港股IPO掘金专题系列之美团点评：全场景覆盖的生活服务互联网巨头.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES东兴证券股份有限公司证券研究报告 港股研究 全场景覆盖的生活服务互联网巨头 港股 IPO 掘金专题系列之 美团点评 2018年 09 月 10 日 强烈推荐 /首次 美团点评 深度报告 投资摘要： 美团点评是国内最大的综合性生活服务互联网平台， 对生活服务的全场景覆盖和成熟的平台模式为其商业模式最大亮点。 通过地推团队构建、以团购作为生活服务切入点等方式，美团打出了 “人与服务的连接” 这一长期被互联网企业忽视的商业概念。 平台模式已初步成熟， 划分为四个业务群， 全面 对应到店、到家、旅行和出行 消费场景 。至 2017 年底，公司实现 GMV3570 亿元 、 总收入339 亿元，在线活跃商家 550 万 、 活跃用户 3.1 亿。 外卖业务 后来居上，与饿了么双寡头格局稳定，未来盈利能力改善支撑公司发展。 2017 年外卖业务收入 占比 62%，经营中的高频消费特点和配送网络对其他业务有辅助作用，是公司骨干业务。 至 2018 年 Q1 美团外卖市占率为 59.1%，与饿了么合计市占率为 98.9%，业务特性决定两者市场格局较为稳定，第三方难以加入。从 2016 到 2017 年， GMV 从 588 亿到 1708 亿，毛利率从 -7.7%到 8.1%，收入的快速增长趋势和市场格局变化驱使业务进入盈利状态。 到店业务根基深厚，新入局者定位差异化较难带来竞争加剧。 自“千团大战”告捷后，美团在团购业务有着压倒性的优势，基于 地推团队、品牌效应和深厚经营经验的精细化营销成本控制是 美团在团购业务的核心竞争力。近年阿里口碑和百度糯米入局到店业务，前者流量重心在支付，后者已专注于商家营销，定位与美团构成差异，竞争暂时并不激烈。 酒旅业务加速升级，保持中低端优势同时开拓高端业务。 美团通过从缺乏互联网化的中低端酒店和本地旅行场景着手，依托其他业务协同引流，抢占了一定市场空间。平台模式下与到店业务共同成为现金支柱， 2017 年到店及酒旅业务实现了近 90%的毛利率，合计贡献公司整体 78.4%的毛利。 布局出行业务，完善生活服务生态闭环。 美团通过开设美团打车和收购摩拜建立了出行事务部，覆盖生活服务中出行这一高频且联动性强的消费场景，提高了用户平台留存时间的同时，积累海量用户信息。 数次业务扩张体现了美团善于把握时机和战略高效落地的能力 。创始人王兴 为企业打下了深深个人烙印，敢于后发进入业务，善 于判断商机价值。在美团扩张已实现一个生态闭环后，支撑业务扩张的能力大幅提升 ，伴随骨干业务进入成熟盈利期，未来 进 可支撑 外延拓展 模式，退 也可 深化全场景业务价值 挖掘。 风险提示： 业务盈利能力未能改善，亏损持续扩大；新业务竞争比预期更为激烈；公司成本控制不力，财务压力加剧。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 小米集团 -4.49 0.34 0.62 - 43.54 23.42 强烈推荐 腾讯控股 7.50 8.75 10.96 45.08 33.78 26.98 强烈推荐 58 同城 11.56 16.62 23.60 35.9 29.5 16.9 强烈推荐 分析师 谭可 010-66554011 tankedxzq 执业证书编号 ： S1480510120013 行业基本资料 占比 % 股票家数 37 1.60% 重点公司家数 3 0.13% 行业市值（亿港元） 45156 14.02% 流通市值（亿港元） 42325 14.46% 行业平均市盈率 41 / 市场平均市盈率 11 / 港股主要指数走势图 资料来源： Wind,东兴证券研究所 相关研究报告 02 00 04 00 06 00 08 00 01 00 001 20 001 40 001 60 001 80 00恒生资讯科技业指数东兴 海外 专题报告 港股 IPO掘金专题系列之 美团 点评 ： 全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 美团格局：无边界，全覆盖，以流量支撑增长 . 