再谈建筑研究方法论专题系列报告之七：宏微观两维度看建筑现金流变迁.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 08 月 13日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 黄骥 执业证书编号： S0570516030001 研究员 021-28972066 huangjihtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 021-28972059 fangyanhehtsc 王涛 021-28972059 联系人 wangtaohtsc 1中设集团 (603018,买入 ): 设计 /EPC 合力贡献超预期增长 2018.08 2建筑 : 公装景气向上，业绩持续提升2018.08 3建筑 : 行业周报（第三十一周） 2018.08 资料来源： Wind 宏微观两维度看建筑现金流变迁 再谈建筑研究方法论专题系列报告之七 商业模式是建筑业现金流变化的核心驱动力，货币 /信用也具备明显影响 建筑业过去十年现金流创造能力位于全行业中下游，但波动率却位居上游，不同子板块间的收现能力也有显著差异。我们对板块 CFO 净额覆盖比率的研究发现，由 BT 和 PPP 模式主导的项目模式转变和投资周期是近年来行业现金流变化的核心驱动力，设计与施工板块间， 2B 和 2G 间的模式差别是不同子板块收现能力差距的来源。货币 /信用周期对板块的收现能力也具备明显影响，但其并不改变商业模式变迁所带来的现金流变化大趋势。基建融资预期改善下，重点关注有望优先受益的基建央企国企（中国铁建、四川路桥）及业绩增长受融资制约小的设计板块（苏交科、中设集团）。 货币信用周期与行业 CFO 指标负相关性高 货币周期与行业 CFO 覆盖比率的负相关性高于信用周期， 03-17 年宽货币下国内民用施工子板块的 CFO 净额当年增速超过 30%概率为 100%，而紧货币下 CFO 净额同比下降概率 72%。信用环境的变化对行业现金流也有明显影响，但其边际变化往往伴随货币周期变动。在建筑板块 CFO 的三个改善周期中，最近一次出现在 11-16 年，此阶段货币环境波动变化，而 M2增速整体下行，虽然分年看货币 /信用环境的变化仍对当年 CFO 指标的边际变化有影响， 但却不改变 CFO 净额覆盖比率的大趋势 。 BT/PPP 的模式变化及投资周期是施工板块现金流变化的核心驱动力 11-16 年间，前期大基建及园林 CFO 净额覆盖率的下降与 BT 应收款及净投入相关性 较高， BT 项目投入或是两板块现金流恶化的主要原因。而随后CFO 净额覆盖率的大幅回升也对应了 BT 投入的减少和回购款的增加。2017 年两个板块 CFO 的再次恶化对应了 PPP 投入的增加。在对出表等因素进行调整后，主要园林公司 17FY 现金流均恶化， 17FY 以来负债率皆已升至 70%左右，短期借款快速增加，我们判断预示垫资增加，在举债空间受限情况下，项目贷能否加快落地置换垫入的自有资金，或是板块未来业绩增长持续性的关键因素。 设计收现能力好于施工， 2B 现金流受地产销售周期影响 材料成本的支付刚性高于人工成本，历史上主要 施工材料价格的上涨曾带动施工板块付现比上升，进而影响现金流。设计板块较高的毛利率及人工成本占比（ 50%）使其 CFO 净额覆盖率高于施工板块，稳定的商业模式及产业链前端位置也使其现金流并不随货币 /信用周期变化而大幅波动，业绩增长受外部融资制约较小。 2B 业务收现比好于 2G，应收及已完未结存货占收入比重较小，但在 09-12 及 14 年地产销售额增速下行过程中收付现敞口呈缩窄趋势，而在地产销售增速回升阶段其收付现敞口也逐步扩大。 风险提示： 基建融资改善不及预期；板块内公司现金流超预期恶化。 (31)(19)(6)71917/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06(%)建筑 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 CFO 和 FCFF 两维度看，建筑板块现金流波动较大 . 