油服深度专题二：回暖趋势确认，从左侧逐步进入右侧阶段.pdf

证券研究报告行业研究 机械设备 机械设备 行业 1 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 油服深度专题二：回暖趋势确认，从左侧逐步进入右侧阶段 增持 （ 维持 ） 投资要点 油价触底反弹，三因素助推油价高位运行： 国际油价在 2014 年底遭遇断崖式下跌后， 2016 年开始回弹。 2018 年布伦特原油和 WTI 原油价格陆续突破 70 美元 /桶，预计 2018 年下半年油价将在 65-80 美元 /桶区间震荡运行。三因素助推油价高位运行： 1） OPEC 减产执行率高， 2018年 6 月减产执行率达到 125.95%， OPEC 国家原油减产明显； 2）中东地区是原油的重要供给方，中东地缘政治摩擦频发，影响国际原油供给；3）美国逐渐由原油消费国转变为产出国， 其对高油价的诉求通过制裁中东产油国等方式得以实现 。 油公司盈利显著提升，油服公司订单大幅改善： 2018H1 布伦特原油价格稳定在 70 美元 /桶左右，国际四大油公司营收均有 20%左右的增长。值得注意的是，油公司在行业低谷的降本增效效果显著。以中海油为例，其桶油总成本从 2014 年的 54.52 美元 /桶油当量降至 2017 年的 40.47 美元 /桶油当量。而油公司业绩的改善，有利于资本开支的提升，带动油服公司订单增长。 其中，杰瑞股份在 2017 年订单同比 +59%的基础上，2018H1 订单同比 +31%；海油工程 2018Q1 订单同比 +129%。 全球油服龙头 2018H1 业绩显著改善，市场集中度提升： 2018H1 国际油服龙头企业收入增长明显，业绩提升显著。斯伦贝谢营收 161.3 亿美元，同比 +12.4%，哈里伯顿营收 118.9 亿美元，同比 +28.7%，贝克休斯通用营收达到 109.5 亿美元，同比 +80.1%。利润方面， 2018 H1 斯伦贝谢实现利润 9.6 亿美元，同比 +365.9%，哈里伯顿盈利 5.6 亿美金，去年同期亏损。贝克休斯通用盈利 0.51 亿美元，同比 +21.4%。另一方面，油服行业市场集中度提升。根据 Bloomberg 数据，以 34 家公司收入为分母计算， SLB、 HAL、 BHGE 三家油服龙头 2013 年市占率 48%， 2017年已经达到 58%，提升显著。我们认为，在行业低谷期，龙头油服公司具备更全面的服务能力 ，更强的资金实力，从而更容易接单，提升市占率。另外值得注意的是，北美、亚太是全球油服龙头公司重点发展方向。 投资建议： 全球来看，油公司盈利改善带动油服行业显著回暖。对本土企业而言，一方面，国内的页岩气开发为油服公司提供新的发展空间，另一方面，国内油服公司逐渐走出去，市场空间不断扩大。持续推荐民营油服龙头，设备、服务均全球布局的【杰瑞股份】、国企资产质量优良的【海油工程】，建议关注：深耕中东、北美地区的民营油服公司【安东油田服务】、【中曼石油】，受益北美页岩气高景气的【通源石油】，以及东亚地区最大海上油服公司 【中海油服】等。 风险提示： 油价波动风险；油公司资本开支不及预期；订单毛利不及预期 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、机械设备行业点评报告：卡特彼勒 Q2 营业利润同比 +83%，订单饱满排产至 2019 年2018-08-02 2、机械设备行业点评报告：政治局会议释放积极财政政策信号，工程机械板块势头持续旺盛 2018-08-01 3、机械设备：基建反弹带动工程机械估值修复，锂电、半导体等先进制造保持高景气2018-07-29 Table_Author 2018 年 08 月 05 日 证券分析师 陈显帆 执业证号： S0600515090001 021-60199769 chenxfdwzq 证券分析师 倪正洋 执业证号： S0600518070003 021-60199793 nizhydwzq 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2018 