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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 51 投资策略 |传媒 证券研究报告 Tabl e_Title 2018 年传媒中报总结 中报持续分化，密切关注政策因子 Table_Summary 核心观点 ： 1）总体行业增幅进一步放缓，行业分化加剧 传媒行业中报整体平淡。根据我们对 140家样本公司的分析， 18H1营收同增 17.02%达到 2248亿元，同比 17H1的 17.39%的收入增速基本企稳。 18H1归母净利润同增 6.37%至 310亿元；扣非归母净利润同增 0.9%至 234.66亿元。另外扣非净利率均有不同程度下滑：如影视制作行业扣非净利率下降1.9pct，院线行业下降 2.6pct，游戏行业下滑 1.1pct。另外值得注意是经营性现金流加速下滑， 18H1行业经营性现金流净额下滑 21%至 73.50亿元，经营性现金流净额 /净利润指标仅为 24%，同比降低 8.02pct。中报来看，仅有部分优质 子行业 的资产龙头（如视频网站、楼 宇广告、微信生态、图片市场等）仍维持高增长 ，盈利质量并未显著下滑。 2） 整体上估值已经处于低位，仍需要注意商誉风险 从估值角度来看，行业进一步下跌的空间或不大。我们按照过去四期财报计算 PE(TTM)，截至 2018年 8月 31日，传媒行业总体估值水平为 22.3X，部分子行业估值水平已经至 4年来新低，如新闻出版 13.5X，影视制作 15.9X，游戏行业 19.3X。但 2018年开始 2015年并购高峰期的资产将陆续完成对赌，开始进入“对赌期后周期”， 目前行业商誉占比总资产为 17%，个股层面仍需关注盈利能力不及预期带来的商誉减值风险和限售股解禁的压力。 3） 我们认为中期需重点跟踪的核心为政策因子 电影院线：影院增速放缓，集中度提升逻辑 18H1有所体现，短期期待十一贺岁优质内容带动票房回暖，长期来看下沉区位重要性凸显。 影视：监管政策仍需 1-2季度才能够显现对行业的影响，预售模式下，预收账款改善了影视公司的现金流情况。 游戏：上半年政策、买量成本、创新能力压制估值，我们预期政策和买量成本的负面影响都将在 18H2边际改善。 广告营销：上市公司收入同增同增 37%，传统媒体上半年回暖。 教育 ：并购逐渐理性，行业监管政策预计将陆续出台，规范办学的前提下民办教育政策面的利好因素或将会逐渐增多。 出版：大众图书增速回调，但我们认为行业稳健增长的趋势不改。 其他：互联网用户正在变老，收入结构趋向 M形；视频网站仍然为增速较快的细分领域，付费会员或将是其增长的核心逻辑。 风险提示 行业监管进一步收紧的风险；商誉减值的风险；消费需求不及预期的风险；互联网公司攫取大部分利润的风险。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-03 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 旷 实 S0260517030002 010-59136610 kuangshigf 分析师： 杨艾莉 S0260517090002 010-59136612 yangailigf 分析师： 朱可夫 S0260518080001 0755-23942152 zhukefugf Table_Report 相关研究： 传媒行业中期策略 :估值体系重构，“平台型”公司策略得到持续验证和强化 2018-06-27 2018 一季报传媒行业总结 :整体增速放缓，广告、影视制作、院线子行业 18Q1 相对回暖 2018-05-13 2017 年传媒行业年报总结 :行业分化显著，商誉减值压力较大 2018-05-11 Table_Contacter 联系人： 叶敏婷 yemingtinggf,cn 吴桐（前四部分，院线） wutonggf 谢淑颖（有线电视） xieshuyinggf -4 0 %-2 2 %-4 %14%2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 8传媒 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 51 投资策略 |传媒 目录索引 样本筛选和行业分类： . 6 一、总体行业：净利润微升，行业分化加剧 . 6 1.1 营业收入增速逐渐企稳，扣非净利润增速趋近零点 . 8 1.2 三费总体稳定，财务费用略升，净利率下行 . 9 1.3 经营性现金流加速下滑，净经营现金流占利润比重持续回落 . 10 二、并购投资热度下降， 18 年商誉考核压力仍存 . 