2018-2019固定收益专题研究报告.pptx

2018 年 11 月 04 日,2018-2019固定收益专题研究报告,经典的期限利差分析框架将期限利差的变动划分为了“牛市平坦”、“牛,市陡峭”、“熊市平坦”和“熊市陡峭”4 种状态。其中，“熊市”和“牛,市”分别表示长端利率和短端利率的总体变动方向，而陡峭和平坦则分别,指期限利差的增大和减小。经典框架提出了“牛平-牛陡-熊陡-熊平”的轮,动规律，但现实中期限利差的变化规律远比理想模型更复杂，这一轮动规律很难成立，因此需要分别从长端利率和短端利率各自的驱动因素出发，寻找合适的代理变量进行具体分析。,短端利率的走势由货币政策的方向和力度直接决定。联邦基金利率是美国的基准利率，也是美国货币政策的最直接体现，因此可以将联邦基金利率,作为美国短端利率的代理变量。在我国则可以近似选用银行间市场 7 天回购利率（R007）来反映央行货币政策的变化情况，代理短端利率走势。,长端利率的主要影响因素是市场的通胀预期。美国是一个典型的消费型经,济体，反应消费价格 CPI 同比增速能有效作为判断长端利率走势的依据。,而我国当前经济增长主要依靠房地产、基建和制造业等拉动，在经济周期,的运行过程中，PPI 可以更有效地代理通胀风险，因此 PPI 同比增速是反,映我国长端利率走势的有效代理变量。,展望四季度至明年一季度的期限利差走势，我们预计长短端利率将整体下行，长端利率下行幅度相对较大，期限利差整体呈“牛平”。短端方面，,宽松的货币政策基调将延续，并可能出现边际趋松，继续压低 R007，带动,短端利率下行；长端方面，受去年高基数以及近期流通生产资料价格环比,增速下滑影响，预计四季度至明年一季度 PPI 同比增速将继续回落，带动,长端利率下行。由于近期货币市场流动性已经较为宽松，短端利率下行空间有限，而长端利率下行空间则相对较大，预计下一阶段期限利差将整体呈“牛平”。,统计回溯的结果也支持我们的判断。目前我国的期限利差正处于“牛陡”阶段，根据历史数据，期限利差下一阶段出现“牛平”的可能性较高。,风险提示：政策出现超预期宽松；人民币汇率异常波动。,内容目录,为何要关注期限利差？. 4期限利差的基础理论 . 6期限利差的成因和影响因素. 6期限利差的经典分析框架. 8短端利率变化主要受货币政策影响 .10美国短端利率与联邦基金利率高度相关.10中国短端利率与 R007 高度相关.12长端利率变化主要受通胀预期影响 .13美国长端利率与 CPI 同比增速高度相关.13我国长端利率与 PPI 同比增速高度相关.15历史回溯显示 R007 和 PPI 同比增速均是有效代理变量 .17历史回溯显示，代理变量的判断效果较好.17期限利差的倒挂：以 1994-1998 年美国期限利差为例 .18期限利差下一阶段出现“牛平”的概率较大.20货币政策持续宽松状态，继续压低短端利率 .20长端：PPI 回落几率较大.21预计下一阶段期限利差将呈“牛平” .22风险提示.22,图表目录,图表 1：2005 年以来的国债期限利差走势（%）. 4图表 2：期限利差=长端利率 短端利率（%） . 4图表 3：收益率曲线的形态演变会反映在期限利差的变化中（%） . 5图表 4：经典理论从不同角度对期限利差的成因做出了解释 . 6图表 5：收益率预期理论对向上倾斜、向下倾斜和水平形态地收益率曲线做出了解释（%）. 7图表 6：债券风险溢价理论对波浪形的收益率曲线形态做出了解释（%） . 8图表 7：经典的期限利差分析框架将期限利差的变化归纳为：“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”. 8图表 8：期限利差的变动与经济周期紧密相连 . 