港股市场2019年投资策略：受益新兴市场边际改善.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 01 月 06 日 海外市场研究受益 新兴市场 边际改善 港股市场 2019 年投资 策略 海外 策略 年度报告 全球大类资产框架下， 2019 年内全球权益资产将整体承压，但新兴市场可能获得结构性机会。 港股市场外部环境并无显著放松。全球经济增长 放缓和 流动性可能进一步收紧 将 给 权益 资产 带来压力。 全球 股市 市场将继续受到流动性收紧、无风险利率上行和增长减速的困扰。但结构性上看，美元无风险利率上行趋势可能在 2019 年 下半年略有放缓。新兴市场将阶段性获益于汇率贬值压力减弱和发达市场权益资产相对优势降低。因此，基本面呈现改善或边际改善的新兴市场，有机会在 2019 年 内发挥其高回报优势，吸引发达市场资金阶段性流入修复估值。而港股市场正是其中的典型代表。 中国经济增长减速趋势延续，但托底政策可能带来边际改善倾向；配合无 风险利率上行减缓的外部环境，通过修复基本面预期，缩减风险溢价， 启动港股市场的估值修复。 2019 年 上半 年港股市场还将继续暴露基本面风险。由于 2018 年业绩低迷， 市场的估值消化将被延后至下半年。基本面压力将进一步压低市场的估值波动中枢，而外围风险将重新加剧市场波动，上半年内港股市场可能再度探底。下半年内，随着基数效应由负转正，以及基本面呈现边际改善倾向，港股市场有望展开一轮估值修复。但由于金融下行周期内中资金融板块盈利无大幅回升空间，而港元市场利率向美元回归制约香港金融地产板块盈利成长和估值上行，缺乏基本面持续反转预期支持下的港股市场整体估值修复空间有限。行业层面的基本面筑底并修复将带来个股和行业层面的结构性 机会。 预计恒指波动区间在 24,000-28,000 点，呈现前低后高格局 。上半年 配置高红利 板块避险； 下半年 转入 主动 ，关注 结构性改善行业 。 悲观情境下恒指 PE 可能再度下探至 9x，对应约 24,000 的目标位置。而回升空间则受到宏观经济有限复苏预期的限制，由低点上行 至约28,000 的目标位置 。 上半年，建议配置高回报低估值板块如银行、电信服务、运输行业，及部分消费和公用事业个股进行避险。下半年，伴随内外边际改善环境和市场估值修复进程 ，推荐关注估值回撤 充分 且增速改善的 行业机会 ，如 非银金融、中资地产、 TMT、环保等 ；以及受益于政策红利的行业如地产、银行、 建筑工程和机械板块 等行业 的 估值 修复机会 。 风险提示： 全球经济增长受中美摩擦、欧洲内部矛盾等政治经济风险事件影响的风险。中国宏观经济下滑趋势超预期的风险。强美元继续压制新兴市场的风险。美股大幅震荡的风险。 分析师 陈治中 (执业证书编号： S0930515070002) 86-755-23946159 chenzhzebscn 陈彦彤 (执业证书编号： S0930518070002) 86-21-52523689 chenytebscn 秦波 (执业证书编号 ： S0930514060003) 86-21- 52523839 qinboebscn 大盘走势图 相关研报 等待新乐章开启 港股市场 2018年下半年投资策略 2018-6-14 -60%-40%-20%0%20%40% 恒生指数 恒生国企指数 资料来源： WIND 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 全球经济增长整体放缓，关注新兴经济的结构性改善 . 5 1.1、 美国经济增速放缓，通胀或抬升 . 5 1.2、 欧日经济各自面临更大挑战 . 6 1.3、 新兴经济体或有结构性改善 . 8 2、 重新平衡风险溢价，全球权益资产上行遇阻后转入向下渗透 . 9 2.1、 2019 年新兴市场有望受益于货币政策的边际放松 . 9 2.2、 包括中国在内的新兴市场，财政空间可能大于美国 . 11 2.3、 新兴市场的相对机会来自政策灵活性和价格弹性 . 