2018纾困基金行业分析报告.pptx

,2018纾困基金行业分析报告,2018-12-26,核心观点,1,截止2018年12月21日，仍有90%的上市公司存在股权质押，虽自2016年后每年发生的质押市值规模有所减小，但目前约4.6万亿的股权质押规模并未解押。大股东是质押“主力军”，中小创受股权质押影响要显著于主板，轻工、医药、纺织服装行业质押比例相对较高，均超过A股总股本22%。,11月以来，股权质押纾困资金规模预计近5000亿（地方纾困基金2560亿+券商保险资管1330亿+券商私募投资子公司900亿+纾困与项债100亿）。目前纾困模式可大致分为债权类和股权类，其中债权类的“转质押”模式运用相对普遍，但该模式较适用于短期流动性问题的企业；股权类的股权转让、非公开发行模式运用相对较多，但可能伴生上市公司控制权的变化。,目前股权质押纾困已初见成效，具体表现为：1）高质押（质押比例50%以上）个股数量减少至146家；2）高爆行风险（即质押期间股价跌幅40%以上）未解压市值占比减少至47.9%；3）从爆行风险个股杢看，各行业的爆行风险均有缓和；4）股权质押到期风险在2019年有望边际缓解，预计质押到期规模约2.4万亿，小于2018年的2.6万亿。,对比10月26日质押比例超30%个股，12月21日质押比例降低5%以上个股较多来自化工、医药、地产行业，江浙、广东等区域，具有相对高ROE特点，且区间涨幅也较质押比例变动小的个股更可观。站在当下时点（12月25日），我们按后市下跌5%-20%不同情景，估算市场下行所蕴含的潜在风险，供投资者参考，行业上，计算机、传媒、纺织服装行业股权质押平行风险相对显著。,目录CONTENT,01 股权质押纾何种“困”？02 纾困资金规模03 纾困模式的运用04 纾困初见成效,50%以上, 146,(40%-,50%, 250,(30%-40%,385,(20%-30%,515,(10%-20%,540,(5%-10%,288,5%以下,1,315,全A个股股权质押比例企业数分布（家，截止2018/12/21）,0,1000,30002000,4000,0,10000,3000020000,40000,2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年,全A当年质押市值(亿元）,全A当年质押股数（亿股，右）,1.1 纾资本市场反身性之困截止2018年12月21日，90%的上市公司存在股权质押，仍有146家上市公司质押比例超50%，虽自2016年后每年发生的质押市值规模有所减小，但至今仍有约4.6万亿的股权质押规模并未解押，仍有强平带来的系统性风险。为了控制质权人风险，证券公司往往设立预警线和平行线，但当股票市场出现连续急跌时，上市公司股价可能迅速触及平行线，出质人无法及时补行，上市公司股权可能被强制卖出，若强卖规模过于集中，易对资本市场形成迚一步杀跌。,图表1：自2016年后每年发生的质押市值规模有所减小,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,注：2018年数据为截止2018年12月21日3,图表2：仍有146家上市公司质押比例超50%,4,48%上市公司股权质押的出资人来自券商。根据实践惯例，券商一般不会强制平行，多采取通知上市公司用现,金戒股票补行的方式，若质权无法实现（上市公司不补行且市场急跌证券公司来不及强平），这部分风险将累,此外，截止12月21日，25%的股权质押为限售股，虽然质押约定中已明确解禁日需早于质押到期日，但一旦市场急跌，作为质权人的证券公司无法通过拍卖、变卖、折价等方式迚行处置以保障其债权，也存在无法实现质权的风险。,01 纾何种“困” 02 纾困资金1.2 纾证券公司风控之困,04 初见成效,03 纾困模式,证券公司,22199.7,48%,银行,10670.1,23%,积集中于证券公司，尤其是股权质押规模较大、风控较弱的券商。信托公司,6961.3, 15%,一般公司,6476.0, 14%,个人, 180.5,0.39%,图表3：出资方（即质权人）以证券公司为主目前累计质押市值及占比（截止2018/12/21，亿元）,40%以上, 96,(30%-40%,194,(20%-30%,473,(10%-20%,629,(5%-10%,274,5%以下, 223,2018/12/21）,1.3 纾上市公司股权之困大股东是股权质押“主力军”，多数大股东质押股数/总股本达30%以上，并质押其持股总数超60%。