2019年基建投资与政府债务分析报告.pptx

2019年基建投资与政府债务分析报告,发布时间：2018-11-13,报告摘要：资金端来看，过去几年里地方政府筹借的未投用资金在年内已消耗完毕，预计 2018 年基建投资(不含电力)同比增速 2.92%。展望明年，出于管控隐性债务、降低融资成本的考虑，非标融资对基建的支持力度将进一步下滑，但新增政府债有望放量， PPP 和政府购买服务将发挥更大作用，叠加基建投资低基数与土地出让金平稳的预期，我们预计明年基建投资同比增速有望保持5.71%，排除电力后达8.54%。当前我国政府广义负债率仍低于国际 60%的警戒线，政策留有余力。明年基建投资(不含电力)增速 8.54%情形下，全国政府广义债务余额54.97 万亿元，负债率 56.20%，其中中央一般债务余额 16.67 万亿元，地方显性债务余额 22.36 万亿元，地方隐形债务余额 15.95 万亿元。虽然基建投资增速下台阶有其必然性，但明年仍然可维持一定的增长水平，市场无须过度担忧。尽管显性债务利息费用增速平缓，但隐性债务利息费用却快速上升，2014 年至今，隐性债务利息以年均 2000 亿元的规模稳定扩张，降低政府融资成本仍有必要。预计明年严控地方隐性债务扩张的力度不会放松，“开前门，堵后门”仍将继续，政府兜底的城投债、非标融资等“后门”将继续下滑，地方债、PPP 等“前门”将持续放量。,报告摘要：基建的固定资产投资完成额与资金来源之间的缺口实质是各项应付款。截止至今年 8 月份，基建投资各项应付款与去年持平，判断 2017、2018、2019 年各项应付款分别为 18669、19000、19000 亿元。基建支出占全国公共财政支出的比重有平稳趋势，而全国公共财政支出则主要受到公共财政收入、结转结余及调入资金以及预算赤字的影响，预计 2018、2019 年预算内资金为 23765、26000 亿元。国内贷款部分包括银行贷款和非银行金融机构贷款，后者主要是信托贷款。预计 2018、2019 年国内贷款部分贡献资金为 23000、24900亿元。预计 2019 年基建投资的自筹资金为 102760 亿元。其他资金部分为 13362 亿元。,目 录1. 基建资金来源科目剖析及验证 . 42. 基建投资资金来源拆分验证及明年基建投资研判 . 6,2.1.2.2.2.3.2.4.2.5.,如何理解基建投资完成额与资金来源之间的差额 .7预算内资金 .8国内贷款 .12自筹资金 .14其他资金 .20,3. 预计明年基建投资增速可达 5.7%，去掉电力投资达 8.5% . 204. 政府债务仍留有余地，隐性利息负担稳步上升 . 21,4.1.4.2.图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图,政府广义负债率和地方隐性债务测算 .21政府隐性利息负担稳步上升，隐性债务管控难放松 .251：2012年国家预算内资金科目未发生明显跳增，且与自筹资金趋势一致 . 62：基建投资资金来源的分析框架. 63：基建投资与资金来源的差额在 2016年扩大. 74：2017年基建相关各项应付款增速大幅放缓，至 2018 年二季度略有回落 . 85：预算内资金测算值与真实值. 96：近年来一般公共支出中基建投资占比平稳. 97：公共财政收入中税收收入占比. 108：税收收入结构. 109：当年增值税收入增速与年初预算及 PPI 走势相关. 1010：国内贷款与银行贷款变动趋势并不一致. 1211：国内贷款部分的分析框架. 1412：测算值与真实值基本一致. 1413：政府性基金计入自筹资金的金额. 1614：专项建设基金显著改善了资本金占比. 1815：基建投资完成额预测结果. 2116：预算赤字基本等于国债净融资额与地方政府新增一般债之和. 2217：政府广义负债率（暂定）. 2318：债务结构与有收益类项目政府负债占比. 2419：扣除社会资本融资后的政府广义负债率. 2420：广义政府利息费用. 25,表 1：资金来源各科目统计口径对比. 4,表表表表表表,2：一般公共预算支出中基建部分合计值与基建资金来源部分基本一致. 83：预算内资金测算结果. 114：四大行对基建投放贷款占银行部门整体的比重稳定在 48%附近 . 135：银行贷款与信托贷款相关权重历史趋势. 