传媒2018半年报总结：分化明显，强者愈强.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业季度 报告 2018 年 09 月 03 日 传媒 2018 半年报 总结 -分化 明显 ，强者愈强 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号： S0740515080001 分析师：朱 骎 楠 执业证书编号： S0740517080007 分析师：熊亚威 执业证书编号： S0740517090002 分析师：夏洲桐 执业证书编号： S0740518070003 执业证书编号： S0740518070003 基本状况 上市公司数 138 1722918.96 1063291.69 行业总市值 (百万元 ) 1317619.17 行业流通市值 (百万元 ) 860901.28 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.09.02 2018.09.02 2018.08.30 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 分众传媒 8.45 0.40 0.43 0.51 0.62 21 20 17 14 1.05 买入 视觉中国 29.12 0.42 0.54 0.70 0.88 70 54 42 33 1.46 买入 芒果超媒 37.27 0.18 1.02 1.34 1.73 207 37 28 22 0.25 增持 横店影视 25.00 0.73 0.94 1.16 1.4 34 27 22 18 0.89 买入 光线传媒 8.19 0.28 0.90 0.40 0.46 29 9 21 18 1.13 增持 完美世界 24.13 1.14 1.45 1.83 2.18 21 17 13 11 0.55 买入 备注 Table_Summary 投资要点 传媒板块年初至今下跌 31.15%（中信指数），跑输上证综指（ -17.6%）、深证成指（ -23.3%）和创业板指（ -18.11%）， PE（ TTM）为 21X，在所有版块中排名 13，估值水平下降 明显 。 2018H1 营收增速为 35.6%，净利润同比增速为 17.1%，扣非后的净利润增速为 13.1%，营收增速明显高于净利润增速，毛利率、净利率水平继续下探。 子版块来看：营销板块表现突出，电影动画板块营收、利润增速背离较为严重 ，经营性净现金流情况不容乐观，网络游戏应收账款大幅提升。2018H1，营业收入 与扣非归母净利润方面 营销板块 均为 增速最快，同比 增长 分别达 到 136.1%与 33.6%。 受宏观经济以及传媒行业整体景气度下降影响，行业回款速度降低，账期拉长，经营性净现金流明显下降，同时又受到政策融资限制，传媒板块整体现金流情况较差 。 平面媒体 ： 行业增速放缓， 转型压力 较大 。根据开卷信息相关数据，图书零售市场 2018H1 同比增长 11.37%，增速有所回落。受行业增速下降、纸价上涨、税收政策影响，上市公司净利润首现负增长 （ YoY-3.07%） 。出版传媒板块相关上市公司多以国企为主，未来国企改革逐步放开股权激励或员工持股将有利于激发员工积极性。 影视内容 ： 营收增长平稳， 净利润 由于光线出售新丽大幅提升 。 2018H1上市公司净利润同比大增 57.67%，主要由于光线传媒出售新丽传媒股权，获利 22 亿元。 影视内容板块目前进入后并购时代，行业竞争加剧，利润率难以维持高位，现金流恶化增加了行业的财务费用，再融资趋紧背景，内容公司财务压力难以缓解，同时叠加行业监管趋严，我国影视内容领域已由粗放式发展逐步进入精细化发展阶段，未来有望引发新一轮影视内容板块洗牌 。 游戏 ： 利润增速继续放缓 。 受到用户红利消退、短视频冲击、政策监管等多重影响，行业规模增速下滑明显 。 2018H1 虽然游戏行业整体营收维持稳定， 但是营收质量较低，应收账款大幅增加 ，现金流情况不容乐观。我们认为在当前行业竞争环境下，在政策端总量调控的背景下， 研发能力不足的中小游戏公司将大量被淘汰，集中度进一步提升 ，从投资角度考虑，可关注两类公司： 1）在某一细分垂直领域拥有明显研发优势的中小型公司；2）行业巨头 。 