9图表 9：现实的期限利差周期变动并不会遵从经典框架中的轮动规律（%）.10图表 10：美国 2 年期国债走势和联邦基金利率高度一致（%） .11图表 11：短端利率是美国期限利差的主要影响因素（%）.11图表 12：银行间回购交易的成交量显著高于拆借交易（亿元） .12图表 13：R007 可以作为中国货币政策的代理变量（%）.13图表 14：中国短端利率对期限利差的驱动作用明显（%）.13图表 15：美国的长端利率走势与 CPI 同比增速高度一致（%） .14图表 16：美国的长端利率对期限利差的影响较为有限（%）.15图表 17：2009 之前，CPI 和 PPI 都可以作为我国长端利率的有效代理变量（%）.15图表 18：我国长端利率与 CPI 同比增速的走势多次出现背离（%）.16图表 19：我国长端利率走势与 PPI 同比增速高度相关（%）.16图表 20：长端利率对我国期限利差的驱动力较强（%） .17图表 21：期限利差的变动与经济周期紧密相连（%）.17图表 22：在研究区间内，“牛陡”出现频率较高（次） .18,图表 23：1994 年末至 1998 年末，美国期限利差逐渐收窄（%）.19图表 24：联邦基金利率回调，美国短端利率下行（%） .19图表 25：CPI 同比增速下降带动美国长端利率下行（%）.20图表 26：美国期限利差在 1998 年出现倒挂（%）.20图表 27：今年 10 月税期资金净投放量远超 9 月和去年同期（亿）.21图表 28：R007 在 7 天逆回购利率附近徘徊（%）.21图表 29：四季度至明年一季度 PPI 下行压力较大（%） .22,543210-1,为何要关注期限利差？债券的收益率曲线反应的是一组可交易债券在不同期限下的到期收益情况。收益率曲线中剩余期限较长一端（即右端）被称作长端，其对应的到期收益率被称作长端利率；剩余期限较短一端（即左端）被称作短端，其对应的到期收益率被称作短端利率。长端利率和短端利率之差，被称作期限利差。在我国，通常将 1 年期国债到期收益率作为短端利率，将 10 年期国债到期收益率作为长端利率，相应的期限利差即为 10 年期国债收益率减去 1 年期国债收益率的差值。 图表 1：2005 年以来的国债期限利差走势（%） 6,05-01,06-01,07-01,08-01,09-02,10-02,11-02,12-02,13-03,14-03,15-03,16-03,17-03,18-04,期限利差：10年-1年,中债国债到期收益率:1年,中债国债到期收益率:10年,3.12.62.11.6,0,1,2.4,3.8,5.2,6.6,8,9.4,10.8,在如图 2 所示的收益率曲线中，债券的到期收益率会随着期限的延长而升高，从使收益率曲线呈现出向上倾斜的形态，这是最为常见的收益率曲线形态。除此之外，收益率曲线还可能呈现出向下倾斜、水平或者是波浪形的形态。在本文随后的部分中，我们将对不同形态收益率曲线的成因进行解释。 图表 2：期限利差=长端利率 短端利率（%） 利率(%) 3.6,短端利率,长端利率,期限利差,期限利差是收益率曲线形态变化的最直观体现。以 2018 年 6 月 30 日和 9 月 30 日两天的国债收益率曲线为例，相较于 6 月 30 日，9 月 30 日的国债收益率曲线明显变得更为陡峭。在 3 个月间，1 年期国债利率由 3.16%下降 20bp 至 2.96%，而 10 年期国债利率则由 3.48%上升 13bp 至 3.61%，也就是说，随着收益率曲线变陡，国债的期限利差由30bp 扩大为 65bp。反之，若收益率曲线变得平坦，那么通常期限利差将随之收窄。图表 3：收益率曲线的形态演变会反映在期限利差的变化中（%）,在数据选择方面，本篇报告主要选用中债估值中心发布的 10 年期国债到期收益率作为长端利率，1 年期国债到期收益率作为短端利率，将 10 年期国债利率和 1 年期国债利率之差作为国内的期限利差。而在美国市场方面，由于美国短端国债并非 1 年期国债，而是 2 年期国债，因此分别选用 10 年期和 2 年期国债到期收益率作为美国市场长端和短端利率，将二者之差即为美国的期限利差。