资本市场改革专题之一：股指期货松绑释放信号，券商创新业务趋势回暖.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2018 年 12 月 06 日 非银金融 股指期货松绑释放信号，券商创新业务趋势回暖 -资本市场改革专题之一 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 分析师：陆韵婷 执业证书编号： S0740518090001 研究助理：高崧 Email： gaosongr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 68 行业总市值 (百万元 ) 4206649 行业流通市值 (百万元 ) 3050465 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.11.29 2018.11.26 2018.11.23 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2016A 2017A 2018E 2019E 中信证券 17.45 0.86 0.94 0.93 1.01 18.93 17.32 18.66 17.05 - 买入 华泰证券 18.08 0.88 1.30 0.98 1.11 20.65 13.96 18.42 16.29 - 未评级 国泰君安 16.64 1.21 1.11 0.95 1.04 13.75 14.99 17.53 16.05 - 未评级 广发证券 13.79 1.05 1.13 0.78 0.94 15.34 14.26 15.11 12.55 - 买入 招商证券 14.20 0.91 0.78 0.65 0.75 15.65 18.32 21.80 18.81 - 未评级 备注 Table_Summary 投资要点 股指期货再次松绑， 释放资本市场创新发展，进一步对外开放信号， 券商创新业务趋势回暖。此次继续 降低交易成本将提振投资者情绪， 单日开仓限额提升超市场预期，对冲非套保规模扩大至 5 亿元， 利好对冲策略 ，有利于发挥股指期货稳定器作用，并吸引国内外资金入场，股指期货回归常态化发展， 券商期货子公司、 IB 业务、自营业务均有望收益，创新业务趋势回暖。 对股指期货后续展望，日内开仓是核心变量，套保资金入场可期。 目前 三大股指期货 流动性 低迷 ，对比 前两次调整， 日内开仓限额 提升 流动性 改善作用 更为显著 ， 预计为后续核心变量 ； 从多空策略角度分析，基差贴水结构修复叠加流动性改善预期 ， 空头套保 、 量化对冲产品 资金入场可期 。 对券商直接收入贡献有限，创新趋势回暖， IB、衍生品具有空间。直接利润贡献有限 ： 31 家 券商期货子公司净利润贡献平均 10%，且 股指期货成交额占比较低 ， 政策放松对券商直接 利润预计在 1%左右 ；间接影响可观： 期货公司 居 间人模式 下， 券商 IB 业务有望受益， 深交所此前表态将尽快推出深市 ETF 期权，衍生品标的丰富度提升， 个股期权回归常态化， 券商创新业务有望趋势回暖， ROE 存在改善预期。 他山之石：多层次资本市场建设带来的标的丰富度与客户规模扩大。 借鉴全球 经验， 我们认为 ， 国内 衍生品 未来可以关注： 1、标的 资产进的进一步丰富，短期 关注深市 EFT 期券、科创板试点注册制，标的增多带来的客户需求提升 2、客户基础的 扩大 ，除 现有银行、基金、私募 客户 外， 关注 实体企业以及保险、社保基金等 衍生品 需求 。 持续关注政策落地情况，“政策底”看好券商 beta 属性： 1）股票质押风险缓解： 金融机构 +地方政府资金纾困资金 已超 8000 亿元 ， 券商信用业务压力有所减缓； 2）“政策底”确认，市场风险偏好提升，券商 beta 属性强估值具有提升空间： 可关注 中小券商如国元、东兴 以及 次新股 等 ； 3） 券商创新业务趋势回暖，中长期有望受益于资本市场对外开放程度提升以及制度改革： a.股指期货松绑，券商 IB 业务、自营业务均有望收益，个股期权业务回归常态发展， 有望成为券商业绩新增长点 ；b.对外开放持续推进，沪伦通开通在即，券商在发行、跨境转换与做市、经纪等三大业务均有机遇 ; c.科创板试点注册制、优化并购重组审批，投行定价能力提升，创收多元化发展，龙头改善可期待，建议持 续关注中信、华泰、中金、国君、广发、招商等龙头券商。 