136：自筹资金部分测算结果(单位：亿元). 207：预计 2018年全年基建投资增速 0.71%，2019年回升至 5.71% . 21,1. 基建资金来源科目剖析及验证我们在前期研报未来基建投资走向：来自资金供给与政策空间的双维测算中对今年下半年的基建走势做了测算。本篇研报对前期研报做出补充，具体研究分为两部分：第一部分为在前期报告的基础上对明年基建投资走向做出预测，第二部分为在第一部分的基础上对地方政府债务风险进行了研究和分析。基建投资资金来源可分为 5 个部分：国家预算内资金；国内贷款；利用外资；自筹资金；其他。目前在统计局官网上显示，2011 年后“国家预算内资金”科目已更名为“国家预算资金”。根据上海市统计局在 2012 年及其后印发的固定资产投资统计报表制度（以下简称制度），自 2011 年起，各级财政的所有资金（包括税收和非税收入）均纳入预算管理，从此不再有预算外资金的概念，各级政府用于固定资产投资的财政资金均为预算资金，包括中央预算资金和地方预算资金。对照 2012 年之前上海市统计局印发的固定资产投资统计报表制度可见，两个时期的固定资产投资完成情况标准表在资金来源科目的设臵上有较大的变化。表 1：资金来源各科目统计口径对比,本年实际到位,资金,国家预算（内）,资金,2007 年固定资产投资统计报表制度分为财政拨款和财政安排的贷款两部分。包括中央财政,的基本建设项目（分经营性基金和非经营性基金两部分）、专项支出（如煤代油专项等）、收回再贷、贴息资金、财政安排的挖潜改造和新产品试制支出、城建支出、商业部门简易建筑支出、不发达地区发展基金等资,金中用于固定资产投资的资金；地方财政中由国家统筹安排的资金等。,2012 固定资产投资统计报表制度自 2011 年起各级财政的所有资金，包括税收和非税收入，均纳入预算管理，从此不再有预算外资金的概念，各级政府用于固定资产投资的财政资金均为预算,资金，包括中央预算资金和地方预算资金，旧的国家预算内资金内容与现中央预算资金的内容基本一致。国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。各类预算中用于固定资产,投资的资金全部作为国家预算资金填报，其中一般预算中用于固定资产投资的部分包括基建投资、车购税、灾后恢复重建基金和其他财政投资。各级政府债券也归入国家预算资金。,国内贷款利用外资,指单位向银行及非银金融机构借入的用于固定资产投资各种国内借款，包括银行利用自有资金及吸收的存款发放的贷款、上级主管部门拨入的国内贷款、国家专项贷款、地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。包括外商直接投资、对外借款及外商其他投资，按现汇汇率折合成人民币,投资项目单位从上级部门、总公司或公司股东处取得的用于固定资产投资的资金中，来源于银行或非银行金融机构贷款的部分，也应归入国内贷款。通过银行理财产品和信托产品筹集的资金，如果是用于固定资产投资的，也作为国内贷款统计。不包括我国自有外汇资金，按现汇汇率折合成人民币,自筹资,金,指固定资产投资单位报告期收到的，由各地区、各部门及企事业单位筹集用于固定资产投资的预算外资金，包,指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企事业单位筹集用于固定这次投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投,资的资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。与原有的自筹资金概念相,括中央各部门、各级地方和企业、事业单位的自有资金。 比，最大的变化是地方财政资金全部归为国家预算资金，自筹资金中不再含有财政资金。自筹资金包括以下三项内容：企事业单位自有资金；股东投入资金；借入资金。,其他资金来源上年末结余资金各项应付款,包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。指上年资金来源中没有形成固定资产投资额而结余的资金，包括尚未用到工程上去的材料价值，未开始安装的需要安装设备价值及结存的现金和银行存款等。指本年用于固定资产投资的应付未付的投资款。