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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美国加息，中国怎么办？ 证券 研究报告 2018 年 09 月 20 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 周泽平 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070003 zhouzepingtfzq 近期 报告 1 固定收益：融资担保：谁在管？怎么管？ - 融资担保专题研究之一 2018-09-18 2 固定收益：继续支持资产证券化去杠杆 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2018-09-16） 2018-09-16 3 固定收益：真的会有 “ 滞胀 ” 么？-利率债市场周报（ 2018-09-16） 2018-09-16 海内外联动专题 短期而言， 9 月的加息中国大概率并不跟随，另外市场预期的“加息”配比“降准”并不利于央行政策逻辑的实现，因而也不会配比落地。 中长期，如果联储持续加息，在人民币无中长期贬值压力的情况下，利差本身不重要，其持续收敛也并不意味着不在舒服的区间。但 若 人民币汇率重新进入贬值渠道，则至少有以下几点： （ 1）单纯 5-10BP 的技术性跟随，无法避免利差大幅走低乃至倒挂，也就无法缓解贬值压力，这种情况下，央行如果为了平衡压力进行跟随，所需要做的是货币政策的大幅转向； （ 2）央行在优选货币政策独立的背景下，主要通过汇率的行政调控或资本项目的强制管控来 平衡 外围压力的，这种背景下利差并不对国内货币政策造成硬约束，负利差状态 也在 历史同样情况下出现过； （ 3）如果贸易战重新进入谈判状态，参照德日经验，持续的中美利差收敛，乃至大幅为负也符合逻辑。 总体上而言，我们并不认为联储的持续加息会改变货币政策独立走势，货币政策的松紧取向仍要基于国内基本面，目前而言，尚不存在转向基础。 风险 提示 ： 美联储加息节奏加快；国内基本面企稳 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 跟与不跟：看看央行的思路 . 3 1.1. 货币市场利率和政策利率之差 . 4 1.2. 引导预期，控制宏观杠杆率 . 4 1.3. 应对联储加息 . 5 1.4. 总结：央行没那么需要加息 . 6 2. 美国持续加息，对中国约束有多大？ . 7 2.1. 利差的舒服区间在哪里？ . 7 2.2. 贬值压力重来，如何抉择？ . 9 2.3. 一种特殊的情况 ：假如汇率在升值预期下 . 11 3. 总结：加息途中，中国怎么办？ . 12 图表目录 图 1：加息预期基本打满 . 3 图 2：存款机构拆借利率与公开市场投放利率之差 . 4 图 3：市场利率与政策利率 . 4 图 4：广义信贷持续向下 . 5 图 5：联储加息与中美短端利差 . 5 图 6：人民币汇率与美元指数 . 6 图 7：中美长端利差 . 7 图 8： M2 与外储同比增速之差与汇率贬值 . 8 图 9：欧美实际利率短期并不支持美元指数持续上行 . 8 图 10：核心通胀之差收敛 . 8 图 11：汇率管控与中美利差 . 9 图 12：从三元悖论到二元悖论 . 10 图 13：汇率调控手段更偏行政化 . 10 图 14：人民币汇率与 “SHIBOR -LIBOR” . 11 图 15： 人民币汇率与 “R001 -联邦基金利率” . 11 图 16：人民币贬值的 2 个阶段 . 11 图 17：美日长端利差 . 12 图 18：德美长短端利差 . 12 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 联储 9 月议息会议 即将召开，基于目前情形来看，加息已成“板上钉钉”。问题是，联储加息后，中国会怎么办？ 图 1： 加息预期 基本打满 资料来源： BLOOMBERG， 天风证券研究所 这里面实际上蕴含两个问题 ： 一是 ， 联储本次加息过后 ， 央行到底跟不跟 ？ 二是 ，放长期限来看，联储持续加息，会对国内利率造成多大的约束 （国内是否会持续跟进） ？ 我们先看第一个问题 ： 1. 跟与不跟 ： 看看央行的思路 每次届临联储加息之前 ， 对加息与否的猜测总是层出不穷 ， 大家所切入的角度也各有差异 。