天然气行业系列报告（六）：A、H股燃气行业复盘报告：从1到10.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 17 日 公用事业 A、 H 股燃气行业复盘报告：从 1 到 10 天然气行业系列报告（六） 行业深度 研究背景 ： 近年来，受益于环境约束趋紧、叠加政策支持等因素，天然气行业迎来快速发展。纵观 A、 H 股燃气市场的二级市场表现，差异不可谓不明显。 此外，近年来燃气行业的发展造就了一批 H 股全国型燃气龙头公司，其成长之路值得借鉴。 A、 H 股燃气公司的演变 ： 由 于公司发展时点、区位特征、发展战略等因素的差异， A、 H 股公司的成长属性亦呈现分化特征。 H 股燃气公司上市时间总体较早， 彼时正 处于天然气行业高速发展的黄金时期，此阶段下游用户市场基本属于蓝海市场。借助行业发展的东风及先发优势， H股燃气公司通过内生外延增长，历经十余年发展，逐步成长为全国性燃气行业龙头公司。相比而言， A 股燃气公司上市时间较晚，多为区域型燃气公司，燃气业务经营区域多集中于公司总部所在地，异地业务扩张较少。受规模体量、经营区域差异等因素的影响， H 股燃气行业的归母净利润增速相对稳定，而 A 股燃气行业归母 净利润增速波动较大。 复盘 H 股燃气龙头公司的崛起之路 ： 我们选取了目前 H 股燃气龙头公司 中国燃气、新奥能源、华润燃气作为研究对象，探索其成长轨迹。我们认为，三大 H 股燃气龙头公司的成长要素包括 城燃项目积极扩张 及燃气衍生业务的拓展 。 三大 H 股燃气龙头公司上市初期，正值经济高速发展时期及城市燃气市场的蓝海时期。借助资本力量，三大 H 股燃气龙头公司均不断扩大燃气经营区域，拓展燃气项目。 此外，除燃气接驳和燃气销售的核心业务外，三家燃气龙头公司均拓展燃气行业相关布局，以分散城市燃气行业运营风险。 政策对燃气股的影响几何 ？ 我们认为，近年来燃气行业关注度的提升主要基于以下两方面政策因素： 环保因素 和 改革因素 。 作为天然气产业链的中下游环节主体，受益于行业政策驱动，燃气公司天然气销售量增长的确定性增强。随着天然气价格改革的推进，管输费、配气费存在调整风险，但调整结束后价格变化的不确定性减弱，相关扰动因素缓解，燃气公司的成长逻辑更加清晰。此外，通过价格调整可以提升天然气价格吸引力，从而争取天然气消费增量。 投资建议 ： 我们认为，燃气公司未来的发展 看点 主要在于： 城市燃气项目的拓展、特许经营区域用户的培育 和 天然气产业链的延伸 。 维持燃气子 行业“买入”评级，推荐布局产业链上游，业绩增长确定性较强的城市燃气公司： 深圳燃气、新天然气 。 风险分析： 天然气销售量增长低于预期，新用户接驳数量下滑或接驳费用降低的风险，燃气公司采购价格超预期上涨，管输费、配气费进一步下行的风险等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601139 深圳燃气 6.07 0.31 0.35 0.40 20 17 15 买入 603393 新天然气 37.09 1.65 1.76 2.54 22 21 15 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 09 月 12 日 燃气：买入 （维持） 分析师 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016ebscn 联系人 于鸿光 021-22169163 yuhongguangebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8 0 4 - 1 8公用事业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 天然气：该出手时就 出不出手？ 天然气行业系列报告（五 ） 2018-08-28 贸易 摩擦暂缓，中美 LNG 合作将启 天然气行业系列报告（四） 2018-05-27 破冰！居民用气门站价格理顺方案出台 天然气行业系列报告（三） 2018-05-27 油价对天然气价格影响几何？ 天然气行业系列报告（二） 2018-05-13 天然气价格改革 ：过去在左，未来在右 天然气行业系列报告（一） 2018-03-01 2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 近年来，受益于环境约束趋紧、叠加政策支持等因素，天然气行业迎来快速发展。纵观 A、 H 股燃气市场的二级市场表现，差异不可谓不明显。 H 股燃气行业涌现了一 批百亿乃至千亿市值的全国性燃气龙头公司，其发展轨迹值得借鉴。 我们通过复盘，探索 A、 H 股燃气公司的发展轨迹，比较异同，并挖掘其市场表现差异背后的原因。 我们 的 创新之处 我们在本篇报告中，以史鉴今，复盘了 A、 H 股燃气行业的过往表现，梳理了 H 股燃气行业龙头公司的发展特点，并分析了燃气公司未来崛起的突破点。 