5 CFO 角度：建筑行业净流量总体覆盖利润，年份间波动较大 . 5 FCFF 角度：波动较大仍然是建筑业现金流的显著特征 . 7 子板块：现金回收能力差异大，投资现金流对整体现金流影响大 . 9 现金流波动率根源一：货币 /信用周期 . 10 国内民用工程施工类子板块的 CFO 变化具有一致性特征 . 10 货币 /信用周期对板块现金流具有影响 . 12 货币 /信用周期视角下的现金流 . 12 现金流波动根源二：商业模式变迁及子板块间的差异 . 15 BT/PPP 的模式转变是 11 年后板块现金流变化的重要因素 . 15 BT 到 PPP 模式的报表科目变化 . 15 大基建： BT 投入 /回收高峰与 CFO 波动基本一致 . 17 园林： PPP 出表与并表对现金流的影响差异显著 . 20 PPP 模式下园林板块未来现金流的展望 . 23 基建央企与园林公司现金流差异分析 . 25 设计相比施工，现金流覆盖比率更高且更稳定 . 27 2B 和 2G， B 端受房地产销售周期影响更大 . 31 总结：货币 /信用周期与商业模式的变化共促现金流波动 . 33 风险提示 . 34 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 13-17 年中信各一级行业经营活动净现金流总和 /净利润总和 . 5 图表 2： 08-17 年中信各一级行业经营活动净现金流总和 /净利润总和 . 5 图表 3： 2017 年末中信各一级行业非流动资产占总资产比重 . 6 图表 4： 08-17 年各年度各行业 CFO 净额 /净利润指标值标准差 . 6 图表 5： FCFF 计算方法 . 7 图表 6： 不同行业 08-17 年（ CFO+CFI 净额合计 /净利润合计） . 7 图表 7： 08-17 年各年度各行业（ CFO+CFI） /净利润指标值标准差 . 8 图表 8： 不同行业 13-17 年（ FCFF 合计 /净利润合计） . 8 图表 9： 08-17 年建筑子行业 CFO 净额 /净 利润 . 9 图表 10： 08-17 年建筑子行业（ CFO+CFI）净额 /净利润 . 9 图表 11： 08-17 年建筑子行业 CFO 净额 /净利润及（ CFO+CFI）净额 /净利润标准差 . 9 图表 12： 08-17 年建筑板块 CFO 净额与净利润 . 10 图表 13： 08-17 年建筑板块 CFO 流入流出量及同比增速 . 10 图表 14： 建筑第一类子板块 08-17 年 CFO 净额 /净利润情况 . 11 图表 15： 建筑第二类子板块 08-17 年 CFO 净额 /净利润情况 . 11 图表 16： 不同子板块当年收入 /年初预收账 款比值 . 11 图表 17： 不同子板块当年收入 /当年应收账款净增量比值 . 11 图表 18： 2001-2017 无风险利率、 M2 同比、建筑业 CFO 净额同比增速 . 12 图表 19： 2001-2017 无风险利率、 M2 同比、建筑业 CFO 净额覆盖比率 . 13 图表 20： 2001-2017 不同信用组合下建筑全行业当年 CFO 净额同比一阶表现 . 13 图表 21： 2001-2017 不同信用组合下建筑全行业当年 CFO 净额同比二阶表现 . 13 图表 22： 2001-2017 不同信用组合下建筑全行业当年 CFO 净额同比二阶表现 . 14 图表 23： 2001-2017 紧货币到宽货币信用组合变化当年的现金流变化 . 14 图表 24： BT 模式到 PPP 模式转 换的关键时点及相关文件 . 16 图表 25： 2008-2017 大基建企业 CFO 净额覆盖、经营投资覆盖比率 . 17 图表 26： 2008-2017 大基建企业 CFO/CFI 净额 . 17 图表 27： 2009-2017 样本大基建企业 PPP、 BT 投入、回收额 . 