包括当年应付工程款、应付器材款、应付工资、应付有偿调入器材及工程款、其他应付款、应交税金、应交基建收入、应交投资包干结余、应交能源交通建设基金、应交预算,同左同左同左,调节基金及其他应交款。各项应付款填报本报告期实际增加数（或发生数），不是开始建设以来的累计数。由上表可见，两者之间最主要的变化在于，2011 年以后国家预算资金即包含了旧口径下的预算内资金与预算外资金，并且自筹资金不再包含各类财政性资金。此外，2012 年制度中提及，旧的国家预算内资金内容与现中央预算资金的内容基本一致。具体来看，需要剖析的主要是预算内资金、自筹资金以及国内贷款这三个部分。预算内资金和自筹资金方面，按照上述说明，若数据统计口径发生相应变动，那么 2012 年后国家预算资金部分应当会由于科目调整而出现一个跳增，然而事实上我们并未看到这种变化。我们将与基建投资密切相关的三大行业的资金来源加总后，计算其同比增速，发现国家预算资金增速及自筹资金增速走势基本保持一致，这表明尽管报表科目发生了较大变动，但出于可比性考虑，官方仍然采用旧口径发布数据，其方法是用新口径的“中央预算资金”来替代旧口径下预算内资金，并用新口径的“国家预算资金自筹部分+自筹资金”来替代旧口径下的自筹资金。由此可见，资金来源中的国家预算资金实质上依然是旧口径下的预算内资金，该部分仅与一般公共财政收支相关。,图 1：2012 年国家预算内资金科目未发生明显跳增，且与自筹资金趋势一致,国内贷款方面，新口径下制度里进一步明确了该科目除了包含银行业金融机构对项目单位及其母公司的贷款外，也包括非银行金融机构的贷款。,2. 基建投资资金来源拆分验证及明年基建投资研判,在弄清资金来源各科目定义的基础上，我们接下来对这些科目进行测算，并通过历史数据进行验证，后续可以看到，我们的测算结果和基建投资完成额及基建资金来源的历史数据几乎完全拟合，并且也和政府债务数据吻合，印证了我们的分析是合理的。以下是我们本部分的逻辑框架图。由于利用外资部分的金额很小，我们将其合并到了其他资金里。,图 2：基建投资资金来源的分析框架,2.1. 如何理解基建投资完成额与资金来源之间的差额,数据显示，从 2010 年至 2013 年，基建固定资产投资完成额（电力燃气水的生产供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业）与基建资金来源总额在数值上基本一致，但是 2014 年以来两者缺口逐渐扩大，而 2016 年的最新数据显示该缺口更是达到了 15715.24 亿元。,具体来看，2016 年固定资产投资完成额环比增长了 20746.31 亿元，而缺口则从4411.89 亿元扩大到了 15715.24 亿元，这意味着当年基建投资 15.8%的同比增速里有 8.6 个百分点由缺口扩大所贡献。因此有必要搞明白这个缺口的来源。,图 3：基建投资与资金来源的差额在 2016 年扩大,基建的固定资产投资完成额与资金来源之间的缺口实质上是各项应付款。这是因为，资金来源部分统计的是实际到位资金，因此各项应付款未被纳入到实际到位资金中。而从资金来源和资金去向上看，必然要满足以下不等式公式：,实际到位资金+各项应付款=固定资产投资完成额,因此，我们分别测算其他应付款与资金来源各分项的走向后，即可估计得出 19年基建投资变动方向。,从各项应付款的数据上看，全社会固定资产投资和房地产开发投资的各项应付款可从公开数据得到，而我们的研究表明近年以来制造业的各项应付款增速与固定资产投资完成额增速保持一致，因此可以先将制造业投资各项应付款测算出来，从而用总量倒推的方法，得到基建投资各项应付款的走势图。,图 4：2017 年基建相关各项应付款增速大幅放缓，至 2018 年二季度略有回落数据显示，截止至今年 8 月份，基建投资各项应付款与去年基本持平，2017、2018 年各项应付款分别为 18669、19000 亿元。考虑到趋势，我们预测 2019 年各项应付款是企稳的，即 2019 年基建投资完成额与基建资金来源之间的缺口为19000 亿元。2.2. 预算内资金如前所述，预算内资金仅与一般公共财政预决算相关，即预算内资金指的是一般公共预算支出中用于基建投资资金来源的部分。因此，我们可以通过预测一般公共预算支出中与基建相关的科目变动来推断预算内资金走向。