读为土耳其央行的一次豪赌。 3 月 16 日突破 3.90 水平 8 月 10 日，美国对土耳其出口的钢和铝加征双倍关税 2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 4 如果演变成金融风暴，风眼可能在欧洲 土耳其债 务 集中在欧洲 国际清算银行数据统计，外资银行在土耳其 2018 年第 1 季度总共拥有 2,233 亿美元债务。我们留到西班牙银行占 36%，加上法国、意大利、英国和德国 4 个其他欧洲大国， 5 国的银行合共占 74%(图 3)。而西班牙和意大利本身的经济已经不算稳健，英国亦受脱欧问题困扰，如果土耳其发生大规模债务违约，将会影响到欧洲，尤其是欧元区的经济。 图 3：外资银行持有土耳其债务占比， 2018年第 1季度数据 资料来源： 国际清算银行 BIS 土耳其对欧洲有特殊的战略地位 土耳其地跨亚洲和欧洲，接壤伊朗、伊拉克和叙利亚等冲突偶发国家，超过 80%土耳其居民信奉伊斯兰教，文化上受欧洲影响，是基督教欧洲和伊斯兰中东地区的缓冲区。土耳其收容了三百五十万难民，若果土耳其经济崩溃，恐怕难民潮将会决堤似的蔓延至欧洲，再次激发欧盟内部本已平静下来的纠纷。这 可能会带来 难以量化又长期的冲击 。 2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 5 与 1997 年亚洲金融风暴比较 诺贝尔经济学奖得主 Paul Krugman指出，假如土耳其 里拉大幅贬值，令国家难以偿还外债，及后损害实体经济，进一步削弱市场信心，会导致货币持续下泻的恶性循环，将把国家经济推向死亡螺旋，情况就像 1998 年亚洲金融风暴时的印度尼西亚。根据 CEIC 数据，土耳其外债占 GDP 比从 2011 年的 36.66%爬升到 2017 年的 53.31%(图4)。在 1998 年的亚洲金融风暴期间，印度尼西亚当年外债占本地居 民总收入（ GNI）从 1997 年的 65%急速暴升到1998 年的 168%(图 5)，彻底催毁了印度尼西亚经济。 图 4： 土耳其外债占 GDP, 2006年 -2017年 资料来源： CEIC 图 5： 印度尼西亚 外债占本地居民总收入 , 1990年 -2010年 资料来源： 世界银行 2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 6 货币贬值危机正在扩散 1997年亚洲金融风暴的成因是由于东南亚国家过度依赖外币债务，泰国在 1997年 7月 2日宣布放弃固定汇率制，冲击迅速扩散，资金同时流出东南亚其他地区，各地的货币相继贬值。汇率急贬严重扰乱金融市场秩序，亦令大量依赖外债的企业破产，经济纷纷进入萧条状态。 今次的土耳其货币贬值似乎已经点燃了避险情绪，包括阿根廷、俄罗斯、印度、印度尼西亚等多个新兴市场的货币汇率都跌至近年低点 (图 6-9)。投资者须要留意未来几周外汇市场的发展，确定土耳其货币危机不会产生连锁效应。 图 6：阿根廷比 索 资料来源：彭博 图 7：俄罗斯卢布 图 8：印度卢比 资料来源：彭博 图 9：印度尼西亚卢比 2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 7 暂时对香港和中国影响轻微 翻查联合国 UN Comtrade 数据库，土耳其最大的进口国是中国，中国货品占土耳其 2017 年总进口 10%，稍高于德国货品的 9%。然而，土耳其经济规模细小，土耳其只占中国 2016 年总出口的 0.8%，占中国 2016 年总进口的0.2%。土耳其占香港 2017 年总出口少于 0.2%，占香港 2017 年总进口的 0.1%。我们认为即使土耳其不幸步入经济衰退，对中国和香港的直接影响将会非常轻微。 从证券投资角度看， 土耳其货币危机会间接带动资产价格波动，投资者会趋向避险，资金有机会流出土耳其之外的其他新兴市场，最坏最极端的情况是多个新兴市场股市同时崩盘 。但我们不认为土 耳其货币危机会对中港股市产生重大影响，主要有两个原因： 1. 美国在 5 月 29 日突然宣布对 500 亿中国货品征收 25%关税，中美关系急速恶化，恒生指数和沪深 300 指数从5 月 29 日至今分别下跌了 9%和 11%(图 10)，中港投资者早已经调低了资产组合中风险敞口。反映市场恐慌情绪的恒生波幅指数在 20 点水平徘徊 (图 11)，高于 2017 年大部份 时间 所 在 的 12-16 点区间 ， 我们认为除非其他新兴市场崩盘，否则香港出现恐慌性抛售的机会不大。 2. 根据香港金管局数据，香港的货币基础有 16,468 亿 港 元 (图 12)，大幅度高于 2008 年金融海潚时的 3,200 亿港 元。香港抵抗资金外流的能力比 2008 年时更高。 图 10： 恒生指数和沪深 300指数从 5月 29日至今 分别下跌了 9%和 11% 资料来源：彭博 2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 8 图 11： 恒生波幅指数 资料来源：彭博 图 12： 香港的货币基础 ， 有 公开 数 据 (2002年 )至今 资料来源：彭博 2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 9 我们维持推荐评级，恒生指数 12 个月合理价 31,800-33,200 不变，相等于 2019 年市场一致预期市盈率 11.6 倍 -12.1 倍。恒生指数过去 5 年平均市盈率 10.8 倍，标准偏差为正负 1.3 倍。 图 13：过去 5年恒生 指数市盈率 资料来源：彭博 可供 卖空 的 ETF 在投资市场只要对准趋势，不论升跌都有赚钱机会。经验告诉我们，如果土耳其货币危机爆发，资金将会流出亚洲及其他新兴市场，引发股市下跌。另一方面，资金很可能会流向美国，买入短期票据避险，导致美元以及与美元挂钩的港元汇率上升。香港有多只上市投资于新兴市场的交易所交易基金 (ETF)，投资者可以透过沽空 ETF 获利。我们在本报告第 2 页 (图 1)列出投资于新兴市场的 ETF 名单，建议投资选择流通量高的 ETF 进行卖空操作。 2018 年 08 月 14 日（星期 二 ） 10 市场风险 1）资金流向风险 香港属于外向型经济体系，资金自由出入。作为中国企业对外集资的桥头堡，大量境外游资聚集在香港投资市场。资金流向可能引起市场大幅波动。 2）市场监管风险 在香港上市的 ETF受香港证监会和香港交易所监管，但香港的 法律并不能规范 所投资 企业在外国的行 为，香港执法单位亦不能跨境搜证，风险监察存在灰色地带。 3) 宏观经济波动风险 宏观经济风险具备潜在性、隐藏性和累积性三个特征，经济的波动将直接对社会的生产生活和物价水平造成影响，可能会给带来利润损失。