特朗普景气的终结？.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 特朗普 景气 的终结 ？ 恒大研究院研究报告 宏观研究 点评报告 2018/10/12 首席 研究员 ： 任泽平 研究员 ： 罗志恒 luozhihengevergrande 联系人 ： 贺晨 事件： 美东时间 10 月 10 日，美股大幅下跌，纳斯达克指数创 2016 年 6月单月最大跌幅，单日跌幅达 4.08%，标普 500 指数、道琼斯工业指数分别下挫 3.29%、 3.15%，并于次日带动全球股市大跌。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 图表 1： 美股大跌，带动全球股市普跌 资料来源： Wind，恒大研究院 点评： 美股领衔全球股市 大 跌，可能是特朗普景气终结的前兆，这对全球经济形势、宏观政策、资本市场、中美贸易战等都将产生深远影响。 本轮美股大幅下调主要 是利率上升和风险偏好下降 ：一是利率中枢水平持续上移压制估值，二是投资者对美联储加息加快、通胀上行、中美贸易摩擦升级、中东地缘形势紧张等条件下提升的避险情绪。 1、“特朗普景气”可能终结，从经济周期的基本面来看，美国经济可能正逐步从复苏转入滞涨。 我们提出的“特朗普景气”，是相对于“奥巴马景气”。 2008 年以来靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美国经济复苏本来在 2016-2017 年前后筑顶，但特朗普减税进一步拉长了复苏周期。步入 2018-2019 年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息进入下半场、逐步告别低利率环境、贸易保护主义推高通胀预期和美国政府赤字扩大，经济复苏边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现，加息预期增强，10 年期美债收益率升至 3.2%以上，这既是市场预期的反应， 也是所有资产定价的“锚”。 但美国经济周期筑底、步入滞涨并不意味着美国经济将很快转入衰退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控 。我们此前强调“美国经济正在复苏但可能逐步筑顶”。同样，此次美股暴跌也并不意味着美股崩盘步入熊途，而更可能是震荡调整，因为美国经济的基本面还是相当健康的。 所以我们说是“ 特朗普景气的终结 ”，而不是“特朗普泡沫的崩溃”。 2、中美贸易战双方都出现了误判并走向对抗，但谈判的大门并未关闭只是等待时机。 2000022000240002600028000300003200034000200030004000500060007000800090002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10美国 : 标准普尔 500 指数 美国 : 纳斯达克综合指数伦敦金融时报 100 指数 沪深 300 指数美国 : 道琼斯工业平均指数 ( 右轴 ) 恒生指数 ( 右轴 )东京日经 2 25 指数 ( 右轴 )恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 客观地讲，中美贸易战之初，双方都出现了明显的误判： 从中方看， 1）国内市场和媒体 一开始误判了美方意图，流行的观点是“中美关系好也好不到哪去，坏也坏不到哪去”，出现了一些麻痹大意，而后来形势的演化大大超出了市场的预期，双方强硬试探对方底线后频频交手、不断升级，直到彭斯演讲从利益之争上升到意识形态之争，冷战意味浓厚，“不谈利益谈三观”。 我们在中美贸易战之初就提出“具有长期性和日益严峻性”“最好的应对是改革开放”。“中美贸易战，一方面源于巨额贸易逆差及其结构性体制性问题和分歧，另一方面源于新冷战思维在位霸权国家对新兴崛起大国的遏制。 ”“ 美国政界和商界对中国看法发生了重大转变，美方认为中国的国 企扩张、强制性技术转让、知识产权窃取、投资限制、制造 2025、保护主义补贴、尤其是中国对美国不公平的规则引起了美国社会各界的警惕。” 2）随着中美贸易战正式开打，国内一些学者未经市场企业调研、采用精巧的数学模型测算得出“中美贸易战对中国经济影响不大”“也就影响 GDP 增速 0.1-0.2 个百分点”之类的误导观点，“吹口哨走夜路，自己给自己壮胆”。而事实上：中美贸易战涉及的商品出口规模非常大 ， 9 月18 日美方宣布自 24 日起将对华 2000 亿美元商品加征关税，税率为 10%，2019 年 1 月 1 日起上升至 25%；经过前期抢出 口以后，贸易战的负面影响正在显现， 9 月 PMI 新出口订单为 48%，创 2016 年初以来的新低 ，前几个月已经逐月下滑；电子行业出口交货值增速从 6 月的 5.1%快速上升至 7 月的 10.4%、 8 月的 17.4%，而电子行业在工业出口占比达 50%以上，抢出口行为明显，后面出口形势不容乐观。 