投资观点 我们在本文中复盘了 A、 H 股燃气行业的二级市场表现，并梳理了 H 股燃气龙头公司的发展历程。我们认为，燃气公司未来的发展 看点 主要在于： （ 1）城市燃气项目的拓展。通过拓展城市燃气项目，燃气公司可提升潜在用户的天然气消费量空间。此外，由于天然气终端销售价格由各地政府或价格主管部门制定，城市燃气项目的分散化布局将降低价格调整风险。近年来，一二线区域的城市燃气项目逐渐饱和，三四线区域的城市燃气项目将具备一定程度的吸引力。 （ 2）特许经营区域用户的培育。在受益于政策支持，天然气在现代清洁能源体系中的地位确立。燃气公司在特许经营区域内几乎可实现垄断经营，业绩增长将受益于增量用户涌入和存量用户能源替代。 （ 3）天然气产业链的延伸。由于燃气公司多处于天然气产业链的中下游，在气源供应偏紧时议价能力较弱。通过向上游布局，燃 气公司的气源保障增强，议价权提升。此外， 围绕燃气主业的衍生服务将提升燃气公司的产品附加值，从而争取利润增量。 维持燃气子行业“买入”评级，推荐布局产业链上游，业绩增长确定性较强的城市燃气公司： 深圳燃气、新天然气 。 2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 研究背景：从 A、 H 燃气股表现的差异化谈起 . 6 2、 迅速发展的天然气行业 . 8 3、 A、 H 股燃气公司的演变 . 11 4、 复盘 H 股燃气龙头公司的崛起之路 . 14 4.1、 城燃项目积极扩张 . 15 4.2、 燃气衍生业务的拓展 . 19 5、 政策对燃气股的影响几何？ . 19 6、 投资建议 . 22 6.1、 深圳燃气（ 601139.SH）：城燃业务扩张，静待靴子落地 . 23 6.2、 新天然气：收购亚美能源，布局天然气全产业链 . 24 7、 风险分析 . 25 2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： H 股燃气涨幅及相对收益 . 6 图 2： A 股燃气涨幅及相对收益 . 6 图 3： H 股燃气 PE（ TTM） . 6 图 4： A 股燃气 PE（ TTM） . 6 图 5： H 股燃气 PB（ LF） . 7 图 6： A 股燃气 PB（ LF） . 7 图 7： A、 H 股燃气公司市值分布（以人民币计） . 7 图 8：天然气销售量排名前五的 A、 H 股上市公司（ 2017 年） . 8 图 9：天然气消费量增速 . 9 图 10：天然气行业固定资产投资完成额同比增速（ %） . 10 图 11：天然气供给量（亿立方米） . 10 图 12： A、 H 股燃气公司上市 /转型时间 . 12 图 13：营业总收入增速（ %） . 13 图 14：归母净利润增速（ %） . 13 图 15：毛利率（ %） . 14 图 16：净利率（ %） . 14 图 17：投资收益占税前利润的比例（ %） . 14 图 18：投资收益占净利润的比例（ %） . 14 图 19： H 股燃气龙头公司涨幅（ %） . 15 图 20： H 股燃气龙头公司 PE-TTM . 15 图 21：城市燃气项目数（个） . 16 图 22：资本性支出（人民币亿元） . 16 图 23：天然气销售量（亿立方米） . 16 图 24：天然气销售量增速（ %） . 16 图 25：渗透率（ %） . 17 图 26：接驳收入（人民币亿元） . 17 图 27：接驳收入增速（ %） . 17 图 28：天然气销售收入（人民币亿元） . 18 图 29：天然气销售收入增速（ %） . 18 图 30：燃气公司核心业务毛利率水平（以新奥能源为例） . 18 图 31：归母净利润增速（ %） . 18 图 32：扣非归母净利润增速（ %） . 18 图 33：中国燃气 LPG 业务 . 19 图 34：新奥能源天然气储配站业务 . 19 图 35： 2017 年以来 A、 H 股燃气行业涨幅及热点政策 /事件复盘 . 20 图 36：政策对于燃气公司的影响 . 20 2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：天然气价格改革示意图 . 21 表 1：我国目前投产在运 LNG 接收站梳理（截至 2017 年底） . 10 表 2：我国 PNG 进口路线（截至 2017 年底） . 11 表 3：天然气产业链梳理 . 11 表 4： A、 H 股代表燃气公司经营区域 . 13 表 5：天然气销售价格下调和售气量增长对毛利的影响（高毛利方案） . 22 表 6：天然气销售价格下调和售气量增长对毛 利的影响（低毛利方案） . 22 表 7：深圳燃气业绩预测和估值指标 . 23 表 8：新天然气业绩预测和估值指标 . 24 2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 研究背景： 从 A、 H 燃气股表现的差异化谈起 近年来， 受益于环境约束趋紧、叠加政策支 持等因素，天然气行业迎来快速发展。 