5 1.1 何以美团 连接生活服务的价值 . 5 1.2 美团的扩张精 神 平台价值和流量吸收 . 7 1.3 美团业务核心 B 端客户流， C 端现金流 . 9 2. 外卖业务：未来收入增长支柱，业务扭亏为盈进入利润收割期 . 11 2.1 行业双强格局趋于平稳，市场增长保障业务拓展空间 . 11 2.2 收入超越成本增长，盈利预期改善公司财务状况 .15 2.3 美团外卖业务业务预测 .18 3. 到店业务：企业现金支柱，业务深耕多年领先地位难以撼动 . 20 3.1 从千团大战走出，美团剩者为王 .20 3.2 到店业务新阶段，全场景覆盖与 2B 服务延伸保障长期竞争力 .22 3.3 美团到店业务业务预测 .23 4. 酒旅业务 :中低端业务稳扎稳打，新战略加速高端业务扩张 . 24 4.1 酒旅市场龙头携程受到挑战，美团抓住切入点实现协同增长 .24 4.2 在线酒店市场空间潜力巨大，未来酒旅业务将向个性化、立体化方向发展 .26 4.3 美团酒旅业务规模及收入预测 .27 5. 出行业务：联动 四大消费场景，进一步完善生态闭环 . 29 5.1 试水打车业务，与滴滴出行展开竞争 .29 5.2 收购摩拜单车，探索探索 GMV和客户引流新宝藏 .31 6. 美团将往何处去：从美团的核心竞争力看美团的发展 . 33 6.1 体现于数次业务开拓中的美团核心竞争力 .33 6.2 四大 场景布局初步完成，未来成长大有可为 .35 表格目录 表 1：生活服务互联网化特点（以电商为对比） . 7 表 2：美团外卖业务预测 . 18 表 3：美团外卖业务预测敏感性分析 . 19 表 4：主要到店服务平台对比 . 22 表 5：美团点评到店业务预测 . 23 表 6：美团与携程对比不同点 . 26 表 7：美团酒旅业务规模及收入预测情况 . 28 表 8：滴滴与美团在司机端和用户端补贴政策差异 . 30 表 9：王兴之 前主要创业项目 . 34 插图目录 图 1：美团业务发展历程 . 5 图 2：生活服务行业市场规模 . 6 东兴 海外 专题报告 港股 IPO掘金专题系列之 美团 点评 ： 全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3：在线生活服务市场规模 . 6 图 4：互联网巨头主要业务分 布 . 6 图 5：平台变现模式 . 8 图 6：美团收入情况 . 8 图 7：美团客流情况 . 8 图 8：美团生活服务领域扩张历程 . 9 图 9：美团四大业务群结构 . 9 图 10：美团与 B 端、 C 端的联系 . 10 图 11：美团业务间协同关系 . 10 图 12：餐饮行业发展状况 . 11 图 13：外卖行业发展状况 . 11 图 14：外卖业务经营影响因素 . 11 图 15：外卖行业订单分布情况 . 12 图 16：外卖行业各地区订单增长情况 . 12 图 17：主要外卖平台订单分布情况 . 12 图 18： 2017 年行业订单场景分布 . 13 图 19： 2017 年美团多元化外卖业务订单增长率 . 13 图 20：主要外卖平台用户黏性变化 . 13 图 21： 2017 年行业订单场景分布 . 14 图 22：主要外卖平台用户黏性变化 . 14 图 23： 2017 年行业订单场景分布 . 15 图 24： 2017 年 美团多元化外卖业务订单增长率 . 15 图 25：美团外卖竞争历程 . 15 图 26：外卖业务收入状况 . 16 图 27：外卖业务覆盖状况 . 16 图 28：外卖业务成本状况 . 