同样，美方对中方的误判也是十分明显的： 1）中国已经开展了 40年市场化导向的改革开放，市场经济的理念已经扎根，市场微观产权基础和宏观政策制度框架越来越市场化并与国际接轨，大方向不变，而不是要搞美方所谓的国家资本主义。近期的国企扩张很大程度 上是改革开放不到位所致（后文详述），不代表国家政策导向。从这个角度，彭斯 10月 4 日的对华政策演讲是非常坏的，试图将中美贸易利益冲突升级为意识形态对抗，这很容易使人想起了凯南的苏联行为的根源和“杜鲁门主义”演讲后的冷战，而事实上远远不可同日而语。 2）美方不断渲染威胁到美国国家安全和技术安全的“制造业 2025”，不过是中国常规的规划而已 ，并不是什么窃取美国关键技术、挑战技术霸权的“路线图”“行动方案”，稍微对中国客观实际情况了解的人就知道。 3）中国正沿着既定的改革开放道路推进，新一轮改革开放不是为了应付中美贸易战，而是中国自身发展的需要。 2018 年 4 月习近平总书记的博鳌讲话明确宣布了放开金融业外资股比限制、放宽汽车行业外资股比限制、 修订外商投资负面清单 、加强知识产权保护等重大举措； 7 月 国家发展改革委、商务部发布 2018 年版外商投资准入负面清单 ，在 22 个领域推出新一轮开放措施 ， 外资进入银行、证券、汽车制造、电网建设、铁路干线路网建设、连锁加油站建设等一系列限制将取消 ； 今年以来，中国已大范围下调了部分日用消费品及汽车的进口关税 ，中国关税总水平将由 上年的 9.8%降至 7.5%， 贸易加权平均关税税率已降至 4.4%，明显低于大多数新兴经济体和发展中国家，接近美国、欧盟的水平。 4）过去四十年，中国采取了市场化取向、渐进式、地方试点的增量改革成功经验，与此前美国和 IMF 曾经倡导的“休克疗法”不同 ，事实证明，中国渐进式的改革方式更符合认识论、更体现隧道效应，也更成功。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 5）中美贸易战之初，由于双方处于不同的经济周期阶段，对中方资本市场杀伤力相对更强一些，对美国经济和资本市场的负面影响尚未显现，美方还没有感到“痛”，所以此前虽然中方表现出接触谈判的积极姿态，但美 方却表现的极为强硬和傲慢， 2018 年 5 月美国单方面撕毁双方贸易谈判达成的共识就是明证，相当无礼。未来随着美国经济复苏边际放缓、关税提高后输入性通胀压力上升、再制造业化政策给本来已经充分就业的劳动力市场增加紧张压力，美联储如果要保持独立性只能继续渐进加息，特朗普政府一直引以为“傲”的股市繁荣将面临震荡调整，10 月 11 日美股大跌就是预演。杀敌一千自伤八百，全球两个最大的经济体大打出手，不可能一方毫发无损，只有感觉到“痛”，才能认识到代价，才能冷静下来回到谈判桌上，中美贸易谈判的大门可能并未关闭，只是在等待时机。 6）当前小微企业和民企面临的困境是改革开放不到位所致，而不是大的政策导向改变，一些情绪化的错误言论起到了不好的影响，“羊群已经受惊，还有人往里扔鞭炮”。现在各方面问题的关键是国企改革不到位，拖后腿。微观基础不市场化，存在隐性担保、刚性兑付、融资优待，即使金融改革（利率市场化、双支柱）推进，也难以起到有效配置资源的作用，这是当前金融去杠杆本意化解风险反而导致部分领域“国进民退”的根本原因。出路在于按照过去市场化取向、渐进式、地方试点的增量改革成功经验，推动国有资本战略性调整，更多地在基础性外部性的领域做大做 强做优，放开服务业管制 。 先搞活微观企业主体，这是宏观政策发挥市场化引导作用的基础 ，这是过去四十年改革开放十分重要的成功经验，从 80 年代家庭联产承包责任制、发展乡镇企业、鼓励民营经济、沿海开放试点，到 90 年代分税制、国企抓大放小，再到 2001 年加入 WTO。 3、 从经济周期的基本面看，美国充分就业、通胀上升、加息步入下半场、利率升高 ， 预示 美国经济 虽然仍相当强劲但有可能 从复苏转入滞涨。 就业方面，时薪增速创新高、整体失业率 维持历史低位 ，美国 劳动力市场 已进入 充分就业 阶段。 剔除天气因素影响， 8-9 月美国非农数据仍整体向好，时薪增速突破 2.5%-2.7%区间，达 到 2.9%， 创 2009 年新高，失业率再度下探至近 50 年历史低位 3.7%，劳动参与率 62.7%，整体失业率空间进一步压缩。 消费方面，美国消费支出高位震荡。 作为拉动美国经济的主要力量，个人消费支出在 2 季度 GDP 增速中贡献超 60%。 9月密歇根大学消费信心指数从 3 月至 8 月一轮波动下行趋势中反弹至 100.1。从历史数据来看，当前美国消费已处于历史高位。 投资 方面 ，得益于特朗普减税红利，当前美国 ISM 制造业 PMI 以及非制造业 PMI 仍维持高位，但政策红利效果 边际 递减，房地产投资放缓。