纵观 A、 H 股燃气市场的二级市场表现，差异不可谓不明显 。 我们分别选取了 Wind A 股和 H 股燃气行业指数为比较对象，统计了 2010 年至今的表现 。统计结果表明，截至 2018-8-31， H 股 涨幅 192%，对于 恒生指数的相对 收益 165%； A 股燃气 涨幅 -25%，对于 沪深 300 指数 的相对 收益 -19%。 图 1： H 股燃气 涨幅及 相对收益 图 2： A 股燃气 涨幅及 相对收益 - 50%0%50%100%150%200%250%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H 股燃气涨幅 恒生指数涨幅H 股燃气相对收益- 50%0%50%100%150%200%250%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018A 股燃气涨幅 沪深 300 涨幅A 股燃气相对收益资料来源： Wind，光大证券研究所（注： 涨幅 以 2009-12-31 收盘价为基数计算， H 股燃气 相对 收益 =H 股燃气 涨幅 -恒生指数 涨幅 ） 资料来源： Wind，光大证券研究所（注： 涨幅 以 2009-12-31 收盘价为基数计算， A 股燃气 相对 收益 =A 股燃气 涨幅 -沪深 300 涨幅 ） 我们选取 PE（ TTM）和 PB（ LF）作为估值指标，用于比较 A、 H 股的估值差异。 图 3： H 股燃气 PE（ TTM） 图 4： A 股燃气 PE（ TTM） 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 0 20 40 60 80 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H 股燃气 PE 恒生指数 PE H 股燃气相对 PE （右）0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 0 20 40 60 80 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018A 股燃气 PE 沪深 3 0 0 P E A 股燃气相对 PE （右）资料来源： Wind，光大证券研究所（注： H 股燃气相对 PE=H 股燃气 PE/恒生指数 PE） 资料来源： Wind，光大证券研究所（注： A 股燃气相对 PE=A 股燃气 PE/沪深 300 PE） 从 PE（ TTM）来看， 2010 年至今， H 股燃气行业 PE 总体较稳定： PE 平均水平为 23 倍， PE 的相对标准偏差 12%；相对恒生指数的 PE 平均水平为2.2 倍。 A 股燃气行业 PE 波动较剧烈： PE 平均水平 35 倍， PE 的相对标准2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 偏差 31%；相对沪深 300 的 PE 平均水平为 2.8 倍。 H 股燃气行业的绝对PE 和相对 PE 水平和波动率均低于 A 股。 图 5： H 股燃气 PB（ LF） 图 6： A 股燃气 PB（ LF） 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 0 . 0 2 . 0 4 . 0 6 . 0 8 . 0 1 0 . 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H 股燃气 PB 恒生指数 PB H 股燃气相对 PB （右）0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 0 . 0 2 . 0 4 . 0 6 . 0 8 . 0 1 0 . 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018A 股燃气 PB 沪深 3 0 0 P B A 股燃气相对 PB （右）资料来源： Wind，光大证券研究所（注： H 股燃气相对 PB=H 股燃气 PB/恒生指数 PB） 资料来源： Wind，光大证券研究所（注： A 股燃气相对 PB=A 股燃气 PB/沪深 300 PB） 从 PB（ LF）来看， 2010 年至今， H 股燃气行业 PB 处于 2.23.9 倍的范围内，平均水平为 3.1 倍，相对恒生指数的 PB 平均水平为 2.3 倍。 A 股燃 气行业 PB 处于 2.06.6 倍的范围内，平均水平为 3.5 倍，相对沪深 300 的 PB平均水平为 2.0 倍。 A、 H 股燃气行业的绝对 PB 和相对 PB 水平总体接近。 