由于行动的主体是央行 ，最好 还是从央行关注的思路去做判断 ： “ 岁末年初银行体系流动性需求较强，公开市场操作投标倍数较高， 利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。 此次央行逆回购、MLF 利率上行幅度小于市场预期，但客观上 仍有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。 实际上，无论是美联储的公开市场操作，还是人民银行过去长达二十年的公开市场操作，大部分时间中标利率都是动态变化的。若公开市场操作利率不能体现市场供求有上有下，会造成市场套利和定价扭曲。 目前货币市场利率显著高于公开市场操作利率，此次公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。 ” 2017 年 12 月 14 日 人民银行公开市场业务操作室负责人就公开市场操作利率小幅上行接受金融时报记者采访 “此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是 市场对美联储刚刚加息的正常 反应 。去年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，近期虽有所收窄但仍有不小的利差，此次公开市场操作利率随行就市小幅上行反映了资金供求关系，可进一步收窄二者之间的利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用 ， 也有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。 同时，今年以来人民银行加强预调微调和预期管理，维护银行体系流动性合理稳定、松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模合理增长， 这与公开市场操作利率小幅上行相结合，有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜 的货币金融环境。” 2018年 3月 22日 人民银行公开市场业务操作室负责人就公开市场操作利率小幅上行接受金融时报记者采访 0102030405060708090100%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 可以看出，前两次上调政策利率，央行的逻辑基本一致， 操作的目的主要有这么几个： （ 1）市场供求的反应，货币市场利率显著高于公开市场操作利率，适度收窄二者价差； （ 2）引导市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，控制宏观杠杆率； （ 3）应对美联储加息； 我们逐一看一看 ， 当下背景下 ， 这几个目的是否需要跟随上调政策利率予以配合 ： 1.1. 货币市场利率和政策利率之差 这 里面涵盖两层意思 ： （ 1）市场供求的反应： 如果政策利率调整是“随行就市”的结果，则目前显现的是流动性 供给充裕，因而 ， 供需关系上并不支持流动性“涨价” ； （ 2）价差收敛的需求： 无论是 DR 还是 R 系列的资金利率，在充足的供给背景下 ，利率大幅下跌，甚至一度跌破公开市场操作利率。 目前市场利率与政策利率基本贴合运行 ， 不存在央行担忧的 “套利”空间。 图 2： 存款机构拆借利率与公开市场投放利率之差 图 3： 市场利率与政策利率 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1.2. 引导预期 ， 控制宏观杠杆率 这里面要注意两个变化 ：一是去杠杆取得了初步效果， 1 季度的货币政策执行报告首提“稳杠杆”；二是目前货币政策的关键是疏通传导，从“宽货币”努力实现“宽信用”。 在目前的信用环境下 ， 非政府机构的加杠杆行为明显得到控制 ；而广义信贷扩张的担忧目前也大可不必，整个广义信贷已经呈现趋势下行，增速已非常之低。 也就是说 ， 目前背景下 ， 再去通过上调公开市场利率 ， 影响预期 ， 控制宏观杠杆率和广义信贷扩张的必要性不大 。 -30-101030507090D R 007 - OM O:7 天BP2.02.53.03.54.04.55.0R 007 D R 0 07 OMO:7 天%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4：广义信贷持续向下 资料来源： WIND，天风证券研究所 注：在模拟广义信贷过程中， 2018 年的最新数据根据银保监的非保本理财数据进行了推算，会有误差，但由于占比原因，不影响趋势呈现。 