2018-2019腾讯游戏行业分析报告.pptx

2018-2019腾讯游戏行业分析报告,2018 年 11 月 04 日,市场对腾讯流量生态担忧过度，腾讯 C 端流量霸主地位难以撼动。移动互联网用户红利消失，时长和注意力成为巨头竞争新战场。头条系依靠短视频快速崛起挤占腾讯时长，但难以构成实质威胁：1）腾讯系时长领先优势明显，高基数下绝对值仍在增长；2）核心社交时长总量 9 月同增 20%，微信依托 10 亿用户为下沉增量赋能；3）腾讯已卡位各主要泛娱乐内容赛道，注意力壁垒深厚；4）社交关系链是腾讯流量生态根基，亦是头条系短板。游戏业务受版号影响短期承压，丰富爆款储备已蓄势待发。版号暂停影响下游戏行业 18 年以来增速显著放缓，但后红利时代依靠付费指标提升，预计行业未来 3 年复合增速仍在 17%以上。腾讯市占率过半但优势还在扩大：Q3 4 款新品进入 iOS 前 10，有望带动业绩季度回暖；有版号未上线的手游储备高达 15 款，为度过行业寒冬保驾护航；堡垒之夜刺激战场剑网 3等 IP 大作蓄势待发，为后续增长注入持续动力。付费内容+社交广告变现提速，成为腾讯中期增长动力。1）受益于付费率和 ARPPU 的提升，腾讯音乐、视频、文学等数字内容业务快速扩张，并在各赛道处于龙头地位。2）微信朋友圈为代表的社交广告将成为腾讯中期增长重要驱动力，但朋友圈难以对标 Facebook，较低的加载率天花板决定了其长期空间有限。调整架构拥抱产业互联网化，B 端转型起步，前景仍需观察。腾讯近期进行第三次架构调整，从 C 端向 B 端转型。1）腾讯已完成金融全牌照布局，依托微信入口，支付业务成为重要利润来源。2）腾讯云市占率低但增速快，短期超越阿里云较难，但依托消费互联网生态，细分领域仍有突破口。给予“买入”评级。预计腾讯控股 18-20 年总收入为 3098/3872/4622 亿，同比增长 30.3%/25.0%/19.4%；非通用会计准则下（Non-Gaap）净利润为743/895/1074 亿，对应摊薄后 Non-Gaap EPS 为 7.80/9.38/11.23 元，同比增长 13.8%/20.3%/19.7%。PE/G 估值下腾讯目标价为 313 港元，SOTP 估值下腾讯目标价为 320 港元。风险提示：游戏行业政策监管变化，游戏流水下滑或新游戏不及预期，微信用户流失/时长下滑，广告业务货币化不及预期，组织架构调整不及预期，云计算业务发展不及预期。,财务指标（GAAP）营业收入（百万元）增长率 yoy%净利润（百万元）增长率 yoy%EPS（摊薄/元）净资产收益率（%）P/E（倍）P/B（倍）,2016A151,93847.741,09542.74.3422.362.014.6,2017A237,76056.571,51074.07.5326.235.710.0,2018E309,76030.375,1195.07.8922.034.17.7,2019E387,24825.080,0866.68.3919.032.06.2,2020E462,18419.496,30820.310.0718.626.75.1,财务报表和主要财务比率,资产负债表（百万元）,利润表（百万元）,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2016A149154122972785922937364263840324674595193139003646710118539589910119712139274136164510845557549,2017A178446144027117804769109962956579376226155353235974026615701055467215174015600500858605512583982094,2018E23455419822212775477111966327649344328919420328823508621694016778431753591825255774101333147397101498,2019E29277925115414554484615392363647051215823864434075563571830828049371989842007775081103826167432119214,2020E36022731412416622471215452339897958681029191039154625171932299470372211782128278778121118187007135158,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东收益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2016A1519386743901213622459-6644809658-2522438957745051640101934144735241