银行资管行业私人银行专题研究报告.pptx

银行资管行业私人银行专题研究报告,2018年11月02日,从私人银行目标客群的角度来看，高净值客户数量及资产规模保持较快增速。职业方面，私行客群开始由以创业企业家为主转向多样化；地域方面，私行客群主要分布于粤、沪、京、江、浙五个省市，但近年来区域集中度逐渐降低；私行选择标准方面，私行客群非常关注品牌及团队专业性；资产配置方面，私行客群近年来理财产品配置增加，我们预计未来股票配置将有所提升。从私行服务提供者角度来看，我国的中资银行于 2007 年进军私行市场，目前主要提供理财产品销售及其他金融产品代销服务，近几年，以招商银行为代表的中国私行开始在全球范围内崭露头角。全球三种主流私行模式，各具差异化优势全球主流私人银行模式主要分为三类：纯私行模式、全能型私行、投行型私行。纯私行主要分布于瑞士，以宝盛为代表。宝盛银行具有家族管理、独立投资等业务特色，但近年来瑞士的纯私人银行遇到了保密方面的挑战。全能银行私行是当前全球私人银行经营的主流模式，包括瑞士的瑞银、瑞信，美国的四大行，欧洲的汇丰、法巴银行等，全能银行私行的主要优势有品牌渗透度更高、产品体系更强大等。投行型私行以高盛、摩根士丹利为代表。投行型私行的主要优势为，投资银行可凭借其在资本市场业务中,的经验，针对超高净值的个人客户提供与资本市场相关的高质量产品。,EPS (元),P/E (倍),股票代码601398601288000001601818,股票名称工商银行农业银行平安银行光大银行,收盘价 (元)5.573.8210.834.00,投资评级增持增持买入买入,2017A0.800.551.350.60,2018E0.850.601.440.66,2019E0.920.651.560.73,2020E1.010.711.710.82,2017A6.966.958.026.67,2018E6.556.377.526.06,2019E6.055.886.945.48,2020E5.515.386.334.88,17-11 18-01 18-03 18-05 18-07,18-09,银行,银行,沪深300,中国私行领先与追赶者，聚焦四大领域突破中国私人银行市场以招行与工行为领先者，平安等银行为具差异化禀赋的追赶者。工行以全品类业务领跑，招行发源于雄厚零售基础，平安则依托于集团资源整合优势。我们借鉴国外经验，认为中国私行可在战略整合、人力培养、品牌构建和规模经济上发力，尤其是快速实现规模经济，根据自身禀赋构筑品牌，实现护城河效应。风险提示：经济下行超预期；私人银行市场增长不达预期。重点推荐,1 无锡银行(600908,增持): 基本面稳健，资产质量显著改善2018.112华夏银行(600015,买入): PPOP 增速上扬，净息差走阔 2018.113民生银行(600016,增持): 息差改善持续，存款增长再发力2018.10一年内行业走势图(%)24120(12)(24),资管转型变局，私人银行正当时资管新规驱动银行资管变局，私募理财的差异化资产配置能力将成为银行资管竞争关键。私行客户为私募理财合格投资者的主要市场，私行客户储备决定了银行私募理财的资金募集和资产配置能力，从而影响银行在资管变局中的竞争地位，私人银行正当其时。我们借鉴国外三种主流模式，剖析国内案例，推荐私行具先发优势的工行、农行和追赶潜力的平安、光大。私行品牌筑护城河，业绩估值均有助力私行业务对于银行业有四大助力。第一，资管变局下，充足的私行客户储备使得银行在私募理财竞争上处有利地位。第二，私行业务因其规模经济、高端品牌具有护城河效应，有利于构筑银行经营壁垒。第三，私行业务抗周期性强、利润贡献较高、资本占用较小、资产优质，利于改善基本面。第四，私行具有典型的零售银行特征，具有一定估值溢价，利于提振估值。相关研究中国私人银行起步较晚，具备发展机遇,正文目录,为何现在看好私人银行？