而一般公共预算支出中，与基建相关的一类科目主要有节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出、交通运输支出四大类，另外，住房保障支出科目下的棚户区改造也与基建相关。将以上各类科目中与基建相关的部分求和后可见，合计值与基建三大类的资金来源部分基本一致。表 2：一般公共预算支出中基建部分合计值与基建资金来源部分基本一致,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,预算内资金,7579.28,8285.06,10452.64,12661.75,16330.65,19118.93,21663.11,-,公共预算支,出用于基建,7507.04,9667.06,11429.08,13172.25,15836.73,19444.50,20735.63,21825.83,2010 年至今，基建部分支出在全国一般公共决算支出中的占比平缓上升，这是由于随着近年来经济下行压力的加大，我国逐渐加大基建力度来推动稳增长，而财政支出的投入有利于增厚基建项目的资本金，在融资畅通的情况下能对基建投资产生较明显的拉动作用。,图 5：预算内资金测算值与真实值,图 6：近年来一般 公共支出中基建投资占比平稳,下面我们需要预测 2019 年的一般公共财政决算支出，在此基础上按历史经验估计出相应预算内资金。主要分为两步来进行，第一步为预测 2019 年一般公共财政决算收入，第二步为结合结转结余及调入资金与实际财政赤字对实际财政支出做出判断，进而给出预算内资金的预测。公式如下：一般公共财政决算支出=一般公共财政决算收入+结转结余及调入资金+财政赤字由于中央预算稳定调节基金对分析结果的影响可忽略，因此上述公式中略去了这一部分。第一步：预测一般公共财政决算收入一般公共财政决算收入由税收收入和非税收入两部分所构成，而其中又以税收收入为主。2016 年以来，税收收入的占比稳步提升，截至 2018 年 9 月，税收收入占比约为 88%。由于税收收入占比具有明显的线性变化趋势，因此我们可以通过预测税收收入及其占比来对一般公共财政决算收入做预测。进一步来看，在税收收入当中，主要的税种依次为国内增值税、企业所得税、营业税、进口环节增值税和消费税、个人所得税，以及外贸企业出口退税六大税种。这五大税种占比关系如下图。2012 年至今，国内增值税、营业税、企业所得税、个人所得税四大税种在整个税收收入中占比稳定在 70%附近，因此，我们可以通过预测这四大税种来预测一般公共财政决算收入。,图 7：公共财政收入中税收收入占比,图 8：税收收入结构,80%,86%84%82%,90%88%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,公共财政收入中税收收入占比,-20,-1078%,3020100,5040,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,国内增值税占比企业所得税占比进口环节增值税和消费税占比,营业税占比个人所得税占比外贸企业出口退税占比,2012 年之前，营业税预算收入与增值税预算收入在增幅上保持一致，但 2012 年后，政府启动营改增，随后营业税与增值税预算收入走向开始分化，营业税大幅滑落而增值税增速加快，并于 2018 年后正式取消营业税税种。出于营业税和增值税性质相近的考虑，我们将两者合并称为增值税相关税收。整体上看，一般公共财政决算收入一方面受到了当年年初政府设定的预算值的影响，不能明显偏离预算值，否则会大幅动用预算稳定调节基金而存在着预算稳定调节基金透支的风险，另一方面则受到了纳税人纳税能力的影响。历史数据显示，增值税相关税收收入的实际增速不仅与年初预算给定的增速相关，还与 PPI 走势密切相相关。图 9：当年增值税收入增速与年初预算及 PPI 走势相关,20%15%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,PPI累计同比增值税收入实际增速,增值税收入预算增速10%5%0%,-5%-10%为了估计增值税部分，需要先判断 18 年增值税的决算收入，再在此基础上判断明年的决算收入。