建筑装饰行业专题报告：大建筑央企十年复盘研究——在偶然中寻找必然.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 行业深度 |建筑装饰 证券研究报告 Table_Title 建筑装饰行业专题报告 大建筑央企十年复盘研究 在偶然中寻找必然 Table_Summary 八大建筑央企：十年行情起落，在偶然中寻找必然 我们复盘了建筑央企过往十年的股价走势，发现一共有 四次大涨时段，分别是 2008/11-2009/7、 2012/9-2013.2、 2014/9-2015/5和 2016/8-2017/4，上涨时间分别为 9/6/9/9个月。 从反弹的上涨空间来看， 8家建筑 央企股价分别上涨 92.0%/30.0%/226.1%/31.1%，分别跑赢大盘 36.5/14.8/230.6/ 49.0pct。 在总结四个上涨阶段时间的特点之后，我们发现行情的上涨有两个必要条件： 1）必要条件一：低估值且政策宽松。 2）必要条件二：行业增量资金带来新签订单复苏。 必要条件一：低估值且政策宽松 1）估 值方面， 以上四个时段建筑蓝筹启动初期估值分别约为 16/7/7/10 倍（ 08年仅葛洲坝、中国铁建和中国中铁上市， 而 后两者为次新股， 在计算估值时排除）， 其 中 08 年 6月大建筑央企的 PE(TTM)为 16倍 ，尽管与现在相比估值水平较高，但远低于当时建筑板块整体估值水平（ 35倍）。 总体来说， 建筑蓝筹 上涨启动前期估值均已处于历史低位。 2）政策方面， 2008/2012/2015/2016年央行分别降准 4/2/4/1次 。 08年 11月至 09年 7月呈现全面宽松的特征 ，央行在此期间进行了 4次降准和 5次降息 ； 2011年，货币政策 有所 收紧， 而 2011年底的降准和 2012年的 2次降准以及 1 次 降息政策使得货币环境由偏紧转向偏松 ； 2014 年 11 月，央行启动降息程序，并在接下来的 12个月内进行了 4次降准和 5次降息， 分别将分别将存款准备金率和存款基准利率下调 2.5pct 和 1.25pct； 2016 年延续了上年的货币政策，市场货币环境持续宽松， 降准 1 次。总体而言，每次大涨都对应 货币政策宽松，进而提升市场风险偏好，建筑板块估值随之提升。 必要条件二：行业 增量 资金带来新签订单复苏。 上述四个时段的行业层面逻辑分别是 4 万亿投资刺激，十二五基建计划、一带 一路 、 PPP 推广以及安邦举牌，均为行业带来增量资金， 2008H1、2012H1、 2014H1、 2016H1新签订单增速相应回升，所以在增量资金出现带动新签订单改善期间，市场预期上修使得建筑板块表现较好。目前环境和2012年较为类似，均为货币、财政政策边际宽松， 历史上四轮政策宽松驱动基建投资增速恢复至 51%/26%/23%/20%。而 18H1 基建投资增速仅为4.1%，预计下半年基建投资增速有望止跌回升 ，建筑板块估值也有望进一步修复。 2018年 7月至今 : 行业增量资金、货币政策宽松，市场上行趋势启动 从政策导 向来看，在目前经济下行压力背景下，市场对扩大内需预期持续升温， GDP三驾马车中出口、消费或受限，仅投资可行；而固定资产投资中，由于制造业短期贡献难以大幅提升， 此外对地产表述更为严厉，“坚决遏制房价上涨”，因此稳增长或将更为依赖基建发力。 近期央行、银保监会释放维稳信号， 7月 23日央行投放 5020亿元 MLF，为历史最大单次规模投放，货币政策转向宽松；同日国常会要求积极财政政策要更加积极。行业层面，鉴于今年下半年将继续降准，流通性压力预计会有所缓和， PPP 融资有所缓解。基建和房建投资增速放缓，但随着基建托底预期抬 升，行业数据有望起底回升。从估值来看， 八大央企平均 PE为 8.8倍，平均 PB为 1.02， 整体处于被低估的 水平 。 8 家建筑央企 18H1 新签订单同比 仅 增长 5.1%，其中 Q1/Q2同比分别 +18.4%/-4.5%，二季度新签订单增速下滑明显。但从政治局会议表态来看，前期政策利好或将逐步兑现，预计下半年基建产业链有望逐步修复，基建稳增长政策仍有空间，具体将从细节政策落实、社融数据好转、项目融资及新签订单改善等方面体现出来，而基本面的改善有望进一步提振基建板块的表现。 