差异化竞争的关键.5差异化竞争：大资管、大投行、大零售交叉点.5护城河效应：规模经济与高端品牌构筑经营壁垒.6基本面改善：抗周期、利润贡献、资本少占、资产优质 .6享估值溢价：零售顶端，轻型银行提振估值 .8,私人银行市场概貌：发展时间较短，但机遇丰富.9私人银行目标客群：高净值人群增长及结构调整加快.9私人银行服务提供者：中资私行起步于 2007 年.12,全球主流私行如何做？三类玩家，各领风骚.15纯私人银行：传统私行的传承者 .15家族管理，以人为核，机制传承，激励完善.15独立投资，全球平台，匹配最合适产品.16并购整合，快速拓展，上市获取新发展机遇.16挑战：地域与保密制度的传统优势逐步削弱.16全能银行私行：国际私人银行的主流模式.17战略聚焦于财富管理，对私行业务高度重视.17因地制宜，地区板块独立运营，满足差异偏好.19集团内资源整合，发挥投行等其他板块优势.20投行型私人银行：少数顶尖投行的业务补充 .21海外成熟私人银行：五重驱动提升竞争力.22,中国私人银行如何突破？他山之石，四步聚焦.24中国私行市场的下一步变局.24中国私人银行主要案例：领先者与追赶者.24领先者：招行与工行，发力早、禀赋优为共性.24领先者：招行 vs 工行，差异定位寻占优策略.26追赶者：平安银行，独特禀赋寻求破局机遇.28中国私人银行聚焦：四步重点突破.30战略整合，充分发挥大中型银行全面的业务优势 .30人力为本，提升人员专业度与忠诚度为核心驱动 .30品牌定位，结合自身禀赋寻求差异化定位 .31规模经济，并购整合快速扩张越过盈亏平衡点.31,投资逻辑：优选领跑者与破局者.32工商银行：龙头优势奠基，领先地位延续.32农业银行：客户基础扎实，发展后劲充足.32平安银行：集团资源整合，期待破局潜力.33光大银行：资管转型先行，综合金融支持.34,风险提示 .35,图表目录,图表 1： 资管新规关于合格投资者的要求.5图表 2： 私行业务是大资管、大零售、大投行的交叉口，是轻型银行的重要突破口 .6图表 3： 私人银行资产增速快于 GDP 增速，与股市波动的敏感度较高.7图表 4： 2017 年瑞士信贷私人银行条线与零售条线经营数据对比.7图表 5： 2017 年瑞士宝盛银行经营指标与行业指标对比.7图表 6： 全球银行业估值对比：私人银行具有一定估值溢价.8图表 7： 中国银行业估值分析：个人贷款比例与 PB，具正相关性.8图表 8： 中国银行业零售贡献分析：个人贷款比例与净息差，具正相关性.8图表 9： 2006-2016 年个人可投资资产 1000 万元以上的高净值人群变化.9图表 10： 2006-2016 年高净值人群个人可投资产规模变化.9图表 11： 2009-2017 年个人可投资资产 1000 万元以上的高净值人群职业占比变化 .10图表 12： 2017 年个人可投资资产 1000 万元以上的高净值人群地域分布.10图表 13： 2013-2017 年高净值人群选择私人银行/ 财富管理机构主要标准：品牌及团队专业性最重要.11图表 14： 2009-2017 年我国高净值客户资产配置变化：银行理财跃升.11图表 15： 美国共同基金资产配置比例：近年来股票配置比例稳定在 50%上下 .12图表 16： 2015-2020E 年全球财富管理配置变化：权益偏好逐渐提升.12图表 17： 2017 年全球高净值客户资产配置：发达地区权益偏好更高.12图表 18： 中国私人银行主要数据对比：招行成为国内首家私行 AUM 超 2 万亿元的银行,.13,图表 19： 截止 2018 年 9 月末，工商银行私人银行代销产品结构.13图表 20： 2012-2017 年全球私人银行排名变化：招商银行已上升至 13 名.14图表 21： 瑞士宝盛银行人才激励体系完善.15图表 22： 全能私行 vs 纯私行：平均 AUM 