院线： 成本端增长， 营收端增速放缓，经营性净现金流水平下滑 ，我们认为目前行业整体竞争环境仍较为激烈，第三方公司加速进入，集中度提升-50.00 %-40.00 %-30 .00%-20.00 %-10.00 %0.00%10 .00%20.00%传媒（中信） 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业季度 研究 困难，同时大量新建银幕进入盈利期仍需时日，折旧摊销、租金、人工成本压力较大，利润整体增速预计仍将明显低于行业增速。 营销 板块 : 2018H1 整体增速 9.3%，楼宇广告持续高景气 。当前营销板块中的楼宇广告高景气度仍将持续，主要逻 辑有以下三点：（ 1）随着互联网广告成本的不断上升，线下楼宇广告 CPM 成本优势开始显现；（ 2）传统行业广告主在楼宇广告的投放量不断增加；（ 3）通过消费者闲暇时间来进行宣传广告转化效率更具优势。 行业中报整体承压，我们认为主要因素来自于： 1）政策端的限制 ，包括对于上线内容的限制以及游戏版号申请暂停、总量控制等，随着如懿传、天盛长歌、香蜜沉沉烬如霜等上线，预计会有一定缓解； 2）资金端短缺 ，行业热潮褪去后，影视内容公司现金流情况不佳，融资渠道不畅通，加上行业相关事件影响，税收政策变更，项目开机延迟或直接取消，导致业绩无法确认或推后确认，影响全年业绩增速及未来业绩预期增速； 3）行业端人口红利逐步消退 ，以导流量为游戏业绩基础的买量模式受到来自成本端提升以及短视频、长视频、直播等多种娱乐形式的竞争，用户挤占明显。当前传媒行业正在面临商誉、解禁、质押等多重压力，同时并购带来的业绩高增长逐步消退，板块估值中枢伴随着风险偏好以及业绩增速下降不断下移。 投资建议：关注拥有明显壁垒和规模优势、现金流充沛的标 的。 推荐关注：分众传媒 （阿里巴巴战略入股，影院映前广告持续高景气，线下营销价值趋势提升，公司现金流出色）、 视觉中国 （图片版权行业龙头）、芒果超媒 （优质内容版权资源 +新媒体一体化运营龙头潜力标的）、 横店影视 （深耕二三线城市，资产联结影院布局为主，背靠横店集团资源丰富）、光线传媒 （国内电影发行龙头，打通线上线下业务）、 完美世界 （产品丰富，品类拓展，用户面扩展，影视游戏同步发展）。 风险提示： 1）股市 系统性风险； 2） 内容持续 盈利 风险； 3）行业竞争 加剧风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业季度 研究 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业季度 研究 内容目录 传媒行业 2018 年中报业绩总结： . - 6 - 传媒行业年初至今跌幅 31.15%，营收与净利润增速略有回暖 . - 6 - 整合营销板块表现突出，电影动画板块营收、利润增速背离较为严重 . - 8 - 经营性净现金流情况不容乐观，网络游戏、整合营销应收账款大幅提升 . - 9 - 出版板块：行业增速放缓，税收政策影响上半年业绩 . - 10 - 影视板块：行业监管趋紧，整体增速平稳 . - 12 - 游戏板块：利 润增速放缓，估值中枢继续下移 . - 14 - 院线板块：行业竞争激烈，经营性净现金流有所下降 . - 17 - 营销服务板块 : 上半年营销行业整体增速 9.3%，楼宇广告持续高景气 . - 19 - 营收同比大幅提升，毛利率、净利率略有下滑 . - 20 - 展望下半年依然重点推荐楼宇广告龙头分众传媒 . - 22 - 投资 建议：关注拥有明显壁垒和规模优势、现金流充沛的标的 . - 22 - 风险提示 . - 23 - 图表目录 图表 1：各指数与传媒指数 2018 年年初至 8 月 31 日涨跌幅 . - 6 - 图表 2：各行业今年年初至今涨跌幅（ 8 月 31 日收盘价，中信一级） . - 6 - 图表 3：各行业动态市盈率比较（ 8 月 31 日收盘价，中信一级） . - 7 - 图表 4：传媒行业营业收入同比增长（ %） . - 7 - 图表 5：传媒行业归母净利润同比增速（ %） . - 7 - 图表 6： 传媒行业毛利率情况（ %） . - 8 - 图表 7：传媒行业净利率情况（ %） . - 8 - 图表 8：传媒行业扣非净利润同比增长（ %） . - 8 - 图表 9：传媒行业扣非净利率情况（ %） . - 8 - 图表 10：传 媒行业三费费率情况（ %） . - 8 - 图表 11：传媒互联网行业各子版块营业收入同比增长情况 . - 9 - 图表 12：传媒互联网行业各子版块扣非归母净利润同比增长情况 . - 9 - 图表 13：传媒行业各细分子版块应收账款情况 . - 10 - 图表 14：传媒行业各细分子版块经营性净现金流情况 . - 10 - 图表 15：图书零售市场增速情况 . - 11 - 图表 16：出版上市公司整体营收增速 . - 11 - 图表 17：出版上市公司整体净利润增速 . - 11 - 图表 18：出 版上市公司整体毛利率情况 . - 12 - 图表 19：出版上市公司整体净利率情况 . - 12 - 图表 20：出版上市公司整体三费情况 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业季度 研究 图表 21：影视上市公司整体营收增速 . - 13 - 图表 22：影 视上市公司整体净利增速 . - 13 - 图表 23：影视上市公司整体毛利率情况 . - 13 - 图表 24：影视上市公司整体净利率情况 . - 13 - 图表 25：影视上市公司整体三费情况 . - 13 - 图表 26：游戏板块个股涨跌幅情况（截至 8 月 31 日） . - 14 - 图表 27：游戏板块个股扣非后动态估值情况（截至 2018 年 8 月 31 日） . - 14 - 图表 28：游戏板块 2016H1-18H1 营收情况 . - 15 - 图表 29：游戏板块 2016H1-18H1 扣非净利润情况 . - 15 - 图表 30：游戏板块 2016H1-18H1 毛利率情况 . - 16 - 图表 31：游戏板块 2016H1-18H1 扣非净利率情况 . - 16 - 图表 32：游戏板块 2016H1-18H1 应收账款情况 . - 16 - 图表 33：游戏板块 2016H1-18H1 资产负债率情况 . - 16 - 图表 34：院线板块个股涨跌幅情况（截至 8 月 31 日） . - 17 - 图表 35：院线板块个股扣非后动态估值情况（截至 2018Q1） . - 17 - 图表 36：院线板块 2017H1-18H1 营业收入情况 . - 18 - 图表 37：院线板块 2017H1-18H1 扣非净利润情况 . - 18 - 图表 38：院线板块 2017H1-18H1 毛利率情况 . - 18 - 图表 39：院线板块 2017H1-18H1 扣非净利率情况 . - 18 - 图表 40：院线板块 2017H1-18H1 经营性现金流情况 . - 19 - 图表 41：院线板块 2017H1-18H1 长期待摊费用情况 . - 19 - 图表 42： 201701-201806 中国总体广告市场和传统媒体广告市场同比增速 . - 19 - 图表 43： 2018 上半年各媒介刊例花费同比变化 . - 20 - 图表 44：营销服务板块个股涨跌幅情况（截至 8 月 31 日） . - 20 - 图表 45：营销服务板块个股扣非后动态估值情况（截至 2018H1） . - 21 - 图表 46：营销板块 2016H1-2018H1 营收情况 . - 21 - 图表 47：营销板块 2016H1-2018H1 归母净利润情况 . - 21 - 图表 48：营销板块 2016H1-2018H1 毛利率情况 . - 22 - 图表 49：营销板块 2016H1-2018H1 净利率情况 . - 22 - 图表 50：重点公司估值一览 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业季度 研究 传媒行业 2018 年中报业绩总结 ： 传媒行业 年初至今跌幅 31.15%， 营收 与净利润增速略有回暖 2018 年 年 初 至 2018 年 8 月 底，传媒板块整体下跌 31.15%， 跑输 上证综指 （ -17.6%） 、深证成指 （ -23.3%） 和创业板指 （ -18.11%） 。 在所有中信 一级行业 板块中 ，传媒板块年初至今 涨 幅位居 倒数第二 。 估值方面 ：截至 2018 年 8 月 31 日 ， 传媒板块 整体估值 （动态市盈率）为 21X，在 所有版块中，传媒估值水平排名第 13， 估值水平明显 下降 。 图表 1：各指数 与传媒指数 2018 年 年初至 8 月 31 日涨跌幅 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 2：各行业 今年年初至今涨跌幅（ 8 月 31 日收盘价， 中信 一级） 来源： Wind， 中泰证券研究所 -40-30-20-1001020深证成指 创业板指 上证综指 传媒 ( 中信 )2 . 4 1 . 2- 6 . 3- 8 . 3- 9 . 6 - 1 0 . 3- 1 3 . 3- 1 5 . 2- 1 9 . 6 - 1 9 . 9 - 2 0 . 2 - 2 0 . 4 - 2 0 . 4 - 2 0 . 5- 2 1 . 3 - 2 1 . 