风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化 ；各项政策、改革推进不及预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 股指期货再次松绑，吸引更多资金入场 . - 3 - 对券商直接收入贡献有限，创新趋势回暖， IB、衍生品具有空间 . - 4 - 他山之石：海外衍生品发展经验借鉴 . - 6 - 衍生品发展起源于对冲，市场规模 大 . - 6 - 多层次资本市场建设衍生品业务需求有望提升 . - 7 - 关于衍生 品发展与对冲策略的展望 . - 8 - 风险提示 . - 10 - 图表目录 图表 1：股指期货主交易调整回顾 . - 3 - 图表 2：股指期货持仓量于 2015 年 7 月断崖式下跌 . - 3 - 图表 3：股指期货日成交量于 2015 年 9 月下跌至万手附近，维持至今 . - 3 - 图表 4：股指期货主要参与者与运行机制 . - 4 - 图表 5：券商期货子公司对合并净利润贡献 . - 5 - 图表 6：个股期权新增名义本金逐步回升（亿元） . - 6 - 图表 7：全球 OTC 衍生品市场 . - 6 - 图表 8： 20 世纪 70 年代 -21 世纪出美国场外市场架构 . - 7 - 图表 9：海外能源市场常用简单衍生品以及复杂衍生品一览 . - 8 - 图表 10：海外常用简单 Greek 对冲 . - 9 - 图表 11：海 外主要衍生品需求 . - 10 - 图表 12：海外衍生品市场主要参与机构 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 股指期货再次松绑，吸引更多资金入场 股指期货 再次 松绑， 释放金融创新 +资本市场对外 开放信号 。 G20 中美贸易谈判之际 ， 中金所 12 月 2 日公告，稳妥有序调整股指期货交易安排，继续下调 三类股指期货 最低保证金比例、及交易手续费， 提升单日开仓数量且标准由单个品种（涉及 4 个不同期限合约）变更为单个合约，我们认为，此次调整 整体超过 市场预期， 1） 降低交易成本将有效提振投资者情绪， 改善流动性： 在 MSCI、富时罗素等外资指数纷纷纳入 A股的预期之下，海内外量化资金参与热情有望提升，市场流动性改善 ； 2）开仓幅度放开利好对冲策略 ， 发挥稳定器作用： 我们估算，开仓幅度扩大到单个合约 50 手之后 ，三大品种可对冲非套保规模将从此前的 5000万大幅提升至 5 亿元以上，对股票质押风险纾解、金融机构稳定收益效率提升起到正向作用； 3） 释放 资本市场 创新发展， 进一步对外开放 信号 ： 股指期货作为目前唯一与国际接轨、实行单边持仓、交易的期货品种，其稳步回归常态化发展，有助于资本市场进一步对外开放 。 图表 1： 股指期货主交易调整回顾 来源： 中金所， 中泰证券研究所 针对 后续 调整 ，我们认为日内开仓是核心变量。 我们认为， 改善流动性低迷 是 股指期货松绑效果的关键点， 目前 IF/IC/IH 成交持仓比分别为0.34/0.45/0.29， 中枢依然小于 1， 从高频日内 Tick 数据角度看，成交手数集中 1 手左右，流动 性 处于 低迷 状态，从前两次调整对比来看 单日开仓的限制 提升 对流动性的刺激较为显著 ， 17 年 2 月将 单一品种 日内开仓调整至 20 手 ， 持仓量以及成交量均呈现明显提升 ， 而 9 月并未 对开仓限制 进行调整， 持仓量呈环比下滑趋势。对于后续，日内开仓相比 15年 8 月 600 手 仍有较大空间 ， 常态化发展期待改善 。 图表 2： 股指期货持仓量于 2015 年 7 月断崖式下跌 图表 3： 股指期货日成交量于 2015 年 9 月下跌至万手附近，维持至今 201 0年 4月 16日 201 1年 -20 15年 4月 201 5年 7月 201 5年 8月 201 5年 9月 201 7年 2月 201 7年 9月 201 8年 12月IF上 市 IH、 IC上 市交易手续费 0.0050% 0.0025% 0.0023% 0.015% 0.23% 0.092% 0.069% 0.046%保证金比例 10% 10% 10%非套保3 0 %套保1 0 %非套保4 0 %套保2 0 %非套保IF /IH 20%IC 30%套保2 0 %非套保IF /IH 15%IC 30%套保2 0 %IF /IH 10%IC 15%单日开仓数量 无限制 无限制 无限制非套保：单个品种6 0 0 手，同月下降至1 0 0 手）非套保：单个品种1 0 手非套保：单个品种2 0 手非套保：单个品种2 0 手非套保： 单个合约5 0 手（分别具有4 个不同期限合约，假设全部持有，限额合计2 0 0 手）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 多空策略角度分析，基差贴水结构修复，套保资金有望持续入场。 