空调行业专题报告：被动补库存的18冷年和主动去库存的19冷年.pdf

research.stocke 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 家用电器行业 报告日期： 2018 年 10 月 7 日 被动补库存的 18 冷年和主动去库存的 19 冷年 空调行业专题 报告 行业公司研究家用电器行业 ： 陈曦 执业证书编号： S1230516070003 ： 021-80106027 ： zhouyanfengstocke table_invest 行业 评级 家用电器 看好 行业走势图 Table_relate 相关报告 1家电行业周报（ 9.17-9.23) 空调 8月销量遇冷， 2000 亿加税清单落地2018.09.22 2家电行业周报（ 9.10-9.16） 空调新冷年开盘平稳，持续关注经营现金流量净额转好的个股 2018.09.22 3家电行业周报（ 9.3-9.9） 静待行业回暖 2018.09.08 4家电行业：空冰出口和黑电表现较好，上游原材料压力趋缓 2018.09.02 5家电行业周报（ 8.20-8.26） 空调冷年高基数下顺利收官，厨电行业进入调整期 2018.08.26 table_research 报告撰写人： 陈曦 数据支持人： 周衍峰 投资要点 2018 冷年空调产销失衡，渠道库存上升但风险可控 各方数据整理得到： 2018 冷年空调出货量 约 9780 万套（ +19%）、终端销量约8000 万套（ +10%），冷年结束时渠道库存达 35004000 万套 ，偏高的库存引发市场担忧 。 但我们认为： 1）库存的高低是相对销量而言的， 2014、 15 冷年结束时库存销量比高达 0.9，而 2018 冷年结束时仅 0.6，所以当下的渠道库存风险可控； 2）从规模、均价、产品、渠道四个维度看终端市场，规模增长、产品升级的趋势不改， 这意味着消费需求并未被严重透支， 2019 冷年终端需求大概率仍将维持稳增长，所以当下 终端市场对渠道库存的容忍度会更 高 。 2018 冷年品牌故事 ：奥克斯 “网批”模式 、美的 “ T+3”变革 虽然 2018 冷年 终端销售不及年初预期，但行业内个别 公司 如奥克斯、美的 仍取得了不错的增长，同时 将渠道库存控制在合理水平 2018 冷年奥克斯内销量同比增长 40%、美的同比增长 约 20%，渠道库存周期 皆在 2.5 个 月左右。通过研究，我们发现两家公司近些年都在围绕渠道流通效率 进行销售模式变革，进而推动产品研发、制造、营销的变革，做到营销贴近市场和用户，产品直击用户痛 点和需求。 2019 冷年展望：价格战 难再现 ，三四线消费需求崛起解库存之忧 偏高的渠道库存也引发了市场对 2019 冷年淡季期间出现价格战的担忧，我们认为新冷年价格战难重现，主要基于以下两点： 1）原料价格高位徘徊，中小品牌面临成本上涨压力，只要美的、奥克斯等品牌不提价，中小品牌的价格优势就将被大幅削弱，进而被市场出清，所以市场无需动用价格战这一手段； 2）三四线消费需求在崛起 。一方面 KA 网点、自建渠道经过早些年的下沉，产品已渗透至乡镇市场，另一方面乡镇人均收入上升， 购机需求增加，多重因素叠加下三四线消费市 场将是 2019 冷年 最大的增长亮点。 投资建议：短期关注 年底渠道库存能否降回 3000 万套 经敏感性测算 ， 我们 认为 2019 冷年渠道库存的合理规模在 30003200 万套，在随后的 4 个月 （ 淡季 ）中 将考验市场如何主动去库存。我们认为，如果在今年年底渠道库存降 至 3000 万套，那么 渠 道库存 担忧将得到大幅缓解。同时格力、美的等空调厂商的 2019 年收入也有望维持正增长，届时有望迎来盈利能力和估值的同步提升。 风险提示： 原材料价格波动风险；房地产 不景气 风险 等； 证券研究报告 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 回首 2018 冷年：产大于销，渠道库存增加但仍可控 . 4 1.1. 6 月空调销量增速意外放缓，产销失衡导致行业库存上升 . 4 1.2. 