影视板块2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧.pdf

HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 核心观点 视频平台： 付费探索超预期，产业影响力持续增强。 根据各公司中报，爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 及 B 站付费用户分别达到 6620 万、 7400 万、 601万及 300 万，相比 2017 年底，付费会员分别增长 30.3%、 72.1%、 33.3%和 181.4%。各平台付费率持续提升，付费用户增长情况超预期。 随着付费会员持续增长、自制内容矩阵不断成熟，视频平台收入增长亮眼，内容成本率控制得当。 以爱奇艺为例， 2018 年上半年内容成本合计约 86 亿元，占营收比重下降 2pct 至 77.5%。 平 台自制内容对活跃用户、付费会员的拉动作用凸显，爆款内容频现。 2018 年上半年综艺播放量 TOP10 榜单中，有 50%为平台自制综艺。 剧集板块： 严监管加快分化，内容公司亟需开辟新模式。 我们认为，监管趋严短期将会导致部分中小公司项目暂停，加快行业洗牌。从长期趋势看，观众对影视剧的 需求仍然旺盛，而规范化管理有利于供给端集约资源、提高产出效率。从板块内各公司的中报来看，下游视频平台战略调整、行业监管趋严的影响在内容公司业绩中已初露端倪。 一方面， 单集价格增速放缓，华策影视、慈文传媒 2018 年上半年影视剧单集平均销售价格约为 733 万元和 446万元，与 2016、 2017 年相比增速放缓明显；另一方面， 头部公司积极与平台探索多元合作模式 ，联合投资、平台定制项目数量提升 。 预计这两大变化对公司收入规模、盈利能力、现金流状况等的影响还会持续。 电影市场：行业竞争影响板块业绩，积极扩张策略逐步显成效 。 2018 上半年优质影片密集，国产片是拉动票房增长的主要动力。 但 渠道竞争仍然激烈，预计全年行业新增银幕数将超过 9000 块；且上半年 万达（新增 34 家）、横店（新增 30 家）、金逸（新增 10 家）、上影（新增 3 家）等均保持积极扩张， 除万达外影投公司 市占率 仍然下滑 。 由于市场竞争激烈、各个公司持续投入 ， 上半年板块内各公司业绩表现相对平淡 。 投资 建议与投资标的 从 2018 年上半年影视各细分板块公司业绩来看，我们认为：（ 1）流媒体视频行业仍是传媒子行业中景气向上的细分子行业，观众从电视端向网络端转移的趋势继续。此外，视频平台 自制内容影响力显著提升，对产业影响力持续增强；随着影视行业监管政策趋严，内容公司与平台的合作模式更趋多样，中长期利好视频平台影响力提升。我们持续看好视频平台长期价值，建议关注 芒果超媒 (300413，未评级 )及爱奇艺（ IQ.O，未评级）。 （ 2）在市场竞争依然激烈、各个公司持续投入的期间，院线公司业绩短期面临压力；非票收入能够平衡收入增长和盈利能力，但非票业务对公司运营能力要求更高。综合来看， 万达电影 (002739，买入 )、 横店影视 (603103，增持 )综合能力更加突出，建议关注。 风险提示 影片票房表现不达预期，政策监管风险，经济增长放缓风险 Table_Title 影视板块 2018 年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 传媒行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 09 月 04 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhuiorientsec 执业证书编号： S0860517100002 Table_Contacter 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyuorientsec Table_Report 相关报告 银幕扩张惯性下渠道竞争依然激烈，看好流媒体视频平台长期价值 2018-09-03 亚马逊会员体系研究 2018-08-27 片方 &平台纷纷表态抵制高片酬，靴子落地了么？ 2018-08-12 -23%-12%0%12%23%17/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/05传媒 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 影视板块 2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 2 目 录 1 网络视频 /IP内容：视频平台影响力持续增强，严监管加速内容公司分化 . 4 1.1 网络视频平台付费探索超预期，产业影响力持续增强 . 4 1.2 严监管加快分化，内容公司亟需开辟新模式 . 