我们推算出 18 年增值税决算收入约为 17 年增值税决算收入的 1.1 倍，即 18 年增值税决算收入约为 56378*1.1=62016 亿元。明年 PPI 大概率呈下滑趋势，预测明年 PPI 为 2%，考虑到基建扩张带来的财政收入需求，我,们预计明年决算收入与今年决算收入之比为 1.07。由此可得 2019 年增值税带来的财政收入为 66368 亿元。年初至今，个人所得税与企业所得税财政收入合计累计同比达 14.7%,预判 2018年所得税决算收入较去年增长 14%，从而预计 2018 年全年所得税带来财政收入为 440077*1.14=50168 亿元。考虑到减税降费的政策倾向以及税收增速平滑的需求，预计 2019 年所得税带来的财政收入将同比增加 13%，从而 2019 年所得税可以带来财政收入为 44077*1.14*1.13=56780 亿元。综上， 2018年增值税及所得税合计财政收入为56378*1.1(增值税)+44077*1.14(所得税)=112264 亿元，而 19 年增值税及所得税合计可带来财政收入 123148 亿元。而近年来增值税与所得税收入占整个税收收入的比例稳定在 70%的水平，因此可合理预计 2018、2019 年税收收入分别为 160377、175926 亿元。考虑到 2016年以来，税收收入的占比稳步提升，截至 2018 年 9 月，税收收入占比约为 88%，且今后减税降费是大势所趋，我们假定 2018、 2019 年非税收收入占比均为 12%。最终测算得到 2018、2019 年一般公共财政决算收入分别为 182246、199916 亿元。第二步：结合结转结余及调入资金与实际财政赤字估计实际财政支出与预算内资金结转结余及调入资金在 2015、2016、2017 年分别为 8055、7271、10139 亿元，其主要来源于政府性基金中收入大于支出的部分。而在政府性基金收入里，有两块被划到了一般公共财政预算，一块是除土地使用权出让以外的基金收入，另一块是土地出让收益，根据历史经验，这两部分比例较为稳定。假设 18 年使用结转结余及调入资金为 10000 亿元，加上决算赤字为 23800 亿元，那么 18 年实际一般财政支出即为 216046 亿元。根据前面的分析，一般公共财政支出用于基建的部分占比自 2010 年以来逐年升高，因此我们预计 18 年预算内资金为 216046*11%=23765 亿元。既得 18 年预算内资金为 23765 亿元。假定 19 年使用结转结余及调入资金依然为 10000 亿元，而预算赤字率从 2018年的 2.6%提高到 2.8%。下面我们需要估算 2019 年的名义 GDP。在 PPI 同比 2%的情况下，不妨假设 2019 年的名义 GDP 增速为 8%，若再假定今年名义 GDP增速为 9.5%，则对应 2019 年名义 GDP 为 978188 亿元，于是 2019 年的预算赤字约为 27400 亿元。假设 2019 年的实际赤字等于预算赤字，那么 2019 年实际财政支出将为 199916+10000+27400=235316 亿元，对应预算内资金约 26000 亿元。表 3：预算内资金测算结果,公共财政决算收入,结转结余及调入资金,实际赤字,实际财政支出,预算内资金,20172018E2019E,172567182246199916,101391000010000,218002380027400,204506216046235316,218252376526000,综上，预计 2018、2019 年预算内资金分别为 23765 和 26000 亿元。,2.3. 国内贷款,根据制度，国内贷款部分核算的是投资项目单位从上级部门、总公司或公司股东处取得的用于固定资产投资的资金中，来源于银行或非银行金融机构贷款的部分。如果该部分资金来源仅与银行贷款有关，那么我们应该能看到其同比增速和银行贷款余额、余额增量的同比增速在趋势上保持一致，然而我们对四大银行的贷款数据研究后发现，资金来源的国内贷款部分与银行部门资金变动趋势并不一致，这表明除银行贷款外，非银行金融机构贷款也被纳入了国内贷款统计口径之中。,图 10：国内贷款与银行贷款变动趋势并不一致,考虑到基建的非银行金融机构贷款主要是基础产业信托贷款，我们将基础产业信托贷款整合进来并进行了测算，后面研究表明在加入信托贷款之后我们的测算数据与历史数据基本一致。