11 三、传媒分行业财务总览：扣非净利润率全线 回落 . 13 四、传媒估值持续回落，部分行业已低于主板 水平 . 15 五、 18H1 传媒细分行业动态和财务分析 . 16 5.1 互联网板块：关注细分流量特征变化，营收净利润有所回暖 . 16 5.2 电影院线：影院和总银幕数量增速放缓，区位优势重要性提升 . 19 5.3 影视板块：监管成为中长期最大不确定性因素，中报现金流情况有所改善 . 24 5.4 游戏板块： 18H1 三大因素压制估值，政策尚未明朗，估值已在底部 . 30 5.5 广告营销 : 传统媒体投入略有提升， 18H1 收入增速为 37% . 35 5.6 教育板块： 2018 以来并购渐理性，行业规范政策频出 . 38 5.7 有线电视：市场竞争严峻，行业智能终端化进程提速 . 40 5.8 出版板块：大众图书增速回调，行业整体趋势不改 . 43 5.9 其他板块：关注 A 股优质视频公司芒果超媒，展示设计龙头 “风语筑 ” . 48 六、风险提示 . 50 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 51 投资策略 |传媒 图表索引 图 1：传媒行业指数的各行业成分数量（个） . 6 图 2： 2018H1 传媒行业盈利分布图 . 7 图 3： 2017 年传媒盈利公司的分布变动 . 7 图 4：传媒行业营业收入（亿元）和增速（ %） . 9 图 5：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（ %） . 9 图 6：传媒行业扣非归母净利润（亿元）和同比增速（ %） . 9 图 7：传媒行业毛利率及净利率（ %） . 10 图 8：传媒行业期间费用率（ %） . 10 图 9：传媒行业投资收益（亿元）和占净利润比重（ %） . 10 图 10：传媒行业资产减值损失（亿元）和占净利润比重（ %） . 10 图 11：传媒行业经营性现金流净额（亿元）及同比增速（ %） . 11 图 12：传媒行业经营性净现金流 /净利润 . 11 图 13： 传媒行业并购事件数量和同比增速（ %） . 11 图 14：传媒行业并购金额和商誉形成金额（亿元） . 11 图 15：传媒行业商誉（亿元）和占总资产比重 . 12 图 16：传媒行业并购项目承诺净利润，实际净利润（亿元）和承诺占比（ %） . 12 图 17：传媒各子行业 2016H12018H1 的营业收入（亿元） . 14 图 18：传媒各子行业 2016H12018H1 的归母净利润（亿元） . 14 图 19：传媒各子行业 2016H12018H1 毛利率（ %） . 14 图 20：传媒各子行业 2016H12018H1 净利率（ %） . 14 图 21：上证指数、创业板指数和广发传媒标的池的 PE（ TTM）走势图 . 15 图 22：传媒各细分板块不同区间 PE（ TTM， 2018 年 8 月 31 日）的公司数量分布（家）和总体板块估值 . 16 图 23： 中国互联网用户情况（百万） . 17 图 24： 中国移动互联网用户情况（百万） . 17 图 25： 2017 和 2018H1 的互联网用户年龄结构 . 17 图 26：互联网营业收入（亿元）及同比增速（ %） . 18 图 27：互联网归母净利润（亿元）及增速（ %） . 18 图 28：互联网毛利率和净利率（ %） . 18 图 29：互联网期间费用率（ %） . 18 图 30：互联网行业商誉资产（亿元）及增速（ %） . 19 图 31：互联网行业资产减值损失率（ %） . 19 图 32：中国院线影院数量（家）及增速（ %） . 20 图 33：中国影院银幕数量（块）及增速（ %） . 20 图 34：各线城市的银幕数量（块）和 2018H1 的同比增速（ %） . 20 图 35：各线城市的票房收入分布（ %） . 21 图 36：各线城市的单银幕产出（万元）和 2018H1 同比增速（ %） . 21 图 37： TOP10 院线三线以下影城数占比及 2018H1 相比 2017 年底变动情况 . 21 图 38：电影院线营业收入（亿元）及增速（ %） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 51 投资策略 |传媒 图 39：电影院线净利润（亿元）及同比增速（ %） . 23 图 40：电影院线毛利率和净利率（ %） . 23 图 41：电影院线期间费用率（ %） . 23 图 42：电影院线的经营性现金流净额（亿元） . 24 图 43：电影院线的资产负债率（ %） . 24 图 44：爱奇艺上半年的内容支出增速仍较快 . 