民营大炼油系列报告之聚酯全产业链跟踪：产业链利润移至中游，短期PTA景气继续.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金石油化工指数 1962.45 沪深 300 指数 3325.34 上证指数 2729.43 深证成指 8484.74 中小板综指 8684.95 相关报告 1. OPEC 会议结果略超预期，原油价格或将震荡走强 - 2018-.， 2018.6.24 2.民营大炼油系列报告之涤纶 长丝 终端消费回暖，环保与补库继续 .， 2018.5.21 3.从 Permian 管道运能看 18 年美国原油增量 -国金大化工 -原 .， 2018.4.24 4.从美国油气中上游开支看 18 年美国原油增量 -国金大化工 -油市跟 .， 2018.3.11 5.港交所力邀阿美上市， IPO 进程将在 18年完成 -国金大化工 -行 .， 2018.1.28 蒲强 分析师 SAC 执业编号： S1130516090001 puqiang gjzq 民营大炼油系列报告之 聚酯 全 产业链跟踪 ： 产业链利润移至中游，短期 PTA 景气继续 行业观点 上游 PX： 近期 油 价 上升、人民币贬值推高进口价格 。 2018 年国内新增1020 万吨 PX 产能，主要在四季度 到 2019 年 释放 。 2018 年亚洲 PX 产能检修主要集中在三四季度 ， 预计影响亚洲 8%和 14%的产能。 短期内三季度 PX 供需偏紧，四季度之后 供需 情况 改善。 长期国内 PX 供给宽松。 中游 PTA： 短期内 除了上游供给紧张的因素外， 下游 长丝、短纤、瓶片三重需求 拉动 作用下，整体 产业链利润 分布向中下游 PTA 和聚酯偏移。而且 PTA 更高的行业集中度、 行业龙头一体化 进程都 更加 有利 于 利润向中游集中 ， PTA 将成为产业链关键环节。 短期内， 国内 PTA 厂商的 产能检修将 导致 三季度供给偏紧张，四季度供给格局放缓。 从长期看，上游PX 产能释放，下游需求波动逐渐 平滑 ， 供需紧张格局或将缓解。 下游 聚酯 ： 涤纶长丝方面， 从 2017 年下半年开始的 江浙喷水织机停产搬迁造成涤纶长丝 短期 供需错配， 使得长丝行业在本轮行情中享受到了红利 。 预计 该 行情将继续，而且随着 化纤 行业进入旺季， 短期内 供需格局更加紧张 。从 长期 看，供需结构整体并未改变， 随着织机搬迁完毕，2019 年长丝供需将再次回到平衡状态 。 涤纶短纤方面， “禁废令”预计短期内 为涤纶短纤 带来 30 万吨 进口再生 涤短的替代需求 ， 或造成涤纶短纤的 供给紧张 ，长期这部分新增需求是否能够持续需要关注国内再生涤短和原生涤短价差。 聚酯瓶片方面， 海外产能检修造成的供给缺口短期内仍然存在， 远期来看 我国瓶片海外市场是否能够持续扩张需要跟踪 海外产能复产 情况。 投资建议 推荐关注拥有 PTA 和涤纶长丝产能的聚酯龙头企业：恒逸石化，荣盛石化，桐昆股份和恒力股份。 在 PTA 环节，恒逸石化拥有权益 PTA 产能 612 万吨，荣盛石化拥有权益 PTA 产能 572 万吨，恒力股份拥有权益 PTA 产能 660 万吨，桐昆股份拥有权益 PTA 产能 400 万吨。按照 PTA-PX 价差扩大 100 元 /吨对应EPS 弹性排序， 恒逸石化 桐昆股份 恒力股份 荣盛石化 。 在涤纶长丝环节，恒逸石化长丝产能 350 万吨，荣盛石化长丝产能 220吨，恒力股份长丝产能 240 万吨，桐昆股份长丝产能 410 万吨。按照POY-PTA 价差扩大 100 元 /吨对应 EPS 弹性排序， 桐昆股份 恒逸石化 荣盛石化 恒力股份 。 风险提示 国际油价大幅下跌； PX、 PTA 产能过度投放 ；江浙环保治理放宽； 涤短、瓶片需求大幅下滑 。 1803192520472169229124132535170828171128180228180531国金行业 沪深 3002018年 08月 26日 资源与环境研究中心 石油化工 行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一 聚酯行业总体 2016 年景气度复苏，涤纶长丝增速超过短纤和瓶片 . 4 二 PX：三季度供需偏紧，四季度之后供需情况改善 . 6 三 PTA：供需格局最佳，未来产业链利润或将向中游集中 . 8 四 聚酯：织机搬迁造成长丝供需错配，涤短瓶片短期行情催生需求 . 10 4.1 织机搬迁造成涤纶长丝短期供需错配，长期或缓解 . 10 4.2 “禁废令 ”短期可能引起涤纶短纤供给缺口 . 12 4.3 聚酯瓶片行情受出口拉动短期走俏，长期需关注海外产能复产进度 . 