更高，成本管控更强.17图表 23： 2017 年瑞士信贷国际财富管理部-私人银行营收构成.18图表 24： 2017 年瑞士信贷国际财富管理部-财富管理营收构成.18图表 25： 2017 年瑞士信贷国际私人银行及财富管理业务.18图表 26： 2016-2017 年瑞士信贷私人银行、财富管理工资及奖金费用/ 营业收入：私人银行较低 .18图表 27： 瑞士信贷的地域及业务板块的事业部分工.19图表 28： 2017 年末瑞士信贷 AUM 构成：国际财富管理私人银行较高 .19图表 29： 2017 年瑞士信贷三大私行板块收入占全公司比例：国际私人财富管理私人银行最高.19图表 30： 瑞士信贷三大部门私人银行数据对比 .20图表 31： 汇丰私人银行以零售银行为基础.21图表 32： 国际投行 Morgan Stanley 私人银行服务模式.21图表 33： 海外成熟私行模式借鉴：五重驱动提升竞争力.22图表 34： 招商银行私人银行大事记 .24,图表 35： 2009-2018H1 招商银行私行规模变化.25图表 36： 2009-2018H1 工商银行私行规模变化.25图表 37： 2018 年 6 月末工商银行境外机构分布：遍及六大洲，国际化程度高 .26图表 38： 2009-2018H1 招行与工行私行发力变化：15 年为拐点，户均 AUM 趋势各异,.27,图表 39： 招行 2015 年理财规模显著发力，对其私行反攻具有较大助力 .27图表 40： 招行 vs 工行：招行更注重零售 AUM 转化.28图表 41： 与国外成熟私行相反，国内私行盈利能力暂不及零售条线.28图表 42： 平安银行私行客户数与 AUM 增长情况：客户数增速位居大行与股份行第一28图表 43： 2017 年中国平安个人客户体系与客户规模 .29图表 44： 中国平安已形成全牌照的综合金融体系，对于平安银行经营私行业务具有多重赋能.29图表 45： 中国私行聚焦：四步重点突破.30图表 46： 截止 2018 年 6 月末，农行私人银行客户数列行业首位.32图表 47： 农业银行私行大事记.33图表 48： 2014-2017 上市大中型银行私行客户数 CAGR：平安银行居首.34图表 49： 上市银行盈利预测与估值（2018/11/1） .35,为何现在看好私人银行？差异化竞争的关键零售战略因其客群基础广泛、周期性小等优势，是当前经济环境下银行普遍选择的转型战略，主要有大众零售和私人银行两条路径，目前行业主要聚焦大众零售战略，私行由于投入高、见效慢暂时市场关注较少。但是我们认为资管新规出台成为私行重要性凸显的关键催化剂，关注私人银行正当其时。原因有四点：第一，资管新规限定私募产品仅能向合格投资者募集，私人银行客户作为合格投资者的主要群体，成为资管转型差异化竞争的关键，私行实力一定程度上决定了银行资管业务（尤其是私募理财业务）的核心竞争力；第二，随着居民财富的快速积累，私行财富管理市场不断扩容，蓝海市场具有较大成长机会，是行业变局的重要赛道；第三，经济下行周期，私行因客户基础好、资产安全性高有助于夯实银行基本面，成为银行的压舱石业务；最后，私行作为零售顶端业务，具有零售业务资本占用较轻、资产收益较高、资产质量较好等典型特质，具有一定零售估值溢价，利于提振银行估值。可以说，私人银行是银行零售转型的有力突破口和有效护城河。差异化竞争：大资管、大投行、大零售交叉点私人银行是资管转型下私募产品合格投资者的主要供应市场，构成银行理财差异化竞争的重要支撑。自 2017 年资管新规征集意见稿下发以来，银行业展开理财转型序幕，主要围绕资管新规禁止资金池运作、满足期限匹配、适格投资者匹配、托管与估值规范运作等限制条件进行规范。2018 年 4 月资管新规与 9 月理财细则正式文件下发，构成银行理财业务的顶层监管体系，未来银行理财市场从资金端将划分为公募与私募市场，其投向和运作模式存在一定差异。