建筑行业2018年半年报综述：业绩增长稳健，订单需求下滑初显.pdf

建筑装饰 |证券研究报告 行业深度 2018 年 9 月 5 日 Table_IndustryRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 岭南股份 002717.SZ 9.64 买入 东珠生态 603359.SH 17.19 买入 中国化学 601117.SH 6.45 买入 杭萧钢构 600477.SH 4.61 买入 中国建筑 601668.SH 5.39 增持 金螳螂 002081.SZ 9.35 增持 广田集团 002482.SZ 5.97 增持 铁汉生态 300197.SZ 5.37 增持 苏交科 300284.SZ 9.44 增持 中国交建 601800.SH 12.47 未有评级 葛洲坝 600068.SH 7.02 未有评级 安徽水利 600502.SH 3.99 未有评级 东易日盛 002713.SZ 18.55 未有评级 东方园林 002310.SZ 11.75 未有评级 蒙草生态 300355.SZ 5.31 未有评级 中衡设计 603017.SH 10.26 未有评级 中设集团 603018.SH 16.82 未有评级 中工国际 002051.SZ 15.27 未有评级 四川路桥 600039.SH 3.47 未有评级 资料来源：万得，中银证券 以 2018 年 09 月 04 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 建筑建材 2018 年中期策略 20180702 建筑建材 2018 年中期策略 20180627 建筑建材行业周报 20180212 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 建 筑装饰 Table_Analyser 王钦 (8621)20328348 qin.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515100003 *余斯杰为本报告重要贡献者 Table_Title 建筑行业 2018 年 半年报综述 业绩增长稳健，订单需求下滑初显 Table_Summary 行业增长稳健，普遍杠杆率提升现金流恶化。未来基建、家装、生态、设计咨询有更多成长机会。警惕下游订单需求下滑风险 。 支撑 评级的要点 行业业绩增长稳 定，但下游订单需求下滑初显 ： 2018 年上半年，建筑板块主要上市公司共计营收 18947.73 亿元，同比增长 10.82%；归母净利润611.77 亿元，同增 12.30%，业绩总体保持稳定。但下游需求逐步下滑：基建 、地产、制造业三大需求来源核心指标基础设施固定资产投资增速、房地产土地购臵规划建筑面积、工业企业利润均有不同 程度 下滑。二季度全国建筑行业新签订单以及建筑大央企新签订单增速同时下滑说明下游需求减少的情况已经初步显现。 土建：业绩增长稳定，有望迎来新的订单与业绩释放 ： 上半年营收增速9.04%；利润同增 14.21%。业绩稳健，增速小幅下滑。费用率降低，利润率提升。现金流依然不容乐观，负债率小幅抬头。板块受大盘以及市场偏好影响，估值下挫严重。随着基建政策转向，未来有希望迎来新的一轮订单和业绩释放。 装修：营收增速有提升，家装未来空间更大 ： 上半年营收增速 13.57%；利润同增 19.49%。增速有所提升。家装业务扩容引起板块毛利率结构性改善，非经常性损益增厚上半年净利润。上半年受整体资金面影响，现金流下滑明显。未来随着下游地产集中度提升以及长租公寓等业态的普及，家装业务有更大的成长空间，也将驱动企业业绩进一步分化。 园 林：增速较快但现金流较差，财务费用压缩利润空间 ： 生态园林板块上半年营收增速 29.37%，利润增速 8.58%。受行业加杠杆扩张模式影响，上半年行业财务费用与管理费用增长较快，一定程度挤压了利润空间。大量完工未结算项目以及 PPP 项目推进导致板块现金流情况较差。但大部分园林上市企业业绩增长态势良好，基本面稳健，有较好投资价值。 设计咨询：增速稳定杠杆走高，行业仍有增长空间 ：设计咨询板块上半年营收增速 34.27%，利润增速 21.58%，稳中有降。上半年行业毛利率下滑，费用率稳定，现金流改善，负债率走高，当前行业处于 扩张过程。预计随着基建政策转向，路桥设计订单等也将有另一波增长机会。 工业建筑：增长稳健，费用与杠杆管控情况较好 ：工程建筑板块上半年营收增速 24.78%，利润增速 13.84%环比持平，总体增长稳健。上半年行业费用率管控情况较好，净利率有较为明显提升。行业现金流保持在较高水平，杠杆率控制效果较好。工业建筑订单来自于制造业，其利润走势受大盘和宏观基本面影响较大。 评级面临的主要风险 基建需求不及预期、地产需求不及预期、工业企业利润下滑、政策转向推进不及预期 ； 重点推荐 建议关注 岭南股份、中国化学、东珠生态 。 Table_Companyname 2018 年 9 月 5 日 建 筑行业 2018 年半年报综述 2 目录 建筑行业：业绩稳健，订单需求下滑初现 . 