渠道库存或超 3500 万套，整体偏高但风险可控 . 5 1.3. 终端需求回归平稳，后续渠道库存消化压力中等 . 6 2. 2018 冷年品牌故事：新模式、新渠道、新格局 . 9 2.1. 奥克斯：从借势电商野蛮成长到物流赋能颠覆渠道 . 9 2.2. 美的： T+3渠道变革效应初显 生产对的产品，做精准的营销 . 10 2.3. 模式变革的本质：从追求价差利润到经营效率 . 12 3. 2019 冷年两大猜想：价格战难再现，三四线需求崛起解库存之忧 . 13 3.1. 价格战可能性小，时间换空间概率大 . 13 3.2. 三四线市场普及需求上升，缓解渠道库存消化压力 . 13 4. 投 资建议：短期关注年底渠道库存能否降回 3000 万套 . 14 5. 风险提示 . 15 图表目录 图 1： 2018 冷年空调出货量同比增长 19% . 4 图 2： 2018 冷年空调零售量同比增长 9.7% . 4 图 3：今年 6 月空调 销量增速意外放缓， 7 月出现负增长 . 4 图 4： 6 月以来空调零售均价同比涨幅收窄 . 4 图 5： 7 月以来空调排产量环比快速下滑 . 5 图 6： 7 月以来空调向渠道的 发货量（即内销量）快速下滑 . 5 图 5： 2018 冷年结束渠道库存销量比与 2016 冷年持平 . 5 图 2： 2018 冷年空调零售额继续保持 2 位数增长 . 6 图 3： 2018 冷年空调零售量和零售均价均保持增长 . 6 图 10：受原料价格上涨 2018Q1 奥克斯空调单台成本上涨 5% . 6 图 11： 2018 年空调月度零售均价变化情况 . 6 图 12： 2012 年以来变频机终端销量占比每年提升 23pct . 7 图 13：变频挂机、柜机的终端销量占比稳步提升 . 7 图 14： 近年来智能空调生渗透率快速提升 . 7 图 15： 2018 冷年空 调线上销量占比达 37% . 7 图 16：空调线上销售均价逐年提升 . 7 图 17： 空调电商零售额增速在放缓 . 8 图 18：格力美的在线下的销量份额不断攀升 . 9 图 19：格力的线下零售均价一直比行业均价高出近 10% . 9 图 20： 2014 年来奥克斯空调电商渠道收入占比快速攀升 . 9 图 21：借助京东和菜鸟奥克斯线上线下渠道的库存实现统一调配 . 10 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22： 2018Q1 奥克斯应收账款周转天数依旧维持低位 . 10 图 23： 2018Q1 存货周转天数略有上升 . 10 图 24：美的 T+3模式的核心环节之一大物流平台建设 . 11 图 25：美的 T+3模式的顶层架构设计 . 11 图 26：美的空调事业部与区域销售公司或 KA 客户联合举办多场新品巡展 . 11 图 27：从 ROE 角度看空调厂商进行渠道变革的本质 . 12 图 28：主 流空调厂商的品牌格局及战略发展方向 . 12 图 29： 2014 年空调市场价格战的漫画图 . 13 图 30： 2018 年 16 月空调线下市场分级别零售量同比情况 . 14 图 31： 2018 年上半年空调分市场级别价格段结构情况 . 14 图 32：浙江地区农村空调保有量领先全国 . 14 图 33：全国农村人均家 庭设备消费支出水平落后浙江约 3 年 . 14 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 回首 2018 冷年：产大于销，渠道库存增加但仍可控 1.1. 6 月空调销量增速意外放缓，产销失衡导致行业库存上升 据 产业在线数据 ， 2018 冷年 家用 空调内销量 9740 万套， 同比 增长 18.6%， 较 17 冷年的 8214 万套同比增长 18.6%，连续 2 个冷年保持 2 位数高增长。 同时据中怡康推总数据， 2018 冷年家用空调零售量 6026 万套，同比增长 9.7%。除了零售渠道，我们预计 18 冷年工程渠道零售量约 2000 万套，最终实际销量约 8000 万套。 