公募市场主要投资包括股票、债券在类的标准化资产，私募市场投资类别则包括非上市股权、另类投资、衍生品等多类型资产，是获取超额收益的主要资产配置渠道，且根据理财子公司管理办法，理财子公司发行的私募产品可分级进行结构化安排，私募产品在资产配置与结构创设上具有更大灵活空间。基于以上差异，公募投资将聚焦于标准化资产主动管理能力的培育与竞争，总体竞争能力趋同，但私募投资将根据投资者偏好与自身管理能力，通过分层结构设计和差异化资产配置等方式，提供个性化资产管理服务。私募产品供应能力将成为银行资管差异化竞争的关键。私募产品的供应能力取决于银行资金供给能力与资产配置能力，变局初期主要是资金供给能力的竞争，具有充足私人银行客户储备的银行具有先发优势。资产配置主要考量标准化资产投资与包括非上市股权、另类投资在内的非标准化资产配置能力，在资管变局的开端银行业差异并不显著。而在资金募集上面向合格投资者的限制则从资金供应上为行业设立分水岭，合格投资者与银行财富管理体系中私人银行客户的门槛具有较强一致性，另外私人银行客户具有更强的风险认知能力和主动配置意愿，对于非上市股权等私募资产配置具有更大配置需求。具有充足私人银行客户储备的银行在私募产品资金供应上具有先发优势。图表1： 资管新规关于合格投资者的要求,投资者 政策规定,政策文件,资者,家庭金融净资产不低于 300 万元，家庭金融资产不低,合格投 （一）具有 2 年以上投资经历，且满足以下条件之一： 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见,行客户 上的商业银行客户,于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。（二）最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。私人银 私人银行客户是指金融资产达到600万元人民币及以商业银行理财产品销售管理办法（2011 征求,意见稿,理财新规下发后废止）,私人银行客户作为零售业务的顶层客群，对于零售、投行业务具有天然的联动作用。私人银行完善体系搭建对于高净值财富客户的经营管理具有较强延伸性，且私人银行作为零售的顶级品牌，识别度与客户粘性强，品牌外溢作用凸显，对于银行零售业务的推进亦具有较大助力。另外，私人银行客户较多为企业家，对于投行业务、对公业务具有多样化需求，以私带公，私行业务对于投行与对公业务条线亦能产生较强的联动作用。私行业务在大资管、大零售、大投行的交叉口属性，赋予其轻型业务典型特征，资本占用小，贡献中间业务收入，抗周期性较强，是轻型银行转型的关键突破口。,图表2： 私行业务是大资管、大零售、大投行的交叉口，是轻型银行的重要突破口,护城河效应：规模经济与高端品牌构筑经营壁垒,私人银行业务具有规模经济效应和品牌溢出效应两座护城河，规模达到一定阶段和品牌建立后护城河作用显著。私人银行通常前期投入资本、人力、技术等固定成本较高，具有较高的进入门槛，而边际投入成本较低，随着客户规模集聚、资产扩张到一定水平，方能达到盈亏平衡点，且实现盈利后、单个客户的边际收益增加，总体收益释放速度加快。高初始投入、盈亏平衡周期、规模经济的特质是银行从事私行业务的第一座护城河。,另外，私人银行品牌具有强辨识度，具有较强的品牌溢出效应。品牌内部客群相互传导作用强，利于从内部拓展客群。品牌外部外溢作用显著，利于外部开拓市场并延展至银行其他业务品种，品牌一经建立，则会形成较强的品牌稳定性。根据 Scorpio 全球私人银行报告数据，全球排名前 10 位银行过去三年未发生变化（内部排名有个别调整），成熟私人银行的市场竞争格局较为稳定。私人银行品牌效应是银行从事私行业务的第二座护城河。