5 一、土建板块：业绩无忧，政策转向促短期估值修复 . 9 二、装修板块： 营收稳健现金流下滑，家装业务优势明显 . 12 三、园林板块： 增速初显下滑，负债率高企， . 15 四、咨询板块：业绩稳步增长 政策落地 利好估值回调 . 18 五、工建板块：行业业绩稳定，杠杆降低，估值随大盘共振 21 风险提示 . 错误 !未定义书签。 2018 年 9 月 5 日 建 筑行业 2018 年半年报综述 3 图表 目录 图表 1. 行业整体业绩稳健 .5 图表 2. 行业净利率小增 .5 图表 3. 行业现金流恶化 .5 图表 4. 负债率提升，现 金比率下降 .5 图表 5. 基建固定资产投资已达历史低点 .6 图表 6. 土拍数据增速见顶下滑 .7 图表 7. 开发投资与销售增速稳中 带降 .7 图表 8. 制造企业利润下滑 .7 图表 9. 制造企业固投增速屡创新低 .7 图表 10. 新签订单增速出现同步下滑 .7 图表 11. 行业总产值与从业人员增速均见顶回落 .7 图表 12. 新签订单增速出现同步下滑 .8 图表 13. 行业总产值与从业人员增速均 见顶回落 .8 图表 14. 土建板块业绩增长稳健 .9 图表 15. 毛利率提升，费用率降低 .9 图表 16. 经营性现金流仍无改善 .9 图表 17. 负债率小幅抬升，现金比率下降 .9 图表 18.主要企业 2018 年上半年业绩（单位：百万元） . 10 图表 19. 总体业 绩修复，估值下挫 . 11 图表 20. 相对业绩平平，估值回升 . 11 图表 21. 2018 年涨幅与估值较高股票 . 11 图表 22. 2018 年涨幅与估值较低股票 . 11 图表 23. 装修板块增长稳健 . 12 图表 24. 利润率持平，费用率上升 . 12 图表 25. 现金 流同比下降明显 . 12 图表 26. 负债率与现金比率同步走低 . 12 图表 27.主要企业 2018 年上半年业绩（单位：百万元） . 13 图表 28. 剔除大盘与行业因素，装修板块估值稳定 . 14 图表 29. 负债率与现金比率同步走低 . 14 图表 30. 2018 年涨幅与估值较高股票 . 14 图表 31. 2018 年涨幅与估值较低股票 . 14 图表 32. 行业增速下滑，但仍较高 . 15 图表 33. 费用率高涨压缩利润率 . 15 2018 年 9 月 5 日 建 筑行业 2018 年半年报综述 4 图表 34. 行业增速下滑，但仍较高 . 15 图表 35. 负债率高企现金比率下探 . 15 图表 36.主要企业 2018 年上半年业绩（单位：百万元） . 16 图表 37. 行业相对估值下挫 . 17 图表 38. 行业业绩指数高增 . 17 图表 39. 2018 年涨幅与估值较高股票 . 17 图表 40. 2018 年涨幅与估值较低股票 . 17 图表 41. 咨询板块业绩稳步增长 . 18 图表 42. 利润率延续下滑趋势 . 18 图表 43. 经营性现金流逐步改善 . 18 图表 44. 资产结构逐步加杠杆 . 18 图表 45.主要企业 2018 年上半年业绩（单位：百万元） . 19 图表 46.业绩成长，估值反向下行 . 19 图表 47. 相对业绩走高，估值反响平平 . 19 图表 48. 2018 年涨幅与估值较高股票 . 19 图表 49. 2018 年涨幅与估值较低股票 . 20 图表 50. 工建板块业绩稳步增长 . 21 图表 51. 净利率稳中有升 . 21 图表 52. 经营性现金流水平较高 . 21 图表 53. 资产结构逐步优化 . 21 图表 54.主要企业 2018 年上半年业绩（单位：百万元） . 22 图表 55. 业绩增长，估值走低 . 22 图表 56. 相对业绩、相对估值小幅调整 . 22 图表 57. 2018 年涨幅与估值较高股票 . 23 图表 58. 2018 年涨幅与估值较低股票 . 23 附录图表：报告中提及上市公司估值表 . 25 2018 年 9 月 5 日 建筑行业 2018 年半年报综述 5 建筑行业 ： 业绩稳健，订单需求下滑初现 1. 财务报表： 业绩增速 稳健 小降，现金流情况较差改变资产负债结构 营收增速稳定利润增速小降，行业仍处于业绩释放期： 2018 年上半年，建筑 板块主要上市公司共计营收 18947.73 亿元，同比增长 10.82%；净利润 725.43 亿元，同增 14.22%；归母净利润 611.77 亿元，同增 12.30%。 行业营收增速保持平稳，利润增速相对有所放缓 。我们认为当前行业业绩保持较高速度增长的重要原因是 2016 年以来大量 PPP以及基建项目进入落地推进期，当前行业处于业绩释放期。 图表 1. 行业整体业绩稳健 图表 2. 行业净利率小增 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 02 0 1 5 H 1 2 0 1 5 H 2 2 0 1 6 H 1 2 0 1 6 H 2 2 0 1 7 H 1 2 0 1 7 H 2 2 0 1 8 H 1营业收入 / 亿 ( 左 ) 净利润 / 亿 ( 左 )营收增速 / % ( 右 ) 利润增速 / % ( 右 )0%1%2%3%4%5%6%7%9 . 