26 图 45：今年头部电视剧的点击量有所回落 . 27 图 46：影视行业营业收入（亿元）及增速（ %） . 27 图 47：影视行业归母净利润（亿元）及增速（ %） . 27 图 48：影视行业扣非归母净利润（亿元）及增速（ %） . 28 图 49：影视行业毛利率和净利率（ %） . 28 图 50：影视行业期间费用率（ %） . 28 图 51：影视行业的经营性现金流净额（亿元） . 29 图 52：影视行业经营性现金流占净利润比重下降 . 29 图 53：影视行业的应收账款情况 . 29 图 54：影视行业的预收账款情况 . 29 图 55：中国游戏市场 18H1 增长 5%至 1050 亿元 . 30 图 56：中国手游市场 18H1 增长 13%至 634 亿元 . 30 图 57： 18Q1 以来游戏公司经历了猛烈的下调 . 30 图 58：一级游戏的投资金额和数量在 18H1 均有回调 . 31 图 59：一级投资的游戏环节逐渐倾向于后端服务 . 31 图 60: 2018H1 游戏行业大事件 . 31 图 60： 16Q3-18Q1 行业新批的游戏版号数量 . 32 图 61： 18H1 买量成本仍在上升 . 32 图 62： 2018Q2 以来行业买量产品数量在逐渐减少 . 32 图 63： 2018H1 的 Top100 游戏各类型收入占比 . 33 图 64： 18H1 老游戏流水持续性相比 17H1 有所提升 . 33 图 65：游戏行业营业收入（亿元）及增速（ %） . 33 图 66：游戏行业归母净利润（亿元）及增速（ %） . 33 图 67：游戏行业毛利率和净利率（ %） . 34 图 68：游戏行业期间费用率（ %） . 34 图 69：游戏行业的经营性现金流净额（亿元） . 35 图 70：游戏行业经营性现金流占净利润比重下降 . 35 图 71： 2018H1 上半年刊例花费变化情况 . 35 图 72：广告营销行业营业收入及增速（ %） . 36 图 73：广告营销行业归母净利及增速（ %） . 36 图 74：广告营销行业营业收入及增速 . 36 图 75：广告营销行业归母净利及增速 . 36 图 76：广告营销行业毛利率及净利率（ %） . 37 图 77：广告营销行业期间费用情况（ %） . 37 图 78：广告营销行业平均商誉（亿元） . 37 图 79：广告营销应收账款 /营业收入 . 37 图 80： “送审稿 ”发布后港股教育板块涨跌幅 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 51 投资策略 |传媒 图 81： “送审稿 ”发布后 A 股教育板块涨跌幅 . 38 图 82：教育行业营业收入及增速（ %） . 39 图 83：教育行业归母净利及增速（ %） . 39 图 84：教育行业毛利率及净利率（ %） . 39 图 85：教育行业期间费用情况（ %） . 39 图 86：教育行业平均商誉和平均商誉变化（ %） . 40 图 87：教育行业预收账款 /营业收入 . 40 图 88：有线电视用户规模（万户）及增长率（ %） . 41 图 89：中国家庭电视收视格局（ %） . 41 图 90：有线智能终端用户规模（万户）和同比增速（ %） . 41 图 91：有线电视营业收入（亿元）及增速（ %） . 42 图 92：有线电视归母净利润（亿元）及增速（ %） . 42 图 93：有线电视毛利率（ %）和净利率（ %） . 43 图 94：有线电视期间费用（ %） . 43 图 95： 有线电视商誉资产（亿元）和同比变化 (%) . 43 图 96：有线电视资产减值损失率（ %） . 43 图 97：中国图书零售市场规模（亿元）和同比增速（ %） . 44 图 98：中国图书零售市场规模（亿元）和同比增速（ %） . 44 图 99：新闻出版营收（亿元）及增速（ %） . 46 图 100：新闻出版归母净利润（亿元）及增速（ %） . 46 图 101：新闻出版毛利率和净利率（ %） . 47 图 102：新闻出版期间费用率（ %） . 47 图 103：新闻出版行业的货币资金，同比增速和货币资金占比（ %） . 47 表 1：传媒公司的净利润增速迁移矩阵（家） . 8 表 2： 20132018 年传媒板块不同业绩承诺协议的数量分布（家） . 13 表 3： 2018H1 传媒行业重大投资并购事件 (5 亿元以上 ) . 13 表 4： 2018H1 传媒行业重大投资并购事件 (5 亿元以上 ) . 15 表 5：互联网重点公司 18H1 业绩情况（亿元， %） . 19 表 6： 20142018H1 全国 Top10 院线票房 (不含服务费 )，单位：亿元 . 