以 IF为代表的远期贴水结构基本修复 ， 流动性改善的预期下 ， 空头套保资金损失降低 ， 后续有望持续入场 ；对多头而言收益空间趋窄，虽 2018 年以来 新设立相关增强型产品 数量 同比 -36%，但短期被动指数型基金持仓贡献较为稳定，同时 后续空头资金进入 ，日内开仓最大市值容量提升至5 亿， 量化对冲产品数量有望增多 ，整体市场容量有望提升。 图表 4： 股指期货主要参与者与运行机制 来源：中泰证券研究所 对券商直接利润 贡献有限，创新趋势回暖 ， IB、衍生品具有空间 券商期货子公司利润 贡献平均 10%， 股指期货成交额占比较低 ， 放松直接收入贡献有限 。 我们统计了 31 家上市券商对应的 32 家期货子公司利润贡献情况 ， 取平均值约 10%， 同时对收入最大的永安期货 17 年经纪业务结构进行拆分 ， 其三大股指期货代理交易量 、 代理交易金额分别占其总量的 0.3%、 5.69%， 因此 ， 股指期货对券商直接收入贡献预计不0200004000060000800001000002017/2/4 2017/3/4 2017/4/4 2017/5/4 2017/6/4 2017/7/4 2017/8/4 2017/9/42017/10/4 2017/11/4 2017/12/4 2018/1/4 2018/2/4 2018/3/4 2018/4/4 2018/5/42018/6/4 2018/7/4 2018/8/4 2018/9/4 2018/10/4 2018/11/4 2018/12/4IF持仓量 IH期货持仓量 IC期货持仓量 050001000015000200002500030000350004000045000500002017-02-05 2017-03-05 2017-04-052017-05-05 2017-06-05 2017-07-05 2017-08-05 2017-09-05 2017-10-05 2017-11-05 2017-12-05 2018-01-05 2018-02-05 2018-03-05 2018-04-05 2018-05-052018-06-05 2018-07-05 2018-08-05 2018-09-052018-10-05 2018-11-05 2018-12-05IF.CFE IH.CFE IC.CFE请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 足 1%，影响较小。 图表 5： 券商期货子公司对合并净利润贡献 上市券商简称 期货子公司 持股比例 期货子公司净利润 （亿元） 对合并净利 润贡献 山西证券 格林大华期货 100% 0.86 78% 东吴证券 东吴期货 93.80% 0.10 34% 财通证券 永安期货 33.50% 5.53 32% 方正证券 方正中期期货 90.62% 0.50 22% 国海证券 国海良时期货 83.84% 0.23 19% 东北证券 渤海期货 96% 0.43 17% 浙商证券 浙商期货 100% 0.53 13% 长江证券 长江期货 93.56% 0.49 12% 光大证券 光大期货 100% 0.89 9% 中国银河 银河期货 83.32% 1.32 8% 华安证券 华安期货 92.04% 0.22 8% 兴业证券 兴证期货 97.18% 0.50 7% 申万宏源 申银万国期货 96.22% 1.15 5% 宏源期货 100.00% 0.49 2% 东方证券 东证期货 100% 0.36 5% 第一创业 第一创业期货 100% 0.03 4% 国泰君安 国泰君安期货 100% 1.74 4% 东兴证券 东兴期货 100% 0.25 4% 中信 建投 中信 建投期货 100% 0.71 4% 招商证券 招商期货 100% 0.74 4% 海通证券 海通期货 66.67% 1.70 4% 中 原证券 中 原期货 51.36% 0.10 4% 国元证券 国元期货 98.41% 0.09 4% 中信证券 中信期货 93.47% 1.85 3% 华西证券 华西期货 100% 0.16 3% 西南证券 西南期货 100% 0.09 3% 国金证券 国金期货 100% 0.15 3% 广发证券 广发期货 100% 0.69 2% 华泰证券 华泰期货 60% 1.00 2% 南京证券 南证证券 79.60% 0.04 2% 国 信证券 国 信证券 100% - - 西部证券 西部证券 100% -0.06 -2% 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 间接影响可观，营业部资源丰富券商 IB 业务发展，自营衍生品等创新业务回暖。 