图 1： 2018 冷年空调出货量同比增长 19% 图 2： 2018 冷年空调零售量同比增长 9.7% 资料来源： 产业在线 浙商证券研究所 资料来源： 中怡康 浙商证券研究所 分月度看 ， 空调销量增速 的 拐点出现在今年 6 月 。据中怡康推总数据， 6 月空调零售量 932 万套，同比增长 18%但环比下降 3%。而 6 月作为空调的传统销售旺季，月度 销量理应环比增长，所以当时的销量环比下降或 已提前反映出终端需求略不及预期。 7 月的零售量数据则进一步强化了这一观点。 图 3： 今年 6 月空调销量增速意外放缓， 7 月出现负增长 图 4： 6 月以来空调零售均价同比涨幅收窄 资料来源： 产业在线 浙商证券研究所 资料来源： 中怡康 浙商证券研究所 注：中怡康未公开披露 2016 年下半年月度销量数据 另外 ， 进入 6 月以来 空调 零售均价的同比涨幅在收窄 。根据最新中怡康最新公布的推总数据显示，今年 8 月空调零售均价为 3377 元，与去年同期基本持平。上半年空调产销失衡，渠道库存上升的背景下， 我们可以预见 下半年空调零售价格 的同比涨幅将 面临一定压力。 不过 ， 值得注意的是 面 对 6 月终端销量的意外下滑， 空调厂商 及时纠偏，迅速采取了控产、控库存措施。 据产业在线数据 ， 7 月以来空调厂商 已经采取相应措施， 产 量 以及 向国内 渠道 的发货量都有明显减少 ， 以 缓解渠道 的 库存压力， 而这也 为 空调市场的良性 发展打下良好基础 。 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 7 月以来空调排产量环比快速下滑 图 6： 7 月以来空调向渠道的发货量（即内销量）快速下滑 资料来源： 产业在线 浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 1.2. 渠道库存 或超 3500 万套，整体偏高但风险 可控 2018 冷年结束时 空调渠道库存有多少？ 由于产业在线和中怡康的数据统计口径不同，我们 不能简单的 认为 2018冷年渠道库存新增近 1700 万套 ，但可以明确的是空调渠道库存上升较快。结合我们对北上广、杭州、合肥 、 金华等不同层级市场的走访， 我们预计 2018 冷年结束时渠道库存在 35004000 万套，新增 13001800 万套 。 超 3500 万套的 空调渠道 库存 是否高企 ？ 我们认为 库存与销量是水涨船高的关系 ，单纯看绝对值过于片面，而应用库存销量比来衡量渠道库存水平 。考虑到数据的可获得性，我们以零售量代替实际销量，评价当前的渠道库存水平。 据 中怡康推总， 2014、 15 冷年结束时空调库存总量约 4000 万套、 3700 万套，库存销量比为 0.93、 0.90。结合当时市场背景， 2014、 15 冷年空调行业因高企的库存出现 价格战，因此我们假定 0.9 的库存销量比是渠道库存红 线，当触及这一红线时市场 将 大概率爆发价格战。 而 2018 冷年结束时空调库存在 35004000 万套，假设取平均值库存销量比为 0.62， 离库存红线尚有充足的缓冲 空间 。 图 7： 2018 冷年结束渠道库存销量比与 2016 冷年持平 资料来源：中怡康 浙商证券研究所 注：中怡康并未直接披露 2017、 18 冷年的渠道库存，数据通过渠道调研得到 另外，通过走访和调研我们了解到 2018 冷年结束时主流空调厂商的渠道库存并不高，渠道库存或 主要 集中在三线中小品牌 。其中美的工业库存和渠道库存约 500 万套（预计销量为 2000 万套以上），奥克斯约 200 万套（预计销量为 1300 万套），海尔空调约 200 万套（预计销量为 1000 万套）。 对于格力的渠道库存，我们预计约 1500 万套（预计销量 为 4000 万套以上）。 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 终端需求 回归平稳， 后续 渠道库存消化 压力中等 我们从规模、均价、产品、渠道这 4 个维度来 解读 2018 冷年的空调零售市场 。 