公司方面，政策导向明确利好基建产业链，关注三条主线： 1）低 PB 建筑央企，如葛洲坝 /中国铁建 /中国交建 /中国建筑 /中国化学等； 2）弹性较大的地方基建国企，如四川路桥、山东路桥等； 3）基建前端设计公司，如苏交科 、 中设集团等。 风险提示 ： 1）财政政策层面：基础建设及房屋建设投资增速存在上涨不及预期的风险。 2）货币政策层面：未来货币环境存在改善不及预期的风险。 3）行业层面：一带一路政策存在一定政治风险。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-08-08 Table_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 姚 遥 S0260517070002 021-60750610 gfyaoyaogf Table_Report 相关研究： 建筑装饰行业月度分析报告 :货币财政政策边际宽松，下半年基建投资增速有望回升 2018-08-06 建筑装饰行业周报 :基建为稳增长发力方向，下半年基建投资增速有望回升 2018-08-05 中央政治局会议点评 :定调积极财政政策，基建为稳定内需方向 2018-08-01 Table_Contacter 联系人 ： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuangf -4 0 %-2 4 %-8 %8%2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 8建筑装饰 沪深300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 行业深度 |建筑装饰 目录索引 八大建筑央企：十年行情起落，在偶然中寻找 必然 . 6 2008-2018十年间 8大央企行情概述 . 6 低估值且政策宽松、行业增量资金带来新签订单复苏是行情上涨的两个必要条件 . 10 上涨时段之一 ： 2008/11 2009/7 . 11 宏观层面：货币政策全面宽松，市场信用不断扩张 . 11 行业层面：四万亿计划利好，基建投资持续拉升 . 13 估值层面：估值水平相对较低，行业积极变化助推估值修复 . 14 业绩层面：基建投资撬动公司基本面，订单营收高速增长 . 14 上涨时段之二 ： 2012/9 2013/2 . 16 宏观层面：政策转向宽松，信用利差不断缩小 . 16 行业层面：基建、地产投资拉升，指向未来行情增长 . 18 估值层面： PB、 PE 估值低于行业，估值修复引发股价上涨 . 19 业绩层面： 12年第三季度营收回升启动行情上行 . 19 上涨时段之三 ： 2014/9 2015/5 . 20 宏观层面：降息启动牛市行情， PSL/MLF投放加码宽货币周期 . 20 行业层面：一带一路、 PPP助力，基建投资持续引导央企行情 . 23 估值层面： PB、 PE 处于历史底部，估值修复引发股价回升 . 24 业绩层面：受益 PPP、一带一路，业绩基本面转暖 . 24 上涨时段之四 ： 2016/8 2017/4 . 26 宏观层面：货币政策延续宽松，信用利差不是核心影响因素 . 26 行业层面：一带一路、 PPP发展符合预期，基建房建投资稳中带增 . 28 估值层面： PE 估值低于建筑行业，货币宽松引发估值修复 . 29 业绩层面：宽信用货币环境利好，订单营收平稳增长 . 30 2018年 7月至今 : 行业增量资金、货币政策宽松，市场上行趋势 启动 . 32 宏观层面：货币财政政策边际宽松，利好大建筑央企估值修复 . 32 行业层面：一带一路阶段性放缓， PPP合规升级，基建投资短期内难以指示央企股价未来涨 跌方向 . 33 估值层面：大建筑央企 PE、 PB 仍处于历史底部，部分个股已破净 . 35 业绩层面：订单营收有望持续增长，政策导向明确利好基建产业链 . 36 风险提示 . 37 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 行业深度 |建筑装饰 图表索引 图 1： 08至 18年大建筑央企宏观环境一览 . 8 图 2：历史上四轮政策宽松驱动基建投资增恢复至 51%/26%/23%/20% . 8 图 3：历年建筑央企 PE 相对估值及 PB 走势 . 9 图 4：中国建筑涨幅明显的三个时段 . 10 图 5：中国铁建涨幅明显的三个时段 . 