,3.73.63.53.43.33.23.132.9,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,2018.09.30,2018.06.30,期限利差的基础理论期限利差的成因和影响因素纯预期理论、流动性偏好理论、分割市场理论和期限选择理论被并称为期限利差的四大经典理论。4 个理论分别从不同的角度对期限利差的成因做出了解释。虽然这些理论通常都建立在严格的假设条件下，与现实情况并不相符相符，但其核心思想却仍能对现实市场的期限利差分析提供重要参考。图表 4：经典理论从不同角度对期限利差的成因做出了解释,四大经典理论纯预期理论流动性偏好理论分割市场理论期限选择理论,主要内容纯预期理论认为长短端利率差异的最主要决定因素是投资者对于未来短期利率的预期，并且风险中性投资者的逐利行为会消除政府债券利率的个体差异，使得相同期限的政府债券具有同样的到期收益率（不考虑剩余到期时间）。流动性偏好理论认为长端利率高于短端利率的原因是二者具有不同的风险水平。该理论指出，大多数投资者都是风险厌恶的，因此，由于长期限债券出现风险的可能性更大，只有当给与足够的风险溢价时投资者才会愿意买入，并且期限越长，溢价越高。流动性溢价是导致期限利差的重要因素，长期限债券由于流动性相对较差，因此具有较高的溢价。分割市场理论认为，不同类型的投资者具有各自的期限偏好，因此长期债券和短期债券的投资者是相互独立的，纯预期理论中的假设并不成立。长期和短期债券在相互分割的市场交易，并形成各自独立的均衡利率。期限选择理论对分割市场理论的假设进行了放宽，认为投资者虽然存在期限偏好，若给予足够的期限溢价，那么投资者的期限偏好就会发生改变。由于短期债券的风险更小，在收益率相同的条件下大多数投,资者都会偏好短期债券，因此只有当长期债券给予足够的风险补偿时，投资者才会选择买入长期债券。根据经典理论，期限利差的主要影响因素有：市场的收益率预期（Rate Expectation）、风险溢价（Bond Risk Premium）以及凸性偏差（Convexity Bias）。其中，由于凸性偏差在我们的分析方法中涉及较少，故本文不做赘述。投资者对未来收益率的预期市场对于未来短期利率的预期是影响期限利差的重要因素。根据纯预期理论，当投资者预期到市场利率会出现上升时，这意味着他们持有的长期债券价值会在未来下跌，因此，投资者便会要求在当前发行的长期限债券提供更高的票面收益率，以补偿未来可能的损失。因此，若市场预期未来收益率会上升时，收益率曲线便会呈向上倾斜的形态。反之，当市场预期未来的收益率会下行时，投资者会认为他们购入的长期债券价值将在,未来上涨，因而愿意以更低的票面收益率购入长期债券，以博取债券价值上升带来的投资收益。因此，当市场预期收益率下行时，收益率曲线会呈向下倾斜的形状。最后，如果市场预期未来的收益率将维持现有水平，那么投资者既不会要求更高的票面利率，也不会愿意以低于现有票面收益率的价格购入长期债券，此时，收益率曲线的长短端持平，呈水平形态。图表 5：收益率预期理论对向上倾斜、向下倾斜和水平形态地收益率曲线做出了解释（%）,向上倾斜,利率,水平向下倾斜期限由于收益率预期对期限利差的影响建立在纯预期理论之上，因此这一效应隐含了一个很强的假设，也就是所有同期限债券的收益率都会趋同，这显然与现实情况存在偏差。但即便如此，收益率预期还是为后续的期限利差研究提供了重要的理论基础。现在市场中主流的通过市场对经济增长和通胀的预期来预测期限利差走势的方法，便是收益率预期思想的体现。债券风险溢价在期限利差研究中，债券风险溢价这一概念不仅包含了由债券的风险水平带来的溢价，也同样泛指其他因素带来的溢价，例如债券的流动性、制度约束以及市场供需关系等。由于不同期限的利率债在风险水平和流动性等方面各不相同，因此长期债券和短期债券债券的风险溢价也存在差异，从而造成了不同期限债券之间的利差。