下面，我们可以先预测银行贷款、信托贷款的走向，然后在此基础上预测国内贷款。,具体而言，基建资金来源的国内贷款里，有大部分均为来自银行的贷款，更详细来说，即银行投向电力燃气水的生产供应业、交通运输仓储邮政业和水利环保公共管理业这三大行业的贷款。但是人民银行公布的金融机构对行业贷款的最新数据只更新到了 2016 年，因此我们需要寻找合理的替代变量。,我们从四大国有商业银行的定期报告中获取了四大行对以上三行业的贷款余额总额，该数据已更新至 18 年二季度。从历史上看，四大商业银行的基建行业贷款总额对金融机构贷款投放余额的占比则从 10 年的 49.1%下滑到了 2016 年的43%，如果从后者中扣除掉信托贷款，那么 16 年的占比则为 46.7%。这表明四,大行对基建投放贷款占银行部门整体的比重基本稳定在 47%-49%附近，可假设四大行基建贷款占银行整体基建贷款的比重为 50%。表 4：四大行对 基建投放贷款占银行部门整体的比重稳定在 48%附近,单位：百万元,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,四大商行基建相,关贷款余额,5851857,6223218,6465106,6935263,7706653,8306710,9042605,全部金融机构基,建贷款余额,11909516,12939111,13819873,14908512,16683293,18564103,19344188,（扣除信托贷款）,四大商行基建贷,款在全部金融机,49.14%,48.10%,46.78%,46.52%,46.19%,44.75%,46.75%（扣除信托贷款）,构的占比银行投放的贷款中，并不是所有贷款都用于固定资产投资，还有一部分是经营性贷款。因此投放到基建的贷款中需要剔除掉经营性贷款。历史数据显示，银行对非金融企事业单位贷款里约有一半为经营性贷款，另一半用作固定资产投资。由于基建行业主要以固定资产为主，我们假设银行投放的基建贷款中有 70%用作固定资产投资。最后，以上我们分析的都是存量数据，而计入固定资产投资资金来源的均为增量数据。为了测算出当年新增贷款的数值，我们分析了历年金融机构新增贷款与贷款余额的比值，从而估算出了银行对基建固定资产投资的新增贷款。除了银行贷款以外，正如我们之前分析的那样，国内贷款中另一主要成分是信托贷款。资金信托投向基建产业的新增金额可以从公开数据中直接获得，但这里面同时有贷款和非贷款的部分，我们需要测算出贷款部分的比重。从整个信托资金投向上看，10 年有 54%投向贷款，至 17 年时贷款占比稳定在 38%附近。随着信托贷款占比的下滑，最主要的变化是新增信托投向工商企业的资金占比大幅上升，因此我们认为贷款占比的下滑主要是受到了工商企业新增项目激增的影响。我们假设基建产业信托中有 60%是以贷款的形式投放。表 5：银行贷款与信托贷款相关权重历史趋势,单位：%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,银行部门对非金企事业单位,贷款中固定资,48.40,47.82,49.07,49.07,49.07,49.07,产贷款占比金融机构新增,贷款与贷款余,13.84,12.28,12.13,9.97,11.11,11.22,8.49,8.54,额的比值信托资金中贷,款投向占比,54.37,37.4,42.94,47.13,40.42,36.49,35.36,图 11：国内贷款部分的分析框架,将上述银行贷款和信托贷款加总即得到了我们的国内贷款部分测算值。从统计的角度来看，测算值与真实值基本一致，而由于四大行贷款和信托贷款的数据均更新到了 18 年二季度，这为我们对 2017、2018 及 2019 年国内贷款的测算奠定了基础。,图 12：测算值与真实值基本一致,根据趋势，2017、2018、2019 年国内贷款部分贡献资金分别为 23639、23000、24900 亿元。,2.4. 自筹资金,之前的研究表明，固定资产投资资金来源的统计数据依然采用了旧口径，即 2011年以前的统计口径。根据这个结论，可见旧口径里归属于预算外资金的部分依然被计入了自筹资金之中，而该部分主要由政府性基金收入用于基建的支出、新增专项债、臵换债带来的增量资金、城投债、政策金融债、非标融资、基建相关产业债、PPP 和政府购买服务等部分所构成。