5 %1 0 . 0 %1 0 . 5 %1 1 . 0 %1 1 . 5 %1 2 . 0 %1 2 . 5 %1 3 . 0 %2 0 1 5 H 1 2 0 1 5 H 2 2 0 1 6 H 1 2 0 1 6 H 2 2 0 1 7 H 1 2 0 1 7 H 2 2 0 1 8 H 1毛利率 / % ( 左 ) 净利率 / % (右 ) 三项费用率 / % ( 右 )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 管理费率降低与毛利率提升驱动净利率小升： 上半年主 要上市公司期间费用率总体降低，其中营业税金率为 0.78%，同减 0.02pct；销售费率为 0.51%，同升 0.01pct； 管理费率 3.03%，同降 0.79pct；财务费了 1.12%，同升 0.08pct；整体期间费用率为 5.69%，同降 1.0pct。管理费用率下降是期间费用率降低的主要原因。财务费率提升的主要原因是上半年行业整体现金流情况恶化导致各项财务费用增长所致。 2018 年上半年行业平均毛利率为 10.82%，同比上升，环比小降。同比上升的主要原因是去年同期毛利率基数较低，当前行业毛利率处于相对正常水平。在毛 利率上升和费用率下降的共同作用下，行业平均净利率同比上涨 0.11pct 至 3.83%。我们认为 导致当前行业毛利率上升和费用率下降的原因可持续性不强，未来行业净利率有可能逐步趋稳。 图表 3. 行业现金流恶化 图表 4. 负债率提升，现金比率下降 - 2 5 0 %- 2 0 0 %- 1 5 0 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %- 3 0 0 0- 2 0 0 0- 1 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 02 0 1 5 H 1 2 0 1 5 H 2 2 0 1 6 H 1 2 0 1 6 H 2 2 0 1 7 H 1 2 0 1 7 H 2 2 0 1 8 H 1经营现金流 / 亿 ( 左 ) 近一年平均 / 亿 (左 ) 同比 / % ( 右 )0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %7 5 . 0 %7 5 . 5 %7 6 . 0 %7 6 . 5 %7 7 . 0 %7 7 . 5 %7 8 . 0 %7 8 . 5 %7 9 . 0 %7 9 . 5 %8 0 . 0 %2 0 1 5 H 1 2 0 1 5 H 2 2 0 1 6 H 1 2 0 1 6 H 2 2 0 1 7 H 1 2 0 1 7 H 2 2 0 1 8 H 1负债率 / % ( 左 ) 现金比率 / % ( 右 )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 2018 年 9 月 5 日 建筑行业 2018 年半年报综述 6 行业现金流情况较差，整体负债率提升，现金比率降低： 2018 年上半年，市场资金面普遍较差，建筑行业对现金流依赖较强，受影响较大，行业资产负债结构也产生了一定的变化。建筑板块主要上市企业上半 年总资产合计增加 7458.23 亿元，其中长期应收款增加 1949.18 亿元， 长期股权投资增加746.33 亿元， 是资产端增加的最主要部分 ；存货减少 3105.22 亿元，是资产端变动的重要组成。我们认为资产端的变化反映上半年落地与竣工结算项目增多，导致长期股权投资增加以及存货明显减少；但资金面情况较差导致长期应收款的明显增加，现金流情况较差。负债端共增加负债 5444.99 亿元，其中长期借款增加 1110.99 亿元，短期借款增加 627.87 亿元。负债端扩充一方面是应对较差的现金流状况，另一方面是部分项目公司并表融资导致 母公司整体负债率偏高，结果是行业平均负债率小幅提升 0.23pct 至 77.24%；现金比率下降至 23.22%。 2. 行业需求与运行 ： 下游需求不足，订单增速下滑初现 从行业下游三大需求：基建、地产、制造业来看，未来建筑行业需求进一步增长空间有限。基建 经过多轮的刺激政策后，现增速已稳步下滑，地方政府早已深陷债务泥潭。万亿专项债对市场情绪有一定刺激作用，但实施落地情况存在一定不确定性。 基建固投增速已处于历史低点，预计政策刺激有效但不持久： 基建固定资产投资完成额自 2015 年 9月以来增速稳步下行，当前同比增速为 13.86%，处于历史低点。而新口径统计下的不含电力投资的基建固投增速更是在 2018 年二季度以来快速下行至 9.73%。我们认为当前基建板块带来的需求有限，在当前增速处于历史低位 的情况下，万亿专项债对基建需求可起到一定的刺激作用，但持续效果有限。 图表 5. 