13 五 产业链利润格局发生改变，主要分布中下游并向中游集中 . 15 六 投资建议 . 16 七 风险提示 . 17 图表目录 图表 1：聚酯产业链 . 4 图表 2：聚酯行业产能情况 . 5 图表 3：聚酯行业产量情况 . 5 图表 4： POY 价格、价差走势 . 5 图表 5： 2016 年后行 业供需渐趋合理 . 6 图表 6：涤纶长丝行业进入紧平衡 . 6 图表 7：我国 PX 自给率低 . 6 图表 8： 2018 年上半年国内 PX 产量稳健增长 . 6 图表 9： 2018 年底 - 2020 年国内新增 PX 产能较多 . 6 图表 10： 2017 年我国 PX 进口主要集中在亚洲（单位：万吨） . 7 图表 11： 2018 年国际 PX 新增产能情况 . 7 图表 12： 2018 年下半年亚洲 PX 产能检修情况 . 8 图表 13： PTA 价格走势复盘 . 8 图表 14：产业链利润向中下游转移（单位：元 /吨） . 9 图表 15： 2018 年下半年 PTA 生产厂商检修情况 . 9 图表 16： PTA 行业产能 CR4 为 60% . 10 图表 17：涤纶长丝行业产能 CR4 为 38% . 10 图表 18： 2015 年之后我国 PTA 自给自足（单位：万吨） . 10 图表 19：我国进口 PTA 绝大部分来自亚洲（单位：万 吨） . 10 图表 20：涤纶长丝月度产量及增速 . 11 图表 21： 2017 年魏桥纺织坯布产量逆转下降趋势 . 11 图表 22：吴江地区喷水织机停产计划 . 11 图表 23： POY 库存与坯布库存反向波动 . 12 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：盛泽地区喷水织机开工率高于往年 . 12 图表 25：再生瓶片进口量从 2017 年 7 月开始明显下滑 . 12 图表 26： 再生 PET 制品构成 . 12 图表 27：再生涤短 -涤纶短纤价差缩窄 . 13 图表 28：涤纶短纤产量增速、开工负荷提高 . 13 图表 29： 2018 年聚酯新增产能 . 13 图表 30：聚酯瓶片产量、表观消费量、出口量月度增速 . 14 图表 31： 2017 年下半年聚酯瓶片价格上涨（元 /吨） . 14 图表 32： 2018Q1 我国向多国瓶片出口量（万吨）剧增 . 15 图表 33： 2018Q1 聚酯瓶片出口量增加 . 15 图表 34：纺服终端需求当月同比增速下降 . 16 图表 35：聚酯产品供需平衡表（单位：万吨） . 16 图表 36： PTA-PX 价差扩大 100 元 /吨对应 EPS 弹性 . 17 图表 37： POY-PTA 价差扩大 100 元 /吨对应 EPS 弹性 . 17 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一 聚酯行业 总体 2016 年景气度复苏，涤纶长丝 增速超过短纤和瓶片 聚酯行业 处于 石脑油 -PX-PTA-聚酯 产业链 下游 。 聚酯即指聚 对苯二甲酸乙二醇酯（ PET） 。 其上游的 PTA 的原料是 PX，从石脑油中获得； MEG 通常可从原油裂解乙烯后加工制得，或者通过 煤制乙二醇获得。 PTA 的应用较为集中，世界上 90%以上的 PTA 用于生产 聚酯 。 聚酯主要包括涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片三类。 国内市场中，有 75的 PET 用于生产聚酯纤维 ，包括涤纶长丝和涤纶短纤， 涤纶长丝织成坯布后 使用， 涤纶短纤通常和棉花混纺织成棉纱 。聚酯纤维的终端应用主要为生产各类家纺、服装等纺织品。 20用于生产瓶级聚酯 即聚酯瓶片 ，主要应用于各种饮料尤其是碳酸饮料的包装； 5用于膜级聚酯，主要应用于包装材料、胶片和磁带。 图表 1： 聚酯产业 链 来源： CNKI， 国金证券研究所 聚酯行业 总体 2016 年景气度复苏， 涤纶长丝格外突出 。 2016 年起涤纶长丝市 场景气度逐步复苏，该年 聚酯行业产能增速 3%，产量增速 5%。 2017年聚酯 行业 总体 产能增速 1%，产量增速 高达 13%， 行业开工率由 2016 年71%提升为 2017 年 80%。 2017 年涤纶长丝 产量 增速 16.3%，超过涤纶短纤增速 3.5%，聚酯瓶片增速 8.0%，领跑聚酯 全 行业 。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 聚酯行业 产能情况 图表 3： 聚酯行业 产量情况 来源： 中纤网 ， 国金证券研究所 来源： 中纤网， 国金证券研究所 2008 - 2015 年，涤纶长丝 经历完整周期。 