18 图表 28： 2008-2017 年样本大基建企业投资支付现金及长期股权投资 . 18 图表 29： 大基建样本企业两种口径下的现金流 . 18 图表 30： 2009-17 样本大基建企业应收 +已完未结当年新增及营收占比 . 19 图表 31： 2009-17 样本大基建企业应收当年新增及营收占比 . 19 图表 32： 2009-17 样本大基建企业已完未结存货当年新增及营收占比 . 19 图表 33： 08-17 年大基建样本 收现付现比及收付敞口 . 20 图表 34： 历史钢材综合价格指数变动 . 20 图表 35： 全国水泥平均价格（元 /吨） . 20 图表 36： 2008-2017 园林企业 CFO 净额覆盖率、经营投资覆盖比率 . 21 图表 37： 2008-2017 园林企业 CFO、 CFI 净额 . 21 图表 38： 铁汉生态 BT 相关科目历史变动 . 21 图表 39： 棕榈股份 BT 相关科目历史变动 . 21 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 主要园林公司历史 CFO 净额情况 . 22 图表 41： 主要园林公司 16/17 年 PPP 股权资产增量占收入比 重 . 22 图表 42： 主要园林公司 CFO 净额剔除 PPP 股权投资款后变动情况 . 22 图表 43： 东方园林与铁汉生态当年新增应收款 /营业收入 . 23 图表 44： 东方园林与铁汉生态当年新增已完未结存货 /营业收入 . 23 图表 45： 东方园林与铁汉生态年末及 2018H1 短期有息负债金额（亿元） . 23 图表 46： 东方园林与铁汉生态年末及 2018H1 长期有息负债金额（亿元） . 23 图表 47： 东方园林与铁汉生态年末一年内到期有息负债金额（亿元） . 24 图表 48： 主要园林企业资产负债率（ %） . 24 图表 49： 2015H1-2018H1 年主要园林公司业绩增速（ %） . 24 图表 50： 2018 年有关基建的政策及 政治表态 . 25 图表 51： 园林板块（申万）新发和到期债务统计 . 25 图表 52： 2008-2017 园林、大基建收、付现比 . 26 图表 53： 2008-2017 园林、大基建收付信用敞口 . 26 图表 54： 铁汉生态当年新签总合同、新签投资类合同及占比 . 26 图表 55： 中国交建当年新签总合同、新签投资类合同及占比 . 26 图表 56： 施工类和设计类样本中小建企 . 27 图表 57： 2008-2017 施工类中小建企、设计类公司 CFO 净额覆盖比率 . 27 图表 58： 2008-2017 施工类、设计类经营投资覆盖比率 . 27 图表 59： 样本施工类企业长期应收款当年新增与 CFO/净利润、 CFO/CFI 绝对值 . 28 图表 60： 2008-2017 施工类中小建企经营活动现金流入、流出和净额 . 28 图表 61： 2008-2017 设计类公司经营活动现金流入、流出和净额 . 28 图表 62： 2008-2017 典型施工、设计企业毛利率 . 29 图表 63： 2008-2017 施工类中小建企收、付现比 . 29 图表 64： 2008-2017 设计类及施工类中小建企收付现敞口 . 29 图表 65： 2017 中设股份成本结构拆分 . 30 图表 66： 2017 成都路桥成本结构拆分 . 30 图表 67： 2008-2017 施工类、设计类人工成本调整后的收、付现比 . 30 图表 68： 2008-2017 施工 类、设计类经人工成本调整后的收付现敞口 . 30 图表 69： 2B 和 2G 样本中小企业 . 31 图表 70： 2008-2017 典型 2B、 2G 中小建企毛利率 . 31 图表 71： 2008-2017 年 2B、 2G 中小建企收、付现比 . 32 图表 72： 2008-2017 年 2B、 2G 中小 建企收付现敞口 . 32 图表 73： 商品房销售额与销售面积累计同比增速 . 