11 3、 中国经济内外压力继续增长，期待以财政为主的政策托底效果 . 13 3.1、 内外压力继续增长， 2019 年中国经济增速继续放缓大势不变 . 13 3.2、 政策托底的效果值得期待，财政政策将发挥关键作用 . 13 4、 基本面边际改善和风险溢价收窄将为港股市场带来曙光 . 15 4.1、 港股市场 2018 年经历典型戴维斯双杀 . 15 4.2、 港股业绩将在 2019 年中后恢复增长趋势 . 16 4.2.1、 基数效应由负转正，港股业绩将在 2019 年中报后恢复增长趋势 . 16 4.2.2、 政策托底将缓冲金融下行周期对金融企业盈利增速的压力 . 16 4.3、 美元加息放缓和风险溢价缩窄将缓解分母端估值压力 . 19 4.3.1、 美元加息趋势减缓，降低估值分母端上行压力 . 19 4.3.2、 基本面边际改善将进一步缩减港股的市场风险溢价 . 19 4.3.3、 人民币汇率如能转稳将减少港股中资股折价压力 . 20 5、 但港股市场可能仍需要渡过黎明前的黑暗，以及一个漫长的黎明 . 21 5.1、 流动性收紧和风险溢价上行对港股估值的压制需要一个由盛转衰的过程 . 21 5.2、 基本面恶化导致底部下沉，上半年内港股波动风险仍难控制 . 24 5.3、 港元转入长期收紧的负面影响也值得关注 . 24 6、 港股资产的高回报特性将逐步从防守优势转化为进攻机会 . 26 6.1、 依靠低估值高回报组合抵御前期波动风险 . 26 6.2、 下半年转入布局基本面边际改善行业的结构性机会 . 30 7、 总结与建议：上半场防御波动，下半场局部进攻 . 35 7.1、 港股市场 2019 年内趋势分析：可能再次探底后启动修复 . 35 7.2、 行业配置建议及盈利预测一览 . 35 8、 风险提示 . 37 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 目录 图 1：美国经济增长整体健康，但通胀抬升同时增长减速的风险依然存在 . 5 图 2：前瞻指标显示美国经济增速继续提升的潜力正在减弱 . 5 图 3：就业情况改善持续，但薪酬水平上升将支持通胀维持上行趋势 . 6 图 4：通胀压力上行和增长预期放缓导致长端利差收窄，给金融市场带来不利影响 . 6 图 5：欧元区经济增长动能减弱 . 6 图 6：消费者信心依然疲软 . 6 图 7： 2019 年欧洲重要政治经济事件 . 7 图 8：净出口是拉动日本 GDP 的主要动力 . 7 图 9： OECD 领先指标的趋势向下更为明显 . 7 图 10：新兴市场 PMI 数据有所转暖 . 8 图 11：经济意外数据显示经济情况有所好转 . 8 图 12：主要央行资产负债表变化情况（退出 QE 中） . 9 图 13： 12 月议息会议上美联储预计 2019 年将加息 2 次 . 10 图 14：标普 500 指数 2018、 2019 预期 EPS 变化情况 . 10 图 15：新兴市场金融压力来源分解 . 10 图 16：亚太新兴市场较发达市场对于货币收紧更为敏感 . 10 图 17：特朗普上台后，对于美国银行部门监管的放松路径 . 11 图 18：美国银行家调查指数显示工商业企业贷款趋紧 . 11 图 19： 金融危机后，新兴市场股市录得较好表现的时期限于 09-10 以及 2016 年下半年开始的同步复苏期 . 12 图 20：横向来看，亚太新兴市场的 PE 距低点更近 . 12 图 21：亚太新兴市场的 PB-ROE 空间表现突出 . 12 图 22： 房地产行业的高杠杆风险仍未充分暴露 . 14 图 23：广义地方政府债务对 GDP 之比已接近 70% . 14 图 24：地方债的融资错配是更严重的问题 . 14 图 25：港股恒生指数在 2018 年内经历了典型的戴维斯双杀过程 . 15 图 26：国企指数的情况则说明，并不能将港股市场的业绩预期下行完全归咎于人民币贬值 . 