风险溢价理论是流动性偏好理论、分割市场理论和期限选择理论的综合体现，它考虑了个券之间收益率的差异，相比收益率预期理论更贴近于现实情况。同时，风险溢价理论为后续的研究提供了一个非常重要的思想基础，那就是期限利差的本质实际上是投资者对未来不确定性索要的补偿。风险溢价理论对波浪形收益率曲线的形成原因做出了解释。一个典型的例子是我国的 7年期国债利率经常与 10 年期国债利率出现倒挂，这一现象便是风险溢价的影响结果。在我国的利率债二级市场，7 年期国债的交易活跃度远低于 10 年期和 1 年期等活跃期限，因此在一级市场发行时，投资者会要求更高的发行利率，作为其流动性偏低的补偿（即流动性溢价）。当这一补偿值高于 10 年期相对于 7 年期的其他因素引发的溢价时，7 年期国债和 10 年期国债的收益率就会出现倒挂，从而形成波浪形的收益率曲线。,期限利差的经典分析框架在上述经典理论的基础上，债市研究者总结出了一套用于分析期限利差变化周期的标准化研究框架。框架对经济周期进行了简化，并在此基础上总结出了收益率曲线变化的轮动规律。框架将期限利差的变化总结为了如下 4 种状态：牛市平坦、牛市陡峭、熊市平坦和熊市陡峭（以下简称“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”），其中，“熊市”和“牛市”分别表示长短端收益率的总体变动方向1，而陡峭和平坦则分别指期限利差的增大和减小。图表 7：经典的期限利差分析框架将期限利差的变化归纳为：“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”,根据经典框架，长端利率主要反映了市场对于经济增长和通胀水平的预期，而短端利率则主要反映了货币市场的宽松程度。框架将一国的经济周期分为了如下四个阶段，分别讨论了收益率曲线在不同经济周期中的变化规律：,7年,10年,20年,图表 6：债券风险溢价理论对波浪形的收益率曲线形态做出了解释（%）利率,利率,期限,牛平,利率,期限,牛陡,利率,期限,熊平,利率,期限,熊陡,利差收窄,利差走扩,整体下移,整体上移,短端小幅下行,长端大幅下行,短端大幅下行,长端小幅下行,短端小幅上行,长端大幅上行,短端大幅上行,长端小幅上行,1）当一个处于持续增长状态的经济体由盛转衰时，由于市场预期的敏感性，市场会率先做出反应，导致长期利率提前于经济迅速下滑；而另一方面，由于货币政策的滞后性，此时经济尚处高位，货币政策并不会立刻出现边际放松，因此短端利率不会立即出现明显下行。总体来看，在这一阶段，长短端利率整体下滑，但长端利率的下行幅度会显著大于短端利率，从而使收益率曲线呈“牛平”。2）随着经济的持续下行，为刺激经济回暖，货币政策将在随后逐步放宽，使得短端利率大幅下滑。而此时，由于经济下行已经持续了一段时间，市场对于经济增速回落的预期大部分已经提前体现在了长端利率中，因此在这一阶段，长端利率的下行幅度将小于短端利率。综合来看，长短端利率总体下行，但短端利率的下行幅度将大于长端，使得收益率曲线整体呈“牛陡”。3）在宽松货币政策的刺激下，经济将逐渐开始复苏。当经济出现回暖迹象时，市场对于经济增长的预期将迅速回升，从而带动长端利率大幅上行，而此时货币政策并不会立刻出现边际收紧，因此短端利率上行幅度将受到限制。在这一阶段，长短端利率整体呈现出上行趋势，而长端利率的上升幅度将大于短端利率，从而使得收益率曲线呈“熊陡”。4）随着经济由复苏转向过热，为预防可能到来的恶性通胀和市场泡沫聚集等潜在负面影响，货币政策将逐渐由宽松状态开始收紧，导致市场的短端利率出现回升。而此时，经济增长预期的变动已经在上一阶段的长端利率变化中体现，因此长端利率的持续上升空间有限。综合来看，长短端利率将整体上行，短端利率的上升幅度大于长端利率，使得收益率曲线整体呈“熊平”。