定向降准对人民币影响几何？.pdf

1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018 年 10 月 9 日 星期 二 定向降准对人民币影响几何？ 【内容摘要】 国庆期间，美国经济数据强劲，美联储释放“鹰派”信号，海外市 场惊魂未定，央行在此时点实施定向降准是否会对人民币汇率构成压力 ？ （图片来源于网络） 光大银行金融市场部宏观经济分析师 周茂华 电话： 010-63636391 邮箱： zhoumaohuacebbank 文章来源： FT 中文网 2018-10-08 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018 年 10 月 9 日 星期 二 正文： 本轮中国央行年内第四次定向降准，但并未改变稳健偏中性政策基调，人民币汇率并不具备大幅趋势贬值基础，人民币大概率对一篮子货币保持均衡。从中长期看，人民币存升值压力，主要是随着中国基本面更加强韧、可持续，金融市场不断对外开放，人民币资产的配置需求将明显增长。 10月 7日中国人民银行（以下简称“央行”）发布公告称，从 2018年 10月 15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点，当日到期的中期借贷便利（ MLF）不再续做。本次定向降准约释放 1.2万亿元人民币流动性，其中 4500亿元对冲 10月 15日到期的中期借贷便利（ MLF），实际新增资金约 7500亿元。 国庆节期间，美国经济数据强劲，美联储释放“鹰派”信号，海外市场惊魂未定，央行在这个时间节点实施定向降准是否会对人民币汇率构成压力？ 一、 定向降准对人民币汇率影响 笔者认为，此次定向降准对人民币汇率影响有限，人民币有望对一篮子货币保持平稳运行。短期市场风险出清后，人民币将重新回归基本面。 此次定向降准基本符合市场预期。年初以来，央行分别在 1月、 4月和 7月三次定向降准， 但受到影子银行萎缩、信用违约事件频发等因素影响，国内货币金融环境仍偏紧，微观企业尤其是小微企业和民营企业融资难、融资贵问题依然突出，市场对央行再度定向降准的预期浓，国庆节期间美国股债双杀，新兴市场焦虑再起，央行定向降准呵护实体经济，改善金融机构与市场长期流动性有助于稳定市场预期 。 稳健偏中性货币政策的基调未改。从 M2与名义 GDP增速看，国内货币信贷环境仍偏紧， 8月 M2 同比在 8.2%，明显低于名义 GDP（ GDP+ CPI） 8.7%，过紧的货币信贷环境不利于经济增长；从微观上看，由于国内货币政策传导不畅，信用债违约频发，中小微企业融资难、融资贵问题依然突出。央行定向降准有助于商业银行降低负债成本、3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018 年 10 月 9 日 星期 二 增强放贷能力。从数量看，此次定向降准释放 7500 亿元增量资金需要对冲 10 月份缴税，央行并未释放大量流动性。央行明确表示将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌。 基本面韧性增强。近几个月经 济、金融数据不理想，例如： 1-8月固定投资创历史新低， 8 月 M2 同比创历史次低， 8 月社会融资规模同比下滑，以及 PMI 制造业不及预期等，种种迹象显示经济趋冷。但是从结构上看，消费、服务对经济的贡献在不断增强，社会消费品零售数据尚未涵盖服务消费支出与政府消费支出，后两者增长强劲，国内 GDP同比连续 12个季度保持在 6.7-6.9%区间，经济的稳定性明显增强。中国经济对固定投资与出口的依赖程度已明显下降。 国内金融杠杆下降，影子银行萎缩，房地产泡沫风险基本得到遏制等，宏观金融风险已明显释放。国内股票等市场风险释放已较 为充分，无论是从纵向还是横向比较看，中国股市的整体估值处于相对合理区域，年初以来，海外资金整体呈现持续流入态势。 新兴市场焦虑影响有限。近一段海外市场动荡，部分新兴市场焦虑重燃，但中国经济有望保持 6-7%的增速，通胀在 3%以内，外汇储备持稳在 3万亿美元附近，外债风险可控，资本项目谨慎、有序地开放等因素能较好地阻断新兴市场焦虑影响。 4月份以来，土耳其、阿根廷货币均出现重挫，但是两个经济体外汇储备并未出现“崩塌式”下滑，显示心理预期在金融市场中的重要影响。人民币市场若出现顺周期、明显偏离基本面的波动，央行可通过 逆周期因子、政策微调等手段加强市场预期管理。 美元“内外交困”。近期尽管美国经济数据强劲，美联储释放鹰派言论，美债收益率飙升，但对美元的提振有限，美元指数在 95-96 附近波动，这其中与美国处于本轮复苏周期顶部，美国高债务、高赤字，欧央行启动政策正常化，以及特朗普曾多次抨击强势美元等因素有关。从美国的资产配置价值看，美国的楼市在放缓，股市估值处于历史高位，美联储“加息 +缩表”美债仍存在调整空间。