票据增长结构恶化，社融调整增速仍降.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 票据增长结构恶化，社融调整 增速仍降 报告摘要： Table_Summary 事件 : 央行公布 9 月金融数据， 9 月新增人民币贷款 1.38 万亿元，同比增加1100 亿元， 1-9 月累计值达 13.14 万亿元，同比多增 1.98 万亿元。社融增加规模 2.21 万亿元，比去年同期下降 397 亿元（ 9 月社融 7 月将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计后，又将地方政府债专项债纳入到统计口径中），如果按 2 次（ 7月及 9 月，下同）调整之前的口径来看， 9 月社融增量为 1.22 万亿，较调整后扣将减少 9896 亿元。 9 月末，广义货币 (M2)余额 180.17 万亿元，同比增长 8.30%，前值 8.20%。 点评 : 新增信贷： 同环量增力度不足，需求疲弱结构恶化。 2018 年 9 月新增信贷达到 1.38 万亿（我们预测为 1.30 万亿），环比增长 1000 亿元，但同比增长 1100 亿元 9 月信贷变动有呈现三点特征：第一、从贷款项目分析，同比角度来看： 9 月票据融资增长较大，抬升幅度将近 1764亿元，票据融资抬升主要得益于票据融资低风险、便利性以及票据 保证金符合银行揽储动机的缘故。第二、从贷款的部门角度分析：本月非金融部分对信贷贡献，拉动值为 16.83%，居民部门信贷为 1.54%。非金融部门企业增速持续抬升。第三、贷款机构中，短期贷款同比有所增长，长期贷款下行反映信贷结构有所恶化。 社融： 口径调整社融大涨，复本还原增速仍低。 以统计局公布的新口径显示 9 月社融大增 2.21 万亿，同比下行 397 亿元增速。新口径 9月社融余额为 197.30 万亿，同比增速为 10.59%，若以 2 次调整前口径计算，社融余额为 186.49 亿元，存量增速同比应调整 8.97%（前值为 9.48%），增速持续下行。以新口径来计算： 9 月社融增量同比下降397 亿元，环比增长 2768 亿元。 如果以原口径计算，社融 9 月增量呈现同环俱降趋势。考量各分项对 9 月社融增量拉动情况，我们以 2次调整原口径分析： 9 月 7 大分项中仅信贷保持正向贡献，拉动 13.47个百分点。非标三项持续下行，合计拖累 37.19 个百分点。虽然地方政府债发行量加大，但债券融资有所下行，企业融资意愿较弱。 M2： 9 月 M2 同比增速为 8.3%（我们预期为 8.3%），符合我们的预期。 9 月 M2 增速回升主要系两方面原因所致：第一、为地方政府发行债券腾挪空间，央 行货币政策转松，投放资金相对较大，抬升 M2的水平。第二、居民户存款有所抬升，对 M2 回暖形成助力。但整体来看， M2 仍处于相对低位，与年初判断相一致 。 Table_Invest Table_PicQuote 历史收益率曲线 收益率（ %） 10Y 1Y 国债 3.5807 2.9027 Table_IndustryMarket 相关数据 品种 2018/10/17 国债 1Y 2.9027 3Y 3.2024 5Y 3.4094 7Y 3.5800 10Y 3.5807 Table_Report 相关报告 【东北固收李勇 8 月金融数据点评】环增同降社融微调，高位回调 M2 走低 2018-09-16 【 东北固收李勇 7 月金融数据点评 】 表外转内信贷仍高，口径变化社融仍低 2018-08-14 Table_Author 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理： 付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 研究助理： 邹坤 执业证书编号： S0550518010025 010-58034586 zoukunnesc 发布时间： 2018-10-18 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 10 Table_PageTop 债券研究报告 事件： 央行公布 9 月金融数据， 9 月新增人民币贷款 1.38 万亿元，同比增加 1100 亿元，1-9 月累计值达 13.14 万亿元，同比多增 1.98 万亿元。社融增加规模 2.21 万亿元，比去年同期下降 397 亿元（ 9 月社融 7 月将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计后，又将地方政府债专项债纳入到统计口径中），如果按 2 次（ 7 月及 9 月，下同）调整之前的口径来看， 9 月社融增量为 1.22 万亿，较调整后扣将减少 9896 亿元。 9 月末，广义货币 (M2)余额 180.17 万亿元，同比增长 8.30%，前值 8.20%。 对此 ，我们点评如下： 1. 新增信贷： 同环量增力度不足，需求疲弱结构恶化 2018 年 9 月新增信贷达到 1.38 万亿（我们预测为 1.30 万亿），环比增长 1000亿元，同比增长 1100 亿元，变动方向与我们的预期相符。 9 月信贷变动有呈现三点特征：第一、从贷款项目分析， 9 月票据融资对信贷增量贡献最大， 9 月票据融资抬升主要得益于票据融资低风险、便利性以及票据保证金符合银行揽储动机的缘故。第二、从贷款的部门角度分析：本月非金融部分对信贷贡献最大为 16.83%，居民部门信贷为 1.54%。