金融危机后，国家刺激经济增长，纺织业逐渐复苏， 在 2010、 2011 年 ， PTA、 POY 价差 一度高达 3000 元 /吨。 2011 - 2014 年 涤纶长丝产能快速 增长， 四 年间 CAGR 达 34%， 2014年 达到 3194 万吨 /年， 涤纶长丝 产能过剩严重， 开工率到达 2010 年以来最低点 71%。 图表 4： POY 价格 、价差走势 来源：中纤 网，国金证券研究所 2016 年后， 行业供需渐趋 合理 。 2015 年以来， 涤纶长丝 新建 产能 增速 放缓 ， 随着 2016 年整体宏观经济的触底回升，行业需求迎来拐点， 产量快速增加， 行业开工率不断攀升，整体供需从过剩到逐步紧平衡。 0%5%10%15%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017涤纶长丝（万吨） 涤纶短纤（万吨）聚酯瓶片（万吨） 增速0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050002012 2013 2014 2015 2016 2017涤纶长丝（万吨） 涤纶短纤（万吨）聚酯瓶片（万吨） 增速行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 2016 年后行业供需渐趋合理 图表 6： 涤纶长丝行业进入紧平衡 来源： 中纤网， 国金证券研究所 来源： 中纤网， 国金证券研究所 二 PX： 三季度供需偏紧，四季度 之后 供需情况改善 PX 受 上游 油价、汇率影响。 首先， PX 作为石油炼化产物，价格受 原料 石油价格影响。其次， 我国长期大量进口 PX， 自给率自 2013 年后 低于 50%。2015 年漳州 PX 项目爆炸后， 2016、 2017 年 PX 新增产能极少， 2017 年自给率降到 42%。 较低的自给率决定了 我国 PX 价格受汇率影响 较为显著 。 图表 7：我国 PX 自给率低 图表 8： 2018 年上半年国内 PX 产量稳健增长 来源：中纤网，国金证券研究所 来源：中纤网，国金证券研究所 2018 年 国内 新增 1020 万吨 PX 产能，主要在四季度 到 2019 年 释放。2018 - 2020 年， 浙石化、恒力石化、盛虹石化等 多家厂商 新建的 2060 万吨 PX 项目将陆续投产 ，预计 2018 年将有 1020 万吨 PX 新增产能。 其中海南炼化 60 万吨、中海油惠州 100 万吨的 PX 产能已经正常投产，接下来恒力石化 300 万吨预计 9 月投产，浙石化一期 400 万吨预计 2018 年底投产 。福海创产能在两次爆炸后于 2015 年关闭，今年 8 月开始 试生产，正式投产尚无具体时间 ， 国内新增 PX 产能释放 陆续 在四季度 到 2019 年 。 图表 9： 2018 年底 - 2020 年国内新增 PX 产能 较多 厂家名称 产能 （万吨） 投产时间 地点 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产能增速 产量增速 表观消费量增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012141618POY库存 (天 ) 生产负荷-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-5000500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量（万吨） 进口（万吨） 出口（万吨）产量增速 自给率-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202013年1月2013年6月2013年11月2014年4月2014年9月2015年2月2015年7月2015年12月2016年5月2016年10月2017年3月2017年8月2018年1月2018年6月产量（万吨） 产量同比增速 生产负荷行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 福海创（ 腾龙芳烃 ） 80 2018 年 漳州 海南炼化 60 2018 年 海南 中海油惠州 100 2018 年 惠州 中化泉州 80 2018 年 泉州 恒力石化 300 2018 年 下半年 大连 荣盛石化与桐昆石化、巨化集团联合项目一期 400 2018 年底 舟山群岛 宁波中金二期 200 2019 年 宁波 盛虹石化 200 2019 年 连云港 汉邦石化 160 2019 年 天津 河北玖瑞 80 2019 年 河北 荣盛石化与桐昆石化、巨化集团联合项目二期 400 2020 年 舟山群岛 来源： 中纤网 ， 国金证券研究所 2018 年亚洲 PX 产能检修主要集中在三四季度。 