从工业投资来看，据我们估算，美国特朗普的减税法案预计十年减税 1.5万亿美元，但主要侧重于降低企业所得税带动企业投资。具体而言，企业所得税减税约 1.2 万亿美元，主要在前几年体现，其后 减税效应 边际递减，如 后期 特朗普基建项目未被国会通过，则投资将趋于平缓；从房地产投资来看，根据我们提出的房地产分析框架 “ 长期看人口，短期看金融 ” 在美国同样适用：人口 方面 ， 15-64 岁年龄段人口增速将于2018-2019 放缓跌幅，并于 2021 年再度快速下行。短期金融 方面 ，伴随美联储加息进入下半场，基准利率上行带动市场利率、抵押贷款利率中枢上移，工业投资、地产投资成本抬升，对投资带来下行压力，房地产投资逐步放缓。当前美国 30 年住房抵押贷款利率 已 快速攀升至 4.71%，回到 2011 年 5 月水平。此外， 6-8 月美国新房、成屋销售折年数均明显恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 放缓，最低分别达 60.8、 53.4 万套，创 2018 年来新低，美国标普 20 中大城市房价同比增速自 2 月连续 七个月 下滑 至 9 月 5.92%，富国银行住房市场指数创 2017 年 9 月新低。 出口 方面 ，美国贸易逆差原因主要在其自身，贸易摩擦升级难以拉动出口大幅上行 。 由于市场抢出口，短期内中美贸易摩擦反而扩大美国货物贸易逆差， 6-8 月美国对外贸易逆差持续扩大， 同比 月度增幅分别达2%、 13%、 20%。 80 年代的 美日贸易战 短期内 并未降低美国对外贸易逆差，反而持续扩大 ，贸易战只能带来贸易顺差国的变化，无非是从当年的日本转移至当前的中国以及以后的越南等 。我们在前期报告多次阐明，美国贸易逆差主要由美国低储蓄过度消费模式、全球价值链分工、美元国际储备货币等因素引起（详见中美贸易摩擦再度升级：本质、应对和未来沙盘推演），叠加美欧日零关税区推进困阻仍存及 新 NAFTA 签订存在 滞后效 应，出口难以对美国经济带来正面影响。 图表 2： 美国就业市场接近饱和 图表 3： 通胀及核心通胀指数逐步上升 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 4： 消费为拉动美国经济增长的主导力量 图表 5： 当前美国消费信心指数高位震荡 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 0%2%4%6%8%10%12%60%61%62%63%64%65%66%67%68%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 : 劳动力参与率 (%) 美国 : 失业率 (%, 右轴）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05美国 :CP I （ % ） 美国 : 核心 CPI （ % ）美国 :PC E （ % ） 美国 : 核心 PCE （ % ）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03个人消费支出 ( %) 国内私人投资总额 ( %)商品和服务净出口 ( %) 政府消费支出和投资总额 ( %)4050607080901001101201302000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 : 密歇根大学消费者信心指数 美国 : 密歇根大学消费者预期指数美国 : 密歇根大学消费者现状指数恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 图表 6： 美国适龄购房人口增速将迎来新一轮下滑 图表 7： 全美房价景气度下行 资料来源： 世界银行，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 8： 住房销售趋势整体下行 图表 9： 中美贸易逆差不降反增 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 4、从 政策 层面 来看，特朗普政府升级贸易摩擦、 伊朗 地缘 政治事件 、中期选举等提升市场避险情绪， 同时 ，输入型通胀叠加需求拉动型通胀，或将倒逼美联储持续加息，利率水平进一步上移。 进入 2018 年以来，国际政治经济局势明显紧张，市场波动性显著增强， VIX 波动率指数上升，美国通胀逐步抬升。 薪资上涨、 油价上行叠加输入型通胀使得美国通胀上行 ，伴随特朗普政府逐步升级中美贸易摩擦、退出伊朗核协议、加剧中东地缘政治冲突，国际原油价格快速攀升，多次突破 80 美元 /桶水平线，创 2014 年 11月以来新高，此外美国对华约 2670 亿美元商品施加关税，进一步抬升输入型通胀及其预期。 