期货公司采用居间人的模式，借助包括证券公司营业部在内的渠道，拓宽客户资源，券商 IB 主要赚取返佣分成，比例 30%-70%不请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 等 ， 衍生品市场流动性改善 间接利好 IB 业务发展；其次深交所此前表态将尽快推出深市 ETF 期权，衍生品标的丰富度提升，券商 自营业务均有望收益， 8 月个股期权一、二级交易商确认以来，交易小幅回升， 我们认为， 券商创新业务 有望 趋势回暖， ROE 存在改善预期 。 图表 6： 个股期权新增名义本金逐步回升（亿元） 来源： 中证协， 中泰证券研究所 他山之石：海外衍生品发展经验借鉴 衍生品发展 起源 于 对冲 ， 市场规模 大 20 世纪 90 年代 以来 全球 衍生品市场发展迅猛 ， 市场规模 大。 70 年后 ，随着全球资本市场 标的 日渐丰富 ， 风险 对冲 催化 衍生品 市场 发展， 据 FIA和 BIS 数据， 1991 年两市场的期末未到期合约金额总量分别 为 3.5 万亿美元和 6 万亿美元 ， 至金融危机前 2007 年 6 月末，交易所市场总量达到 95 万亿美元， 增长约 26 倍 ， OTC 市场合约金额总量 516 万亿美元，增长 85 倍，随着 08 年金融 危机的爆发与 蔓延 ， 衍生品 市场 规模下降， 2012 年交易所 市场规模 52 亿元 ， OTC 市场 633 亿元，截止 17年 6 月 OTC 规模 回落至 542 万亿美元 ， 但规模仍然 为 场内市场 8 倍左右 。 我们 认为，交易所金融衍生品交易 主要 反映了 机构 投资者对流动性风险对冲 的需求， 而 OTC 市场 交易 大 规模则 主要 迎合了对风险转移型的 需求 ， 总体 来看衍生 品的 市场的 发展起源于 流动性风险 对冲，规模 增长 过程中 风险 转移 需求 催化作用不断增强， 这也对券商 作为中介的风险控制能力提出更高要求。 图表 7： 全球 OTC 衍生品市场 0200400600800100012002017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月期权业务新增名义本金 A股股指 A股个股 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 来源：国际 清泉银行， 中泰证券研究所 借鉴海外： 新 兴 市场与 欧美 发展路径 各异 ，股指衍生品为合理突破口 。从 全球市场 产品发展 路径来看， 欧美 一般 顺序先行推出 汇率、利率 为先 ，股指 、商品、股票等衍生品 随后 ， 主要 原因在于 布雷顿 森林体系的 瓦解后 ， 美元 为核心的国际货币体系 受到 冲击 ， 催 化汇率、 利率等货币价格衍生品发展 需求 ， 随后 随着价格波动 传导 ， 各类 衍生品市场 均 得到发展 。新兴市场 发展 过程则与欧美 相反， 以 股指、商品、股票为先，主要受制于利率、汇率市场化 、 全球化参与程度 。 多层次 资本市场 建设衍生品业务 需求有望提升 现代 场外市场： 纳斯达克报价 系统启动成为 现代场外市场 形成 标志。 1939 年，全美证券交易商协会（简称 NASD）在美国证监 会（简称 SEC）注册成立， 1968 年，为解决场外市场的市场分割和股票报价信息混乱问题， 进一步提高场外市场效率， NASD 创建“全美证券商协会自动报价系统”，即 NASDAQ 系统，并于 1971 正式启动，成为现代场外交易市场形成的标志。 图表 8： 20 世纪 70 年代 -21 世纪 出美国场外市场架构 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 来源： 金融 教学与研究， 中泰证券研究所 借鉴海外：纳斯达克 多层次 发展有效 推动衍生品市场 需求提升。 纳斯达克市场 的多元化 以及报价 交易模式的不断创新， 使得成长 迅速， 21 世纪初期， 纳斯达克证券成长为仅次于纽约证券交易所的美国第二大、同时也是世界第二大的证券交易市场，随着 其企业 融资 需求的增多， 有效 推动了场 内、 外衍生品业务 发展。我们 认为，随着国内多层次资本市场 配套 的逐步完善，以及报价系统互联互通的进一步落地 （ 2018 年 1 月 19日 ， 证监会发布证券期货业场外市场交易系统接口金融行业系列标准） ，衍生品 需求 将逐步提升。 