32 图表 74： 2008-2017 两公司（已完未结存货 +应收）当年新增占营收比重 . 32 图表 75： 2008-2017 两公司存货周转率 . 32 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 CFO 和 FCFF 两维度看，建筑板块现金流波动较大 建筑行业现金流较差似乎是市场共识，在当前信用环境偏紧情况下，市场普遍担心行业内公司由于自身造血能力差，轻则影响在手项目进度及收入确认，重则引发信用风险。从CFO 净额与净利润比值以及 FCFE 角度看，建筑板块创造现金流能力确实位列全行业偏后位置，我们希望通过此篇报告对建筑行业现金流的流入流出进行系统梳理，找到建筑板块现金流量较差的报表原因和行业经营原因，挖掘未来行业现金流可能出现的变化趋势。 CFO 角度：建筑行业净流量总体覆盖利润，年份间波动较大 五年和十年两个角度看，建筑板块 CFO 净额基本能够覆盖净利润， 但在全行业中排名 中后 。 衡量主营业务现金回流能力的一种方法是看净利润与经营性现金流量净额的匹配程度（ CFO 净额覆盖比率），我们拉长时间周期，通过一段时期内行业 CFO 净额总和 /净利润总和的方法表征在较长时间周期下各行业 CFO 净额对净利润的覆盖程度，以时期内每年统计指标的标准差表征行业 CFO 的波动程度。 13-17 年五年间，建筑行业 CFO 净额总和/净利润总和 1.24，位列全部行业第 16 位，而 08-17 年十年间，建筑行业该指标值为 0.98，排所有行业第 21 位。因此我们认为长期看建筑行业的净利润与经营现金流总体匹配， CFO净额对净利润的覆盖程度位居全行业中后水平。 图表 1： 13-17 年中信各一级行业经营活动净现金流总和 /净利润总和 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 2： 08-17 年中信各一级行业经营活动净现金流总和 /净利润总和 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 01234567891011121314钢铁 通信石油石化 有色金属 电力及公银行 煤炭交通运输 基础化工 轻工制造建材农林牧渔家电电子元器件餐饮旅游建筑食品饮料 纺织服装非银行金融传媒电力设备 商贸零售机械 汽车计算机医药国防军工综合房地产(倍 )13-17总 CFO净额 /总净利润(1)012345678钢铁 通信石油石化电力及公用事业银行有色金属 交通运输非银行金融煤炭轻工制造 基础化工建材农林牧渔家电电子元器件餐饮旅游 食品饮料 纺织服装 商贸零售传媒 建筑 汽车电力设备医药计算机机械 综合国防军工房地产(倍 )08-17年 CFO净额总和 /净利润总和行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 CFO 净额 /净利润指标的五年排名和十年排名表现出的行业分布大体一致，排名靠前的行业中重资产行业居多。 08-17 年十年间， CFO 净额 /净利润大于 1.5 的非金融类行业共 9个（截至基础化工），而从图三可以看出，这 9 个行业在 2017 年末非流动资产占总资产比例在所有非金融行业中也排名前 9，我们认为重资产行业 CFO 净额 /净利润指标表现较好的主要原因之一，是其折旧类成本占比较大，而固定资产购置导致的现金支出对 CFO 并无影响。建筑行业 17 年末非流动资产占总资产比重 29.6%，全行业中仅高于房地产。我们认为在进行现金流研究过程中可比行业的资产比例应具有一定程度的相似性（保证付现成本比例类似），而食品饮料、家电、军工等行业与建筑行业的资产比例较为接近。 图表 3： 2017 年末中信各一级行业非流动资产占总资产比重 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 从 CFO 净 额 /净利润指标的波动程度看，重资产行业波动整体高于轻资产行业，而建筑行业的波动率位居轻资产行业前列。 