有色金属行业2018年半年报回顾：业绩增速回落但凸显韧性，紧抓板块结构性机会.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 行业深度报告模板 有色 金属 行业 2018 年半年 报回顾 ： 业绩增速回落但凸显韧性 ， 紧抓板块结构性机会 有色金属 行业 推荐 维持评级 核心观点 : 有色金属行业上市公司 2018 年半年报营业收入同比增长9.32%，归属于母公司股东净利润同比增长 38.45%。 2018 年上半年随着中美贸易战的不断升级，美元在二季度再度走强，以及在国内去杠杆紧信用的背景下宏观经济开始显露出下滑压力增大的趋势下，有色金属价格在二季度中下旬出现疲态。这在边际上减弱了有色金属行业的盈利能力，并在高基数的影响下，使有色金属企业业绩增速有所下滑。有色金属行业 2018H1 营业收入同比增长 9.32%，业绩同比增长 38.45%；有色金属行业2018Q2 营业收入同比增长 4.94%，业绩同比增长 24.58%。 行业业 绩增速虽然环比有所回落，但绝对增速依旧保持较高水平。 2018Q2 有色金属行业 ROE 达到 1.87%，较 2018Q1 的 ROE 水平环比小幅下滑 0.09 个百分点。 从杜邦分析的结果来看，有色金属行业整体 ROE 从 2018 年一季度的 1.96%下滑到 2018 年二季度的 1.87%，环比下行 0.09 个百分点。其中，销售利润率从4.02%下滑到 3.40%，影响 ROE-0.34 个百分点，是 ROE 环比下降的最核心因素。此外，有色金属行业资产周转率从 2018 年一季度的 0.22上升到 2018年二季度的 0.24，支撑 ROE上行 0.25%。而有色金属行业整体权益乘数从 2018Q1 的 2.26 下降到 2018Q2的 2.25，拖累行业 ROE 水平 0.004 个百分点。在 今后行业 资产周转率与权益乘数都 大概率 保持稳定的情况下，销售利润率将决定未来有色金属行业 ROE 水平的走向。 2018Q2 有色金属行业 毛利率水平较 2018Q1 环比有所下滑 。 有色金属企业 2018Q2 毛利率为 11.36%，较一季度环比下滑 0.48个百分点。行业毛利率的下降，主要是由于受我国在紧信用环境下国内宏观经济下行压力大影响有色金属行业未来的消费预期，致使有色金属品种价格在二季度中后期有所下跌所致 。 而三季度有色金属价格 仍 可能将会下跌 ，有色金属行业整体毛利率水平在 2018Q3 仍有向下压力。 投资策略： 虽然 2018 年下半年国内经济政策有所调整，财政政策与货币政策将更加积极，基建的重新发力或将对冲房地产的下滑支撑有色金属的消费需求，但由于有色金属主要是以国外定价，考虑到 2018Q3 中美贸易战的不断升级可能对全球经济的复苏节奏造成影响 ， 以及美元持续强势 所引发新兴市场黑天鹅事件，全球市场风险偏好下行，避险情绪上升，预计三季度有色金属价格可能以震荡行情为主，有色金属行业业绩大概率将进一步遭受承压，板块很难有整体性的行情。我们建议投资者关注受环保影响造成原料铝土矿供应紧张，以及国外供应频出状况，驱使氧化铝价格上涨的氧化铝板块，推荐氧化铝自给率高的中国铝业、云铝股份、神火股份。此外，在下游即将进入旺季后 ， 已充分调整的钴价与钴行业标的或将迎来反弹行情，建议关注华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业 。 分析师 华立 ：（ 8621） 20252650 ： hualichinastock 执业证书编号： S0130516080004 相关研究 table_report table_research 行业 深度 报告 有色金属行业2018 年 9 月 3 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 table_page 行业 深度 报告 /有色金属 行业 目 录 一、有色金属行业 2018 年半年报业绩概览 . 2 （一）业绩增速继续回落 . 2 （二）业绩分布 开始出现分化 . 3 二、有色金属行业 2018 年半年报业绩分析： ROE 环比略降，现金流明显好转 . 6 （一）收入与业绩增速环比下滑，绝对增速仍显盈利韧性 . 6 （二）有色金属行业整体 ROE 小幅下滑，但仍处于高位 . 8 （三）销售利润率下滑是 ROE 环比下降的主要原因 . 9 （四）毛利率下降是销售利润率下滑的主要因素 . 11 （五）毛利率 2018 年二季度环下滑，预计三季度仍有向下压力 . 12 （六）库存占资产比与库存周转天数皆环比下降 . 14 （七）行业现金流状况改善 . 15 （八）行业估值水平处于历史低位 . 17 三、投资策略 . 