基建固定资产投资已达历史低点 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %2005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05固投增速 基建固投 基建固投不含电力资料来源： 万得数据及中银证券 土拍数据以及开发成交数据下降，未来地产开发需求有限： 受制于政府对地产行业融资的约束以及投资开发的强监管， 2018 年二季度以来，土地成交数量明显下降。 7 月与 8 月，百城土地成交规划建筑面积分别为 9389.45 万平和 7808.85 万平；分别同减 3.58%与 13.57%。地产开发投资增速以及商品房销售增速也逐步下降。我们认为在房企融资受限的条件下，从土拍数据下滑，将逐步影响蔓延到商品房销售下滑，导致房企进一步周转受限，地产开发投资下降，地产开发带来的需求下滑。 2018 年 9 月 5 日 建筑行业 2018 年半年报综述 7 图表 6. 土拍数据增速见顶下滑 图表 7. 开发投资与销售增速 稳中带降 - 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07土地购臵 / % ( 左 ) 土地成交 / % ( 左 ) 百城规划 / % ( 右 )- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %2000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03开发投资 / % ( 左 ) 商品房销售 / % (右 )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 制造企业利润下行，产能扩充需求有限： 2018 年以来，制造也利润增速进一步下探，业绩不容乐观，我 们认为制造业进一步进行产能扩充的需求有限。上半年制造企业利润总额合计为 32.23 万亿元，同降 1.88%，制造业固定资产投资增速为 4.48%，处于历史较低水平。 图表 8. 制造企业利润下滑 图表 9. 制造企业固投增速屡创新低 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 02013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06制造业利润 / 亿 (左 ) 同比增速 / % ( 右 )0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %05 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 02004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05制造业固投 / 亿 ( 左 ) 同比增速 / % ( 右 )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 建筑大央企以及全行业新签订单增速均见顶回落，下游需求不足开始显现： 在下游需求不足的预期下，当前建筑行业整体新签订单增速已初显下滑：二季度末建筑行业新签订单增速为 14.22%，同比下降 3.68pct，环比下 降 4.4pct；在手订单增速为 16.18%，同比下降 0.25pct，环比下降 1.27pct；建筑大央企新签订单同比增速 9.62%，同比下降 20.68%，环比下降 11%。新签订单下滑表明下游需求不足已逐步开始体现。 图表 10. 新签订单增速出现同步下滑 图表 11. 行业总产值与从业人员增速均见顶回落 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q2新签订单 /% 累计订单 /% 建筑大央企订单 /%- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1总产值 / % ( 左 ) 从业人员 / % ( 右 )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 2018 年 9 月 5 日 建筑行业 2018 年半年报综述 8 行业总产值与从业人员增速均见顶回落： 行业产值与从业人员数量是行业景气度的同步指标，上半年行业总产值为 9.48 万亿元，同比增长 10.39%；行业产值增速与去年同期相比下降 0.47pct；二季度末从业人员数量为 4419.23 万人，同比增速为 1.85%，增速出现明显下滑。我们认为在订单减缓，下游需求数据下行的前提下，行业产值以及从业人员等同步性指标有可能进一步下探。 3. 行业估值与涨幅 ： 静待需求改善与估值修复 2018 年建筑板块受资金面以及市场偏好影响表现欠佳： 2018 年以来，受市场偏好以及资金面影响，建筑板块整体下挫严重，建筑指数累计下跌 23.97%。 7 月份国常会政策转向后，建筑板块领涨大盘，估值回升。