7- 2 2 . 5 - 2 2 . 7 - 2 2 . 8- 2 3 . 6 - 2 4 . 0 - 2 4 . 1- 2 5 . 1 - 2 5 . 8- 2 7 . 9- 3 0 . 9 - 3 1 . 7 - 3 1 . 8- 3 6 . 9- 4 0 . 0 0- 3 5 . 0 0- 3 0 . 0 0- 2 5 . 0 0- 2 0 . 0 0- 1 5 . 0 0- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 . 0 05 . 0 0请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业季度 研究 图表 3：各行业 动态市盈率比较（ 8 月 31 日 收盘价，中信 一级） 来源： Wind， 中泰证券研究所 营收和净利润 增速 ： 营收增速与净利润增速略有回暖 。 2018H1 营收增速为 35.6%， 较 2018Q1 22.7%的同比增速有所提升 ， 2018H1 净利润同比增速为 17.1%， 扣非后的净利润增速为 13.1%，营收增速明显高于净利润增速 。 销售毛利率 ： 继续下探 。 2018H1 销售毛利率为 26%，较 2018Q1 继续下滑 ， 毛利率 处于下行趋势中。行业 营收增速略有提升的情况下，毛利率继续下滑，说明成本端压力持续提升，存量市场行业竞争激烈 。 销售净利率： 较 Q1 继续下滑 。 2018Q1 的净利率为 12%， 2018H1 为11%，下滑 1 个百分点 ，扣非净利率也有所下滑，为 8%。 三费方面： 整体费用 率 同比 有所 下降 。 行业整体费用开支收缩 ， 三项 费用率较 Q1 明显下滑。 图表 4：传媒行业 营业收入 同比增长 （ %） 图表 5：传媒 行业归母净利润同比增速 （ %） 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 5 1 . 54 3 . 53 0 . 12 8 . 6 2 8 . 3 2 8 . 22 6 . 6 2 5 . 52 5 . 0 2 4 . 32 2 . 2 2 2 . 1 2 1 . 22 0 . 3 1 9 . 3 1 9 . 31 8 . 5 1 8 . 11 6 . 6 1 6 . 4 1 5 . 41 4 . 5 1 3 . 21 2 . 81 0 . 7 9 . 6 9 . 57 . 6 6 . 501020304050602 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %4 0 . 0 %4 5 . 0 %5 0 . 0 %5 5 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %9 0 . 0 %请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业季度 研究 图表 6：传媒行业 毛利率情况 （ %） 图表 7：传媒 行业净利率情况 （ %） 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 8： 传媒 行业 扣非 净利 润同比增长 （ %） 图表 9： 传媒 行业 扣非 净利率情况 （ %） 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 10： 传媒行业三费费率情况（ %） 来源： Wind， 中泰证券研究所 整合营销板块表现突出，电影动画板块营收、利润增速背离较为严重 25%26%27%28%29%30%31%32%1Q15 2Q153Q15 4Q151Q16 2Q163Q16 4Q161Q17 2Q173Q17 4Q171Q18 2Q185%7%9%11%13%15%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q16 1Q172Q173Q174Q171Q182Q18- 3 0 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %0%2%4%6%8%10%12%0 . 0 %0 . 2 %0 . 4 %0 . 6 %0 . 8 %1 . 0 %7 . 0 %8 . 0 %9 . 0 %1 0 . 0 %1 1 . 