15 图 27：中国宏观经济增速在 19H1 仍有较明显地减速压力 . 16 图 28： 2018 年年报低迷使得港股市场的估值消化进程被拖后 . 16 图 29：中资股中金融行业的盈利占比 . 17 图 30：金融下行周期中银行业增长必然放缓 . 17 图 31：港股中资银行业绩增速也随之持续下滑 . 17 图 32：大型 中资银行的业绩增长预期下调幅度（国内分析师视角） . 17 图 33：大型中资银行的业绩增长预期下调幅度（国际分析师视角） . 17 图 34：非银金融板块的盈利增长对中资股整体可能产生阶段性重大影响力 . 18 图 35：中资非银金融板块的盈利增速和 A 股市场有较明显关联 . 18 图 36：加息预期减弱和加息对长端利率的传导能力减弱将使得美元长端利率上行趋势逐步减缓 . 19 图 37：港股隐含权益回报率对无风险利率的溢价将靠近前期顶部水平 . 19 图 38：基本面改善对缩减港股市场的风险溢价效果显著 . 20 图 39：人民币的中长期升值有助于控制港股风险溢价 . 20 图 40： 但短期波动加剧也常常导致风险溢价上行 . 20 图 41：前瞻指标显示美国通胀仍有上行空间 . 21 图 42：劳工薪酬上行成为核心通胀进一步增长的动力 . 21 图 43： 本轮加息周期内，美元指数在 1 季度一般都会达到年内高点水平 . 22 2019-01-06 海外策略年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 44：美元 3 月期 Libor-OIS 利差再次抬升，指示美元升值趋势可能加速 . 22 图 45：人民币贬值预期有回升可能，汇率短期波动风险需要再次释放 . 23 图 46：最近两次大底部市场回撤幅度都超过 30% . 24 图 47：估值回撤幅度都超过 2 个标准差 . 24 图 48： Hibor 大幅落后以来，历次快速上涨追赶 Libor 的过程都对应了港股市场的调整 . 25 图 49：香港货币基础和 M2 的增速从 2018 年开始双双转弱， Hibor 开始显著上行 . 25 图 50：港股市场的股息支付率基本稳定在 38%左右 . 26 图 51：恒指和国企组合股息收益率也攀升至近年高点 . 26 图 52：港股市场部分高股息收益率行业一览 . 27 图 53： 2002 年以来各行业股息支付比率波动区间和目前最新的 TTM 股息支付比率 . 27 图 54：历史上，恒生高股息指数在市场震荡筑底及回升初期往往有好于大盘的表现 . 28 图 55：市场回报率上升时，高股息组合有更好的相对收益机会，但高股息组合并不能完全规避系统性风险 . 28 图 56：市场波动率上升和下降初期，高股息组合有更大机会跑赢；但波动率的持续上升会导致补跌，波动率持续下降时恒指将会反超 . 28 图 57：各行业板块估值回撤幅度 . 31 图 58：“估值底部 +盈利持续增长 ” 类行业的估值回撤情况 . 31 图 59： “ 估值底部 +盈利增速回升 ” 类行业的估值回撤情况 . 31 图 60：建工行业 PB 已经下探至底部水平，相对 ROE 的改善已有修复空间 . 33 图 61：机械行业的 ROE 和 PB 的背离持续时间和背离程度最为明显，估值修复机会最大 . 33 图 62：建材行业的 PB 相对 ROE 有一定修复空间，但关键在于 ROE 的可持续性 . 33 图 63：建工行业的业绩增长预期稳定，估值消化顺利 . 33 图 64：机械行业增速预期下滑较为明显，但估值已经提前消化完毕 . 34 图 65：建筑产品和建材行业增速预期下滑较为明显，但估值消化可能并不充分 . 34 表 1：对恒生高股息指数成分标的的价值分析及前瞻股息预测 . 29 表 2：恒生高股息指数成分中关注价值较低的标的（收益偏低或估值偏高） . 30 表 3：上述行业的估值回撤和盈利增长预期一览 . 31 表 4： A 股上市公司各行业增值税调整对利润的增厚比例估算 . 32 表 5： 2019 年行业盈利预测及配置建议一览 .