下面我们依次分析上述各分项，并在此基础上对 18、19 年的自筹资金部分走向做出判断。,(1)政府性基金,全国政府性基金收入由二十六个科目构成，相对应的有二十六个全国政府性基金支出科目，这其中最重要的科目便是国有土地使用权出让金收入及其相关支出。经验上看，全国政府性基金的预算数据和决算数据的差额不确定性较大，较难以通过预算数据来推断决算数据，但是两者之间依然存在一些规律可以利用。,首先是，13 年以后，决算收入与预算收入的差额主要受国有土地使用权出让金收入的超预算部分的影响，因此，我们可以通过预测土地使用权出让金收入的变化来对土地使用权出让金决算收入进行测算。而土地使用权出让金决算收入则与房企土地购臵费以及房企土地成交价款呈现相同的变化趋势，意味着我们可通过预测房地产市场的走势来预测全国政府性基金决算收入。,另一个规律是，2015 年后中央对地方政府举债进行了规范化，新预算法颁布后规定地方政府只能通过发行一般债券和专项债券来融资，该融资额度在每年年初预算中设定，其基本等于当年年初预算中土地使用权出让金相关预算支出与土地使用权出让金预算收入的差额。由于专项债券所筹资金主要用于有收益的公益性事业发展，分土地储备、收费公路、棚户区改造等类别，因此其与基建投资密切相关。,上述第二个规律意味着，全国政府性基金收入中与基建投资相关的部分主要在国有土地使用权出让金收入中，而政府性基金中的基建资金即主要来自于此。事实上，在固定资产投资统计报表上，国有土地使用权相关支出中的征地和拆迁补偿支出被计入到了其他费用-建设用地费中，从而被计入了基建固定资产投资里。,由于新增专项债基本全部都用于基建投资，因此为避免干扰，我们这里仅分析不包括专项债收入的政府性基金收入。我们从国有土地使用权收入中去掉与基建无关的部分。具体来看，国有土地使用权收入中用于成本性支出的比重为80%，其中又有 65%为征地拆迁补偿支出。根据测算，这部分资金在 2010 年时有 70%计入到非基建项目固定资产投资的帐上，需要被剔除。扣除成本性支出后的土地出让收入占比为 20%，这部分资金中有 70%用于基建相关科目。我们对 2010 年及其后各年份的政府性基金收入进行分析后，即得到了自筹资金部分来源于政府性基金收入的数据。,图 13：政府性基金计入自筹资金的金额,700006000050000400003000020000100000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018E 2019E,土地出让金收入中计入基建投资的金额政府性基金收入中计入基建的金额,根据今年前三季度的数据走势和明年房地产市场可能趋紧的判断，我们中性预计 2018 年、2019 年政府性基金收入增速分别为 30%和 5%，分别贡献自筹资金57144 亿元、58260 亿元。(2)臵换债带来的增量资金2015 年以前，地方政府债采用的是代收代还模式，而 2015 年新预算法采用之后，地方政府仅能通过发行一般债券和专项债券进行债券融资，且发债金额须在限额之内。2015 年至今，地方政府共计发行臵换债 12.07 万亿元，2015、2016、2017、2018年分别发行 3.06、4.62、2.49、1.90 万亿元。根据 2013 年政府债务审计报告，在截至 2013 年二季度的 10.89 万亿元存量债务中，以 BT、发行债券、信托融资等自筹资金方式筹集的金额比重为 37.88%。然而在债务臵换以后，各资金来源的增量并未降低，这表明臵换债反而为地方政府腾出了非标等方式的融资空间，即臵换债中的一部分实质上成为了增量自筹资金。由于该部分金额占比约 38%，相乘后得到臵换债带来的增量融资在 2015、2016、2017、2018 年分别为 11642、17564、9449、7220 亿元。预计 2019 年该部分资金贡献为 0。(3)新增专项债2015 年后地方政府净融资仅能通过新增一般债和新增专项债来进行，而新增一般债会计入当年政府赤字中，最后进入到预算内资金里，因此自筹资金部分不包括新增一般债，同理 2015 年以前中央代收代发的地方债券也是在预算内资金中。,而新增专项债用于对接有一定收益的公益性项目，其与政府性基金的关系近似如下:,