5 2 电影市场：行业竞争影响板块业绩，积极扩张策略逐步显成效 . 8 2.1 优质影片密集，国产片成为拉动票房增长主要动力 . 8 2.2 渠道竞争仍然激烈，各上市院线公司保持积极扩张 . 10 2.3 上市公司业绩表现：业绩平淡，增速普遍不及行业整体增速 . 11 2.3.1 放映业务：万达积极扩张政策显成效，市占率企稳小幅提升 12 2.3.2 非票业务：与影城人次增长具有相关性，需要公司具有深度运营能力 13 2.3.3 盈利能力：毛利率下滑有所收窄，万达、横店盈利能力更趋健康 14 投资建议 . 15 风险提示 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 影视板块 2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 3 图表目录 图 1：主要视频平台 MAU（万） . 4 图 2：主要视频平台付费用户数（万） . 4 表 1：爱奇艺主要财务数据 . 4 图 3： 2018 年综艺节目播放量（标红为平台自制综艺） . 5 图 4：视频网站网剧播放量 /电视剧播放量 . 5 图 5：影视内容板块营业收入（亿元） . 6 图 6：影视内容板块净利润（亿元） . 6 图 7：华策影视 &慈文传 媒单集价格（万元） . 7 图 8：主要影视公司毛利率 . 7 图 9：欢瑞世纪影视业务主营业务成本构成（百万元） . 7 图 10：经营活动产生的现金流量净额 /营业收入 . 8 表 2：电影 市场关键指标对比 . 8 图 11： 2010-2018H1 年国产电影与进口电影票房占比 . 9 图 12： 2011-2018H1 年国产片与进口片票房增速对比 . 9 图 13：一至五线城市票房及增速 . 10 图 14：一至五线城市票房份额对比 . 10 表 3：电影市场关键指标对比 . 10 表 4：主要院线公司自营影城扩张情况 . 11 表 5： TOP10 影投公司票房（亿元）及市场份额 . 11 表 6： 院线公司营收收入及净利润对比（单位：亿元） . 12 表 7：主要院线公司资产联结影城票房收入及市占率 . 12 图 15：院线公司营收结构对比 . 14 图 16：院线公司综合毛利率 . 15 图 17：院线公司放映业务毛 利率 . 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 影视板块 2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 4 1 网络视频 /IP 内容：视频平台影响力持续增强，严监管加速内容公司分化 1.1 网络视频平台付费探索超预期，产业影响力持续增强 网络视频平台用户数稳健增长，付费率持续突破 。 根据 Questmobile 数据， 截至 2018 年 6 月 ，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 及 B 站的 MAU 分别为 5.3 亿、 5.0 亿、 4.9 亿、 9558 万及 7363万，环比增速分别为 7.7%、 8.6%、 19.9%、 24.4%和 34.7%，各视频平台用户数持续保持增长。此外，根据各公司中报，爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 及 B 站付费用户分别达到 6620 万、 7400万、 601 万及 300 万，相比 2017 年底，付费会员分别增长 30.3%、 72.1%、 33.3%和 181.4%。各平台付费率持续提升，付费用户增长情况超预期。 图 1：主要视频平 台 MAU（万） 资料来源： Questmobile，东方证券研究所 图 2：主要视频平台付费用户数（万） 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 随着付费 会员 持续增长、自制内容矩阵不断成熟，视频平台收入增长亮眼，内容成本率控制得当。以爱奇艺为例，上半年营业收入约 111 亿元，同比增长 54%，其中，会员服务收入约 46 亿元，同比增长 67%；在线广告收入约 47 亿元，同比增长 48%。 2018 年上半年内容成本合计约 86 亿元，占营收比重下降 2pct 至 77.5%。 