8 月美国 CPI 达 2.7%，较上月回落 0.2 个百分点，但 PCE 与核心 PCE 仍持续上行，分别达 2.31%、 1.98%。 此外，特朗普公然干涉美联储加息进程、威胁退出 WTO、为中期选举造势等政治行为增大波动性，提升市场避险情绪，市场利率水平进一步上移。 近期美债收益率再度快速上升， 10 年期国债 收益率自 9 月初 2.86%上调 36 个基点至 10 月 9 日 3.22%。伴随美国特朗普总统再度炮轰美联储加息政策，同时特朗普威胁修改或退出 WTO 条 款 、严控移民政策为中期选举造势等行为进一步增大市场波动性，叠加就业充分、严控移民、时薪上涨推动美国消费高位震荡，输入型通胀与需求拉动型通胀压力仍将进一步抬升，或将倒逼美联储持续加息，导致利率水平进一步抬升。 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202515 - 64 年龄段人口增速（ % ）010203040506070800%2%4%6%8%10%12%14%16%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018标准普尔 / CS 房价指数 :20 个大中城市 : 当月同比（ % ）全美住宅建筑商协会 (NAHB)/ 富国银行住房市场指数 ( 右轴）01002003004005006007008002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 : 新建住房销售 : 折年数 :( 千套 )美国 : 成屋销售 : 折年数 :( 千套 )-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-60 , 000-50, 000-40 , 000-30 , 000-20, 000-10, 00002014 2015 2016 2017 2018美国 : 贸易差额 : 中国 ( 百万美元） 美国 : 贸易差额 ( 百万美元）美国 : 贸易差额 : 中国同比 (% ） 美国 : 贸易差额同比 (% ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 当前 美联储对经济保持乐观，重申渐进加息，长期来看紧缩货币政策将放缓美国经济。 9 月公布的美联储议息会议传递三大信号：年内或仍将有一次加息， 2019 年预计三次加息、年内第三 次上调经济增速预期，将 2018、 2019 年 GDP 增长预期分别上调 0.3、 0.1 个百分点至 3.1%、 2.5%以及移除“货币宽松”表述，表明加息进入下半场。此外，在近期公开讲话中，美联储主席鲍威尔表示美国经济表现“相当正面”（ remarkably positive），没有理由不认为当前的经济扩张“可以延续相当一段时间”，再次重申渐进加息的必要性。伴随美国货币政策的逐步收紧，利率水平抬升最终将抑制国内投资产出与消费，放缓美国经济增速。 图表 10： 通胀及核心通胀指数逐步上升 图表 11： 国际油价上行，创四年新高 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 12： 美联储前瞻性指引 图表 13： 美联储联邦基金利率预期 资料来源： 美联储 ，恒大研究院 资料来源： 美联储 ，恒大研究院 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05美国 :CP I （ % ） 美国 : 核心 CPI （ % ）美国 :PC E （ % ） 美国 : 核心 PCE （ % ）20304050607080901001101202014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07WTI 原油 ( 美元 / 桶） 布伦特原油 ( 美元 / 桶）2. 83. 62. 1 23. 13. 72. 1 20. 00. 51. 01. 52. 02. 53. 03. 54. 0201 8 GDP 2018 失业率 201 8 PCE 2018 核心 P CE2018 年 6 月议息会议（ % ） 2018 年 9 月议息会议（ % ）2. 43. 13. 42. 92. 43. 13. 4 3. 430. 00. 51. 01. 52. 02. 53. 03. 54. 02018 2019 2020 2021 长期2018 年 3 月议息会议（ % ） 2018 年 6 月议息会议（ % ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 图表 14： 9 月 联邦基金利率点阵图 资料来源： 美联储，恒大研究院 5、从市场角度来看，当前股票估值已 2011 年来历史高位 ，收益率曲线逐步趋平，经济增速高位筑顶叠加加息带来的资产 估值调整 风险不容小觑。 