据中怡康推总数据， 2018 冷年空调 零售规模 2116 亿元，同比增长 12.8%，其中零售量 6026 万套，增长 9.7%；均价 3511.5 元 /套，提升 2.8%。 2018 冷年受渠道补库存 结束 的影响 ， 量价增速有一定回落但量价均保持良好的增长趋势 。 图 8： 2018 冷年空调零售额继续保持 2 位数增长 图 9： 2018 冷年空调零售量和零售均价均保持增长 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 但是 ， 我们认为 应 区别 看待 2018 冷年零售均价的小幅提升 。 一方面是月度高频数据已表明零售均价同比涨幅收窄，下半年价格涨幅承压，另一方面零售均价的上扬 可以是产品结构高端化 带来的，也可以是成本上涨推动的，尤其今年上半年铜、钣金、塑料等原料价格 同比涨幅巨大 ，无论是一线龙头还是二三线品牌均面临成本上涨 的 压力。 以奥克斯为例， 1 季度受主要零部件及原料价格上涨的影响，奥克斯空调单台成本增加 67 元 。 淡季生产的空调主要 在 58 月 集中 销售， 根据中怡康的监测今年 58 月的零售均价为 3336 元 /台，同比增加 58 元，尚不及成本涨幅。 所以我们认为 对于二三线品牌 上半年零售均价的上涨更多是出于生产成本的转嫁，厂商 还是很难从中获得溢价 。 图 10： 受原料价格上涨 2018Q1 奥克斯空调单台成本上涨 5% 图 11： 2018 年空调月度零售均价变化情况 资料来源： 公司公告 浙商证券研究所 资料来源：中怡康 浙商证券研究所 从产品维度看， 变频机销量 接近 7 成 ，变频已成为旧市场卖点 ， 互联、智能成为新卖点，新旧卖点交替 ，终端价格存在继续上行 的 潜力 。 据中怡康线下月度零售数据， 过去 5 年里变频空调的购买比例每年稳步提升 23pct ，截至2018 年上半年 变频占整个 零售量 的 71%，零售额的 80%， 产品结构持续 优化。 同时 奥维云网监测的 全渠道 数据也 证明了这一观点：变频挂机、柜机的比重不断提高，定频挂机、柜机 的比重不断缩减。 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 2012 年以来变频机终端销量占比每年提升 23pct 图 13： 变频挂机、柜机的终端销量占比稳步提升 资料来源： 中怡康 浙商证券研究所 资料来源： 奥维云网 浙商证券研究所 奥维云网的数据 显示智能空调的渗透率在过去 4 年多里快速上升 ， 2017 自然年每销售 3 台空调就有 1 台是智能空调 ， 空调的附加功能更多、产品体验更优 。 从目前来看，智能空调将会是未来 35 年的 新产品卖点 ，接力变频节能这一旧卖点，继续推动空调 ASP 的上行 ， 进而保证空调厂商和渠道商的利润空间不恶化 。 图 14： 近年来智能空调 生渗透率快速提升 资料来源：奥维云网 浙商证券研究所 从渠道维度看， 线上好于线下， 2018 冷年线上线下的零售量增速分别是 34.3%、 -0.8%，线上零售量占比提升至37%。 零售均价方面， 我们预计 2018 冷年线上 均价 约 2872 元 /台（同期线下均价约 3882 元 /台），逐年上升。 但我们也应看到， 由于互联网人口红利的 消失 ， 线上市场 增速 在 回落 ， 而在这 过程 中 为 追求 线上 增长 ， 品牌之间的竞争程度也将愈发激烈 ，这又将 拖累 线上均价的提升 进程 。 图 15： 2018 冷年空调线上销量占比达 37% 图 16： 空调线上销售均价逐年提升 资料来源： 中怡康 浙商证券研究所 资料来源： 中怡康 浙商证券研究所 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17： 空调电商零售额增速在放缓 资料来源：奥维云网 浙商证券研究所 综合以上 4 个维度，我们对当前空调 销售市场 的判断是： 1） 2018 冷年主要靠电商渠道的价格优势刺激销量增长，这已反映出 连续两个冷年的高增长 提前透支 了 消费需求 ，2019 冷年确实存在增长压力 ， 但我们相信经过一段时间的调整后 ， 消费需求又将重回稳增长的轨道。