非金融部门企业 增速持续抬升。第三、贷款结构中，长期贷款的占比为 58.76%，占比不及前期，表明贷款结构有所恶化。 9 月信贷具体分析： 9 月人民币贷款增加 1.38 万亿元，同比多增 1100 亿元。分部门看，居民部门贷款增加7544 亿元，其中，短期贷款增加 3134 亿元，中长期贷款增加 4309 亿元；非金融公司及其他部门贷款新增 6772 亿元，其中，短期贷款增加 1098 亿元，中长期贷款增加 3800 亿元，票据融资增长 1742 亿元，较上月有所下降；非银行业金融机构贷款减少 603 亿元。 9 月信贷各分项的贡献呈现如下特点：本月非金融部分对信贷贡献 ，拉动值为16.83%，居民部门信贷为 1.54%。非金融部门企业增速持续抬升。贷款机构中，短期贷款同比有所增长，长期贷款下行反映信贷结构有所恶化 。 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 10 Table_PageTop 债券研究报告 图 1：金融机构新增贷款 （单位：亿元） 数据来源：东北证券， Wind 1-9 月人民币贷款累计增加 13.14 万亿元，同比多增 1.98 万亿元。分部门看，住户部门贷款累计增加 5.69 万亿元，其中，短期贷款累计增加 1.85 万亿元，中长期贷款累计增加 3.83 万亿元；非金融企业及机关团体贷款累计增加 7.11 万亿 元，其中，短期贷款累计增加 7046 亿元，中长期贷款累计增加 4.93 万亿元 ，票据融资累计增长 1.21 万亿 元；非银行业金融机构贷款累计增加 2874 亿元 。 表 1：人民币贷款细项的拉动情况（单位： %） 年份 2017 2018 年 月份 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 新增信贷同比 4.10 1.83 40.95 -43.81 42.86 -28.26 9.80 7.27 3.60 19.48 75.65 17.43 8.66 居民部门 8.02 2.61 -7.44 -16.14 7.36 -2.15 -22.00 -3.87 0.33 -2.02 8.82 3.46 1.54 非金融企业 -12.97 7.03 44.93 -24.31 10.84 1.14 19.28 5.81 -3.66 18.62 35.93 11.90 16.83 非银金融机构 12.62 -5.16 9.68 -5.13 22.96 -26.68 11.11 4.95 6.92 5.43 29.47 0.68 -11.74 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 10 Table_PageTop 债券研究报告 图 2：非金融机构新 增贷款 （单位：亿元） 数据来源：东北证券， Wind 2. 社融： 口 径调整社融大涨，复本还原增速仍低 社融：口径调整社融大涨，复本还原增速仍低。以统计局公布的新口径显示 9月社融大增 2.21 万亿，同比下行 397 亿元增速。新口径 9 月社融余额为 197.30 万亿，同比增速为 10.59%，若以 2 次调整前口径计算，社融余额为 186.49 亿元，存量增速同比应调整 8.97%（前值为 9.48%），增速持续下行。 以新口径来计算： 9 月社融增量同比下降 397 亿元 ，环比增长 2768 亿元。环比增长原因主要系 9 月将地方政府专项债纳入口径后，由于 9 月地方政府专项债发行高于 8 月将近 3283 亿元所致。如果以原口径计算，社融 9 月增量呈现同环俱降趋势。考量各分项对 9 月社融增量拉动情况，我们以 2 次调整原口径分析： 9 月 7 大分项中仅信贷保持正向贡献，拉动 13.47 个百分点。非标三项持续下行，合计拖累 37.19个百分点。虽然地方政府债发行量加大，但债券融资有所下行，反映需求疲弱，企业融资意愿较弱。 以 2 次调整之前原来的口径来计算，社融增量的增速为 -33.69%，信贷拉动为13.47%，外 币贷款拉动 -2.39%，委托贷款拉动 -12.05%，信托贷款拉动 -17.87%，未贴现票据拉动 -7.26%，债券融资拉动为 -8.25%，股票拉动为 -1.35%。虽然本年度 社融多次调整口径，但若 无论以调整 1、 2 次还是原来的口径来计算 ，社融 存量以及增量 增速均 呈下行趋势，且 后期 需求疲弱之势未改，预计回暖的动力依旧不足。 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 10 Table_PageTop 债券研究报告 图 3：社融规模 （单位：亿元） 数据来源：东北证券， Wind 图 4：社融各项同比增速 （单位： %） 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 10 Table_PageTop 债券研究报告 图 5：社融 新旧口径 同比增速 对比（单位： %） 数据来源：东北证券， Wind 表 2：社融存量 及增速 新旧口径对比（单位：万亿、 %） 指标名称 社融（旧口径） 社融（ 1 次调整） 社融（ 2 次调整） 增速（旧口径） 增速（ 1 次调整） 增速（ 2 次调整） 2017-01 159.61 161.34 164.83 12.74 13.2 14.8 2017-02 160.69 162.44 165.93 12.75 13.2 