2008 年次贷危机以来，美国通过四轮量化宽松大量释放基础货币，并将联邦基金利率下调至 0.25%的历史最低点，然而物价在货币超宽松环境下并未出现明显上行，相反美股在低利率的环境下成为货币蓄水池， 股市 进入长达 10 年 的 牛市 。 当前美股估值已达到历史最高水平： 2008至 2018 年 纳斯达克、标普 500、道琼斯工业指数分别上涨 224%、 213%、214%， 当前 市盈率分别达 47.5、 23.4、 23.7， 达 2011 年以来高位 ，股市泡沫风险 逐步 积聚。 此外，收益率曲线逐步趋平，利率倒挂 反应市场对 美国经济 长期预期不佳 。 一般情况下短端利率反映市场流动性充裕度，而长端利率反映市场对未来经济形势判断，当前美债期限利差正快速缩小，具体表现为短期利率快速上行，而长端利率上行缓慢，反映当前市场流动性收紧、通胀预期抬升、以及对美国未来经济形势的担忧。历史上来看，美国国债期限利差缩小、倒挂一般伴随着美国经济的逐步下行以及衰退， 尽管当前由于特朗普经济政策致使利差走势与经济增速出现背离，但长期来看 收益率曲线进一步趋平 或预示经济下滑 ， 当前美债 10 年期与 2 年期利差 已由 2018 年年初 80-90BP 水平 缩小至 55BP。 本轮美股下调是全球流动性收紧 下风险资产价格的周期性回落，经济增速高位筑顶叠加加息带来的资产 估值调整 风险不容小觑。 在全球流动性收紧的情况下，股票表现往往取决于分子与分母赛跑，本轮美股暴跌中，以科技股为代表的股票在过去主要受到对未来过于乐观的营收 估计 以及低利率的贴现而享受高估值的待遇，在当前经济增速边际放缓以及美联储持续加息的预期下，资产价格面临回调风险。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 15： 美股在过去 10 年快速上行 图表 16： 股票估值处于 2011 年来历史高位 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 17： 国债期限利差缩小通常伴随经济下滑 资料来源： Wind，恒大研究院 6、从金融周期来看，金融监管边际放松，但居民整体资产负债表逐步修复，信贷规模、质量均处于可控范围，金融周期尚处于上半场后半段，爆发系统性金融危机的可能性相对有限。 2008 年次贷危机后，美国国会通过多德弗兰克法案对各类金融机构进行分类严格监管，尽管 2018 年 5 月特朗普正式签署修改议案，边际放松部分大中型金融机构监管要求，但经过近 10 年严监管，美国系统性金融风险得以逐步降低。当前居民逐步得到修复，居民 部门杠杆率 已从 2007 年 97.9%下降至当前77%水平， 非金融企业部门杠杆率同样下行，整体 金融周期尚处于上半场的后半部，金融系统稳定性较过去提高 ，由资产价格重调引起而引发系统性金融风险的可能性相对有限 。 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 : 道琼斯工业平均指数 美国 : 标准普尔 500 指数美国 : 纳斯达克综合指数101214161820222426282011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08标准普尔 5 00 市盈率 道琼斯工业指数市盈率- 4 %- 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%6%- 1 0 0- 5 00501001502002503003504002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810 年国债收益率 - 1 年美国国债收益率（基点）美国 :GD P: 不变价 : 折年数 : 同比 (% ，右轴 )恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 图表 18： 美国 非金融 企业 杠杆率 逐步下降 图表 19： 当前美国仍处于金融周期上半场 资料来源： BIS，恒大研究院 资料来源： BIS，恒大研究院 风险提示 ： 美国经济超预期 ，英国脱欧进程放缓，美联储放缓加息等 50%60%70%80%90%100%110%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018政府部门 非金融企业 居民-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.251975 1977 1979 1980 1982 1984 1985 1987 1989 1990 1992 1994 1995 1997 1999 2000 2002 2004 2005 2007 2009 2010 2012 2014 2015 2017