19 四、风险提示 . 20 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 一、 有色金属行业 2018 年半年报业绩概览 （一） 业绩增速继续回落 有色金属行业上市公司 2018 年半年 报营业收入同比 增长 9.32%，归属于母公司股东净利润同比增长 38.45%。 我们将 2018 年 6 月 30 日前上市的， SW 有色金属一级行业中的共 110家上市公司，作为一个整体进行测算。 2018 年上半年随着中美贸易战的不断升级 ，美元在二季度再度走强， 以及 在国内去杠杆紧信用的背景下宏观经济开始显露出下滑压力增大的趋势下，有色金属价格在二季度中下旬出现疲态 。 这 在边际上减弱了有色金属行业 的盈利能力，并在高基数的影响下，使有色金属企业业绩增速有所下滑。 有色金属行业 2018H1 营业收入同比增长9.32%， 业绩 同比增长 38.45%； 有色金属行业 2018Q2 单季度营业收入同比 增长 4.94%，业绩同比增长 24.58%。 图 1： 2018H1 有色金属行业营业收入增速与业绩增速 图 2： 2018Q2 单季度有色金属行业营业收入增速与业绩增速 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 2018H1 投资收益与财务费用对有色金属行业上市公司业绩产生了负面影响 。 我们通过采用“净利润 -投资 净 收益”这一近似的计算方法剔除投资收益（主要是股市投资收益）对于公司净利润的贡献来考虑公司主营业绩的增长。 我们发现，剔除投资收益的影响后， 2018 年 半年报有色金属行业上市公司主营业绩 增长 43.71%， 高 于 在不做任何处理情况下净利润 38.45%的增速；而 2018Q2 单季度有色金属行业的主营业绩增速为 36.76%，也要高于 其业绩增速24.58%。 这主要是由于在 2018 年整个金融市场去杠杆且股市 处于熊市的情况下，上市公司的投资净收益都大幅下滑，进而影响了 公司业绩。 2018H1 有色金属行业上市公司的投资净收益同比下滑 7.48%，而 2018Q2 的投资净收益更是恶化至同比下将 40.88%。此外，在国内 紧信贷的融资环境下， 2018H1 有色金属行业上市公司的财务费用同比增长 13.15%，这对有色金属行业上市公司的业绩增长也造成了一定的影响。但随着 下半年国内货币政策的调整以及二季度开始人民币贬值是带来的汇兑收益，预计 2018H2 有色金属行业上市公司的财务费用将会出现改善。 9.32% 38.45% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018H1营收增速 2018H1业绩增速 4.94% 24.58% 0%5%10%15%20%25%30%2018Q2营收增速 2018Q2业绩增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 3： 2018H1 有色金属行业主营业绩增速与 业绩增速 图 4： 2018Q2 有色金属行业主营业绩增速与 业绩增速 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 图 5： 2018H1 与 2018Q2 有色金属行业投资收益同比下滑 图 6： 2018QH1 与 2018Q2 有色金属行业财务费用同比增加 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 （ 二 ） 业绩分布 开始出现分化 有色金属行业上市 公司 2018 年半年报 超 六 成 企业业绩同比上升 。 整体来看， 2018 年 上半年 大部分 有色金属行业上市公司 的业绩 出现增长，但增长幅度较之前有所减弱。按业绩增长的公司分布区域来看是从头部区域往中部集中 。 2018H1 业绩增幅 在 0-30%区间 的有色金属上市公司 ，共有 24 家，占总数比例为 21.82%，是占比最多的一个区间 ； 2018 年 半年报 业绩增幅落在 100%以上 这一区间内 的 上市 公司数量为 15 家，占总数比例为 13.64%， ；同期业绩增速在 50-100%的公司 也 共有 15 家，占总数的 13.64%；有色金属上市公司 同比业绩下滑的公司 有42 家，占比 38.18%。 4 3 . 7 1 %3 8 . 4 5 %35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%2018 年上半年主营业绩增速 2018 年上半年业绩增速3 6 . 7 6 %2 4 . 