2018 年海外 沙特和越南共计新增 204 万吨产能。 2017 年中国进口的 PX 有 99%来自亚洲， 74%以上来自韩国、 日本和中国台湾 三地。由于有 2018 年下半年国内大量 PX 投产预期，亚洲多家厂商将检修计划安排到 2018 年下半年， 2018 年三四季度各有 229 万吨、 380 万吨产能检修。预计 将会 影响亚洲 8%和 14%的产能。 图表 10： 2017 年我国 PX 进口 主要集中在亚洲 （单位：万吨） 来源： 中纤网， 国金证券研究所 图表 11： 2018 年国际 PX 新增产能情况 企业 产能 投产时间 地点 阿美（拉比格） 134 2018 年 沙特 Nghison-出光 JV 70 2018 年 越南 来源：中纤网，国金证券研究所 预计 PX 三季度供需偏紧，四季度 之后情况或将 改善。 预计 2018 年三季度，检修产能相比投产、复产产能偏多，在油价上涨预期和人民币贬值的影响下，供需可能偏紧；到四季度之后，随着浙石化和恒力石化如期释放产能，供需情况或将改善。从长期看，随着国内配套 2060 万吨产能的陆续放量，韩国 , 659.08, 46%日本 , 256.50, 18%台澎金马关税区 , 157.17, 11%印度 , 80.46, 5%其他 , 290.61, 20%行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 进口依存度将大幅下降，汇率对 PX 价格的影响将降低，同时 PX 供给逐渐宽松。 图表 12： 2018 年 下半年 亚洲 PX 产能检修情况 公司名 装置位置 产能（万吨 /年） 状态 JXTG 日本大分 42 计划 8 月上旬检修，为期 2 周 OMPL 印度芒格洛尔 92 8 月检修，为期 14 天 埃克森美孚 新加坡裕廊岛 52 9 月检修，为期一个月 韩华道达尔 韩国大山 120 9 月进行两周检修 JXTG 日本和歌山 33 9 月中旬一个月检修 镇海炼化 中国宁波 65 10 月短暂检修 乐天化学 韩国蔚山 25 10 月检修，为期一个月 乐天化学 韩国蔚山 52.5 10 月检修，为期一个月 乐天化学 韩国蔚山 25 10 月检修，为期一个月 乐天化学 韩国蔚山 52.5 10 月检修，为期一个月 中海油惠州 中国广东 80 11-12 月检修，为期一个月 埃克森美孚 新加坡裕廊岛 80 11 月检修，为期 40 天 来源： 中纤网 ， 国金证券研究所 三 PTA： 供需格局最佳 ， 未来 产业链 利润 或将 向中游集中 2016 年之前，产业链利润主要分布在上游。 PTA 位于 石脑油 -PX-PTA-聚酯 产业链 的 中游 位置 ， 上下游的影响因素 都会 集中表现在 PTA 上。 2009 - 2013 年，石油价格 上涨后 超过 100 美元 /桶，炼化行业景气度高企，产业链利润主要集中在 中 上游端。 2014、 2015 年，石油价格下跌，行业景气度跌入低谷，产业链整体利润空间十分有限。但是此时我国 PTA 自给率已经达到 97%以上 ， 能够自给自足， 为之后的行业长期发展奠定了基础。 图表 13： PTA 价格 走势复盘 来源：中纤网，国金证券研究所 本次行情利润分布在中下游，未来预计会向中游集中。 2016 年以后，油价上涨，下游供需格局改善，聚酯行业复苏，产业链整体利润空间增大。其行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 中上游价差增长有限，增加的利润主要在中下游。 2017 年下半年，浙江织机搬迁、“禁废令”、瓶片出口等因素在产业链需求端的拉动作用显现，中游 PTA-PX 的利润空间继续扩大。预计未来中短期内，一方面国内 PX 产能陆续释放，另一方面下游需求增加，产业链利润分布会继续向中游集中。 图表 14：产业链利润向中下游转移 （单位：元 /吨） 来源：中纤网，国金证券研究所 三季度供给偏紧张， 四季度供给 略松 。 2017 年国内陆续几套 PTA 装置复产，包括蓬威石化 90 万吨，翔鹭石化 450 万吨（实际开工 220 万吨）和华彬石化 140 万吨。桐昆嘉兴石化有 220 万吨新产能从 2017 年年底陆续投产。 