17 图 29：美团配送骑手状况 . 17 图 30：美团配送系统优化 . 17 图 31：外卖业务盈利情况 . 17 图 32：外卖 GMV 情况 . 17 图 33：业务预测基本框架 . 18 图 34：团购市场规模 . 20 图 35：千团大战团购平台概览 . 20 图 36：至 2015 年底 美团融资概况 . 21 图 37：美团团购业务市场体量分析 . 21 图 38：主要团购网站交易额水平 . 21 图 39：团购网站网络热 度 . 21 图 40： 2017 年到店服务市场份额 . 22 图 41： 2017 年 12 月主要团购 APP 热度 . 22 图 42： 在线旅行社成长史 . 24 图 43： 美团酒旅业务布局 . 25 图 44：中国酒店规模及在线渗透率增长规模 . 26 图 45：中国旅游用户在线预订情况 . 26 东兴 海外 专题报告 港股 IPO掘金专题系列之 美团 点评 ： 全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 46：中国在线旅游市场占有率情况 . 27 图 47： 2018 年 3 月在线酒店预订用户情况 . 27 图 48： 2016-2020 年美团酒店业务规模增长及预测情况 . 27 图 49： 2016-2020 年美团酒店收入增长及预测情况 . 27 图 50： 2016-2020 年美团旅游票务规模增长及预测情况 . 28 图 51： 2016-2020 年美团旅游票务收入增长及预测情况 . 28 图 52： 网约车 -以滴滴为例的发展情况 . 29 图 53： 美团相较滴滴在不同时期的优劣势 . 30 图 54： 2014-2020 年中国移动出行用户状况 . 31 图 55： 2017 年各城市网约车渗透率 . 31 图 56： 共享单车行业的成长史 . 32 图 57：美团收购摩拜后带来的优势 . 33 图 58：美团股权结构 . 33 图 59： 2017 年美团员工构成 . 35 图 60：美团点评部分高管背景 . 35 图 61：美团点评现金状况 . 36 图 62：美团点评总体毛利情况 . 36 图 63：美团点评分业务收入状况 . 36 图 64：美团点评分业务毛 利状况 . 36 图 65：美团点评三项费用状况 . 36 东兴 海外 专题报告 港股 IPO掘金专题系列之 美团 点评 ： 全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 美 团格局 ：无边界 、 全覆盖，以流量支撑增长 1.1 何以美团 连接生活服务的价值 美团点评是国内最大的 综合性 生活服务平台， 以美团和大众点评两个 APP 入口 为主 ，向消费者提供团购、生活服务门店查询和点评、外卖、酒店预订、旅行票务预订、网约车等一系列服务。 美团将生活服务 实体 商家接入自己的 网络 平台，向消费者提供商家信息或更便捷的服务 获取 ，实现了商家获客能力和消费者消费质量 的提高 ，从而创造价值并从中获取收入。为此，公司 服务口号为“吃喝玩乐全都有”，希望做到全生活服务场景 的 覆盖，实现其 理念“让大家吃得更好，活的更好”。 国内最早的团购网站，美团网，创立于 2010 年，于 2015 年与国内最大的生活服务点评网站大众点评合并，形成 了 美团点评。美团点评于 2013 年开展酒店业务和外卖业务， 2015 年开展旅行票务业务， 2017 年开展网约车业务和新零售业务。目前美团点评旗下业务划分为四个业务群，对应四种消费场景，分别是到店、到家、旅行和出行。截至 2017年底，公司实现 GMV3570 亿元，总收入 339 亿元，在线活跃商家 550 万，活跃用户 3.1亿。 图 1： 美团业务发展历程 资料来源： 招股说明书、 东兴证券研究所 美团点评的 业务核心 是生活服务 ，业务的本质是实现人与生活服务的连接，做一个生活服务的“电商”平台。 