在此之后，过热的经济增长趋势会随着货币政策的逐步收紧而再次出现回落，经济周期再一次回到第一阶段的状态，如此往复，形成一个循环的周期。图表 8：期限利差的变动与经济周期紧密相连,经典的期限利差分析框架通过对期限利差的轮动周期进行简化，为债市研究者提供了一套类似于“美林投资时钟”的规范化研究体系，对于理解期限利差和经济周期的相互关系和变动逻辑具有非常重要的意义。但正如同美林时钟很难在我国的实际投资中发挥作用一样，这一套期限利差研究框架很难在实际的交易中对投资决策提供正确的指导。在现实中，期限利差的影响因素远比理想模型更复杂，因此期限利差在大多数时间内并不会遵循经典框架中“牛平-牛陡-熊陡-熊平”的轮动规律。我们以 2013 年初至 2014 年末的收益率曲线形态切换为例。2013 年 3-6 月间，长端利率和短端利率同时上行，其中短端利率上行幅度更大，收益率曲线呈“熊平”；2013 年 6 月，国内长短端利率仍持续上行，但短端利率的上行趋势减缓，直至 10 月，收益率曲线呈“熊陡”；2013 年 11 月起，长短端利率均进入下行通道，截至次年 3 月，短端利率下行超过 100bp，而长端利,经济开始出现下行压力,长端利率大幅下滑,牛,市平,经济持续下行,长端利率下滑幅度较小,牛,市陡,货币政策尚未放松经济出现过热,货币政策开始收紧,短端利率变动幅度受限长端利率上行幅度较小,短端利率大幅上行,坦熊,市平,坦,货币政策开始放松经济开始复苏,货币政策保持放松,短端利率大幅下滑长端利率上行,短端利率尚未开始上行,峭熊,市陡,峭,率的下行幅度仅为 20bp 左右，收益率曲线期间呈“牛陡”；2014 年 3-9 月，长端利率下行幅度加大，而短端利率的下行幅度减缓，收益率曲线总体呈“牛平”。综上，2013 年 1 月至 2014 年 9 月之间，国内期限利差经历了一轮“熊平-熊陡-牛陡-牛平”的变化周期，各阶段的运行方向与传统的分析框架完全相反。图表 9：现实的期限利差周期变动并不会遵从经典框架中的轮动规律（%）,期限利差的实际变化规律与理论不符的一个重要原因，是我国在调整货币政策的方向和力度时并不仅仅考虑了经济发展和通胀问题，同时还需要兼顾国际收支平衡、金融市场运行的稳定性等诸多因素，而由此制定的货币政策又会进经由短端利率对经济周期造成内生影响，导致问题进一步复杂化。因此，若要准确判断现实中期限利差的变化趋势，并不能只依据经典框架中的轮动规律，而是要分别找到国内长端利率和短端利率真正的驱动因素，分析长短端利率的走势，再将两个维度的信息进行整合，得出结论。为找出我国长短端利率的有效驱动因素，我们以更为成熟的美国债市为参照，通过分析美国国债长端利率和短端利率的驱动因素，结合我国的经济环境，寻找我国长端利率和短端利率的有效代理变量，并以此为基础，对期限利差的走势进行分析。短端利率变化主要受货币政策影响短端利率的走势由货币政策的方向和力度直接决定。货币市场利率可以理解为市场中资金的价格，和其他资产的价格一样，资金价格也主要由资金的供需关系决定。在给定资金需求的前提下，货币政策可以通过控制资金的供给而直接改变货币市场的供需关系，从而影响资金的价格市场利率。一般而言，边际趋松的货币政策会使短端利率下行，而边际收紧的货币政策则会使得短端利率上升。美国短端利率与联邦基金利率高度相关联邦基金利率是美国的基准利率，也是美国货币政策的最直接体现，我们可以将联邦基金利率作为美国短端利率的有效代理变量。美国的货币政策拥有成熟的“货币通道”机制，因此货币政策可以迅速向市场利率传导，并体现在短端国债的收益率中。从趋势上看，美国 2 年期国债的收益率与联邦基金利率高度一致。