2019 2020 2018 2019 2020 600583 海油工程 220.18 4.98 0.29 0.42 0.66 17 12 8 买入 002353 杰瑞股份 166.00 17.33 0.52 0.73 0.94 33 24 18 买入 资料来源： 贝格数据， 东吴证券研究所 -34%-23%-11%0%11%23%2017-08 2017-12 2018-04机械设备 沪深 300 2 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 油海钩沉，发微抉隐，再议油服行业 . 5 1.1. 油气产业链：勘探开发 -交通运输 -炼化与分销 . 5 1.2. 油服行业涵盖油气勘探开发建设全过程，囊括 5 大板块 32 项设备服务 . 5 1.3. 海外油服市场经历五个发展阶段，整体规模逐渐扩大 . 6 2. 油价触底反弹，三因素助推油价高位运行 . 7 2.1. 三因素 改变供需助推油价回弹，未来油价有望进一步回暖 . 8 2.2. OPEC 减产执行率较高推动国际油价快速上涨 . 8 2.3. 中东地缘政治摩擦综合影响，国际油价呈现上涨态势 . 9 2.4. 美国页岩油产量上行，原油消费大国转型为出口大国 . 11 2.5. 全球原油供需平衡将逐渐恢复提振油价 . 13 3. 油价上行传导，利好油服行业景气度提升 . 14 3.1. 油价震荡上行将助油公司迈出低谷期，未来资本开支有望抬升 . 14 3.1.1. 油价与油公司营收变化趋于一致，未来油价震荡上行油公司营收有望景气提升 14 3.1.2. 油价震荡，油公司有效控制成本改善业绩 . 16 3.1.3. 油公司将迈出行业低谷期， 2018 年有望抬升资本开支 . 17 3.2. 油价回弹利好油服行业景气度提升 . 18 4. 全球油服龙头 2018H1 业绩显著改善，市场集中度提升 . 19 4.1. 营收增长显著 . 19 4.2. 业绩增长明显 . 21 4.3. 资产质量保持稳健 . 21 4.4. 油服龙头公司逆市提升市占率，以北美、亚太为主要发展市场 . 22 4.5. 行业发展方向：一体化发展与数字化研发并重 . 24 4.5.1. 并购重组优化业务链，一体化加强服务能力，市场集中度进一步提升 . 24 4.5.2. 降成本，提效益：油服领域数字化渐成趋势 . 26 5. 投资建议： . 27 6. 风险提示 . 27 3 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：油气行业产业链 . 5 图 2：油田工程技术服务市场的构成 . 6 图 3：海外油服市场经历了 五个发展阶段，整体规模逐年扩大 . 7 图 4：国际油价大幅下跌后于 2016 年开始缓慢回弹 . 8 图 5： OPEC 减产执行率高 . 9 图 6： 2017 年开始 OPEC 国家原油减产明显 . 9 图 7： OPEC 部分国家爆发政治事件影响全球石油供给 . 10 图 8：伊拉克原油产量 . 10 图 9：委内瑞拉原油产量 . 10 图 10：伊朗原油产量 . 11 图 11：利比亚原油产量 . 11 图 12： 2016 年底油价回弹后美国页岩油产量大幅增加，增速步入上行通道 . 11 图 13： 2017 年北美地区活跃钻机数占据全球 53%市场 . 12 图 14： 2016 年北美活跃钻机数开始回升 . 12 图 15：美国逐渐从原油进口转向出口，原油出口大幅提升 . 13 图 16：全球原油供需平衡差异逐渐缩小 . 13 图 17：油价对油服行业传导存在时滞 . 14 图 18：油价与国际四大油公司营业收入变化趋于一致 . 15 图 19： 2008-2018H1 英国石油公司 BP 营收及增速 . 15 图 20： 2008-2018H1 荷兰皇家壳牌营收及增速 . 15 图 21： 2008-2018H1 埃克森美孚营收及增速 . 15 图 22： 2008-2018H1 雪佛龙营收及增速 . 15 图 23：油公司有效控制桶油总成本 . 16 图 25： 2008-2017 英国石油公司 BP 资本开支及增速 . 