决定这一定位的原因包括生活服务行业自身的价值、生活服务行业未被充分互联网化的市场空缺以及生活服务自身的经营特点。 我国生活服务市场 广阔，有巨大的潜力。生活服务业主要集中于人口密集的城市地区。至2017 年，我国超过 100 万人口城市已有 156 个，人口密度达每平方千米 2426 人，是美国的 7 倍，城镇化率达到 58.5%，城镇人口为 8.13 亿。城市人口数量和密度的增加，居民收入水平的提高，同时促进了生活服务市场的增长。 至 2017 年，我国生活服务行业市场规模达 18.4 万亿，在 2013 年至 2017 年实现了 13.7%的年化增长率，并预计在 2023 年达到 33.1 万亿，能在 17 至 23 年继续保持 10.2%的年东兴 海外 专题报告 港股 IPO掘金专题系列之 美团 点评 ： 全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES化增长率。另一方面，由于大量生活服务商家都是小商户，规模效应不显著。尽管在过去几年里基于生活服务的互联网项目如雨后春笋 般兴起 ，大量的资本投入对于生活服务的互联网化提高起到了显著作用， 但目前 其 在线渗透率仍较低， 13 年至 17 年由 3.9%达到了14.7%，未来 还有 着 较大 的 提升空间。 在行业市场规模和渗透率的双重提升下， 2017 年我国 在线 生活服务行业市场规模达 2.7 万 亿，在 2013 年至 2017 年实现了 58.0%的年化增长率，并预计在 2023 年达到 8.0 万亿，能在 17 至 23 年继续保持 19.8%的年化增长率。 图 2： 生活服务行业市场规模 图 3： 在线生活服务市场规模 资料来源 ： 艾瑞咨询 ，东兴证券研究所 资料来源 ： 艾瑞咨询 ，东兴证券研究所 目前 我国互联网 行业 形成了 BAT 三巨头 的结构。这些巨头究其商业价值，实际上各自占据了一个互联网概念，并以此为核心，向其他互联网业务进行扩张。由于其核心业务的价值和积累的巨额资本、技术，他们能轻松地在其他互联网业务实现压倒性优势，对于试图发掘新机会的互联网企业的成长空间造成了天花板。 互联网行业的价值，实际上是实现了连接。其中，百度是实现了人与广泛的信息的连接，以搜索引擎作为最核心的业务；腾讯是实现了人与人的连接，以社交作为核心业务 ； 阿里巴巴是实现了人与商品，以实体商品电商作为核心业务。因此，人与服务的连接， 或更具体的 ，即 生活服务的平台， 并没有成为一个行业巨头的核心概念 。 而美团则从团购业务 中延伸思考， 认为 要以此为核心概念，并开始对所有生活服务业务扩张。 这些巨头在生活服务方面的扩张，也是主要在 12 年之后，与美团的扩张同步， 而美团又与这些巨头在生活服务领域涉足最少的腾讯实现了合作 。 得益于这一市场机遇，美团能在人与服务的连接这一概念上成为我国最有影响力的企业。 图 4： 互联网巨头主要业务分布 东兴 海外 专题报告 港股 IPO掘金专题系列之 美团 点评 ： 全场景覆盖的生活服务互联网巨头 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： 各企业官网， 东兴证券研究所 巨头们忽视人与服务的连接，是与生活服务的经营特性相关的。 生活服务的经营上 供应商半径小、产品标准化程度低、供应商短期供给弹性差、消费者因 需要到店消费而在线消费习惯难以养成，因此互联网化的商业痛点较不明显，投入大，变现路径模糊，回报周期长。 美团发家的团购业务，是 2008 年末由 group on 首创的。这一业务 模式引入中国后， 引发了激烈的竞争，并最后形成了高覆盖 、 低扣点率的中国市场特色 。 美团也最初只是针对这一较为细分的 、 天花板较为明显的单一业务 。 但是 在团购竞争中 ， 美团建立起了与实体商家的广泛联系，之后又与大众点评合并，从消费者点评 与查询 这一行为