4 1 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018Q2 主营业绩增速 2018Q2 业绩增速- 7. 48%- 4 0 . 8 8 %- 0 . 4 5- 0 . 4- 0 . 3 5- 0 . 3- 0 . 2 5- 0 . 2- 0 . 1 5- 0 . 1- 0 . 0 502 0 1 8 H 1 投资收益增速 2 0 1 8 Q2 投资收益增速1 3 . 1 5 %7 . 0 3 %0%2%4%6%8%10%12%14%2 0 1 8 H 1 行业财务费用增速 2 0 1 8 Q2 行业财务费用增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 图 7： 有色金属行业上市公司 2018H1 业绩增速分布 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 表 1： 六 成 以上 有色金属行业上市公司 2018H1 业绩同比 增长 业绩增幅 -50%以下 -50%-30% -30%0 030% 30%50% 50%100% 100%以上 家数 21 8 13 24 14 15 15 占比 19.09% 7.27% 11.82% 21.82% 12.73% 13.64% 13.64% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 2018Q2 单季度 有色金属行业上市公司业绩有所分化 。 2018 年二季度中，有色金属行业上市公司 业绩增幅在 -50%以下的公司所占比重仍是最大 ，占总数比例为 22.72%； 而业绩 增速在100%以上的公司有 22 家，占比为 20%，是 2018Q2 有色金属上市公司业绩分布的第二大区间 ；业绩增速在 30%以上的公司总计有 43 家，占比为 39.09%。 而 2018 年二季度业绩同比下滑的上市公司有 48 家，占总体的比例为 43.64%。 单从 2018Q2 单季度来看，有色金属行业上市公司业绩增速有着较为明显的分化。 图 8： 有色金属行业上市公司 2018Q2 业绩增速分布 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 21813241415 15051015202530- 50% 以下 - 5 0 % - 3 0 % - 3 0 % 0 0 3 0 % 3 0 % 5 0 % 5 0 % 1 0 0 % 100% 以上258151981322051015202530- 50% 以下 - 5 0 % - 3 0 % - 3 0 % 0 0 3 0 % 3 0 % 5 0 % 5 0 % 1 0 0 % 100% 以上请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 表 2：有色金属行业上市公司 2018Q2 业绩同比分布占比 业绩增幅 -50%以下 -50%-30% -30%0 030% 30%50% 50%100% 100%以上 家数 25 8 15 19 8 13 22 占比 22.73% 7.27% 13.64% 17.27% 7.27% 11.82% 20.00% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 二、 有色金属行业 2018 年半年报业绩分析： ROE 环比 略降，现金流 明显 好转 （一） 收入与业绩 增速 环比下滑，绝对增速仍显盈利韧性 2018 年半年报有色金属行业整体净利润增速继续下滑 。 有色金属行业上市公司 2018 年半年报 归属于母公司股东 净利润增速同比增长 38.45%， 较一季度净利润增速环比下降 18.07 个百分点，行业的业绩增速继续呈现一个高位回落的态势。 而 2018 年 半年报 有色金属行业上市公司 累计 收入 同比 增速为 9.32%，环比下降 6.11 个百分点 。 图 9： 有色金属行业景气度 资料来源： 中国有色金属工业协会 ，中国银河证券研究院 图 10： 有色金属行业整体累计收入增速 图 11： 有色金属行业整体累计业绩增速 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 0102030405060702013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07有色金属产业景气指数 : 综合指数-10%0%10%20%30%40%50%60%有色金属行业整体累积收入增速-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q1 2014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1有色金属行业整体累积业绩增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 从单季度 的收入与 盈利 数据 来看， 有色金属行业总体 2018Q2 单季度的收入增速为 4.94%，净利润 增速为 24.58%；而其 2018Q1 单季度的收入与净利润 增速分别为 15.43%、 56.52%。 