17 图 26： 2008-2017 荷兰皇家壳牌资本开支及增速 . 17 图 27： 2008-2017 埃克森美孚资本开支及增速 . 17 图 28： 2008-2017 雪佛龙资本开支及增速 . 17 图 29：油价与四大油服公司营收变动关系 . 18 图 30： 2017 年全球油服市场规模约为 2392 亿美元，同比增长 8% . 18 图 31：油价动荡与全球油服市场规模变化关系 . 18 图 32： 2017 年全球油服市场五大板块占比 . 19 图 37： 2008-2018H1 斯伦贝谢营收及增速 . 20 图 38： 2008-2018H1 哈里伯顿营收及增速 . 20 图 39： 2008-2018H1 贝克休斯通用营收及增速 . 20 图 40： 2008-2018H1 国民油井华高营收及增速 . 20 图 41： 2008-2018H1 斯伦贝谢归母净利润及增速 . 21 图 42： 2008-2018H1 哈里伯顿归母净利润及增速 . 21 图 43： 2008-2018H1 贝克休斯通用归母净利润及增速 . 21 图 44： 2008-2018H1 国民油井华高归母净利润及增速 . 21 图 45：四大公司保持稳定的应收账款周转率 . 22 图 46：四大公司经营活动现金流量净额 /营业收入 . 22 4 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 47： 2017 年三大公司全球油服市场占比高达 58% . 22 图 48： 2017 年斯伦贝谢营收以北美、亚太地区为主，均占据总营收的 31% . 23 图 49： 2017 年哈里伯顿在北美市场的营收高达 56%，亚太地区紧随其后为 20% . 23 图 50： 2015 年贝克休斯北美、亚太营收占比 41%、 24% . 23 图 51： 2017 年国民油井华高北美营收占总收入的 51% . 23 图 55：贝克休斯与 GE 合并，延长技术业务线 . 24 图 56：哈里 伯顿不断扩大业务的深度和广度 . 25 图 57：斯伦贝谢持续的收购活动提升了综合一体化服务能力 . 26 图 58：数字化油气平台 Predix 有望提高公司绩效 . 27 图 59：油服行业与数字化公司跨界合作 . 27 5 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 油海钩沉，发微抉隐，再议油服行业 1.1. 油气产业链：勘探开发 -交通运输 -炼化与分销 油气行业产业链上游为勘探开发，中游为交通运输，下游为炼化与分销。 上游勘探开发包括油气勘探与开发、油气田设备制造与油气田服务提供；中游交通运输应用包含油气运输服务、管道储罐生产以及管网建设与运营；下游炼化分销应用包括油气炼制与销售、石化产品加工、终端设备制造等业务。 图 1：油气行业产业链 数据来源： 2016 年全球化工行业的分析，东吴证券研究所 1.2. 油服行业涵盖油气勘探开发建设全过程，囊括 5 大板块 32 项设备服务 油服行业涵盖油气勘探开发建设全过程，囊括 5 大板块 32 项设备服务。 油田服务业作为油气产业链的上游，是以油田为主要业务场所，为石油天然气勘探与生产提供工程技术支持和解决方案的生产性服务行业，涵盖油气勘探、开发、建设的全过程，主要由物探（地球物理勘探）、钻井完井、测录井、油田生产和油田建设五大板块 32 个具体装备与服务项目组成。根据略论石油服务产业中的分类，油服公司可分为两类：一类是钻井承包商（ contract drillers），专门为石油企业提供陆上和海上石油钻井工程服务，一般拥有专业的钻井设备和施工队伍；另一类是油田服务和设备提供商（ oilfield services 6 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 and equipment providers），是为石油、天然气的勘探和开发提供各种技术服务和产品，包括提供地震成像、油藏管理、测井、完井等技术服务和钻头、井架、电机、管道、仪器仪表及石油信息软件等产品。