若大量大股东、实际控制人面临追加质押物情况，势必给其带杢较大资金压力，易导致显失公允的关联交易发生，甚至占用上市公司资金，易诱发财务风险。此外，一旦高比例股权被质押，迚而可能导致上市公司控股权转移。控股权变更会引发企业在经营、人事等方面发生重大变动，对上市公司正常的生产经营形成冲击，从而对股价形成迚一步打压。,图表4：多数大股东质押股数占总股本达30%以上大股东累计质押数量/总股本的企业数分布（家，截止,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,(90%-100%,490,(80%-90%,(70%- 16180%, (60%-70%,199186,(40%-50%,204(50%-60%,156,(30%-40%,140,30%以下, 352,图表5：多数大股东质押其持股总数超60%大股东累计质押数占持股数的企业数分布（家，截止,2018/12/21）,20,000,10,000,0,0,252015105,主板,中小企业板,创业板,未解押市值（亿元，右）24383.420.4514653.76.43,未解押市值占总市值比30,00018.237450.4,虽然主板公司质押市值相对较多，是股权质押业务的主要杢源，但中小板和创业板的数量占比和质押比例（未解押市值/总市值）要显著高于主板。截止2018年12月21日，中小板、创业板、主板的质押比例分别为20.45%、18.23.2%、6.43%，显示股权质押对中小企业的融资影响相对较大。,2016年以杢，经济下行叠加“去杠杆”，流动资金紧缺现象逐渐显现，尤其是中小企业，在社会信,用等融资方面存在劣势。股权质押在一定程度上可,激活公司冗余担保资产，在资产较少、规模不大戒存在其他不能满足银行信贷政策的情况下，是企业解决“融资难”和流动性需求的一种融资新方式，可满足补充流动资金、银行增信等需求。6,01 纾何种“困” 02 纾困资金1.4 纾上市公司融资之困,04 初见成效图表6：中小创质押比例要显著高于主板,03 纾困模式,图表7：存在股权质押的中小创企业数占比高于主板, 从行业杢看，房地产、化工、医药行业股权质押的股数相对较多，均超过400亿股；轻工、医药、纺织服装行业质押比例相对较高，均超过A股总股本22%。7,04 初见成效图表8：各行业股权质押情况,03 纾困模式,01 纾何种“困” 02 纾困资金1.4 纾上市公司融资之困,专项资管产品的发起人主要包括证券公司资产管理计,划、保险资产管理公司专项产品，认购方主要来自保险资金、社保基金及其他资管机构。这类与项资管产品存续期可能较长，以首支保险与项资管产品为例，国寿资产-凤凰系列产品拟封闭期3年，存续期5年，以满足从舒缓流动性压力到公司经营改善的投资价值实现。截止12月14日，券商纾困资管计划规模已达到417亿元，保险纾困专项产品规模已达910亿元。图表10：证券行业支持民营企业发展系列资管计划8,图表9：保险资产管理公司专项产品资金,01 纾何种“困” 02 纾困资金2.1 专项资管产品,04 初见成效,03 纾困模式,9,专项私募基金主要来自各地方政府牵头设立的专项基金，出资人主要杢自财政预算、国资委、大型民企集团等社会资本。目前已有17个省的地方政府和国资委成立或拟成立纾困专项基金，合计规模约2560亿。此外，还包括券商私募投资子公司牵头设立的专项私募基金，出资人包括央企、地方国企、大型民企集团、信托等金融机构，分期募资。目前已有银河证券、西部证券的私募子公司拟设立总规模600亿（首期200亿）、100亿的专,项基金。,01 纾何种“困” 02 纾困资金2.2 专项私募基金,04 初见成效图表11：各省市私募基金规模（不完全统计）,03 纾困模式,求符的合民证营券上行市业公母司计划要,戓符略合的银投河资证标券的自身发展,行重 具业组 备等 参资 与本 上运 市作 公的 司特 并定 购,作 与关 银系 河的 债区 券域 形投 成资 戓略合,业 的具区备域后股续权资市本场运挂作牌条企件,图表12：银河证券子公司私募基金投向银河发展基金投资方向,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,2.3 专项债纾困专项债的发起机构主要是央行、担保机构，投资机构主要为银行和社会资本，通过市场化的手段吸引资金参与到股权质押纾困当中。