关于衍生品发展与 对冲策略的 展望 简单 衍生品 与 复杂 衍生品 ： 海外市场除受益于 丰富的 标的、可做空做多得 标的策略孕育了 投资者旺盛 的 需求外， 衍生品 结构 的 多样化 ， 复杂 的需求往往大于 简单 ， 同时 定制化 程度较高 ，这也是 海外 场外 衍生品 规模较大原因 之一。金融 类 股指、个股期权外， 利率、 汇率衍生品在全球化背景下 需求 持续 旺盛 ，大宗商品衍生品 受到 海 外 能源机构 的青睐，我们以能源衍生品为例，下图 列示 海外 市场 常用衍生品结构，可以看到，其中复杂衍生品 居多 ， 我们 认为， 随着 对外开放全球化市场参与 程度 的提升，国内 诸如利率 、 能源大宗 商品 等风险对冲 需求 将 有所 提升 ， 参与 机构 将 进一步拓宽至实体企业、保险、养老金等 机构 ， 衍生品 市场发展前景广阔 。 图表 9： 海外 能源市场 常用简单衍生品 以及 复杂衍生品 一览 来源： Energy Trading Strategy（ Iris Mack）， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 期权 对冲 策略 ： 除 Delta 外， 进行 各类 Greek 对冲 ：我们 在上面提到，国内 目前多以 平价 期权为主，但 平价 期权的 grmma 最高，使得 delta 对冲 的成本和频率 增大 ，难度提升， 为 缓解这一问题， 一般会 考虑 引入grmma 对冲 ， 降低整体对冲成本。另外常用的 Greek 对冲手段还包括Cross 对冲， 即用两种相关度较高的标的 对 某一期权进行对冲，以及Vega 对冲，即 直接对冲标的 资产的波动率 。我们 认为， 关于更多 greek的 对冲策略 的探索 仍旧 依赖于衍生 品 市场 的 不断发展，标的的丰富性 是探索 更多 技巧的基础，国内衍生品市场创新的 稳健 发展 ， 潜力较大 。 图表 10： 海外常用简单 Greek 对冲 来源： Energy Trading Strategy（ Iris Mack）， 中泰证券研究所 总结 与 展望 ： 国内 衍生品市场发展有望充分受益于多层次资本 市场 建设推进， 从风险 控制 角度 来看，大券商 协作 优势较为显著，规模效应形成壁垒 短时间 仍然 较高。 未来 可以关注： 1、考虑标的 以及收益 率，现有标的资产期权中，个股期权收入 相对 可观，随着 IPO 审批改善 、 科创板试点注册制 ， 标的 丰富度提升， 客户 需求有望随之 提升 ， 考虑到 对冲 成本以及效率 ， 开展 业务 较 早的的大券商具有相对优势， 建议 关注 中信证券 ，中金公司 ； 2、考虑 到客户基础， 大券商 客户 资源 稳定，规模化效应形成 壁垒 ，在个股 期权方面 ，新进入 者 PB 业务 优势 券商 相对 收益，建请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 议关注招商 证券等 。 图表 11： 海外 主要衍生品需求 图表 12： 海外衍生品 市场主要参与机构 来源： BIS， 中泰证券研究所 来源： BIS， 中泰证券研究所 投资建议 持续关注政策落地情况，“政策底”看好券商 beta 属性： 1）股票质押风险缓解： 今年以来，全市场股票质押业务规模持续收缩，随着多重政策持续推动下金融机构 +地方政府资金纾困资金逐步落地，股票质押市场 +流动性风险逐步缓解，券商信用业务压力有所减缓； 2）“政策底”确认，市场风险偏好提升，券商 beta 属性强估值具有提升空间 ： 中小券商如国元、东兴 、 次新股等预计反弹较为显著； 3） 券商创新业务趋势回暖，中长期有望受益于资本市场对外开放程度提升以及制度改革：a.股指期货松绑， 券商 IB 业务、自营业务均有望收益， 个股期权业务回归常态发展， 有望成为券商业绩新增长点 ； b.对外开放持续推进，沪伦通开通在即，券商在发行、跨境转换与做 市、经纪等三大业务均有机遇，近期，中金（英国）完成跨境转换备案 ; c.科创板试点注册制、优化并购重组审批，投行定价能力提升，创收多元化发展， 龙头改善 可期待 ，建议持续关注 中信、华泰、中金、国君、广发、招商等龙头券商。 风险提示 二级市场持续低迷。 券商基本面以及保险投资端与二级市场相关程度高，若二级市场持续低迷将对行业产生负面影响。 金融监管发生超预期变化。 监管政策的变化会对非银金融机构业 务开展等产生较大影响。 包括纾困资管计划 、 中长期制度改革推进低于预期 。