在 08-17 年间，以标准差考量的 CFO 净额 /净利润指标波动幅度排名前十的非金融行业中，仅电子元器件、建筑和房地产行业非流动资产占比低于 50%，而在剔除电子行业异常值后，建筑行业是所有轻资产行业中指标波动幅度最大的。我们上文提及的与建筑行业资产比例接近的行业中，食品饮料、家电的指标波动率均远低于建筑。 由此我们可以得出初步结论，建筑行业相比资产比例类似的消费类行业，其现金回流能力的差距主要体现在： 1）长周期下 CFO 净额 /净利润的比值相对较低，但总体上两者基本匹配； 2）不同年份间现金回流与净利润匹配程度的波动较大。 图表 4： 08-17 年各年度各行业 CFO 净额 /净利润指标值标准差 排序 行业 标准差 排序 行业 标准差 1 电子元器件 251.95 16 基础化工 0.70 2 煤炭 246.36 17 汽车 0.67 3 有色金属 23.75 18 综合 0.66 4 钢铁 11.46 19 农林牧渔 0.65 5 电力及公用事业 6.04 20 家电 0.59 6 非银行金融 2.35 21 建材 0.57 7 通信 1.70 22 纺织服装 0.53 8 石油石化 1.38 23 商贸零售 0.44 9 银行 1.20 24 传媒 0.39 10 轻工制造 0.93 25 机械 0.39 11 建筑 0.93 26 食品饮料 0.35 12 电力设备 0.92 27 餐饮旅游 0.33 13 房地产 0.90 28 计算机 0.27 14 国防军工 0.88 29 医药 0.21 15 交通运输 0.76 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%电力及公用事业石油石化煤炭交通运输钢铁 通信 建材有色金属 基础化工 农林牧渔 餐饮旅游 轻工制造 商贸零售电子元器件传媒纺织服装综合 汽车 医药计算机机械食品饮料 电力设备家电国防军工建筑房地产非流动资产比例行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 FCFF 角度：波动较大仍然是建筑业现金流的显著特征 相比于 CFO， FCFF 更加全面的考虑了企业在经营活动中实际的现金流入和支出。 上文我们在考察不同行业 CFO 净额时已经发现， CFO 净额 /净利润指标在资产比例不同的行业之间存在比较明显的不同，重资产行业的资本开支作为企业经营的经常性支出，没有计入经营活动现金流。我们认为 FCFF（企业自由现金流）对企业经营活动中的现金流动刻画得更为准确。按照麦肯锡的计算方法， FCFF=税后净利润 +利息费用 +非现金支出 -营运资本增量 -长期资本支出增量，前四项近似于通过净利润调整得出的 CFO 净额，资本支出增量方面计算时有两种观点： 第一种观点在计算时需包含形成或出售长期股权投资类资产时的现金流量，在这种观点下，资本支出增量可近似等于投资性现金流的净额，而这种观点也是将投资作为了企业正常经营的必要过程； 第二种观点中，资本增量仅等于购建固定资产、无形自产及其他长期资产的现金支出 -对应的现金流入。 图表 5： FCFF 计算方法 FCFF = 税后净利润 + 利息费用 + 非现金 支出 - 营运资本增量 - 长期资本增量折旧 、 摊销资产减值存货 、 应收 、 应付观点 1 ： 固定资产 、 无形自产 、 其他长期资产 、 长期股权投资观点 2 ： 固定资产 、 无形自产 、 其他长期资产近似于间接法计算 C F O 金额过程资料来源 ： Valuation， 华泰证券研究所 观点一之下 FCFF 近似等于经营性现金流量净 额减去投资性现金流 净流出（相当于加上CFI 净额） ，此计算口径下建筑行业现金流仍呈现出流量 /净利润位居行业中游，但波动幅度较大的特征。 在这种计算口径之下，相比于单纯考察 CFO 金额，可以发现，（ CFO+CFI净额 ） /净利润合计指标的排名中，非流动资产占比较小的行业有所提升，食品饮料行业08-17 年合计 FCFF/净利润为全行业第一，家电行业提名亦大幅提升，建筑行业排名第 16名，相比以 CFO 计算的指标值排名有所提升。