表 1：爱奇艺主要财务数据 （单位：亿元） 2018Q1 YOY 2018Q2 YOY 会员服务 21.0 67% 25.0 66% 在线广告 21.0 52% 26.0 45% 内容分销 2.7 44% 5.4 18% 其他 4.1 51% 5.4 62% 52,730 50,317 49,329 9,558 7,363 010,00020,00030,00040,00050,00060,000爱奇艺 腾讯 优酷芒果 TV 哔哩哔哩5080 6130 6620 4300 6259 7400 107 290 300 451 0 601 0100020003000400050006000700080002017Q4 2018Q1 2018Q2爱奇艺 腾讯视频 Bilibili 芒果 TV有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 影视板块 2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 5 合计 49.0 57% 62.0 51% 内容成本 39 54% 47 47% 销售管理费用 7.0 42% 9.5 51% 研发费用 3.9 44% 4.4 50% 合计 48 44% 61 47% 经营利润 -11 2% -13 31% 经营利润率 -22% -21% 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 平台自制内容对活跃用户、付费会员的拉动作用凸显，爆款内容频现 。 视频网站已非常清楚看到，只有自制的、独家的内容，才有助于平台差异化定位，拉动用户付费率，提升留存；同时控制成本，最终实现规模化盈利。 2018 年上半年综艺播放量 TOP10 榜单中，有 50%为平台自制综艺，偶像练习生、创造 101、明星大侦探等节目引起全网讨论；在剧集上，爱奇艺、腾讯视频网剧播放量占电视剧播放量比重在 2018 年 6 月份已经接近 80%；奇艺独家播出的延禧攻略 8月份 网播量 达到 136.6 亿 ， 有望成为本年度最火的网剧 。 图 3： 2018 年综艺节目播放量（标红为平台自制综艺） 资料来源： 猫眼专业版，东方证券研究所 图 4： 视频网站网剧播放量 /电视剧播放量 资料来源： 猫眼专业版，东方证券研究所 1.2 严监管加快分化，内容公司亟需开辟新模式 8 月 11 日，爱奇艺、优酷、腾讯视频、正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客 传媒、新丽传媒联手发布关于抑制不合理片酬，抵制行业不正之风的联合声明，以响应 6 月份中宣部、文化和旅游部、税务总局等联合提出的加强对影视行业天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月腾讯视频 爱奇艺有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 影视板块 2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 6 题进行治理的要求 。 我们认为，监管趋严短期预计将会导致部分中小公司项目暂停，加快行业洗牌。从长期趋势看，观众对影视剧的需求仍然旺盛，而规范化管理有利于供给端集约资源、提高产出效率。 从板块内各公司 的中报来看，下游视频平台战略调整、行业监管趋严的影响在内容公司业绩中已初露端倪。 板块业绩未有明显边际改善 ， 部分公司业务停滞 。 本段 选取 华策影视 、 慈文传媒 、 鹿港文化 、 欢瑞世纪 、 唐德影视 、 新文化 、 骅威文化 共 7 家公司作为样本， 2018 年上半年板块营业收入和净利润为 60.2 和 8.8 亿元，同比增速分别为 14%和 16%，相比 2018Q1，板块表现有所回升，主要由于（ 1）华策影视、唐德影视、慈文传媒等公司 Q2 确认多部项目收入；（ 2）欢瑞世纪 周播剧场广告成本 同比大幅减少；（ 3）慈文传媒会计估计调整导致坏账冲回。影视内容公司业绩从 2017Q1 开始回落，目前没有明显边际改善。此外，骅威文化、华录百纳等公司的影视剧业务上半年几近停滞，税收审计趋严、融资收紧等外部因素将进 一步加快行业洗牌。 图 5：影视内容板块营业收入（亿元） 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 6：影视内容板块净利润（亿元） 资料来源： Wind，东方证券研究所 单集价格增速放缓，头部公司积极与平台探索多元合作模式。 联合声明发布之前，网上传闻广电总局将要求网络平台对剧集单价进行限制，按照单集 800 万、 600 万、 400 万、 300 万进 行限制。根据我们的调研情况，平台层面暂时并没有收到相关窗口指导，限价规定暂时还未被搬上台面。但根据我们的统计，华策影视、慈文传媒 2018 年上半年影视剧单集平均销售价格约为 733 万元和446 万元，与 2016、 2017 年相比增速放缓明显。此外，以华策、慈文为代表的头部影视剧公司加快与视频平台进行定制剧合作，例如华策影视蜜汁炖鱿鱼、完美机芯人等，慈文传媒沙海、爵迹均为平台定制剧。 