轻工制造2018中报总结：软体行业竞争格局优化，定制板块智能生产护城河再加深.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 09 月 09 日 杨超 0755-83663214 Email:ychaocgws 执业证书编号 :S1070512070001 联系人（研究助理）： 张潇 0755-83881635 Email:xiaozhangcgws 从业证书编号 :S1070118050044 林彦宏 0755-83881635 Email:linyhcgws 从业证书编号 :S1070117010015 行业表现 数据来源：贝格数据 软体行业 竞争 格局优化 ， 定制板块 智能生产护城河再加深 轻工制造 2018 中报 总结 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 顾家家居 2.34 3.07 20.52 15.64 敏华控股 0.54 0.62 8.93 7.77 尚品宅配 2.87 3.88 28.03 20.73 喜临门 0.98 1.29 15.26 11.59 中顺洁柔 0.35 0.45 22.17 17.24 资料来源：长城证券研究所 轻工 板块整体营收 增速加快， 基金持仓向龙头集中 。 2018H1 轻工板块营收同比增速加快，同比增长 21.89%， 净利润增速大幅下滑 80.14pcpts，同比增长 10.45%。 细分子板块来看， 包装板块是驱动轻工板块营收加速增长的核心子板块 ，子板块净利润增速普遍下滑。 基金持仓方面， Q2 在市场大跌普遍减仓的大环境下，基金对轻工板块的持仓态度较为较为坚定，且持仓向龙头集中 。 家具板块 ： 软体板块竞争格局优化 ， 定制板块生产制造护城河加深 。2018H1 家具板块营收同比增长 18.69%至 413.46 亿元；归母净利润同比增长 9.66%至 33.09 亿元。 2018H1 家具板块 整体 营收、净利润增速均下滑 。我们将家居板块公司根据体量分为 4 组进行分析，发现 板块内马太效应凸显，龙头 表现 明显 优 于中小体量公司 。 分板块来看， 1） 软体 板块 受原材料涨价及美元相对贬值的影响，整体情况不佳但 内部分化明显 ，龙头企业如顾家家居 /喜临门 收入增速（ 30.15%/55.62%）及 盈利能力 （ 毛利率35.98%/31.2%）较第二梯队 公司 拉出明显差距 。 行业集中度 继续 提升。 2）定制板块 竞争加剧， 整体 增速 都有 回落，但在原材料涨价的 前提 下，毛利率整体走高 1.23pcpts 至 38.45%，证明定制板块的制造效率正在提高，壁垒逐渐深化 。 面对 18H1 家具卖场流量转移 、渠道成本抬升，叠加 精装、整装分流的大趋势， 龙头 企业 率先积极做出 获客模式 创新 。龙头企业 布局 大家居、 整装 、 全渠道营销 获取流量。 缺乏 应对力的 中小企业将在洗牌中率先出局，龙头企业有望脱颖而出。 包装板块： 营收加速增长 集中度提升 ，盈利能力受原材料价格压制。 包装行业格局分散，受益于市场出清， 2018H1 包装印刷板块 在龙头支撑下营收加速增长 ， 同比增长 26.93%至 413.04 亿元，归母净利润增速下滑，同比增长 2%至 36.8 亿元。 原纸价格的上升进一步压低下游包装公司的盈利能力。 龙头公司立足根本，凭借规模优势受益市场集中度提升； 此外，-30%-20%-10%0%上证指数 轻工制造 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业动态点评 行业报告 轻工制造行业 行业动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 着手并购布局大包装： 纵向梳理供应链，横向外延扩张规模 。包装板块估值处在底部，同时上游原材料进一步向上斜率空间余地不大，具有安全边际。 造纸板块：龙头 盈利 优势明显 ，财务费用上升扩产能周期已开启。 造纸 下游 消费增速下滑， 需求疲软 ， 营收增速下滑 。 2018H1 营业收入同比增长22.57%至 711.75 亿元 ； 净利润增速下滑，同比增长 31.01%至 71.72 亿元 。1）包装纸方面， 纸企盈利水平与是否获得充足的外废配额息息相关。 18H1盈利能力内部出现分化， 拥有外废配额优势的 龙头毛利率上升，小纸企的毛利率下降。 2）文化纸方面，木浆价格高位紧平衡，叠加高集中度，提价较为顺畅。 板块 财务费用率上升 0.76pcpts 至 4.07%，主要系经历一轮大周期景气上行，纸企纷纷加杠杆扩产能。 产能扩张之下，行业竞争或加剧，龙头的成本、产能布局都具有明显优势，集中度有望持续提升。 推荐关注各细分板块龙头： 家具板块看好中高端软体品类，首推抓住舒适性需求，携手分众占据中产心智，功 能沙发供应链护城河明显的软体龙头【敏华控股】，切向功能沙发快车道、大家居零售化布局的【顾家家居】，渠道红利释放的床垫龙头【喜临门】；传统业务扎实，拓展办公与精品文创的【晨光文具】，生活用纸成长性强，开启扩品类之路的【中顺洁柔】。