总体来看， 在高基数以及周期惯性的影响下， 有色金属行业无论是收入增速还是业绩增速，均 呈现 继续下滑 的态势 。 但 行业业绩的绝对增速仍旧处于 处于 较高的水平， 且盈利增长时间已持续了 8 个季度，这 凸显了行业的盈利韧性。 图 12： 有色金属行业整体单季度收入增速 图 13： 有色金属行业整体单季度业绩增速 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 二级子行业中， 金属非金属新材料 业绩改善最为突出 。 在 有色金属二级子行业中，得益于 上半年石墨电极价格继续在高位运行，驱动方大炭素 2018Q2 业绩大幅增长 275.99%，间接拉动金属非金属新材料行业 二季度 整体净利润同比提升 59.36%。 此外， 在国内环保形式不断趋严的形式下 ， 小金属生产受限供应被压制，钼、钛、锡等金属价格在上半年上涨 ， 叠加钴 价在 2018Q2 仍在高位运行 ， 促使稀有金属板块企业在二季度业绩同比增长 42.81%。 三级子行业中， 铜 景气 度不断强化， 钴锂锌业绩增速持续回落 。 随着 铜矿供应的收敛，在全球经济回暖的趋势下，铜价在二季度迎来了新一轮上涨，铜行业上市公司逐步释放 ，且已连续三季度业绩增速不断扩大， 尤其是 2018Q2 业绩同比实现了 114.79%的 增长，增速环比提升 58.64 个百分点 。 而在新能源汽车补贴政策变动的影响下 ， 2018 年上半年新能源汽车产业链最上游资源端钴锂的需求受到了打压，以及钴锂新开发资源产量的逐步释放，使钴锂价格在2018Q2 开始从高位回落，叠加高基数的影响，钴锂行业上市公司的业绩增速也出现环比下滑。此外，随着新矿山的投产，近些年制约锌供应的原矿短缺问题得到缓解，驱动锌上涨的最基本逻辑已不再存在。在这一预期下，锌价从 2018 年 1 月底到顶后开始出现下跌趋势，锌行业的业绩增速也随之下滑， 2018Q2 锌行业上市公司的净利润同比下行 84.94%，业绩增速环比大幅减少 105.75 个百分点。 -10%0%10%20%30%40%50%60%有色金属行业整体单季度收入增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1有色金属行业整体单季度业绩增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 表 3：有色金属行业单季度 收入增速与 净利润增速 行业 单季度营业 收入 增速 单季度 净利润 增速 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2017Q4 2018Q1 2018Q2 有色金属行业整体 -0.75% 15.43% 4.94% 299.44% 56.52% 24.58% 工业金属 -7.58% 10.36% -0.56% 164.68% 7.32% 3.25% 铝 -9.09% -0.42% -2.31% -79.66% -44.82% -13.56% 铜 -6.69% 18.97% -2.25% 35.73% 56.15% 114.79% 铅锌 -7.52% 4.39% 13.57% 313.52% 20.81% -84.94% 黄金 -1.69% 20.04% 12.99% 54.90% 3.80% 38.81% 稀有金属 30.86% 22.78% 21.36% 453.51% 142.69% 42.81% 稀土 25.54% 12.06% 13.93% -101.34% 85.54% 88.34% 钨 33.91% 35.89% 31.70% 74.81% -34.10% -4.20% 锂 48.07% 44.89% 16.54% 3.18% 83.65% 13.50% 钴 107.84% 49.47% 78.76% 311.76% 195.50% 82.74% 其他稀有小金属 8.76% 8.97% 14.22% 52.34% 1131.29% 124.00% 金属非金属新材料 38.30% 58.57% 30.96% 552.87% 252.51% 59.36% 金属新材料 16.56% 28.90% 26.14% -28.17% 41.54% 5.48% 磁性材料 17.10% 29.55% 15.07% 64.07% -3.38% -20.57% 非金属新材料 90.88% 134.54% 53.77% 1058.05% 811.02% 154.02% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 （ 二 ） 有色金属行业 整体 ROE 小幅 下滑 ，但仍处于高位 有色金属行业 整体 ROE 环比出现些许下滑 。 