0 %1 Q1 5 2 Q1 5 3 Q1 5 4 Q1 5 1 Q1 6 2 Q1 6 3 Q1 6 4 Q1 6 1 Q1 7 2 Q1 7 3 Q1 7 4 Q1 7 1 Q1 8 2 Q1 8销售费用率 管理费用率 财务费用率（右轴）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业季度 研究 各版块 比较来看 ： 2018H1， 营业收入 方面， 整合营销 板块 增速 最快 ， 同比达 136.1%， 其次 依次是 网络游戏 （ 33.5%）、 互联网 （ 30.2%） 、 电影动画 （ 18.8%） 、 平面媒体 （ 15.3%） 、广播电视（ -11.4%） ； 扣非后 归母净利润方面， 整合营销 增长最快 ，同比达 33.6%，其次 为互联网（ 33.6%），网络游戏 （ 27.1%） 和 平面媒体 （ 8.8%） 以及 电影动画 （ 2.8%），广播电视同比大幅下滑 44.1%。 图表 11：传媒互联网行业各子版块营业收入同比增长情况 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 12：传媒互联网行业各子版块 扣非归 母净利润同比增长情况 来源： Wind， 中泰证券研究所 经营性净现金流情况不容乐观，网络游戏应收账款大幅提升 2018H1 传媒行业整体应收账款提升趋势明显，其中互联网板块、整合营销板块、网络游戏板块应收账款大幅增加，电影动画板块应收账款较Q1 基本持平，而平面媒体与广播电视板块应收账款略有下降 。 经营性净现金流方面，整体行业经营性净现金流压力较大，电影动画、整合营销、网络游戏较前期均有明显下降。 受宏观经济以及传媒行业整体景气度下降影响，行业回款速度降低， 账期拉长，经营性净现金流明显下降，同时又受到政策融资限制 ，传媒板块整体现金流情况较差。 - 1 0 0 . 0 %- 5 0 . 0 %0 . 0 %5 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 5 0 . 0 %1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18平面媒体同比增速（ % ） 广播电视同比增速（ % ） 电影动画同比增速（ % ）互联网同比增速（ % ） 整合营销同比增速（ % ） 网络游戏同比增速（ % ）0 . 0 %5 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 5 0 . 0 %2 0 0 . 0 %2 5 0 . 0 %3 0 0 . 0 %3 5 0 . 0 %4 0 0 . 0 %4 5 0 . 0 %- 2 0 0 . 0 %- 1 5 0 . 0 %- 1 0 0 . 0 %- 5 0 . 0 %0 . 0 %5 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 5 0 . 0 %1 Q1 6 2 Q1 6 3 Q1 6 4 Q1 6 1 Q1 7 2 Q1 7 3 Q1 7 4 Q1 7 1 Q1 8 2 Q1 8平面媒体同比增速（ % ） 广播电视同比增速（ % ） 电影动画同比增速（ % ）互联网同比增速（ % ） 网络游戏同比增速（ % ） 整合营销同比增速（ % ，右轴）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业季度 研究 图表 13： 传媒行业各细分子版块应收账款情况 来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 14： 传媒行业各细分子版块经营性净现金流情况 来源： Wind， 中泰证券研究所 出版板块 ：行业增速放缓，税收政策影响上半年业绩 行业增速放缓，电商渠道已经保持较快增速。 根据开卷信息发布的相关数据，整个图书零售市场 2018上半年同比增长 11.37%，增速有所回落。其中电商渠道 保持了 22.11%的高速增长，而实体书店则同比下降 2.93%。 01000020000300004000050000平面媒体 广播电视 电影动画 互联网 整合营销 网络游戏1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18单位：百万元- 1 0 0 0 0-500005000100001500020000平面媒体 广播电视 电影动画 互联网 整合营销 网络游戏1 Q1 5 2 Q1 5 3 Q1 5 4 Q1 5 1 Q1 6 2 Q1 6 3 Q1 6 4 Q1 6 1 Q1 7 2 Q1 7 3 Q1 7 4 Q1 7 1 Q1 8 2 Q1 8