2018 年 PTA 行业产能 4700 万吨，根据各厂家检修计划， 2018 年三季度检修 1270 万吨，影响约 27%产能，三季度 PTA 供应将偏紧张，四季度检修 27 万吨，四季度供给情况将放缓。 图表 15： 2018 年 下半年 PTA 生产厂商检修 情况 厂家 装置产能（万吨 /年） 停车时间 备 注 恒力石化 1#， 220 2018 年 8 月 1 日 检修 15 天 2#， 220 2017 年 8 月 10 日 按计划停车检修， 8 月 21 日已升温重启 华南一厂 2#， 110 2017 年 8 月 21 日 因故停车， 8 月 25 日午间重启 宁波利万（宁波三菱） 70 2018 年 7 月 2 日 停车检修， 7 月 19 日重启 华东一厂 1#， 140 2018 年 7-8 月 有检修意向 虹港石化 140 2018 年 9 月 有检修计划 海伦石化 120 2018 年 9 月 有检修计划 华彬石化（远东石化） 140 2018 年 7 月初 短暂停车，快速重启 来源：中纤网，国金证券研究所 PTA 产能结构 CR4 达 60%，有利 于 利润向中游集中。 目前荣盛石化与恒逸石化合计拥有 PTA 产能 1285 万吨， 恒力股份拥有 PTA 产能 660 万吨， 桐昆股份拥有 400 万吨， 福化（翔鹭石化）拥有 PTA 产能 450 万吨。行业前四家企业产能合计产比约 60%，四大上市民营聚酯龙头合计占比将近50%。相比之下，下游涤纶长丝行业的行业集中度要远低于 PTA 行业。桐昆股份占据涤纶长丝行业销量第一位置多年，国内市场的占有率超过 16%。据中国产业信息网， 2018 年涤纶长丝行业 CR4 为 38%。 从长期看，更高的行业集中度有利于产 业链利润向中游集中。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012年 1月 1日 2013年 1月 1日 2014年 1月 1日 2015年 1月 1日 2016年 1月 1日 2017年 1月 1日 2018年 1月 1日PX 石脑油价差 PTA PX价差 POY PTA&MEG价差行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 远期 PTA 将成为产业链 关键 环节，龙头企业话语权提高。 从 中 长期看， 民营炼化龙头 各自 PX 产能 投放高峰即将到来，行业一体化大趋势 正在演进中。 自产原料 PX 不仅能够节省 生产 成本 、保证自家原料供应 ，更加从战略上 提高 了 PTA 龙头企业在产业链 、尤其对下游涤纶长丝行业 的话语权。预计远期 PTA 行业将成为石脑油 -PX-PTA-聚酯 产业链的关键环节， 产业链整体利润向中游集中，行业龙头话语权加大。 图表 16： PTA 行业产能 CR4 为 60% 图表 17： 涤纶长丝行业产能 CR4 为 38% 来源： 中纤网， 国金证券研究所 来源： 中国产业信息网， 国金证券研究所 我国 PTA 自给自足，贸易战 加税 影响微乎其微。 2015 年 以后 ，我国 PTA进出口量基本持平，自给率超过 99%。 2017 年我国 PTA 进口量 53 万吨，其中 99%以上都是从亚洲进口。 即使 考虑 中美贸易摩擦对从美国 进口 的PTA 加税，对我国 PTA 行业 也 基本毫无影响 。 图表 18： 2015 年之后我国 PTA 自给自足 （ 单位： 万吨） 图表 19：我国进口 PTA 绝大部分来自亚洲 （单位：万吨） 来源：中纤网，国金证券研究所 来源：中纤网，国金证券研究所 四 聚酯： 织机搬迁造成长丝供需错配 ， 涤短 瓶片短期行情催生需求 4.1 织机搬迁造成 涤纶 长丝短期供需错配，长期或缓解 2017 年 涤纶长丝 下游喷水织机关停 推高 备货需求 。 在我们今年年初 发布 的行业深度报告民营大炼油系列报告之 PTA 供需格局：产能投放逐步落地，逸盛27%恒力石化14%福化（原翔鹭石化）10%桐昆8%华东一厂8%汉邦石化6%华南一厂5%其他22%桐乡桐昆16%新凤鸣9%江苏盛虹7%恒逸石化6%江苏恒力5%浙江荣盛4%其他53%0%20%40%60%80%100%120%-500050010001500200025003000350040002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量 进口 出口 自给率韩国 , 17.72, 34%泰国 , 10.43, 20%台澎金马关税区 , 9.29, 18%印度尼西亚 , 3.17, 6%日本 , 2.89, 5%其他 , 9.13, 17%