图 7： A、 H 股燃气公司市值分布（以人民币计） 香港中华煤气新 奥能源、华润 燃气北京 控股2 0 0 0 3 0 0 0 亿元中油燃气、苏创燃气、滨海投资、天津津燃公用、中国基础能源金鸿控股、新疆火炬、新疆浩源、胜利股份、天壕环境、长春燃气、南京公用、光正集团、大通燃气、升达林业中裕燃气、港华燃气深圳燃气、贵州燃气、百川能源、重庆燃气、佛燃股份、大众公用大众公用、天伦燃气国 新能源、东方环宇、新天然气5 0 0 1 0 0 0 亿元2 0 0 5 0 0 亿元1 0 0 2 0 0 亿元5 0 1 0 0 亿元 50 亿元1 0 0 0 2 0 0 0 亿元 中国燃气资料来源： Wind，光大证券研究所（注： A、 H 股燃气公司名称分别以白色、黄色表示，统计时点为 2018-08-31） 2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 从 Wind 燃气指数的 上市公司市值分布来看， H 股燃气 行业 涌现了 500 亿人民币以上乃至千亿市值的 龙头 公司（如中国燃气、 新奥能源、华润燃气等 ） ；而 A 股燃气公司市值规模较小，均低于 200 亿人民币。 从经营区域来看，除香港中华煤气在香港地区业务占比较高外，其余 A、 H股燃气公司的燃气业务均以中国大陆地区为主。 从 2017 年数据看 ， 天然气销售量 排名 前五 的 上市公司均为 H 股公司， 天然气 销售 量 的行业集中度（ CR5） 约 35.4%。 图 8：天然气销售量 排名前五的 A、 H 股上市公司 （ 2017 年） 0%5%10%15%20%25%0 50 100 150 200 250 华润燃气 新奥能源 昆仑能源 中国燃气 港华燃气天然气销售量（亿立方米） 占比（ % ）资料来源：公司年报， Wind， BP，光大证券研究所（注： 占比 =各上市公司天然气销售量 /中国天然气消费量， 中国燃气财年 为 04-01 至次年 03-31） 我们通过复盘，探索 A、 H 股燃气公司的发展轨迹，比较 异同 ，并挖掘其市场表现差异背后的原因。 2、 迅速发展的天然气行业 1980 年至今，从我国天然气消费量增速与 GDP 增速的匹配度来看，天然气行业发展可分为三个阶段： 阶段 I： 19801998 年： 天然气 行业发展缓慢，天然气 消费量增速 总体 落后于 GDP 增速 ，天然气消费弹性系数均值仅为 0.16。 此阶段 中国天然气供给主要依赖于 国内生产，而国内油气开发形势为“重油轻气”，天然气作为开发过程中的伴生气经常被放空点火烧掉。此外，管网等基础 配套设施的缺失、 LPG 钢瓶（即煤气罐）的使用偏好等因素亦阻碍了消费量的增长。 阶段 II： 19992015 年： 天然气行业迅速发展， 天然气消费与经济增长的 相关 较强， 弹性系数均值 1.45。 随着天然气产量的提升，“西气东输”等重大天然气管网设施的建设完善，叠加天然气对 LPG 的替代等因素，天然气消费量迅速提升。此外，随着 LNG2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 接收站 和中亚线等建成投运， LNG 和 PNG 分别于 2006 年和 2010 年起大规模进口， 天然气供给能力进一步增强 ，进而保障下游需求的高速增长。 从经济增长来看， 此阶段后期中国经济逐步进入“三期叠 加”阶段， GDP增速放缓， 我国经济 进入“新常态”。 阶段 III： 2016 年至今： 受益于 环境约束 和政 策支持 ， 天然气消费增长与经济增长脱钩， 弹性系数 均值 1.64。 随着环境问题关注度的提升， “大气十条”考核期的临近， 清洁能源的吸引力逐渐增强。 天然气行业改革、价格改革等加速 执行 ，促进天然气行业良性发展。在经历 2015 年低谷后，天然气下游消费迅速回暖。尤其是 2017 年， “煤改气” 推进、天然气能源地位的确立等因素，进一步提振了天然气消费的增长。 在经济“新常态”的形势下，天然气消费增速远超 GDP 增速， 且这种态势有望 在“十三五”期间持续。 此阶段， 国内天然气产量增速放缓， 进口天然气比重逐步提升。随着 LNG接收站的投产数量增长， LNG 进口能力大幅提升，叠加 LNG 进口资源国数量增长和交易机制多样化等因素， LNG 进口量增速亮眼 。在天然气消费量高速增长的形势下，天然气供需总体处于“紧平衡”状态。 此外，此阶段管道等基础设施建设高峰期已过，基础设施逐步成熟，固定资产投资增速放缓，燃气企业资本支出压力有所减小。 图 9：天然气消费量增速 0%4%8%12%16%- 20%- 10%0%10%20%30%1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016天然气消费量增速（左轴， % ） G D P 增速（右轴， % ）资料来源： Wind， BP，光大证券 研究所 2018-09-17 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报