10 图 6：大建筑央企与建筑装饰 指数走势情况 . 10 图 7： 18Q2公募基金对建筑装饰板块持仓比例达到 08Q2年以来最低位 . 11 图 8：宽松货币政策使得 M1/M2同比增速快速上升 . 12 图 9：建筑央企市场表现与 1年期无风险收益率 . 13 图 10：建筑央企市场表现与 5、 10年无风险收益率 . 13 图 11： 08-09年央企与基建增速存在滞后关系 . 13 图 12： 08-09年央企与地产增速相关性不显著 . 13 图 13： 08-10年大建筑央企与相对建筑装饰 PE(TTM) . 14 图 14： 08-09年大建筑央企与相对建筑装饰 PB(LF) . 14 图 15： 09至 11 年大建筑央企订单、营收与基建投资存在正相关 . 15 图 16：基建业务所占营收比例 . 16 图 17：中国建筑盈利能力于股价关系不显著 . 16 图 18：净资产收益率增速与股价正相关 . 16 图 19：宽松货币政策使得 M1/M2同比增速快速上升 . 18 图 20：建筑央企市场表现与 AAA公司债信用利差 . 18 图 21：建筑央企市场表现与 1年期无风险收益率 . 18 图 22：基建投资增速触底回升带行情上涨 . 19 图 23：房地产开发投资触底回升带动行情上涨 . 19 图 24： 12-13年大建筑央企与相对建筑装饰 PE(TTM) . 19 图 25： 12-13年大建筑央企与相对建筑装饰 PB(LF) . 19 图 26： 09至 11 年大建筑央企订单、营收与基建投资呈正相关 . 20 图 27：大建筑央企营收与市场表现呈正相关 . 20 图 28： 14年 9月至 15年 5月期间 PSL/MLF期末余额变化 . 22 图 29：建筑央企市场表现与 M1/M2同比增速 . 22 图 30：建筑央企市场表现与 AAA公司债信用利差 . 22 图 31：建筑央企市场表现与 1年期无风险收益率 . 23 图 32：建筑央企市场表现与 5、 10年无风险收益率 . 23 图 33：大建筑央企市场表现与基建投资 FAI . 24 图 34：对外承包工程新签合同额维持高位 . 24 图 35： 14-15年大建筑央企与相对建筑装饰 PE(TTM) . 24 图 36： 14-15年大建筑央企与相对建筑装饰 PB(LF) . 24 图 37：大建筑央企营 收与大盘指数市场表现 . 26 图 38： 14-15年经营活动现金流净额占负债比增速与股价呈正相关 . 26 图 39： 14-15年大建筑央企订单、营收与基建投资 . 26 图 40： 16年 1月至 17年 6月期间 PSL/MLF期末余额变化 . 27 图 41：建筑央企市场表现与 M1/M2同比增速 . 27 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 38 行业深度 |建筑装饰 图 42：建筑央企市场表现与 AAA公司债信用利差 . 27 图 43：建筑央企市场表现与 1年期无风险收益率 . 28 图 44：建筑央企市场表现与 5、 10年无风险收益率 . 28 图 45： 15-16年一带一路对外工程项目 . 29 图 46： 2016/1至今 PPP项目投资额及落地率 . 29 图 47：基建投资增速触底回升带动行情上涨 . 29 图 48：地产投资增速持续提高带动行情上涨 . 29 图 49： 16-17年大建筑央企与相对建筑装饰 PE(TTM) . 30 图 50： 16-17年大建筑央企与相对建筑装饰 PB(LF) . 30 图 51：大建筑央企营收与大盘指数市场表现 . 31 图 52： 15-17年经营活动现金流净额占负债比增速与股价呈正相关 . 31 图 53： 15-17年大建筑央企订单、营收与基建投资 . 31 图 54：国债 1年期到期收益率与建筑装饰 PE . 32 图 55： M1/M2增速下滑至历史低位 . 33 图 56：中西部基础设施投资建设有望进一步加快 . 33 图 57： MLF在 2018年 7月投放较多 . 33 图 58： 2018年社会融资规模负增长 . 34 图 59：近期 PPP项目投资及落地率 . 34 图 60： 2017/4至今央企行情与基建投资呈正相关 . 34 图 61： 2017/4至今地产投资增速保持平稳 . 34 图 62： 17-18年大建筑央企与相对建筑装饰 PE(TTM) . 