1.3. 应对联储加息 市场关注比较多的是利差 ，特别是短端利差： 随着联储持续加息 ，中美利差只有 50 个 BP 左右，本次加息过后，如果央行未进行跟随，这利差会进一步收敛到 30 个 BP 以下。 如果 出 于稳定利差的角度 ， 那么加息 5 个 BP 或者 10 个 BP 意义不大，这需要央行对应采取同等幅度的跟随，目前而言，政策尚不具备这样跟随的基础（详细分析见后文）。 图 5： 联储加息与中美短端利差 资料来源： WIND， 天风证券研究所 但应对联储加息本质是是应对“利差收敛”么？ 实际上， 2017 下半年以来，央行“放任了”中美短端利差的收敛，原因在于，央行关注利差的核心目的不在于利差本身，而是利差背后反映的“资本流失” /汇率贬值压力。（参见前期报告：鱼和熊掌能否兼得？） 对于跟与不跟这个问题 ， 作为一个短期行为 ， 我们没必要纠结于人民币究竟存不存在长期的贬值压力 ， 我们只需要关注短期的人民币贬值压力是否已得到充分释放 ： （ 1） 4 月以来，美元指数上行 幅度 5.1%左右，但人民币已显著贬值 8.6%，从跟随的角度基本上已补贬到位，如果国内外宏观环境没有显著变化，短期其实并无一个显著贬值压力； 5%10%15%20%25%30%35%40%2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-032014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05模拟银行体系广义信贷 ( 含表外理财）模拟银行体系广义信贷（不含表外理财）0.000.501.001.502.002.50-10 0-50050100150200250300 D R 0 0 7 -联邦基金利率 D R 0 0 1 -联邦基金利率联邦基金目标利率（右）%BP固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 （ 2） 7 月过后，作为比较指标 ， 美元指数实际上已经有所下行，目前的美元走势反映完加息预期后短期大幅上行的概率不大，从比价角度而言，人民币贬值压力也就不大； （ 3）今年以来，掌控人民币贬值节奏和幅度的一个关键是“贸易战”引发的预期，近期2000 亿新增关税已经落地，人民币当日走低后又有所反弹，这实际上意味着“贸易战”升级这一变量的短期风险已落地。 所以从目前 “ 汇率 -资本流失 ”压力的角度来看，跟随的必要性也不是很显著。 图 6： 人民币汇率与美元指数 资料来源： WIND， 天风证券研究所 1.4. 总结 ： 央行没那么需要加息 可以明显看出 ， 无论从随行就市 、 引导预期还是应对联储加息的角度来看 ， 当前 时点 ， 跟随加息的必要性 都较低。 在这种背景下我们探讨一下市场上目前的一种普遍预期 上调政策利率以缓冲联储加息 带来 本币 贬值压力 ，降低准备金率支持国内“宽货币”到“宽信用”的传导， 也就是“加息” +“降准”的组合模式。 我们看一下这个组合模式对央行上述目标达成的影响 ： （ 1）就随行就市而言，现在的流动性是充裕的，并不需要在供给上“降准”以支持；而从货币市场和政策利率利差角度而言，由于目前二者贴合运行， 则 加息抬升政策利率之后，降准又会使得短端低价资金供给充裕，压低市场利率。在目前的背景下，会再现 8 月初前后的倒挂情况（市场利率低于政策利率），这一方面不符合“收窄价差”的逻辑，另一方面违背了疏通政策利率到市场利率传导机制的要求。 （ 2）就引导市场预期而言，稳定宏观杠杆率而言。 目前央行货币政策的重点在于引导“宽信用”，目前， 问题的症结不在于降准去增加流动性问题（流动性已非常充裕），而 是疏导传导 机制 的问题，因而央行短期并无必要再度降准： “当然的确也应该看到当前货币政策传导机制的影响因素增多，央行将流动性注入银行体系后受到资金供、求双方意愿和能力的制约。 信用扩张受到供给端和需求端多重约束，有时存在金融体系“有钱”难以运用出去的情况。因为大家可能感到，流动性非常充裕，充裕以后应该流到中小微企业，才能发挥更好的作用。从资金需求端来看，我们需要资金流向中小微企业，如果银行的资金投向产能过剩、环保不达标行业，投向一些受限的行业，这是我们不希望看到的。 ” 8 月 2 日朱鹤新“金融更好服务实体经济有效缓解企业融资难融资贵吹风会” （ 3） 应对美联储加息而言， 一个关键问题， 中美利差不是政策利率之差，而是目标市场6.26.36.46.56.66.76.86.97.087899193959799101103105 美元指数 即期汇率 :美元兑人民币 (右 )固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 利率之差 ，上调政策利率，再进行同步降准，如果上调的幅度不大，总体 效果上 将 压低货币市场利率 （降准释放的资金成本显著低于公开市场投放） ，从这个机制出发， “加息” +“降准”反而会恶化中美短端利差 。 也就是说 ，“加息” +“降准”并不符合目前的政策逻辑 ，央行大概率短期会选择不跟随 。 除了短期跟与不跟以外 ， 实际上我们担忧的是联储持续加息 ， 中长期对国内货币政策的限制有多大 ？ 2. 美国 持续加息 ， 对中国约束有多大 ？ “ 目前，中国十年期国债收益率约为 3.7%，美国十年期国债收益率约为 2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。简短地说，面对主要经济体货币政策正常化，我们已经做好了准备。” 4 月 11 日，易纲行长在博鳌亚洲论坛 2018 年年会分论坛“货币政策正常化”的问答实录 也就是说 ， 央行层面既关注长端利差 ， 也关注短端利差 。 长端利差目前有 60 个 BP，仅考虑加息跟随问题， 12 月的加息预期概率已超过 70%（大部分在美债收益率中反映） ，那么，即使 2019 年的加息完全反应到长端， 基于目前的中债收益率，至少也能容纳 4 次以上的加息冲击（ 9 月、 12 月及 2019 年 2 次），然后，才有倒挂压力。 但短端压力就比较明显 ， 联储 9 月、 12 月加息落地后，如果我们完全未跟随，那么中美利差 就已经处于倒挂边缘 ，如果 2019 年美联储仍继续加息， 我们就将进入负利差状态 。 图 7： 中美长端利差 资料来源： WIND， 天风证券研究所 由于压力集中在短端 ， 我们以短端利差展开分析 ： 2.1. 利差的舒服区间在哪里 ？ 我们一直明确的一点是 ： 利差只是镜像 ， 汇率或者更深一点来说 ， 外储的稳定才是核心 （参见前期报告鱼与熊掌能否兼得？）。 因而 ， 利差本身的波动不重要 ， 只要汇率或者说外储能维持稳定 ， 则利差本身就是处于舒服的区间 。 因而 ， 判断短端利差能否持续下行 ， 关键点在于判断人民币有没有持续贬值压力 ： 由于目前外储的稳定性除了长变量 经常项目平衡以外 ， 关键点还在于人民币到底有没有持续0204060801001201401601802001.41.92.42.93.43.94.42015-01 2015-03 2015-052015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-0910Y 美债 10Y 中债 中美长债利差（右）% BP固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 贬值的预期 ， 因而我们从人民币汇率压力角度出发 ： 从内部来看 ， 人民币汇率首先需要考虑 新兴市场国家 汇率的贬值压力如何衡量 ： 我们在前期报告 人民币跌够了么？谈到人民币汇率适用的框架是 “资产组合分析法”，核心是对比本币资产（ M2）和外币资产（ F，外储）的供给增速之差 ；在另一篇报告危机潜伏在哪里？提到：新 兴市场国家货币（ M2）的基石是外储，外储和 M2 的相对变化可以衡量的货币贬值压力。 殊途同归 ， 我们据此构建的 “ M2-外储 ： 同比增速之差 ”在绝大部分新兴市场国家都与汇率变动高度拟合，因而我们可以从这个指标判断人民币未来贬值的压力：从这一指标来看，经历了年初压力的充分释放后，这个时点，人民币确实尚无持续大幅贬值基础。 图 8： M2 与 外储同比增速之差 与汇率贬值 资料来源： WIND， 天风证券研究所 从外部来看 ， 人民币中间价定价机制中 ， 美元指数是核心 ，因而，美元的走势需重点关注。在美元指数中， 主导占比的 货币是欧元，因而美欧之间的经济形势对比是决定美元指数的关键指标，从目前的情况来看，美元指数虽有小幅上行压力，但持续上行的动力并不存在，从牵引角度而言，不会对人民币造成持续贬值压力。 图 9： 欧美实际利率短期并不支持美元指数持续上行 图 10： 核心通胀之差收敛 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 也就是说 ， 基于现在的人民币汇率情况而言 ， 由于并不存在持续贬值的基础 ， 因而 ， 利差的收缩并不必然使得 外部环境 变得不舒服。 