095637174.34,2017A23776012083501765233051-10322794429882169579186360882151574472471961715101107947.53,2018E30976016513902395640507-143330739899275491170499209616118187779742856751191231467.89,2019E38724821133002905949647-12314456709911261022112058010426820854834153329800861446728.39,2020E46218425463703294858330-1504579384991288121767362101253882507810031140039630818478210.07,其他非流动负债,50906,43745,45900,48218,51848,负债合计,209652,277579,322756,366416,408185,主要财务比率,少数股东权益,11623,21019,23875,27203,31206,会计年度,2016A,2017A,2018E,2019E,2020E,股本,0,0,0,0,0,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东收益,14188160436174624,18234237840256074,18234315814331212,18234399229411317,18234499539507646,营业收入（%）营业利润（%）归属母公司净利润（%）,47.735.442.7,56.558.574.0,30.331.05.0,25.012.16.6,19.419.120.3,负债和股东权益,395899,554672,677843,804937,947037,获利能力毛利率（%）,55.6,49.2,46.7,45.4,44.9,现金流表（百万元）,净利率（%）,27.0,30.1,24.3,20.7,20.8,会计年度经营活动现金流,2016A65518,2017A106140,2018E105224,2019E130453,2020E166207,ROE（%）ROIC,22.313.9,26.218.1,22.015.4,19.013.6,18.613.6,净利润,41447,72471,77974,83415,100311,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,12741-66425229468,23611-1032-82118719,27798-1433-275412624,42022-1231-112613286,62054-1504-128813128,资产负债率（%）净负债比率（%）流动比率速动比率,53.0-26.71.51.5,50.0-15.01.21.2,47.6-18.91.31.3,45.5-22.21.51.5,43.1-25.91.61.6,其他经营现金流,4,-6808,-8985,-5914,-6493,营运能力,投资活动现金流,-70923,-96392,-82208,-102667 -126919,总资产周转率,0.4,0.5,0.5,0.5,0.5,资本支出长期投资,23865-10944,19146-39879,16439-38850,11313-44441,10565-53266,应收账款周转率应付账款周转率,22.53.1,24.23.1,25.23.1,28.33.2,29.73.3,其他投资现金流,-58002,-117125 -104619 -135795 -169620,每股指标（元）,筹资活动现金流,31443,26598,31179,25147,23681,每股收益（最新摊薄）,4.34,7.53,7.89,8.39,10.07,短期借款,1424,3461,2652,1825,1205,每股经营现金流（最新摊薄）2.18,13.22,11.05,13.67,17.38,长期借款,44627,24545,19404,17716,15944,每股净资产（最新摊薄）,18.42,26.95,34.79,43.10,53.07,普通股增加,16,21,19,19,21,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,3838-1846226038,4046-547536346,0910454195,0558652932,0651162969,P/EP/BEV/EBITDA,62.0014.5939.91,35.719.9723.0,34.077.7320.6,32.036.2417.3,26.695.0613.4,内容目录,1. 腾讯的流量壁垒受到冲击了吗？