从 ROE 的绝对水平来看，自 2015 年四季度触底达到 2011 年以来的绝对低点后（ 2015Q4 的 ROE 为 -0.98%），有色金属行业整体的 ROE水平开始反弹并持续上升 ，并在 2017Q3 达到近四年的顶峰（ 2.05%）。此后，有色金属行业ROE 开始在高位呈震荡走势。 2018Q2 有色金属行业 ROE 达到 1.87%，较 2018Q1 的 ROE 水平环比小幅下滑 0.09 个百分点。 从 二级子 行业来看， 稀有金属行业 ROE 环比 连续 2 个季度 上升， 而金属非金属新材料的 ROE 水平持续维持在一个相对高位上 。 在 三级子行业中， 锂钨铝行业的 ROE 连续上行。而钴行业的 ROE 水平虽然环比有所下滑，但其绝对值水平仍然维持在 一个极高 的 盈利水平 上 。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 table_page1 行业深度 报告 /有色金属 行业 表 4：有色金属行业 ROE 水平 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 有色金属行业整体 1.38% 1.64% 2.05% 1.39% 1.96% 1.87% 工业金属 1.30% 1.49% 1.85% 0.75% 1.49% 1.29% 铝 1.10% 1.37% 1.77% 0.14% 0.56% 1.05% 铜 1.08% 1.04% 1.42% 0.68% 2.07% 1.88% 铅锌 2.30% 2.82% 2.99% 2.44% 2.25% 0.34% 黄金 2.08% 1.63% 1.45% 2.23% 1.95% 2.12% 稀有金属 1.25% 1.86% 2.26% 1.13% 2.65% 3.13% 稀土 0.68% 0.65% 2.80% -0.02% 1.07% 1.15% 钨 1.23% 2.60% 1.56% 0.41% 0.75% 2.35% 锂 5.56% 9.23% 8.24% 1.48% 6.75% 7.13% 钴 5.96% 9.04% 9.78% 3.95% 14.53% 11.01% 其他稀有小金属 0.54% 0.47% 0.82% -1.67% 0.43% 1.31% 金属非金属新材料 1.08% 2.13% 3.59% 3.95% 3.72% 3.22% 金属新材料 1.07% 1.97% 1.21% 1.01% 1.42% 1.97% 磁性材料 1.35% 1.76% 1.80% 1.97% 1.20% 1.33% 非金属新材料 0.78% 2.85% 9.36% 9.62% 8.67% 6.38% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 图 14： 有色金属行业整体 ROE 水平 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 （ 三 ） 销售利润率下滑 是 ROE 环比下降 的主要原因 2018 年二季度有色金属行业整体 ROE 环比下降 主要是由于 销售利润率下滑 所致 。 从杜邦分析的结果来看，有色金属行业 整体 ROE 从 2018 年一 季度的 1.96%下滑 到 2018 年二季度的 1.87%，环比下行 0.09 个百分点。 其中 ， 销售利润率 从 4.02%下滑 到 3.40%， 影响 ROE-0.34个百分点 ， 是 ROE 环比下降 的最核心因素 。 此外， 有色金属行业资产周转率 从 2018 年一季度的 0.22 上升到 2018 年二季度的 0.24， 支撑 ROE 上行 0.25%。 而有色金属行业整体权益乘数从 2018Q1 的 2.26 下降 到 2018Q2 的 2.25，拖累行业 ROE 水平 0.004 个百分点。 -2%-1%0%1%2%3%4%5%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3 2015Q42016Q12016Q22016Q3 2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2有色金属行业整体 R O E 水平