22 表 7：院线上市公司 18H1 重要财务数据（亿元， %） . 24 表 8： 2015 年以来广电总局出台的电视剧政策一览 . 25 表 9： 2017 年以来平台方和监管方影视剧行业政策人一览 . 26 表 10：广告营销行业 2018H1 业绩情况（亿元， %） . 38 表 11：教育行业重要公司 2018H1 业绩情况（亿元， %） . 40 表 12：有线电视公司 17 年业绩情况（亿元， %） . 42 表 13： 2018H1 和 2017 年比较各渠道电商平台的图书销售排名情况 . 45 表 14： 2018 下半年畅销书作家新推出的作品 . 45 表 15：新闻出版行业重点公司 2018H1 业绩情况（亿元， %） . 48 表 16：未归类的其他行业重点公司 2018H1 业绩情况（亿元， %） . 48 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 51 投资策略 |传媒 样本筛选和行业分类： 首先，本文在中信传媒指数的基础上，根据公司 2018半年报披露的主营业务构成，选择传媒类业务占比 15%以上的公司作为精选样本，合计得到 140家传媒公司（传媒行业指数）。然后按照公司的传媒业务性质和类别进行行业划分，若经营多种传媒类业务则按照最高的收入来源占比作为划分基准。得到 11个行业分类，按照公司数量从高到低为广告营销、游戏行业、新闻出版、影视制作、互联网行业、有线电视、教育行业、影视院线、体育、动漫，阅读行业和其他，年报汇总分析主要围绕着传媒行业指数标的和行业分类展开。 图 1：传媒行业指数的各行业成分数量 （个） 数据来源 ：公司 半年报 ，广发证券发展研究中心 一、总体行业：净利润微升，行业分化加剧 2018H1样本公司有 131家公司盈利， 9家公司亏损，亏损公司占比 6%，相比 2017H1亏损公司数量增加 3家。盈利的 131家公司中，博瑞传播，全通教育，力盛赛车和欢瑞世纪等 4家公司实现扭亏，其余 127家公司续盈。亏损公司按照类型划分为连续亏损和转盈为亏，连续两年半年度亏损的公司包括人民网，博通股份等 2家公司，亏损幅度有所收窄；盈转亏的公司包括电广传媒、腾信股份、暴风集团、立思辰、中国高科、华录百纳和东方网络等 7家公司 。 24 21 20 19 12 11 9 7 4 4 9 051015202530游戏行业 广告营销 新闻出版 影视制作 有线电视 教育行业 互联网行业 电影院线 动漫 体育 其他 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 51 投资策略 |传媒 图 2： 2018H1传媒行业盈利分布图 数据来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 盈利公司的净利润增速分布整体左移，盈利下滑公司占比提升显著。盈利公司出现净利润下滑的公司数量为 45家，相比 2017H1年增加 9家，占总盈利公司的比例从27.91%上升至 35.16%，相比 2017年底的 37%略有下降。从净利润同比增加的公司来看， 010%的增速水平公司数量减少 4家， 50%80%增速的公司同比减少 7家，80%100%的公司数量减少 2家，剔除 4家扭亏公司影响，净利润增速在 100%以上的公司数量同比减少 5家。 图 3： 2017年传媒盈利公司的分布变动 数据来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 中低增速公司业绩持续性下滑，净利润大幅下滑公司通过并购自救。 我们对 2017H1盈利的 134家公司的净利润增速和其在 2018H1的净利润增速进行分类，分析不同增速区间的公司在 2018H1的净利润增速变化情况。我们定义优化概率为 2018H1净利润增速维持在原有或者更高增速水平的公司数量占 2017H1该增速区间总数量的比例。通过该比例变化情况发现，盈利增速档为中等增速水平（ 10%30%以及30%50%）的公司，优化频率分别为 41.67%和 23.08%，相比 2017年底的优化概率（ 55%和 46.15%）下降明显，说明中等增速公司净利润成长的持续性下降。 91% 3% 5% 1% 6% 盈利 亏转盈 盈转亏 持续亏损 -8-6-4-20246810120510152025302018H1 2017H1 增减变动（家） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 51 投资策略 |传媒 净利润增速连续两年保持在 80%以上的公司有 7家，分别是智度股份、梅泰诺、平治信息、中文在线、金科文化、中体产业、艾