基本盘稳固，头条系威胁不大.81.1 腾讯的 To-C 霸主时代：以社交流量为核心构建高效变现体系.81.2 腾讯的流量困境：头条系快速崛起，C 端流量红利告一段落.121.3 存量护城河稳固：为流量下沉赋能、各大内容赛道布局领先、社交关系链构建核心壁垒.141.3.1 微信流量全域覆盖，赋能模式创造下沉新机会.141.3.2 微信时长受冲击小，核心内容赛道均处于领先地位 .151.3.3 社交关系链是腾讯流量生态的根基，而社交是头条系短板.171.4 市场期待的增量：小程序较为克制，但仍具备战略意义.182. 版号暂停唱衰游戏？短期承压后将迎来反弹.212.1 行业景气度：监管趋严预期较为充分，行业有望触底企稳.212.1.1 政策成为 18 年游戏主旋律：版号暂停增速放缓，总量调控对头部公司影响不大.212.1.2 国内手游市场未来增长依靠付费指标提升，预计 3 年 CAGR 在 16.7%以上.232.2 竞争格局：腾讯游戏市占率过半，霸主地位难以撼动.262.3 进击的游戏巨人：多款大作蓄势待发.283. 腾讯内容壁垒有多高？各泛娱乐赛道均为领头羊.323.1 数字阅读：阅文平台流量优势大，IP 运营业务增长可期 .323.2 长视频：聚焦用户价值挖掘，腾讯视频付费用户一梯队登顶 .333.3 数字音乐：市占率遥遥领先，变现方式多元杠杆效应显现.343.4 游戏直播：行业景气度上行，投资龙头抢占赛道.353.5 各赛道联动发力，多维度打造互联网泛娱乐闭环.364. 腾讯广告变现空间多大？中期增长引擎，远期空间有限.384.1 行业：互联网广告规模逆势增长，腾讯广告份额不断提升.384.2 内生增长+行业趋势双轮驱动，迅猛增长势头或将保持.394.3 微信朋友圈广告能直接对标 Facebook 吗？ .414.3.1 公众号阅读率下降，朋友圈下沉式增长，小程序带来增量.414.3.2 微信难对标 FB：社交倾向与媒体倾向的差异导致朋友圈 Adload 天花板较低 .434.4 腾讯广告核心业务收入测算.464.4.1 微信朋友圈+QQ 信息流.464.4.2 微信公众号.474.4.3 微信小程序.475. 腾讯 B 端布局前景如何？积极改革，但道阻且长 .495.1 架构调整：三次组织变革，To-C 巨头向 B 端转身.495.2 金融业务：以支付撬动万亿空间，构建中长期业绩增长点成为新命题 .515.2.1 金融行业全牌照布局完成，构建互联网+金融生态 .515.2.2 支付业务空间广阔，竞争激烈.525.2.3 腾讯金融 VS 蚂蚁金服：腾讯的 C 端优势与阿里的 B 端基因.555.3 腾讯云：短期超越阿里较难，从细分领域寻找突破口.565.3.1 阿里拥有并扩大 2B+先发两大优势，短期超越较难.575.3.2 腾讯云依托消费互联网生态，细分领域仍有机会.596. 投资体量庞大，调整会计准则改善利润表 .616.1 资本推进投资，生态布局日趋完善.616.2 投资业务中性情况下估值 5872 亿元.62,7. 财务、盈利预测及估值分析.637.1 财务分析.637.1.1 收入端：营收持续增长，增值服务占收入比重趋于下降 .637.1.2 成本费用端：费用控制得当，利润率维持较高水平.647.1.3 杜邦分析：盈利能力是影响 ROE 主要因素 .667.1.4 现金流：现金回款能力增强，受投资影响，现金及其等价物余额有所减少 .677.1.5 股权结构：MIH 是第一大股东，马化腾团队为实际控制人.687.2 盈利预测.697.3 估值分析.747.3.1 PE/G 估值，目标价 313 港元.767.3.2 SOTP 估值，目标价 320 港元 .76风险提示.78,图表目录,图表 1：腾讯围绕社交流量生态的业务版图.8图表 2：腾讯发展走过四个阶段 .9图表 3：公司核心社产品.10图表 4：1Q13-2Q18 QQ 月活账户规模（百万，%）.10图表 5：1Q13-2Q18 Q-zone 月活账户规模（百万，%）.10图表 6：QQ 与微信用户年龄分布（2018 年 8 月）.11图表 7：2017 年 Qzone 与微信朋友圈用户年龄分布.11图表 8：1Q13-2Q18 微信月活账户数（微信与 Wechat 合并）变化（百万，%） .11图表 9：2015-2018 微信在国内移动互联网中的渗透率变化 .11图表 10：腾讯主要社交产品日均使用时长变化（分钟）.11图表 11：移动互联网整体及即时通讯、短视频行业月度总时长变化（千亿分钟，%）.12图表 12：2017 年 3 月-2018 年 9 月中国移动互联网月度活跃用户规模（亿，%） .12图表 13：中国移动互联网用户月度总使用时长（千亿分钟）.12图表 14：中国移动互联网用户人均单日使用时长（分钟）.12图表 15：全球部分国家和地区移动互联网时长占媒体消费总时长比例（%）.13图表 16：2018 年 9 月腾讯与字节跳动头部 5 款产品月活设备数总量（不去重，万台） .13图表 17：中国移动互联网各巨头独立 APP 