14.8 2017-03 162.82 164.65 168.31 12.48 12.9 14.4 2017-04 164.14 165.97 169.83 12.74 13.2 14.5 2017-05 165.17 167.05 171.11 12.87 13.3 14.6 2017-06 166.92 168.88 173.15 12.79 13.2 14.2 2017-07 167.95 169.95 174.54 13.2 13.6 14.8 2017-08 169.36 171.42 176.21 13.05 13.5 14.5 2017-09 171.23 173.36 178.40 13.02 13.4 14.4 2017-10 172.11 174.36 179.53 12.91 13.4 14.4 2017-11 173.60 175.99 181.38 12.47 13 13.9 2017-12 174.64 177.39 182.87 11.96 12.5 13.4 2018-01 177.59 180.29 185.77 11.27 11.74 12.7 2018-02 178.72 181.43 186.92 11.22 11.69 12.7 2018-03 179.94 182.81 188.37 10.51 11.03 11.9 2018-04 181.40 184.38 190.02 10.51 11.10 11.9 2018-05 182.13 185.20 190.94 10.27 10.87 11.6 2018-06 183.27 186.53 192.37 9.79 10.45 11.1 2018-07 184.15 187.45 193.46 9.65 10.30 10.8 2018-08 185.42 188.80 195.24 9.48 10.10 10.8 2018-09 186.49 190.12 197.30 8.97 9.67 10.6 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 10 Table_PageTop 债券研究报告 表 3： 调整两次前 社融细项的拉动情况（单位： %） 年份 2017 年 2018 年 月份 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 新增人民币贷款 23.94 -4.34 7.05 16.18 -25.67 10.05 -1.08 -0.64 1.40 -3.58 13.05 31.03 10.97 13.46 新增外币贷款 -2.75 1.49 3.28 2.77 3.43 0.38 -2.59 -0.70 1.85 -1.21 -2.46 -4.68 -0.08 -2.39 新增委托贷款 -10.36 -3.95 -7.69 -9.35 -20.97 -10.41 -17.62 -18.36 -10.32 -12.16 -9.09 -9.31 -7.56 -12.05 新增信托贷款 2.79 7.66 5.52 -1.04 3.70 -7.36 -3.68 -16.38 -11.29 -25.55 -23.16 -20.27 -12.29 -17.87 新增未贴现 4.23 17.61 20.45 -6.31 -5.61 -12.69 16.69 -12.78 7.99 -4.67 -19.30 -5.91 -6.86 -7.26 企业债券融资 -14.37 -7.12 -8.01 -16.03 14.71 4.65 16.93 15.63 23.59 19.32 8.93 -3.20 15.03 -8.25 股票融资 -2.89 -4.96 -5.91 2.52 -0.22 -1.96 -1.75 -1.87 -1.70 -0.19 -1.29 -3.01 -3.44 -1.35 社融增速 1.98 7.13 16.83 -11.63 -29.90 -17.24 7.59 -37.22 12.39 -28.43 -21.43 -12.89 2.15 -33.69 数据来源：东北证券， Wind 3 M2： 投放加大增回升， M2 增速持续低位 9 月 M2 同比增速为 8.3%（我们预期为 8.3%），符合我们的预期。 9 月 M2 增速回升主要系两方面原因所致：第一、为地方政府发行债券腾挪空间，央行货币政策转松，投放资金相对较大，抬升 M2 的水平。第二、居民户存款有所抬升，对 M2回暖形成助力。但整体来看， M2 仍处于相对低位，与年 初判断相一致。 图 6： M2-M1 剪刀差 （单位： %） 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 10 Table_PageTop 债券研究报告 从已公布细项上分析来看， 3 月以来个人存款的拉动力度最强，而 8 月公布的数据中， 8.72%的 M2 增速中，活期存款贡献了 1.09%。 M0 贡献持续较低， 8 月贡献仅为 0.14%，连续 五 个月不足 0.2%。 9 月相关数据尚未公布，预计各分项拉动情况应当没有特别的变动。 