虽然联邦基金利率是,1.21.00.80.60.40.20.0-0.2,1.4,1.6,4.54.03.53.02.52.0,5.0,5.5,12-12,13-02,13-04,13-06,13-08,13-10,13-12,14-02,14-04,14-06,14-08,14-10,14-12,中债国债到期收益率:1年,中债国债到期收益率:10年,期限利差：10年-1年,熊平,熊陡,牛陡,牛平,一种隔夜利率，期限仅为一天，而美国 2 年期国债国的期限则为 2 年，因此在风险溢价的影响下大部分时间内 2 年期美国国债收益率曲线都处在略高于联邦基金利率曲线的位置，但由于 2 年的期限差异并不算长，风险溢价有限，两条利率曲线走势的差异并不大。图表 10：美国 2 年期国债走势和联邦基金利率高度一致（%）,2 年期美债利率和联邦基金利率的一致性还可以从另一个角度进行理解：联邦基金利率与 2 年期国债收益率同样可以视为美国市场的短期限无风险利率，因此在去除风险溢价因素后，二者的收益率理应保持一致，否则市场中就将出现套利机会，修复二者之间的过大利差。美国短端利率变化对期限利差的贡献度较大，短端利率的波动在大部分时期内主导着美国期限利差的变动方向。从美国 2 年期国债利率与 10 年-2 年期限利差的走势上来看，当 2 年期国债利率出现持续的大幅变动时，期限利差均会呈现出明显的反向变动趋势，这说明美国的短端利率对期限利差有着很强的驱动效应。图表 11：短端利率是美国期限利差的主要影响因素（%）值得注意的是，2008 年起至 2015 年末，这一驱动效应似乎暂时失效。2008 年的全球金融危机之后，美联储推行了量化宽松的极端货币政策。在政策的引导下，美国 2 年期国债利率随联邦基金利率迅速下行。2008 年 11 月，美国 2 年期国债收益率跌破 1%。2011 年 9 月，2 年期国债收益率跌至 0.16%的历史最低水平，较 2008 年 7 月的高点跌幅达 94%。在极端宽松的货币政策之下，美国短端利率缺乏上升动力，同时，由于利率已跌至接近于 0 的位置，短端利率也缺少进一步下行的空间，因此在这段时间，美国短端利率在 0 轴附近持续小幅震荡，期限利差主要由长端利率的变化主导，这段时间期限利差的波动幅度也相对较小。,1197531-1,90-09,93-09,96-09,99-09,02-09,05-09,08-09,11-09,14-09,17-09,美国:联邦基金利率(日),美国:国债收益率:2年,直到 2015 年美联储开启了新一轮加息周期，美国短端利率才开始逐渐回升，期限利差随之回落，短端利率再一次成为了美国期限利差的主要驱动力。换言之，在大部分时间内，美债的期限利差变动都由短端利率主导。中国短端利率与 R007 高度相关参考美国短端利率的代理变量，我们选用银行间市场 7 天回购利率（R007）来反映中国货币政策的变化情况。我国的法定基准利率是银行的存贷款利率，但这一基准利率对市场利率的引导作用非常有限，与美国的联邦基金利率等现实意义上的基准利率存在本质区别，并且我国央行在公布货币政策的实施力度时具有一定滞后性，通常都是在实际实施之后再以“稳健中性”等表述对政策方向和力度进行公告。因此，我们需要寻找其他代理变量来反应央行货币政策对市场资金的实际影响，而最有效的代理变量就是R0072。R007 可以迅速反映央行货币政策实施后货币市场利率的边际变化。我国的货币市场利率主要分为回购利率和拆解利率两种，其中回购利率的代表主要为 1 天和 7 天的回购利率，而拆借利率的代表则是 3 个月的 Shibor。从成交量上来看，回购交易的交易活跃度远远超过了拆借交易，对于货币政策边际变化的反应更为灵敏，因此从交易的角度出发，回购利率比拆借利率更能真实反应货币政策的宽松程度。在回购利率中，相较于只反映了银行机构回购交易利率的 DR007， R007 还包含了基金、券商自营等非银机构的回购交易利率，在债券市场中，这些非银机构是主要的交易型机构，而银行机构则更多扮演配置机构的角色，选择对购入的产品持有至到期，并不会对其市场价格造成显著影响。因此，囊括了非银机构交易信息的 R007 可以更好地代理短期利率债的市场收益率3。图表 12：银行间回购交易的成交量显著高于拆借交易（亿元）,