总使用时长占比（%）.14图表 18：我国移动网民总体城际分布情况.14图表 19：拼多多社交裂变式业务模式.14图表 20：2018 年 6 月拼多多用户城际分布情况.15图表 21：趣头条用户城际分布变化 .15图表 22：中国移动互联网各巨头独立 APP 总使用时长绝对值（千亿分钟）.15图表 23：移动互联网中即使通讯行业月度时长绝对值变化（千亿分钟，%）.16图表 24：2018 年 4 月移动互联网社交及泛娱乐赛道时长占比（%） .16图表 25：2017 年 9 月至 2018 年 9 月抖音月独立设备数及环比增速（亿，%）.17图表 26：个人效用网络效应.17图表 27：个人网络效应.17图表 28：抖音产品社交功能优化时间轴.18图表 29：微信小程序的月活和渗透率（万人，%）.18图表 30：微信小程序的日活和增长率（亿） .19图表 31：微信小程序用户人均月度停留时常变化趋势（分钟） .19图表 32：2018 年 9 月微信小程序、App 各线城市占比对比 .19,图表 33：6.6.7 版本微信更新中添加浮窗和浮窗按钮.20图表 34：网络游戏上线流程.21图表 35：2016 年 8 月-2018 年 3 月国产网络游戏审批总数（个）.21图表 36：2017 年 1 月-2018 年 3 月获审批的国产网络游戏各类型占比（%）.22图表 37：2016 年 8 月-2018 年 3 月部分头部企业游戏获审批数量（以运营单位统计，个） .22图表 38：王者荣耀用户年龄结构.23图表 39：“吃鸡”手游用户年龄结构.23图表 40：中国游戏行业整体市场规模及增速（亿元，%）.23图表 41：中国端游市场规模及变化（亿人，%）.24图表 42：中国手游市场规模及变化（亿人，%）.24图表 43：中国手游用户规模及变化（亿人，%）.24图表 44：中国手游玩家人均月度使用时长及变化（小时，%）.24图表 45：2009-18H1 中国手游整体 ARPU 变化（元，%）.25图表 46：世界部分国家手游 ARPU 值对比（美元）.25图表 47：iOS 端 RPG 类手游付费率变化（%）.25图表 48：腾讯手游付费率变化（%）.25图表 49：1Q15-2Q18 腾讯季度 ARPPU 及变化（元，%）.26图表 50：中国手游市场规模未来 3 年复合增速敏感性测算（元，%）.26图表 51：2011Q3-2016Q3 端游市场竞争格局变化 .27图表 52：2013 中国移动游戏全平台发行商竞争格局 .27图表 53：2016-2018Q2 年移动游戏行业按发行口径统计的腾讯网易市占率（%）.27图表 54：2018 年以来腾讯在手游 TOP20 收入榜单各排名分段游戏数量（个） .27图表 55：2014Q12018Q2 腾讯单季度游戏收入及占当期营收比重（单位：亿元；%） .28图表 56：1Q142Q18 腾讯单季度游戏收入及同比增速（单位：亿元；%）.28图表 57：1Q162Q18 腾讯单季度手游、端游收入（单位：亿元）.29图表 58：2018 年 3 月2018 年 9 月绝地求生：刺激战场与王者荣耀月独立设备数对比（亿）.29图表 59：2018 年腾讯游戏项目进展及版号情况梳理（截至 2018 年 10 月 22 日） .30图表 60：2018 年 7 月典型行业用户对付费会员的购买意愿（%）.32图表 61：剔除游戏分账后社交网络收入占增值业务总收入比例（百万元，%）.32图表 62：2011-2018 中国数字阅读市场规模及预测（亿元，%） .32图表 63： 2017 年 2018 年 9 月移动阅读 APP 行业月活跃用户规模及渗透率 .32图表 64：阅文和掌阅运营和付费情况.33图表 65：阅文集团三大平台产品情况.33图表 66：2018 年 9 月阅读 APP 月活跃用户规模（万）.33图表 67：2017-2018 在线视频行业月活跃用户规模（亿人）.33图表 68：2017-2018 在线视频占移动互联网总时长比例.33图表 69：2018 年 6 月各平台用户付费用户数/MAU/付费率.34图表 70：优酷内容成本及其占营收比例.34图表 71：爱奇艺内容成本及占营收比.34图表 72：2017 年 3 月-2018 年 3 月在线音乐 APP 月活用户规模及增速（人，%）.35图表 73：1Q17-2Q18 腾讯音乐付费率变化情况.35图表 74：2017-2018 在线音乐、网络 K 歌中腾讯音乐的用户份额变化 .35图表 75：2018 年 7 月 TOP5 在线音乐 APP 月活跃用户规模（万） .35图表 76：2017 年 2 月-2018 年 2 月游戏直播 APP 渗透率变化趋势（%）.36图表 77：2017 年 9 月-2018 年 2 月直播 APP DAU 变化及均值（万人）.36图表 78：腾讯泛娱乐 IP 运营模式.37图表 79：中国广告市场规模及同比增速（亿元，%） .38,