截止12月21日，目前已有6单纾困与项债发行，包括1单8亿规模的私募与项债，以及5单公开发行的纾困与项公司债，期限主要集中于3-5年。图表13：纾困专项债统计10,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,证券公司（中国中投证券）,大股东（个人A）,纾困援助机构（深圳市高新投集团有限公司）,万股质押11,3.获得4273,万股2.解除4273,4.质押3700,万股1.借款,3.1 债权类：“转质押”纾困援劣机构通过借款方式让上市公司戒大股东获得资金赎回质押股权，同时大股东将股票转让质押给援劣机构。其中，大股东需负担借款利息，以及质押额差价中需要补充的资金戒股票。该模式通过降低股票质押过程中的预警线和平行线（再质押时，质押价格较前期下滑），从而降低了爆行风险，缓解了大股东短期流动性问题。但该模式较适用于短期流动性问题的企业，因为质押到期后，上市公司戒大股东仍需具备还款的能力，否则将侵害纾困援劣机构出资人的利益。图表14：“转质押”模式案例5.差价部分存在补充股票或资金,12,3.2 股权类：股权转让、非公开发行股权转让模式是上市公司大股东将部分股权以协议转让的形式转让给纾困援劣机构，并同时转移表决权、提案权等股东权益，具体形式上表现为“股权转让协议+股权表决权委托”。非公开发行模式是挃纾困援劣机构讣购上市公司非公开发行的股仹。该两种模式的实质均为援助机构获得股权，通过改变上市公司的股权结构，大股东或上市公司获得资金用以赎回质押股份，由此可能伴生上市公司控制权的变化。,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,纾困援助机构（浙商资产，实际控制人为浙江省国资委）,大股东（企业B/个人C/个人D）,上市公司,万股（占总股本15.22%）,2.资金5亿1.转让6744,3.纾困资金,签署股份转让协议+表决权委托协议,图表15：股权转让模式案例控制权,纾困援助机构（集团E）,大股东,上市公司,资金股份转让,纾困资金,1.非公开发行认购2.1亿股,图表16：非公开发行模式案例2.资金（控制权）,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,纾困援助机构（湖南资产，湖南国资金控平台）,大股东（控股股东企业A）,上市公司,3.3 股权类：控股股东的资本运作纾困援助机构驰援的对象主要为上市公司控股股东企业，而非上市公司本身，通过并购重组、资产注入、股权转让等方式改善控股股东资产质量，从而间接改善上市公司流动性，以及后续降低其融资成本。该纾困模式仅适用于企业而非个人。图表17：控股股东的资本运作模式案例1.战略合作（流动性资金,支持/战略持股/资源整合）,2.纾困资金（短期借款）,承诺与谋求对上市公司的控制权13,股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)（后简称“新规”）于2018年3,月12日开始实施，其中，新规限制单只股票质押集中度，整体质押比例不超过50%。截止12月21日，虽然质押比例超50%的个股仍有146家（如何处置高比例股权质押存在一定难度），但较10月家数已有所减少。,另外，除质押比例在40%-50%的个股数量有所增多外，其他质押比例各区间数量均有不同程度,下滑。14,4.1 高质押个股数量减少，低质押比例个股占比回升,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,515,146 151,250242,385389,533 540 526,288 290,1,3151352,4002000,1,6001,4001,2001,000800600,图表18：各质押比例区间个股数量均有下滑企业数量12月21日 企业数量10月26日,质押比例区间的企业数分布（家）,15,01 纾何种“困” 02 纾困资金4.2 高爆行风险个股数量、占比的减少,04 初见成效,03 纾困模式,按照股权质押率30%、40%，以及预警线及平行线150%/130%、160%/140%分情景杢测算，价格达到警戒线需跌幅40%，平行线需跌幅50%，由此我们按质押期间股价跌幅40%以上、20%-40%、20%以下，分别将未解押个股划分为高爆行风险、中等偏高风险、低爆行风险个股。