定制板块推荐引领大家居整合的龙头企业【欧派家居】，流量模式先锋【尚品宅配】，品牌充分积淀，极具发展韧性的【索菲亚】。包装板块关注成本压力下产业链整合能力强的【合兴包装】，利空出尽、优化业务结构的【劲嘉股份】【裕同科技】。造纸板块建议关注木浆自给率较高，盈利能力较强的【太阳纸业】。 风 险提示： 原材料价格快速上涨或下跌；环保政策放松；地产调控超预期，景气度下滑 行业动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 轻工中报受外部环境冲击，基金持仓向龙头集中 . 6 1.1 轻工中报营收增速回暖，净利润增速下滑 . 6 1.2 上半年基金仍超配轻工板块，持仓整体向龙头集中 . 8 2. 家具板块：地产影响初显，龙头表现仍较为稳定 . 11 2.1 板块整体受地产冲击，龙头受较小影响 . 11 2.2 软体龙头渠道红利释放，定制竞争加剧但龙头护城河加深 . 14 3. 包装印刷板块：产业集中趋势明显，静待成本端拐点 . 18 4. 造纸板块：需求下滑营收增速回落，盈利能力板块内出现分化 . 22 5. 股权质押：板块整体质押比例略有上升，个股质押情况不一 . 27 6. 核心标的估值更新 . 30 7. 投资建议 . 31 行业动态点评 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：轻工行业营业收入（亿元） /YOY（ %） . 6 图 2：轻工行业净利润（亿元） /YOY（ %） . 6 图 3：轻工行业期间费用率（ %） . 6 图 4：轻工行业毛利率（ %） /净利率（ %） . 6 图 5：轻工行业三级子板块营业收入 YOY（ %） . 7 图 6：轻工行业三级子板块净利润 YOY（ %） . 7 图 7：近半年来轻 工板块跟随大盘下跌 . 7 图 8：轻工二级板块近半年涨跌幅 . 8 图 9：轻工三级板块近半年涨跌幅 . 8 图 10：轻工板块 PE 近五年波动 . 8 图 11：轻工板块基金配置比例（ %）及超配比例（ %） . 9 图 12： 2018Q1-Q2 各行业超配比例（ %）及变化情况 . 9 图 13：轻工细分子板块超配比例（ %） . 10 图 14：持股市值排名靠前的公司持仓市值占轻工板块全部持仓股票市值之和比例（ %）. 10 图 15：家具板块营业收入（亿元） /YOY（ %） . 11 图 16：家具板块净利润（亿元） /YOY（ %） . 11 图 17：家具板块期间费用率（ %） . 11 图 18：家具板块毛利率（ %） /净利率（ %） . 11 图 19：家具 板块 ROE（ %） . 12 图 20：家具板块经营性现金流（亿元） /占营收比例（ %） . 12 图 21：家具板块权益乘数 . 12 图 22：家具板块经营性总资产周转 率 . 12 图 23：家具行业增速（ %）滞后于房产销售增速（ %） . 13 图 24： 2018H1 家具板块出现分化 . 14 图 25：定制 /软体板 块营收 YOY（ %） . 15 图 26：定制 /软体板块净利润 YOY（ %） . 15 图 27：定制 /软体板块毛利率（ %） . 15 图 28：定制 /软体板 块净利率（ %） . 15 图 29：定制板块期间费用率（ %） . 16 图 30：软体板块期间费用率（ %） . 16 图 31：定制经营性现金流 （亿元） /占营收比例（ %） . 16 图 32：软体经营性现金流（亿元） /占营收比例（ %） . 16 图 33：定制 /软体存货周转天数 . 16 图 34：定制 /软体应收账 款周转天数 . 16 图 35：定制 &软体板块 2018H1 个股业绩情况一览 . 17 图 36：定制板块 2018H1 预收情况一览 . 17 图 37：包装印刷 营业收入（亿元） /YOY（ %） . 18 图 38：包装印刷净利润（亿元） /YOY（ %） . 18 图 39：包装印刷期间费用率（ %） . 19 图 40：包装印刷毛利率（ %） /净利率（ %） . 19 图 41：包装印刷 ROE（ %） . 19 行业动态点评 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 42：包装印刷经营性现金流（亿元） /占营收比例（ %） . 19 图 43：包装印刷板块权益乘数 . 19 图 44：包装印刷板块经营性总资产周转率 . 19 图 45：合兴包装单季营收增速（ %） . 20 图 46：合兴包装单季 毛利率（ %） . 20 图 47：包装板块 2018H1 个股业绩情况一览 . 21 图 48：造纸营业收入（亿元） /YOY（ %） . 22 图 49：造纸 净利润（亿元） /YOY（ %） . 22 图 50：造纸期间费用率（ %） . 22 图 51：造纸毛利率（ %） /净利率（ %） . 22 图 52：造纸 ROE（ %） . 23 图 53：造纸经营性现金流（亿元） /占营收比例（ %） . 