,基本面改善：抗周期、利润贡献、资本少占、资产优质,私人银行客户资产具有资金来源多元、资产配置差异化的特征，且主要仍以固定收益类资产配置为主，具有典型的避险与抗周期属性。在经济承压周期下，私人银行是银行抵御资产规模波动与资产质量扰动风险的压舱石业务。根据 Scorpio 全球基准报告数据，全球私人银行 AUM（Asset under management）具有两点特征：第一，全球私行管理资产规模增速显著优于同期 GDP 名义价的增速，私人银行客户的资产积累速度显著快于全球经济增长的速度，对于经济周期的波动具有一定抵御作用；第二，全球私行管理规模增速与股市波动的敏感度较高，但是在牛市中能够较强的获取资产增长收益，在熊市中收益降幅更窄、具有抵御资产价格下行风险的保值性。私行业务抗周期属性有利于熨平银行经营波动性，从而改善周期波动对于基本面的影响。,图表3： 私人银行资产增速快于 GDP 增速，与股市波动的敏感度较高,图表4： 2017 年瑞士信贷私人银行条线与零售条线经营数据对比,图表5： 2017 年瑞士宝盛银行经营指标与行业指标对比,注：Julius Baer 的不良贷款即逾期贷款。私人银行业务资本占用轻，资产优质，具有轻资产、优质量特征。瑞士宝盛银行（Julius Baer）2017 年私行 AUM 排名全球第十一位，主营私人银行业务，属于私人银行市场的单一业务提供商，其财务指标与经营特征可以较好地拟合私人银行成熟模式的基本特点。2017 年末瑞士宝盛资本充足率为 22%，不良贷款比率为 0.09%，较我国大型银行与全球行业数据均显著更优。私人银行业务具有典型的轻资本占用特征，且其自营出资的少量信贷业务可从本身优质的私行客户群体中进而优中选优，资产质量具有较高保障。,-20%-30%-40%-50%成熟模式下的私人银行业务具有边际贡献高、资本占用小、资产质量优质的特征，对于银行基本面具有较强的改善作用。根据 Scorpio2017 年全球私人银行基准报告数据， 2017年末瑞士信贷私行 AUM 全球排名第六，运营模式成熟，且其兼营公司银行、零售银行、投资银行业务板块，是一家综合化经营银行。其私人银行条线的 AUM Gross Margin （AUM毛利率，营业收入/AUM）为 105bp，较零售条线高出 64bp；私行的 AUM 净利率（净利润/AUM）为 30bp，较零售条线高出 20bp，成熟模式下私行业务的盈利能力较零售条线显著更强。,-10%,30%20%10%0%,40%,2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002,全球私行增速scorpio,全球GDP增速（名义价）,MSCI全球指数增幅,30,41,200,6040,80,120100,AUM Gross Margin（bp）,10AUM Net Margin（bp）,瑞信银行私行条线105,瑞信银行零售条线,22%,16.77%,14.20%,10.72%,5%0%,10%,15%,25%20%,资本充足率,3.74%1.91%1.56%0.09%不良贷款比率,Julius Baer花旗银行国内大型银行全球平均,享估值溢价：零售顶端，轻型银行提振估值私人银行作为零售银行的顶层板块，具有轻资本占用、资产质量较优的零售银行典型特征，享有一定估值溢价。私人银行业务以中间业务为主，通过管理客户资产、提供投资顾问等金融服务获取服务管理收入，资本占用小，轻型银行运营属性凸显，在客群基础充足、业务模式成熟情形下具有较强的收入扩张与盈利释放空间。另外，由于私人银行业务面向较为分散而优质的私行客户市场，资产较优质且风险分散度高，在经济承压期具有抗周期性，经营相对稳定，收入与资产质量受扰动较小。较强的盈利能力，轻资本占用较强的扩张空间和资产质量优质受经济周期扰动较小，三项核心属性赋予私人银行较为显著的估值溢价。