6%16%49%65%12%18%13%18%13%14%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002015Q12015H12015Q32015N2016Q12016H12016Q32016N2017Q12017H12017Q32017N2018Q12018H1影视内容板块营业收入（亿元） YOY25%32%54%55%30%5%11%26%-23%16%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015Q12015H12015Q32015N2016Q12016H12016Q32016N2017Q12017H12017Q32017N2018Q12018H1影视内容板块净利润（亿元） YOY有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 影视板块 2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 7 图 7：华策影视 &慈文传媒单集价格（万元） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 毛利率小幅回升，与平台合作模式影响毛利率水平。 由于投资份额稀释、演员成本上升等原因， 从2016 年开始，影视公司毛利率呈下降趋势， 2018 年上半年华策、欢瑞世纪毛利率有所回升，但仍低于 2016 年之前水平。随着影视剧公司与平台合作模式多样化，定制剧收入占比成为扰动毛利率的因素，以慈文传媒为例，毛利率 同比下降约 12pct，主要受承制项目毛利率较低所影响 。此外，根据欢瑞世纪中报披露， 2018 年上半年，演职人员劳务费增速放缓，而拍摄制作费用同比大幅增长；随着 行业规范化进程加快 ，预计这一成本结构调整还将 继续 。 图 8：主要影视公司毛利率 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 9：欢瑞世纪影视业务主营业务成本构成（百万元） 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 128.2 105.3 203.4456.61500.0446.0112.0 152.0 144.6374.0822.1 733.20.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.02013N 2014N 2015N 2016N 2017N 2018H1慈文传媒 华策影视0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018H1华策影视 慈文传媒唐德影视 欢瑞世纪33.8664.1715.0932.8640.5521.170.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00演职人员劳务费 拍摄制作费用 剧本费用2018H1 2017H1有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 影视板块 2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 8 现金流状况整体趋于改善，供需双方合作模式多元化将持续利好内容公司现金流。 受项目拍摄周期及回款周期影响，影视剧公司通常需要垫付大量项目投入资金，因而现金流状况较差。根据经营活动产生的现金流量金额 /营业收入指标， 2017Q1 以来，华策、慈文、唐德等公司现金流状况均有所改善，主要由于（ 1）对优质项目提前获得预售款，例如华策影视预收款从 2017Q3 开始入账；（ 2）与视频平台采取定制合作模式，减轻前期占款压力，例如慈文传媒与爱奇艺和腾讯视频合作爵迹、沙海项目。 图 10： 经营活动产生的现金流量净额 /营业收入 （ %） 资料来源： Wind， 东方证券研究所 2 电影市场：行业竞争影响板块业绩，积极扩张策略逐步显成效 2.1 优质影片密集，国产片成为拉动票房增长主要动力 2018 年上半年， 国内电影市场共实现票房（剔除网购服务费 ，下同 ） 299.7 亿元，同比增长 17.5%；观影人次 9.0 亿，同比增长 15.4%。由于银幕数量及放映场次均在快速增长， 2018H1 整体上座率13%，同比仍下滑 1pct。值得注意的是， 2018 年上半年平均票价 33.3 元，同比提升 1.8%，扭转了 2011 年以来持续下跌的趋势。整体而言，票价提升能否延续有待观察，但我们在 美国院线公司股价复盘及估值研究 中提出，对于成熟市场而言， 提高票价带来的低速增长具有稳定性和持续性 ，因此在中长期看票价对市场规模具有重要意义。 