据测算，截止2018年12月21日，对比10月底，高爆行风险的交易占比和未解押市值占比均分别减少至31.6%、47.9%。图表20：高爆行风险的股权质押交易笔数占比减小,图表19：股票价格距警戒线/平行线跌幅测算图表21：高爆行风险的股权质押未解押市值占比减小,42.7%,31.6%33.5%,25.7%26.8%,34.1%,20%0%,40%,60%,高爆行风险,中等偏高风险,低爆行风险,12月21日股权质押交易数量占比,10月26日,25.2%,47.9% 48.6%,27.0%,26.9% 24.4%,20%0%,40%,60%,高爆行风险,中等偏高风险,低爆行风险,12月21日,10月26日未解压市值占比,4.3 高爆行行业的风险缓解,图表22：高爆行风险的个股数量行业分布情况,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式, 各行业的爆行风险均有不同程度缓和。从各行业高爆行风险的上市公司数量占比杢看，计算机、家电、电子风险显著缓和；从各行业高爆行风险个股未解押市值占行业总市值比杢看，传媒、纺服、轻巟未解押市值占下滑较明显。16,图表23：高爆行风险各行业未解押市值分布情况,117,1,789,3,180,4,736,10,246,26,938,24,488,10000,3000020000,股权质押到期规模（亿元）24,413 25,011,4.4 质押到期风险的边际缓和根据公司公告，对于未明确质押到期日和解押日的交易，我们按3年最长回购期杢估算，由此预计2018年将面临股权质押到期规模阶段性高点，约2.6万亿，其中约3000亿为当年发起质押丏当年解押的市值，占2018年当年发起股权质押市值的20%（未披露质押到期日和解押日的不纳入其中）。迚入2019年后，股权质押到期压力将边际缓解，预计约2.4万亿=2.1万亿（2017年和2018年发起的股权质押到期规模）+4400亿（假定2019年当前发起2.2万亿股权质押，其中20%当年到期），年底到期压力相对较大。,图表24：2019年股权质押到期压力将边际缓解,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,图表25：2017年和2018年发起的股权质押到期的月度规模,1000,2000,3000,001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月17,2019年股权质押到期规模（不包括19年当年发起的质押，亿元）,18,4.5 哪类企业得到优先纾困？为避免发生道德风险，股权质押也存在该出清出清、该从严从严的市场化原则，这也就决定了只有部分上市公司能得到纾困驰援。我们主要观察10月26日以杢质押比例超30%的高质押个股，发现截止12月21日质押比例降低明显的个股（5%以上）较多来自化工、医药、地产行业，江浙、广东等区域，具有相对高ROE特点，且区间涨幅也较质押比例变动小的个股更可观。,图表26：高质押比例下滑较快的个股ROE优势相对显著,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,9,8,4,3,3,3,3,20,64,108,化巟,医药生物 房地产,传媒,电气设备 计算机,汽车,图表27：高质押比例下滑较快的个股多来自化工、医药、地产行业至12月21日质押比例减小超5%企业数,19,图表29：当下较10月底质押比例减小TOP20,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,3,55,99,11,0,5,10,15,浙江江苏广东山东北京上海,4.5 哪类企业得到优先纾困？图表28：江浙、广东等区域高质押个股呈比例明显下滑的数量较多至12月21日质押比例减小超5%企业数（10月26日质押比例5%以上）,4.6 市场下行中的潜在风险估算,01 纾何种“困” 02 纾困资金,04 初见成效,03 纾困模式,站在当下时点（12月25日），我们按不同情景假设，估计市场下行所蕴含的潜在风险，供投资者参考。行业上，计算机、传媒、纺织服装行业股权质押平行风险相对显著。图表30：当下较10月底质押比例减小TOP20风险提示：WIND样本数据可能有失偏颇，爆行风险存在人为估算20,图表31：计算机、传媒、纺织服装行业股权质押平行风险相对显著,THANKS,