更重要的是，其实短端利率并无我们想象的那-8-6-4-2024681012-30-20-100102030405060702003-05 2003-12 2004-07 2005-022005-09 2006-04 2006-11 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-082016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07外汇占款同比变动外汇占款 - M2 （同比增速之差）人民币升值幅度（右）%8587899193959799101103105-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.3 实际利率之差：欧债 -美债美元指数（右，逆序）%707580859095100105-0.8-0.30.20.71.21.7欧美核心通胀之差 美元指数（右）%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 么重要 弗兰克的研究表明 （ Frankel， 1995） ：理论上， 短期利差的变动应该更好地反映汇率回调预期，它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。 但实际上，只要短期利率仍受到货币当局的控制，它们就不能准确预测汇率的变动 ,因而，实践中主要是通过长期利率反映的。 也就是说 ， 短端利差跟资本流动的挂钩作用并无市场担心的那么强 。 不过这种 对人民币贬值压力，乃至于美元指数的判断仍然是一个趋势外推的结果，实际上并不大合理，如若美元保持持续加息，国内进一步面临宽松困境，那么，人民币大概率仍有贬值压力重来的趋势，这种情况下如何抉择呢？ 2.2. 贬值压力重来 ， 如何抉择 ？ 首先 ， 通过跟随 “上调政策利率” 收敛利差 应该是杯水车薪： 联储每次加息幅度高达 25BP，如果我们每次跟随 5-10BP， 那么随着加息的持续 ， 到 2019年仍然避免不了倒挂（未来加息 4 次，即使每次跟进 10BP，利差仍然会收窄 60BP）。也就是说要通过收敛利差平衡内外压力，至少需要政策利率 每次 上调 20 个 BP 左右的幅度。 可以看出 ， 这对于货币政策而言 ， 就不是技术性调整 ， 而是实质的 “转向”了。 故而 ， 是要讨论在面临外部压力的时候，央行是否会选择放弃国内目标，而基于外围压力“转向”： 其实 ， 这就涉及到对于 “蒙代尔不可能三角”中：固定汇率、资本流动和货币政策独立的选择问题了： 央行给的答案是比较明确的 ， 大国状态下优选国内货币政策独立 ， 典型的例如 2014-2015年 ， 在汇率贬值压力之下 ， 并未停止宽松 。 图 11：汇率管控与中美利差 资料来源： WIND， 天风证券研究所 在 “三元悖论”体系，选择货币政策独立，平衡外部压力的思路比较简单 ：放弃固定汇率，释放贬值压力。 但 是央行的 研究表明：在新兴市场，由于不存在自然汇率，贬值预期会自我叠加，使得汇率自由流动加大资本流失压力 蒙代尔的“三元悖论”不成立，往往成立的是“二元悖论”（货币政策独立和资本自由流动只能二者取其一）。 也就是说， 汇率贬值不是压力宣泄的渠道，反而会加大资本流失压力，这种背景下，稳定资本流动的第一个思路是稳定汇率。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 12：从三元悖论到二元悖论 资料来源：宏观经济学，天风证券研究所 稳定汇率的过程，如果采用 直接的外汇市场干预，则会显著消耗外储，这种背景下，央行往往会率先使用行政手段去稳定汇率：今年的汇率干预过程典型的体系了这一特征。 图 13： 汇率调控手段更偏行政化 资料来源： WIND，天风证券研究所 如果通过干预手段，逆转市场贬值预期，则由于汇率被“逆周期调控”，那么利率可以获得一定的空间， 利差约束相对“偏软”，甚至在强干预下，利差完全可以不成为约束，典型的就是 2010 年之前： 2008 年 8 月确定“以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”制度之前，汇率的行政化管控程度较高，可以看出，无论是“ SHIBOR-LIBOR”还是“ R001-联邦基金利率”之差都处于负利差状态； 2010 年，央行公告增加汇率弹性以后，利差继续大幅上行。 这充分表明一点：在汇率管控背景下，由于利差和汇率脱钩， 则“利差”本身 并不重要，可以处于负利差状态。