目前油服市场整体规模逐年 扩大，五大板块的装备、材料和服务需求不断增加，使行业公司业务和收入持续增长。 图 2：油田工程技术服务市场的构成 数据来源：不断扩大的海外油田工程技术，东吴证券研究所 1.3. 海外油服市场经历五个发展阶段，整体规模逐渐扩大 国外油田服务业的发展大体上经历了五个发展阶段： 第一阶段：从 1859 年石油工业诞生到 1910 年，油田服务业初步形成。 美国是世界石油工业的诞生地，也是油田服务业的诞生地，这个阶段发展出一批钻机（顿钻）和钻井工具制造商、钻井承包商和管道建设商。由于石油公司规模不大而找油的风险大，因此油田服务业一开始是分立于石油公司之外的。 第二阶段： 20 世纪 20 至 50 年代，世界油田服务业迅速发展起来并形成比较完整的体系。 得益于世界性的石油技术革命，特别是是石油勘探技术获得的重大突破，作为物探技术的先驱，美国地球物理服务公司（ GSI）、法国通用地球物理公司（ CGG）、德国普拉克拉公司（ Prakala）等相继诞生。而法国的斯伦贝谢公司（ Schlumberger）则成为测井技术的开拓者。 旋转钻井取代冲击钻井给钻井技术带来了一场革命。从陆上钻井发展到浅海水上钻井，一批钻井工具和钻头制造企业如贝克（ Beker）、休斯（ Hughes）等公司相应地发展起来。 完井技术得到重视，水力压裂、酸化等技术相继产生成为油井增产的重要手段，哈里伯顿（ Halliburton）因此出名。 7 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 第三阶段： 20 世纪 60-80 年代开始世界油田服务业进入了一个新的大发展时期。 这一时期世界石油工业掀起了新一轮技术革命，物探技术和测井技术从磁带模拟发展到数字化进而又达到数控化。国际领 先的大石油服务公司逐步横向发展，成为多功能的综合性油田服务公司。 20 世纪 80 年代末，世界油田服务业五强格局形成：斯伦贝谢、哈里伯顿、德莱赛、贝克休斯和西方阿特拉斯。 第四阶段： 20 世纪 90 年代以来，世界油田服务市场空前扩大，油田服务业进入大重组和调整阶段。 此阶段，大的油田服务公司更深地涉足勘探开发业务，致力于发挥综合实力和整体优势，积极开拓占领市场。世界油田服务业开始兼并收购，哈里伯顿与德莱赛，贝克休斯与西方阿特拉斯先后合并， “五强 ”变 “三巨头 ”：斯伦贝谢、哈里伯顿和贝克休斯。 第五阶段：进入 21 世纪，海外 油田工程技术服务市场的整体规模逐年扩大，技术服务公司业务和收入持续增长。 油服公司在重视技术服务项目的同时，也注重装备和材料的扩大，各大公司积极开拓新领域，占据全球油田技术服务市场。同时，油服公司与工业数字化领域公司的跨界合作也悄然兴起并渐成趋势。 图 3：海外油服市场经历了五个发展阶段，整体规模逐年扩大 数据来源：国外油田服务公司的产生与发展，东吴证券研究所 整理 2. 油价触底反弹，三因素助推油价高位运行 国际油价在 2014 年底遭遇断崖式下跌后， 2016 年开始回弹。 2018 年布伦特原油和WTI 原油价格陆续突破 70 美元 /桶，预计 2018 年下半年油价将在 65-80 美元 /桶区间震荡运行。三因素助推油价高位运行： 1） OPEC 减产执行率高， 2018 年 6 月减产执行率达到 125.95%， OPEC 国家原油减产明显； 2）中东地区是原油的重要供给方，中东地缘政治摩擦频发，影响国际原油供给； 3）美国逐渐由原油消费国转变为产出国，同样推8 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 动油价坚挺：美国页岩油产量增加， 2018 年 6 月美国原油出口均值 229 万桶 /天，峰值300 万桶 /天，而 2016 年同期均值仅 52 万桶 /天。 2.1. 三因素改变供需助推油价回弹，未来油价有望进一步回暖 国际油价大幅下跌后缓慢回弹，预计 2018 年将维持在 65-80 美元 /桶的较高水平。在 2011 年初至 2014 年的 4 年中，国际原油价格持续在 100 美元 /桶高位震荡运行。 2014年底油价出现断崖式下跌，布伦特原油和 WTI 原油价格双双腰斩跌破 60 美元 /桶大关。