表 4： M2 细项的拉动情况（单位： %） 年份 2017年 2018年 月份 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 活期存款 3.94 3.88 3.72 3.69 3.54 5.25 1.95 1.92 2.02 1.71 1.91 1.46 1.09 定期存款 0.67 0.76 0.78 0.76 0.79 0.65 1.19 0.96 1.08 1.32 1.07 1.30 1.46 个人存款 3.21 3.26 3.03 2.89 2.96 1.50 3.23 3.08 3.02 3.07 3.03 3.33 3.34 M0 0.27 0.31 0.26 0.24 0.15 -0.76 0.61 0.26 0.19 0.15 0.16 0.15 0.14 对其他金融性公司负债 0.79 0.99 1.00 1.48 0.71 1.59 1.36 1.58 1.42 1.45 1.33 1.34 0.98 M2 增速 8.88 9.19 8.82 9.12 8.17 9.19 9.23 8.77 8.85 8.85 8.51 9.04 8.72 数据来源：东北证券， Wind 图 7：新增存款 （单位：亿元） 数据来源：东北证券， Wind 4. 金融数据后期怎么看 ？ 信贷方面：内外需求不足，预计信贷难有明显回升动力。社融角度：企业融资力度增强，预计将对社融起到助力，但受到双需不足的影响，预计短期仍以下行趋势为主。 M2 方面：央行短期内仍将对资金面持维护态度，预计短期不会有明显下行 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 10 Table_PageTop 债券研究报告 分析师简介： 李勇，南开大学经济学博士，东北证券 首席固收分析师。 2015、 2016年连续两次团队荣获新财富宏观经济分析师第 4名。 2014年 -2017年，任职申万宏源证券高级宏观分析师； 2017年加入东北证券研究所。 刘辰涵，南开大学经济学硕士，现任固收分析师。 2017年加入东北证券研究所。 付昊，南开大学经济学硕士，现任固收研究助理， 2017年加入东北证券研究所。 邹坤，北京大学数学系硕士， 2017年加入东北证券研究所。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称 “本公司 ”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本 公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概 不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（ R3）等级金融产品及服务，包括但不限于 A股股票、 B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或 ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司客户（以下称 “该客户 ”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了 作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准 -5%至 5%之间。 减持 在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未 来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 10 Table_PageTop 债券研究报告 东北证券股份有限公司 网址： nesc 电话： 400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 华东地区机构销售 袁颖（总监） 021-20361100 13621693507 yuanyingnesc 王博 021-20361111 13761500624 wangbonesc 李寅 021-20361229 15221688595 liyinnesc 杨涛 021-20361106 18601722659 yangtaonesc 阮敏 021-20361121 13564972909 ruanminnesc 李喆莹 021-20361101 13641900351 lizynesc 齐健 021-20361258 18221628116 qijiannesc 陈希豪 021-20361267 13956071185 chen_xhnesc 华北地区机构销售 李航（总监） 010-58034553 18515018255 lihangnesc 殷璐璐 010-58034557 18501954588 yinlulunesc 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzcnesc 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengygnesc 颜玮 010-58034565 18601018177 yanweinesc 华南地区机构销售 邱晓星（总监） 0755-33975865 18664579712 qiuxxnesc 刘璇 0755-33975865 18938029743 liu_xuannesc 刘曼 0755-33975865 15989508876 liumannesc 林钰乔 0755-33975865 13662669201 linyqnesc 周逸群 0755-33975865 18682251183 zhouyqnesc