35 图 63： 17-18年大建筑央企与相对建筑装饰 PB(LF) . 35 图 64：多家建筑央企 PE小于 10 . 35 图 65：多家建筑央企 PB小于 1 . 35 图 66：现阶段中国建筑 PE、 PB处于历史低位 . 36 图 67：现阶段中国铁建 PE、 PB处于历史低位 . 36 图 68： 2017/4至今海外订单增速减缓 . 37 图 69：偿债能力提升与负债降低 . 37 表 1： 大建筑央企上市日期 . 6 表 2： 大建筑央企上涨时间阶段及涨幅情况 . 9 表 3： 2008年 6月至 2014年 6月期间存款准备金率变化 . 12 表 4： 2008年期间存贷款基准利率 变化 . 12 表 5：中国铁建、中国中铁 08-09年较 07年订单总额同比增速提高，葛洲坝 09年订单增速由负转正 . 15 表 6：大建筑央企 07-11 年业务总收入增长情况 . 15 表 7： 2011年 11 月至 2013年 2月期间存款准备金率变化 . 17 表 8： 2012年 6月至 2013年 2月期 间存贷款基准利率变化 . 17 表 9：大建筑央企 2009-10年订单总额同比增长（ TTM） . 20 表 10： 2014年 9月至 2015年 5月期间存款准备金率变化 . 21 表 11： 2014年 9月至 2015年 9月期间存贷款基准利率变化 . 21 表 12：大建筑央企 13-17年订单同比增长（ TTM） . 25 表 13： 2016年期间存款准备金率变化 . 27 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 38 行业深度 |建筑装饰 表 14：大建筑央企 2009H1-14H1订单同比增长（ TTM） . 31 表 15：八大建筑央企新签订单情况一览（单位：亿元） . 37 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 38 行业深度 |建筑装饰 八大建筑央企：十年行情起落， 在 偶然中寻找必然 2008-2018十年间 8大 央企 行情概述 建筑装饰行业 中八 大建筑央企分别为中国建筑、中国交建、中国化学、中国铁建、中国中铁、中国电建、葛洲坝以及中国中冶。其中，葛洲坝（ 1997/5/26）、中国中铁（上市时间 2007/12/03）、中国铁建（ 2008/3/10）上市时间相对较早，均在 2008年以前上市，其余建筑央企在 2009年至 2012年期间陆续上市。 我们根据 8大建筑央企历年股价的变动情况，以股本为权重，用 8大建筑央企的加权平均收盘价来反映 8大建筑央企历年来的走势情况。其中， 2009年 7月前只有葛洲坝、中国中铁以及中国铁建三家建筑央 企上市，建筑央企加权收盘价是以这三家公司为样本进行计算。 我们复盘了建筑央企过往十年的股价走势，发现一共有四次大涨时段，分别是2008/11-2009/7、 2012/9-2013.2、 2014/9-2015/5和 2016/8-2017/4，上涨时间分别为 9/6/9/9个月。从反弹的上涨空间来看，建筑八大央企前复权股价分别在区间内上涨 92.0%/30.0%/226.1%/31.1%，分别跑赢大盘指数 36.5/14.8/230.6/49.0pct。 表 1： 大建筑央企上市日期 股票代码 公司名称 上市日期 600068.SH 葛洲坝 1997-05-26 601390.SH 中国中铁 2007-12-03 601186.SH 中国铁建 2008-03-10 601668.SH 中国建筑 2009-07-29 601618.SH 中国中冶 2009-09-21 601117.SH 中国化学 2010-01-07 601669.SH 中国电建 2011-10-18 601800.SH 中国交建 2012-03-09 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 1）上涨时段之一： 2008/11 2009/7。这一时间段仅有葛洲坝、 中国铁建和中国中铁 上市三家公司上市，其在该时间段内的涨幅 分别为 91.96%/48.5%/74.5%。在 08年9月之后，央行分别进行了 4次降准和 5次降息，货币政策迎来全面宽松时期。