在这样的计算口径下， 08-17 年 10 年间仅6 个行业可以做到 CFO+CFI 净额为正。 图表 6： 不同行业 08-17 年（ CFO+CFI 净额合计 /净利润合计） 资料来源 ： Wind， 华泰证券研究所 观点一之下历年各行业 FCFF/净利润指标波动率中，军工和建筑仍然是资产较轻的非金融行业中波动最大的。 FCFF/净利润 08-17 年各年指标的标准差，重资产行业仍然整体上高(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.0食品饮料钢铁石油石化汽车 煤炭 银行交通运输家电电力及公用事业建材 医药纺织服装 餐饮旅游 商贸零售通信 建筑 传媒计算机轻工制造 农林牧渔综合 机械电力设备房地产基础化工非银行金融有色金属电子元器件国防军工08-17年 CFO+CFI净额 /净利润行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 于轻资产行业，直接面向 C 端消费者的行业在现金流的稳定程度上明显占优， 17 年末建筑和军工是除房地产行业外非流动资产比例最低的两个行业，也是 08-17 年中 FCFF/净利润指标标准差最大的两个轻资产行业。 图表 7： 08-17 年各年度各行业（ CFO+CFI） /净利润指标值标准差 排序 行业 标准差 排序 行业 标准差 1 煤炭 73.67 16 建材 0.83 2 电子元器件 18.83 17 交通运输 0.73 3 电力及公用事业 11.81 18 基础化工 0.72 4 有色金属 5.96 19 机械 0.72 5 钢铁 4.48 20 家电 0.72 6 非银行金融 1.99 21 计算机 0.62 7 国防军工 1.76 22 传媒 0.61 8 银行 1.44 23 餐饮旅游 0.56 9 通信 1.41 24 纺织服装 0.54 10 建筑 1.18 25 商贸零售 0.54 11 综合 0.95 26 汽车 0.47 12 石油石化 0.93 27 医药 0.43 13 轻工制造 0.93 28 食品饮料 0.33 14 电力设备 0.87 29 农林牧渔 0.24 15 房地产 0.85 资料来源： Wind，华泰证券研究所 在观点二的计算方法下，“去产能”重资产行业及消费类行业在近五年获得较好的 FCFF。观点二的计算方法中，长期资产增加仅考虑购建 /出售固定资产、无形自产和长期资产所产生的现金流量金额，而对于大部分行业而言，通过处置固定资产回笼的现金相比于购建支出的现金而言均较小，因此这种计算方法主要考察的其实是经营活动的造血能力能否覆盖固定资产支出。从 13-17 年五年的情况看， FCFF 对净利润的覆盖程度上，三个经历了“去产能”的重资产行业以及三个消费类行业排名靠前。从基础数据的变动情况来看，钢铁、石油石化以及建材行业在这五年中购建固定资产的现金支出均显著下行，而供给侧改革为上市公司带来了较好的盈利改善。对于消费类行业，购建固定资产的现金支出总体较为稳定，利润增长也带来了 CFO 净额的增长。建筑板块现金流的特征与其他计算方法下类似。 图表 8： 不同行业 13-17 年（ FCFF 合计 /净利润合计） 资料来源 ： Wind， 华泰证券研究所 (2)(1)012345钢铁石油石化家电食品饮料建材餐饮旅游煤炭 传媒 通信纺织服装 交通运输有色 医药 汽车商贸零售计算机建筑房地产农林牧渔 基础化工机械电子元器件国防军工综合13-17年 FCFF总额 /净利润总额行业 研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 子 板块：现金回收能力差异大，投资现金流对整体现金流影响大 化工工程、大基建等板块现金流整体较好， 子 板块之间差异较大。 我们以考察全行业现金流的方式对建筑主要子板块进行研究，可以看到在建筑子板块间，两项指标的差距仍比较明显。在十年 CFO 净额 /净利润指标下，仅大基建和化工工程的经营净现金可完全覆盖净利润，园林工程板块过去十年的经营净现金总体为负。而大部分子板块（ CFO+CFI）净额/净利润指标均为负，符