23 图 54：造纸权益乘数 . 23 图 55：造纸总资产周转率 . 23 图 56：社会消费品零售总额增速下滑 . 24 图 57：国内木浆出厂价（元 /吨） . 24 图 58：进口本色浆 /针叶 浆 /阔叶浆 CFR 现货价（元 /吨） . 24 图 59：国废价格到厂价（元 /吨） . 24 图 60：美废 8#/10#/13#进口到岸价（元 /吨） . 24 图 61：瓦楞纸价格（元 /吨） . 25 图 62：箱板纸价格（元 /吨） . 25 图 63：双胶纸价格（元 /吨） . 25 图 64：铜版纸价格（元 /吨） . 25 图 65：白板纸（元 /吨） . 25 图 66：白卡纸（元 /吨） . 25 图 67：造纸板块 2018H1 个股业绩情况一览 . 26 图 68： 2018H1 股权质押比例（ %）及相对于年初增减（ pcpts） . 27 图 69：造纸板块 2018H1 股权质押比例（ %）及相对于年初增减（ pcpts）个股明细 . 27 图 70：包装板块 2018H1 股权质押比例（ %）及相对于年初增减（ pcpts）个股明细 . 28 图 71：家具板块 2018H1 股权质押比例（ %）及相对于年初增减（ pcpts）个股明细 . 28 图 72：珠宝首饰板块 2018H1 股权质押比例（ %）及相对于年初增减（ pcpts）个股明细. 29 图 73：文娱用品 2018H1 股权质押比例（ %）及相对于年初增减（ pcpts）个股明细 . 29 表 1： 2018 年前 18 批外废配额情况 . 26 表 2：相关标的核心推荐逻辑及盈利预测 . 30 行业动态点评 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 轻工 中报受外部环境冲击 ，基金持仓向龙头集中 1.1 轻工中报营收增速回暖，净利润增速下滑 轻工板块整体营收增速上升，净利润增速回落 。 2018H1 轻工板块营收同比增速加快，同比增长 21.89%，达到 2302.07 亿元；净利润增速 大幅下滑，同比增长 10.45%。毛利率微升 0.23pcpts 至 23.24%，净利率 下滑 0.56pcpts 至 7.76%。期间费用率同比上升 0.5pcpts至 14.26%，三费均有所上升，销售 /管理 /财务费用率分别同比上升 0.2/0.18/0.13pcpts，达到 6.54%/5.53%/2.18%。 包装板块营收 增速提升 最快，子板块整体净利润增速下滑。 包装、文娱、珠宝首饰板块营收增速上升 ，推动轻工板块营收加速增长。其中，包装板块营收增速增幅最大，同比上升 14.14pcpts 至 26.93%， 造纸、家具板块的营收增速下滑。净利润方面，仅文娱的净利润增速上升， 家具 /包装 /造纸 /珠宝首饰净利润增速分别下滑了 113.85/39.34/162.86/40.08 pcpts 至 9.66%/ 2.00%/31.01%/18.32%，家具及造纸的净利润增速降幅较大。 图 1： 轻工行业营业收入（亿元） /YOY（ %） 图 2： 轻工行业净利润（亿元） /YOY（ %） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 3： 轻工行业 期间费用率 （ %） 图 4： 轻工行业 毛利率（ %） /净利率 （ %） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 2,302.07 21.89% 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,000营业收入（亿元） 营收 YOY（ %） 172.90 90.59% 10.45% -20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350净利润（亿元） 净利润 YOY（ %） 13.76% 14.26% 0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1期间费用率（ %） 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 财务费用率（ %） 23.01% 23.24% 8.33% 7.76% 0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1毛利率（ %） 净利率（ %） 行业动态点评 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 5： 轻工 行业三级子板块 营业收入 YOY（ %） 图 6： 轻工行业 三级子板块 净利润 YOY（ %） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 外部环境扰动， 轻工板块 跑输大盘。 近半年，轻工制造指数下跌 25.95%，跑输上证综指9.54%，在申万 28 个 板块 中排名第 23。