而面对偏高的渠道库存， 今年下半年 将会是市场 主动去库存的关键时期 ； 2）无论线上还是线下渠道，产品迭代明显，但是由于渠道库存压力的存在压制了均价的同比涨幅。 如果渠道库存压力一旦得到缓解，那么均价有望出现较大涨幅 ； 3） 线上渠道仍值得重视 ，一方面是因为 虽然 线上销售增速放缓是大势所趋，但相对于线下增速仍非常可观， 另一方面 线上渠道具有爆发性， 后续渠道库存的消化还需线上渠道发力 。 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 2018 冷年 品牌故事 ：新 模式、新 渠道、新格局 空调作为 一个技术成熟、竞争充分的行业， 二三线品牌很难实现弯道超车，马太效应明显 。据中怡康线下月度零售数据， 2018 冷年 格力 、美的销量份额分别为 33%、 25%，较 2017 冷年分别提升 0.1pct 和 0.9pct，稳居行业第一阵营 。 但是在过去的 2017、 18 冷年里，空调行业也不乏新模式的诞生，譬如奥克斯的 网批模式、美的的 T+3模式，长虹的 O2O+C2B模式，其中奥克斯和美的的新模式关注度最高。 图 18： 格力美的在线下的销量份额不断攀升 图 19： 格力的线下零售均价一直比行业均价高出近 10% 资料来源： 中怡康 浙商证券研究所 资料来源： 中怡康 浙商证券研究所 2.1. 奥克斯：从借势电商野蛮成长到物流赋能颠覆渠道 自 2010 年起奥克斯陆续入驻天猫、京东自营等电商平台，电商渠道一直保持高速增长。 2018Q1 奥克斯 电商渠道销售 金额 35 亿，占到 整个 内销收入的 67%，超过其他渠道成为目前内销的主流 渠道。 但 随着 电商渠道占比突破 50%，不仅 电商收入增速在放缓，而且电商与线下渠道 利益冲突也在激化，譬如线下代理商窜货销售。为解决不同渠道的利益冲突，早在 2016 年底奥克斯就联手菜鸟 物流 、京东物流探索线上线下一盘货模式，并 在 2017 年 7 月全国推行。 图 20： 2014 年来奥克斯空调电商渠道收入占比快速攀升 资料来源：浙商证券研究所 奥克斯一盘货模式的 核心是 少 压货 +库存统一调配。 2016 年 12 月奥克斯成为京东首个库存、财务、售后等数据完全开放的品牌。 2017 年 7 月在华东地区 试点 推行网批模式，即去中间代理环节，借助菜鸟 物流成熟的仓配管理体系实现精准布仓、快速入库、保证现货、迅速出货，倡导经销商勤进快销，线上下单， 8 台起送 。 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21： 借助京东和菜鸟奥克斯线上线下渠道的库存实现统一调配 资料来源 ： 浙商证券研究所 2017 年全行业年周转 尚未达到四次，而奥克斯很多经销商达到了年周转八次甚至十次。小步快走降低了代理商的资金门槛，每年 1000 万规模，用 100 万运营资金就能转起来，而其它品牌可能需要 300 万。 同时，一盘货模式下原有的 34 家营销中心从产品分销商向品牌运营商转变，人员考核也由原先的销售额、回款为主变为区域市占率、回款为主。从存货周转和回款进度来看，截止 2018Q1 或受春节延后影响出货放缓但销售回款顺利，渠道打款积极性未明显下降。 图 22： 2018Q1 奥克斯应收账款周转天数依旧维 持低位 图 23： 2018Q1 存货周转天数 略有上升 资料来源： 公司公告 浙商证券研究所 资料来源： 公司公告 浙商证券研究所 2.2. 美的：“ T+3”渠道变革效应初显 生产对 的产品 ，做 精准的营销 美的 “T+3”渠道变革 的核心环节之一是 大物流平台建设。 该项目启动于 2015 年，核心内容 有 通过子公司安得物流整合代理商仓库，实现工厂到用户的直配，从而颠覆传统流通通路 中心仓 代理商仓 终端门店的物流模式， 争取产品下线 35 天内发货到终端 。 “T+3”变革后 的 美的经销商能够通过系统直接 向工厂 下单 ， 通过 CDOC 研发体系、智能工厂 和大物流平台， 真正 让产品从客户下单、物料准备、成品制造到物流发货周期，从 20 多天缩短至 10 多天，由此带来整个空调产业的高库存运营传统被颠覆 。