2015 年上半年，油价小幅回升后再次下跌，进入下半年出现 “二次探底 ”， WTI 油价失守40 美元 /桶的关键关口，布伦特油价一度跌至近 42 美元 /桶。全球石油市场在低油价的笼罩下，原油价格在 30-50 美元 /桶波动。 2017 年国际油价开始回升至 60 美元 /桶。 2018年布伦特原油和 WTI 原油价格陆续突破 70 美元 /桶，逐步缓慢恢复，预计 2018 年国际油价将在 65-80 美元 /桶左右震荡运行。油价上涨主要因素包括： OPEC 减产顺利、中东地缘政治风险加剧、美国逐步由原油输入国 变为输出国 ，其对高油价的诉求通过制裁中东产油国等方式得以实现 。总体而言，原油作为大国博弈的重要抓手，美国、中东等主要玩家均受惠于高油价，我们认为，油价有望持续在 65-80 美元 /桶的较高水平。 图 4：国际油价大幅下跌后于 2016 年开始缓慢回弹 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2.2. OPEC 减产执行率较高推动国际油价快速上涨 OPEC 减产执行率较高推动国际油价快速上涨。 2016 年 11 月， OPEC 达成减产协议以提振油价。 2017 年 11 月， OPEC 和非 OPEC 产油国组成的 “减产联盟 ”决定将减产协议延长至 2018 年年底，同时将利比亚和尼日利亚纳入协议。 2018 年以来，利比亚与尼日利亚在基础设施与政局混乱的压制下增产十分乏力，委内瑞拉产量加速下滑， OPEC9 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 减产执行率大幅攀升， 6 月减产执行率达到 125.95%，有力的促进了原油市场再平衡，为国际油价上涨提供了基本面的支撑。 6 月 22 日， OPEC 宣布自 7 月 1 日起，将参与减产国家的合计减产执行率恢复至 100%。 OPEC 及 OPEC+会议的结果对于油价的提振或超出大部分人的预期，油价大幅走高。 图 5： OPEC 减产执行率高 数据来源： OPEC，东吴证券研究所 图 6： 2017 年开始 OPEC 国家原油减产明显 数据来源： EIA，东吴证券研究所 2.3. 中东地缘政治摩擦综合影响，国际油价呈现上涨态势 受中东地缘政治摩擦综合影响，国际油价呈现上涨态势。 中东是原油的重要供给方，一旦出现地缘政治问题就存在部分原油供给中断的风险， 2011 年至今中东地缘政治事件出现时往往助推短期油价。目前全球原油市场处于供需再平衡的关键节点，因此国际油价受地缘政治冲突的影响将更为强烈，预计 2018 年国际油价波动幅度将会进一步扩大。 10 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 伊拉克： OPEC 第二大产油国伊拉克，原油产量高达 455 万桶 /日， 2018 年 7 月伊拉克南部产油区爆发抗议活动，武装冲突升级将影响中东地区的原油供应，推动 国际油价进一步上涨。 委内瑞拉： 委内瑞拉国内经济接近崩溃，石油产出大幅下降，也是影响油价的重要不确定因素。 2018 年 7 月 4 日，委内瑞拉财政部长 Simon Zerpa 宣布，获得中国国家开发银行超过 2.5 亿美元的直接投资资金，用于增加委内瑞拉国家石油公司（ PDVSA）的石油产量，此举可能使得委内瑞拉原油产能有望恢复。 伊朗： 伊朗作为中东第三大产油国，原油产量高达 378 万桶 /日。 2018 年 5 月美国宣布对伊朗重启制裁，如果美国采取实质性的经济制裁，将对原油供需平衡产生重大影响，引发国际油价波动。 利比亚： 利比亚国内 冲突不断，武装分子占领港口频繁劫持控制重要的石油生产及运输设施，导致出口原油无法外运、石油供给不稳定，国际原油价格从 74 美元上涨至79 美元。 2018 年 7 月利比亚国家石油公司解除东部原油港口封锁，有望重新恢复生产，缓解原油短缺。 图 7： OPEC 部分国家爆发政治事件影响全球石油供给 数据来源：华尔街见闻，东吴证券研究所 图 8：伊拉克原油产量 图 9：委内瑞拉原油产量