表 2：电影市场关键指标对比 指标 2015 2016 2017 2017H1 2018H1 票房（亿元） 440.7 457.1 523.2 255.1 299.7 -250.0-200.0-150.0-100.0-50.00.050.02017Q1 2017H1 2017Q3 2017N 2018Q1 2018H1慈文传媒 华策影视 唐德影视 鹿港文化 新文化有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 影视板块 2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 9 yoy 48.7% 3.7% 14.5% 3.8% 17.5% 观影人次（亿人） 12.6 13.7 16.2 7.8 9.0 yoy 51.8% 8.9% 18.1% 7.9% 15.4% 上座率 17.0% 14.0% 13.0% 14.0% 13.0% yoy 1% -3.00% -1.00% -2.00% -1.00% 平均票价（元） 34.98 33.32 32.30 32.71 33.30 yoy -2.06% -4.75% -3.06% -3.81% 1.8% 资料来源： 艺恩数据，东方证券研究所 国产片票房增速 的大幅回升，国产片成为拉动上半年市场 增长的主要动力。 2018 年上半年，国产片共实现票房 178.2 亿元，同比增长 78.5%；国产影片市场份额 59.6%，较 2017 年提高 5.5pct。进口片票房约 120.8 亿元，同比下降 22.2%，进口影片市场份额达 40.4%。 图 11： 2010-2018H1 年国产电影与进口电影票房占比 资料来源： 艺恩电影智库，东方证券研究所 图 12： 2011-2018H1 年国产片与进口片票房增速对比 资料来源： 艺恩电影智库，东方证券研究所 三四五线城市票房保持高增长，票房占比持续增加 。 2018 年上半年 ， 三四五线城市票房收入分别为 58.42、 48.15 和 22.78 亿元，分别同比增长 19.8%、 28.8%和 33.5%，票房增速大幅超出一、二线城市及全国平均水平。三、四、五线城市票房收入占比分别为 19.5%、 16.1%和 7.6%，同比均有不同幅度提升。 56% 53% 48% 59% 55% 63% 58% 54% 60%0%20%40%60%80%100%进口片占比 国产片占比22.8% 18.2%54.4%26.5%69.3%-2.5% 6.2%78.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1进口片增速 国产片增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 影视板块 2018年半年报总结：严监管叠加强竞争，分化正在加剧 10 图 13：一至五线城市票房及增速 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 14： 一至五线城市票房份额对比 资料来源： 艺恩电影智库 ，东方证券研究所 2.2 渠道竞争仍然激烈，各上市院线公司保持积极扩张 终端维持高增长，预计 2018 年银幕扩张仍有惯性。 2017 年，全国共拥有银幕数量 50776 块，较2016 年增加 9597 块，同比增速 23%，国内终端渠道扩张依旧维持较高增速。截止 2018 年 6 月底全国银幕 55623 块，较 2017 年底增加 4847 块，预计全年仍然有 9000 块新增银幕。 渠道竞争仍然激烈，终端与收入增速之间的“剪刀差”仍然存在。 表 3：电影市场关键指标对比 年度 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 影院数 3680 4583 5598 7018 8410 9781 - 影院数增加 880 903 1015 1420 1392 1371 - 银幕数 13,118 18,398 24,304 31,626 41,179 50,776 55,623 银幕数增加 3832 5280 5906 7322 9553 9597 4,847 银幕增速 41.3% 40.3% 32.1% 30.1% 30.2% 23.3% - 票房增速 30.2% 27.5% 36.2% 48.7% 3.7% 14.5% 单银幕产出 130 118 122 139 111 103 yoy -8% -9% 3% 14% -20% -7% 资料来源： 艺恩数据，东方证券研究所 从 上市公司半年报看，万达（新增 34 家）、横店（新增 30 家）、金逸（新增 10 家）、上影（新增 3 家）等均保持积极扩张，但市占率上并未体现。从影投公司数据看， 2018 年 1-6 月前十大影投合计实现票房 116.71 亿元，同比上升 6.88%；市占率 39.00%，同比下滑约 3.80pct。除香港百老汇代替保利影业跻身前 10 名外，其余 9 家影投公司票房市占率均出现下滑。 8.0%14.2%19.8%28.8%33.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市票房（亿元） 同比增速18.3%38.5%19.5% 16.1%7.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市2017H1 2018H1