本轮美联储加息周期恐难再4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018 年 10 月 9 日 星期 二 现短期内全球大规模资金回流，且笔者分析发现，近年来中美利差对人民币汇率解释在减弱，尤其是短期 汇率波动。 整体看，此次定向降准并未改变央行稳健中性政策取向，配合央行预期引导，较大程度避免了市场陷入“中美政策分化 人民币贬值 资本外流 人民币贬值”的预期循环，同时国内经济韧性增强，金融风险降低，以及美元走强受阻等都成为人民币汇率稳定的重要因素，人民币有望对一篮子货币保持稳定。 二、 中长期人民币存升值压力 中长期，随着供给侧改革持续推进，中国经济效率提升、供需结构趋于均衡，经济韧性与持续性增强，经济效率提升；中国金融市场深度与广度增强，人民币国际化与金融市场开放等都将增强人民币资产吸引力。 一般而言，中 长期一国货币汇率最终要回归基本面，经济发展的可持续与效率将影响货币的稳定性。 随着供给侧改革不断推进，中国经济正在朝向一个更可持续、更加有效率，供需更加平衡，金融业更加全球化的经济模式。中国经济这一走向的动力主要是在于人民对美好生活的追求，供给侧改革。短期或存在这样那样的冲击与困难，但是这个趋势依然成型，并且取得阶段性成果。参考工业社会演化阶段与人类需求层次等相关理论，中国基本进入工业化社会发展的中后段，民众消费升级将为经济结构转型升级提供强大动力。中国已经满足温饱，消费者对服务、健康、娱乐休闲等方面需求增 长快速，国内供给侧改革正符合国内经济发展规律，供给侧改革下的“三去一降一补”五大任务，就是要降低宏观风险，补齐制度、法律等方面短板，发挥市场在资源配置中的决定性作用，不断提升经济效率，释放微观主体创新活力，以满足“民众对美好生活的追求”。随着中国经济引擎逐步转向消费、服务驱动，经济将更可持续、更具效率。 从中长期看，中国经济效率与影响力提升，人民币与金融市场全球化不断推进，人民币资产吸引力将不断增强。可以预见，随着国内供给侧改革扎实推进，国内经济5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018 年 10 月 9 日 星期 二 韧性与效率进一步增强，中国经济在全球影响不断上升，金融市场的深 度、广度不断增强，人民币资产在国际需求增长快速。数据显示， 2017 年美国海外投资者持有美国国债的比重在 38%附近，而持有中国国债仅占 2.0%左右，中国资产的海外空间大。据环球银行金融电信协会统计显示， 2018年 7月 SWIFT人民币全球交易使用量升至 2.04%，人民币在全球支付货币中使用排名第五。 图： 2018年 1季度美国国债持有者分布情况 数据来源： Wind资讯，光大银行金融市场部。 近年来，中国金融改革、开放有所加快，国内金融市场不断成熟与国内经济转型升级，都孕育着巨大市场与投资机会，随着中国与全球金融市场进一步融合，人民币资产的配置需求将快速上升。人民币汇率将遵从一定升值压力。 一般而言，贸易争端对人民币汇率影响较为间接，主要是通过恶化基本面与资本市场，进而冲击人民币及其资产的需求；并且贸易争端也可能冲击部分脆弱新兴经济体，进而引发“蝴蝶效应”。 笔者认为，贸易争端对人民币影响的程度主要取决于本国宏观风险是否降低，企业竞争力与附加值是否高，微观主体创新是否活跃，经济是否更可持续发展等 。从中国经济动能转型与供给侧改革的趋势看，中长期国内经济受贸易争端冲击逐步减小，6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018 年 10 月 9 日 星期 二 人民币资产全球化趋势也将不可逆转。 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐、策略或观点直接或间接相关。 【风险提示与免责声明】 本报告由中国光大银行股份有限公司提供， 本报告中提供的信息均来源于公开资料，中国光大银行股份有限公司对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告仅作为资讯参考，并不应被视为对本报告内提及的任何产品买卖或交易之专业推介、建议、邀请或邀约。一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后独立做出，对于使用本报告内资料所引发的任何直接或间接损失，我司均不承担任何法律责任。 中国光大银行股份有限公司拥有此报告内容的版权，在未获得我司许可前，不得翻印、分发或发行本报告以作任何用途，在本报告公开发表情况下，其他个人、机构引用、转发、发表，请务必注明出处 为中国光大银行股份有限公司，并不得对本报告原来观点、意见进行曲解、串改、删节等。我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。