在同年11月，政府提出“四万亿”计划，基建投资增速和地产投资增速从不到 5%分别 抬升到 51%和 31%，建筑行业整体景气度较高。 08年 6月大建筑央企的 PE(TTM)为 29.7倍，尽管与现在相比估值水平较高，但仍低于同期建筑行业整体 PE（ 34.5倍）。 4万亿投资刺激为行业带来大量资金，引发大建筑央企估值修复，至 09年 8月达到 52.8倍。以基建业务为主营业务的中国铁建、中国中铁、葛洲坝订单皆实现增长。其中中国铁建、中国中铁 08-09年订单增速均相对 07年得到提高， 08年订单同比增长幅度为 07-11年期间最高，分别达到 47.4%和 72.4%；葛洲坝 09年订单额达到 38.8%的高增速，并在 09-11年间持续稳定在 30%以上的高位。营业收入增速方面， 09年的营收同比增长情况较 08年明显提高，并在 09年持续保持在高位，中国铁建、中国中铁和葛洲坝全 年营收同比增长分别达到 57%、 47%、 37%。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 38 行业深度 |建筑装饰 2）上涨时段之二： 2012/9 2013/2。在 08年的货币政策全面宽松之后，央行在 2011年逐渐提准加息，货币政策转为偏紧。与现在时点类似，央行在 2012年小幅对存贷款利率和存款准备金利率进行调整，资金面由偏紧渐渐转向偏松。而 随着十二五规划部署完成，新项目 上马和四万亿投资的项目 逐渐跟进， 基建增速和房地产开发投资增速迅速拉升 。资金流动性修复引发大建筑央企小幅度估值修复， PE从 7.7倍上涨到 13年 3月的 9.2倍。订单方面， 11年整体订单增速表现较差，相比之下， 12年整体订单情况有所好转，主要受十二五规划中建设项目的陆续开展以及下半年基建投资增速回升地拉动。除中国化学和中国中冶外，其它央企订单均有所回升，其中葛洲坝、中国电建 2012年新签订单分别同比增长 39.6%， 34.4%。营收方面， 11年第二季度大建筑央企平均营收增速随基建投资回落至阶段性底部，增速为 5.1%；之后受到基建增速回升的影响， 2013Q1营收同比增速达到 25.6%。货币政策边际转向与订单转化为营收的业绩确定性共同推动建筑央企股价上涨。 3）上涨时段之三： 2014/9 2015/5。以 2014年 11月 的降息为标志，市场开启的货币信用双宽松时期。从 2014年 7月至 2015年 6月，建筑央企的涨幅最大时达到 389%，跑赢大盘 239pct。在此期间，央行首次创设 MLF，并逐渐利用 PSL向 市场投放资金，加码宽松货币政策； PPP项目 /一带一路政策的提出促进行业景气度一度拉升至高点，市场投资者热情高涨。受益于一带一路政策的提出，我国同期对外工程承包新签订单屡创新高，累计新签同比增速最高达到 41%。从订单层面来看，大建筑央企 2014年订单表现出现分化：中国铁建、中国中铁接近零增长；而中国中冶和中国交建 2014年新签订单 增速分别达到 26.9%和 12.0%。但央企业绩在此时间段改善较小，行情上涨与业绩关系不大，而与估值相关。货币环境与行业景气度共同促使央企估值从 5.4倍的历史低位上涨至 26倍，大建筑央企迎来行情顶峰。 4）上涨时段之四： 2016/8 2017/4。在此期间，货币环境延续宽松，央行在此期间仅进行了一次降准，并未采取降息操作，货币政策工具逐渐转向投放力度加大的 MLF。但货币政策边际改善不明显， M1/M2增速 整体平稳， 信用利差 并未缩小。行业层面，随着 PPP项目 成交量逐渐上升以及一带一路峰会预期提振， 16年八大央企订 单皆实现 10%以上的高增长率，其中中国铁建中国中铁分别达到 28.5%和 29.0%的高增长。在业绩增长的带动上， 建筑板块估值 逐渐提高，大建筑央企 PE估值也逐步修复，从9.6倍 上涨到 15.1倍，行情迎来阶段性上涨。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 38 行业深度 |建筑装饰 图 1： 08至 18年大建筑央企宏观环境一览 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 2： 历史上 四 轮政策宽松驱动基建投资增恢复至 51%/26%/23%/20% 数据来源： 国家统计局 、广发证券发展研究中心 注释： 2018 年以后基建投资数据未直接公布，