我们认为国常会政策转向对市场情绪有一 定提振作用，但政策落地情况依然存在不确定性，本轮刺激带来的预期改善有限，对市场情绪影响的持续性有限。 图表 12. 新签订单增速出现同步下滑 图表 13. 行业总产值与从业人员增速均见顶回落 0501 0 01 5 02 0 02 5 00 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02 0 1 1 - 0 1 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 8 - 0 1估值 / 倍 ( 左 ) 业绩指数 ( 右 )4 0 %4 5 %5 0 %5 5 %6 0 %6 5 %7 0 %7 5 %8 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %1 1 0 %1 2 0 %1 3 0 %2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 6 - 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 8 - 0 1相对估值 ( 左 ) 相对业绩 ( 右 )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 建筑板块估值呈周期性，静待需求改善估值修复： 自 2010 年以来，建筑板块相对与大盘的估值水平存在明显的周期性，影响估值周期的重要变量是政策的刺激，当前处于第四轮周期的末尾。基本面方面，建筑企业近年来盈利稳步提升，但现金流状况较差。 我们认为 当 前建筑板块估值下探的主要原因是未来需求不足，市场资金面偏紧；随着政策转向，市场资金面有一定改善， 但下游需求需要有根本改善才能提升建筑板块的估值。 2018 年 9 月 5 日 建筑行业 2018 年半年报综述 9 一、土建板块：业绩无忧，政策转向促短期估值修复 1. 行业中报 ：业绩稳健，净利率提升，但财务报表仍无改善 营收与利润保持稳健，增速环比小幅下滑： 2018 年上半年，土建板块上市企业营收盈利增长稳定。主要上市企业合计营收 16360.44 亿元，同增 9.04%，增速环比下降 0.64pct；合计归母净利润 507.02 亿元，同增 14.21%，总额同比增长环比下滑，增速 环比小幅下滑 0.57pct。总体而言 2018 年上半年土建板块增速稳中有降。 图表 14. 土建板块业绩增长稳健 图表 15. 毛利率提升，费用率降低 - 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 02 0 0 0 0营业收入 / 亿 ( 左 ) 净利润 / 亿 ( 左 )营收增速 / % ( 右 ) 利润增速 / % ( 右 )0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %0%1%2%3%4%5%6%净利率 / % ( 右 ) 三项费用率 / % ( 右 ) 毛利率 / % (左 )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 费用率降低，利润率小幅改善： 上半年土建板块上市企业毛利率为 10.75%，同比提升 0.52pct，与历史毛利率相比处于正常波动范围。各项期间费用互有增减，其中销售费用率为 0.39%，基本持平；管理费用率为 2.76%，下降 0.84%pct，财务费用率为 1.10%，增长 0.14pct；营 业税金以及资产减值损失占营业收入比重均有所减少，总体费用率为 5.22%，相比去年同期减少 0.99pct。在毛利率提升和费用率减少的前提下，上半年净利率为 3.74%，小幅提升 0.17pct， 是 2010 年以来最高水平， 2014 年以来，行业净利率均处于缓慢上升的状态，在毛利率稳定的情况下，净利率提升的主要贡献来自于各项期间费用的减少。 图表 16. 经营性现金流仍无改善 图表 17. 负债率小幅抬升，现金比率下降 - 2 5 0 %- 2 0 0 %- 1 5 0 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %- 3 0 0 0- 2 0 0 0- 1 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 0经营现金流 / 亿 ( 左 ) 近一年平均 / 亿 (左 ) 同比 / % ( 右 )0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %7 5 %7 6 %7 7 %7 8 %7 9 %8 0 %8 1 %8 2 %8 3 %负债率 / % ( 左 ) 现金比率 / % ( 右 )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 现金流依然不容乐观， 负债率有小幅抬头： 上半年受资金趋紧影响以及一部分 PPP 项目进入落地期，行业