我们梳理全球具有典型零售与私人银行属性的银行 Well Fargo（富国）和 Julius Baer（宝盛），其 PB（LF，2018/10/19）为 1.43 与 1.72 倍，相较标普 500 银行业平均估值 1.34x溢价 6.7%和 28.36%，具有较为显著的估值溢价。从国内银行业来看，我们用零售贷款占一般性贷款（零售贷款+公司贷款）比例衡量银行的零售比例，零售比例越高的银行具有更高的净息差与更高的 PB 估值，在盈利能力与市场估值上均有更好表现。我们认为，私人银行业务作为零售的顶层业务板块，其业务属性对于提振估值具有助力。图表6： 全球银行业估值对比：私人银行具有一定估值溢价,图表7： 中国银行业估值分析：个人贷款比例与 PB，具正相关性,图表8： 中国银行业零售贡献分析：个人贷款比例与净息差，具正相关性,注：出于可比性考虑，选取股份制银行样本。一般性贷款为公司类贷款+个人类贷款。,注：出于可比性考虑，选取股份制银行样本。一般性贷款为公司类贷款+个人类贷款。,1.72,1.34,1.81.71.61.51.41.31.21.11.0,宝盛,富国,标普500银行业,PB（LF,2018/10/19）1.43,0%,50%40%30%20%10%,60%,0.6,0.8,1,1.2,PB（LF,2018/10/25）1.4 1.6 1.8,个人贷款/一般性贷款比例(18H1),1.0%,2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%,2.6%,2.8%,20%,25%,30%,35%,净息差(18H1),个人贷款/一般性贷款（18H1）40% 45% 50% 55% 60%,私人银行市场概貌：发展时间较短，但机遇丰富私人银行对于银行具有重要意义，而做好私行的前提为了解中国的私行市场。我们将从私人银行的目标客户、私人银行服务的提供者两个角度对中国私行市场进行分析。私行的目标客户特征包括增速较快、客户职业多样化、客户选择私行标准集中化、客户地域分部分散化、客户资产配置多样化等，而中国私人银行则起步较晚、提供服务具有一定同质化，但部分银行开始在国际上崭露头角。私人银行目标客群：高净值人群增长及结构调整加快私人银行的目标客户数量及其资产规模保持较快增速。根据银监会 2011 年发布的商业银行理财产品销售管理办法，私人银行客户被定义为“金融净资产达到 600 万元人民币及以上的商业银行客户”。而实际上国内商业银行设置的私人银行客户门槛从 600 万元至1000 万元不等，此处我们将主要研究个人可投资资产超过 1000 万元的高净值人群。根据招商银行&Bain2017 年私人财富报告的数据，2016 年末中国的高净值人群数量达到158 万人， 2006-2016 年年均复合增长率达 24%，其中个人可投资资产超过 1 亿元的超高净值人群同期 CAGR 达 33%。2006-2016 年高净值人群资产可投资资产规模 CAGR 达25%，超高净值人群则为 35%。私人银行目标客群人群及其可投资产规模的快速壮大为中国私人银行发展提供了良好条件。,图表9： 2006-2016年个人可投资资产1000万元以上的高净值人群变化,图表10： 2006-2016 年高净值人群个人可投资产规模变化,私人银行客群结构开始由以创业企业家为主转向多样化。私人银行客户的主要职业有创业企业家、家族企业二代继承人、职业金领、职业投资人等，2017 年 85%的高净值人群职业为上述四种。创业企业家仍为高净值人群最主要的职业类型，占比为 41%。但随着近年来民营企业的代际传承需求上升，二代继承人的比例上升显著。同时，随着企业管理专业性的提高及资本市场的发展，职业金领及投资人占高净值人群的比例也出现提升。私人银行客群结构的变化意味着客户需求也将改变。首先，创业企业家的老去意味着家族传承的需求上升；其次，专业知识更丰富的职业金领的增加意味着财富管理专业化的需求提升。,