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：包装印刷（ -16.63%）、家用轻工（ -28.29%）、造纸（ -29.07%）。 近半年来，贸易战、房地产等政策扰动对轻工板块的冲击较大。 造纸板块处于大周期下行阶段， 叠加 中美关系紧张 、环保政策持续推行 ，推升原材料成本，挤压企业盈利能力，领跌轻工 二级子 板块。 家具 板块 受贸易战 加征 关税 及地产调控 双重 扰动 ， 市场悲观情绪较浓， 累计跌幅达30.63%，领跌轻工三级子板块。 包装印刷行业集中度快速提升，材料价格趋于稳定，市场静待拐点来临，板块 小幅跑输上证综指。 经历深度回调， 板块估值已达近五年的历史最低点。 图 7： 近半年来轻工板块跟随大盘下跌 资料来源： Wind， 长城证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1包装印刷营收 YOY（ %） 造纸营收 YOY（ %） 家具营收 YOY（ %） 文娱用品营收 YOY（ %） 珠宝首饰营收 YOY（ %） -200%-100%0%100%200%300%2013 2014 2015 2016 2017 2017H1 2018H1包装印刷净利润 YOY（ %） 造纸净利润 YOY（ %） 家具净利润 YOY（ %） 文娱用品净利润 YOY（ %） 珠宝首饰净利润 YOY（ %） -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%医药生物 休闲服务 计算机 食品饮料 银行 国防军工 化工 建筑材料 上证综指 非银金融 钢铁 农林牧渔 公用事业 商业贸易 建筑装饰 采掘 通信 交通运输 汽车 机械设备 电子 纺织服装 房地产 轻工制造 电气设备 家用电器 综合 有色金属 传媒 行业动态点评 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 8： 轻工 二级板块近半年涨跌幅 图 9： 轻工 三级板块近半年涨跌幅 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 10： 轻工 板块 PE 近五年波动 资料来源： Wind， 长城证券研究所 1.2 上半年基金仍超配轻工板块， 持仓整体向龙头集中 截至 2018Q2 末，基金保持对轻工板块的超配。 2018Q2 超配比例为 0.73%，较 2018Q1末环比虽然略微下降 0.01pcpts，但相对排名来看，轻工板块超配比例在 28 个申万行业中排名第七，环比上升一位。全行业来看， 在市场大跌普遍减仓的大环境下，基金对轻工板块的持仓态度较为较为坚定。 -16.63% -28.29% -29.07% -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%包装印刷 家用轻工 造纸 -16.63% -18.01% -23.59% -29.07% -29.12% -29.45% -30.63% -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0204060801001201401601802013/9/3 2014/9/3 2015/9/3 2016/9/3 2017/9/3轻工制造 包装印刷 家用轻工 造纸 行业动态点评 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 11： 轻工板块基金配置比例（ %）及超配比例（ %） 备注：配置比例 =SW 轻工基金持股市值 /全行业基金持股市值，超配比例 =配置比例 -SW 轻工行业流通 A 股市值 /全行业 A 股流通市值 资料来源： Wind，长城证券研究所 图 12： 2018Q1-Q2 各行业超配比例（ %）及变化情况 资料来源： Wind，长城证券研究所 符合行业 边际 变化，家用轻工、造纸配置比例下降，包装配置比例上升。 从细分子行业来看，家用轻工、造纸板块、包装印刷的配置比例分别为 1.44%、 0.48%和 0.18%，其中，家用轻工和造纸板块配置比例环比分别下降 0.04 pcpts 和 0.02 pcpts，包装印刷板块则环比上升 0.03 pcpts。 家用轻工板块依然是机构重仓最多的细分子行业 ，虽然 Q2 贸易战及房地产悲观预期扩散，家用轻工板块基金配置比例有所降低， 但 总体而言，家具板块公司质地较优， 机构依然保持超配。 0.26% 0.31% 0.74% 0.43% 0.63% 0.76% 0.83% 0.55% 0.74% 0.73% 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2SW轻工制造基金配置比例（左） 超配比例（右） 0.74% 0.73% -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%S